1、Macro Economy宏观经济49TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期111Macro Economy宏观经济49郭翔宇TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期111显，如间接导致房价快速上升、土地结构破坏以及隐性财政金融风险扩大等。从各省2021年土地财政依赖度来看，由于土地开发全过程的收益难以准确核算，而土地出让金收入在整个土地财政收入中占比较高，因此本文仅计算狭义的土地出让收入；此外，将一般公共预算收入和政府性基金预算收入作为地方财政收入基准。因此，本文土地财政依赖度计算方法为：土地出让收
2、入/（一般公共预算收入+政府性基金收入）。全国31个省（自治区、直辖市）土地财政依赖度平均值为30.19%，多数地方的土地财政依赖度集中于20%40%的区间，而江苏、浙江、贵州、湖北以及湖南五省土地财政依赖度远高于平均值，分别为50.17%、49.64%、43.13%、42.11%以及40.35%。其中，江苏、浙江自身财政实力较为雄厚，贵州、湖北、湖南以及安徽（39.98%）等中等收入省份由于处于快速发展阶段，对于土地财政依赖度较高；而广东、上海、北京等较发达省市除土地出让收入外，由于还存在其他类型的财政收入来源，此类省市土地财政依赖度并不高，在30%左右；西藏、内蒙古等发展较为缓慢的地区，土
3、地财政依赖度较低，分别为1.94%、10.85%。从近10年土地出让金规模来看，土地出让金规模自2015年以来一直处于快速上升态势，并于2021年达到新的高点，为87051亿元，占地方财政收入比例高达42.46%，但其同比增速自2017年以来在不断收窄。特别是2022年以来，土地市场行情降温更为明显，土地出让价格和成交量较以往均大幅下滑，2022年110月土地出让收入44027亿元，同比下降25.90%，占地方财政收入的31.02%。值得注意的是，这还是在地方国企/城投平台为稳定市场信心、缓解自身财政压力，亲自下场拿地救市情况下产生的局面。地方政府债务现状从债务余额来看，地方政府债务余额自20
4、17年以来逐受国际环境更趋复杂严峻和国内疫情冲击，我国宏观经济持续受压，作为国民经济支柱产业之一的房地产行业也处于深度调控中，多种因素交叠下，地方财政也遭受较大冲击。直到2022年11月，政策环境有所好转，疫情防控措施不断优化，房地产行业也频发利好政策，如发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知，连续发出房企信贷、债券以及股权融资“三支箭”等，以期房地产市场平稳发展以及稳定市场预期。而此时既是重塑房地产市场的转折点，同时也是地方财政收入结构重塑的良好时机。土地出让收入大幅下降，地方政府债务高企我国地方政府财政预算收入主要由一般公共预算收入、政府性基金预算收入、国有资本经营预算收
5、入以及社会保险基金预算收入四部分组成。从体量上来看，一般公共预算收入和政府性基金预算收入构成了地方财政的主体，国有资本经营预算收入当前占比较低，而社会保险基金预算收入用途较为固定，因此本文主要将一般公共预算收入和政府性基金预算收入作为基准展开分析。而在政府性基金中，土地出让金收入占比最高，近5年土地出让收入占政府性基金比重均超90%。土地财政发展及现状土地财政是指地方政府依赖土地使用权的收入来维持地方政府支出。当前学者普遍认为，“土地财政”起源于1994年分税制改革，地方政府税收分成比例被压缩，地方政府财政不足，其事权与财权不相匹配。而土地出让金无须上缴中央财政，成为地方政府所能支配的最大财源
6、，这也就奠定了各地方政府走上“土地财政”之路。事实上，土地财政机制不仅在短期内有效增加了地方政府财政收入，也在当时的历史阶段成为中国经济腾飞重要的助推器。一方面，土地财政机制对我国城市化进程起到了关键性的推动作用，促进了城市经济的发展；另一方面，该机制带来的负面影响也越发明摆脱土地财政依赖，重塑地方财政收入结构处于深度调控中的房地产行业近期频发利好政策。此时既是重塑房地产市场的转折点，同时也是地方财政收入结构重塑的良好时机。本文分析当前土地财政收入现状、地方政府债务概况以及土地出让收入减少的原因及影响，探寻地方财政转型之路。DOI:10.19409/ki.thf-review.2023.02.
7、013Macro Economy宏观经济50TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期111余健Macro Economy宏观经济50TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期111年上升，但自2021年起增速有所放缓，截至2022年9月末，地方政府显性债务余额近35万亿元。从债券用途看，地方政府近几年再融资债券发行比重越来越大，2021年再融资债券发行金额达到31189亿元，占2021年总发债金额的41.64%。而从2022年发债额度来看，预计2022年第四季度再融资债券发行力度会进一步扩大。根据地方政府
8、债券发行规模及财政部公布的地方政府每年还本付息情况，预计我国地方政府在“十四五”期间将会迎来偿债高峰，同时若需要考虑到隐性债务的风险，地方政府近两年可能将面临较大的还本付息压力。根据国际清算银行（Bank for International Settlements，简称BIS）定义，政府杠杆率=政府债务总额/国内生产总值（GDP）。从地方政府杠杆率来看，近10年地方政府整体杠杆率2018年以来也在不断攀升，尤其自2021年以来，地方政府杠杆率上升速度明显加快，并于2022年6月达到新峰值29.4%，但2022年第三季度略微有所下降，为29.1%。欧洲联盟条约将政府杠杆率警戒线设定为60%。单独
9、对各省（自治区、直辖市）杠杆率进行分析，各省（自治区、直辖市）中只有贵州和青海两省2021年杠杆率在60%以上。此外，天津杠杆率（50.22%）处于第三位，其余省（自治区、直辖市）杠杆率均处于50%以下，各省（自治区、直辖市）目前整体债务风险尚可控。但贵州和青海两省杠杆率高企也透露出当前部分地区经济体量与债务规模不相匹配的问题，须采取相应措施加以调整、转型。值得注意的是，此处计算的杠杆率仅为地方政府显性债务杠杆率，地方隐性债务风险也要引起警惕。地方政府隐性债务规模测算当前并未形成统一的测度口径，各方测得结果存在一定差异。据国际货币基金组织（IMF）报告，中国2020年隐性债务规模约为48.6万
10、亿元，与国内学者测算最大结果较为接近，如沈坤荣和施宇（2022）测得我国地方政府2020年隐性债务规模在21.7万亿42.8万亿元之间。2022年11月，央行联合相关部门出台“三支箭”政策向房企输血，这是近10年对于房地产领域最大的一次政策刺激和放松，也明确了政策端对市场信心的重视。但地方政府也需要迎合高质量发展的新时代进行收入结构调整，若仅等待房企恢复后继续走上土地依赖的道路，可能会引发更严重的系统性风险。土地出让收入减少的原因及影响土地出让收入减少的原因土地出让收入减少的直接原因是土地的需求减少，即拿地企业对新增土地的需求减少。深层原因是，随着整个不动产行业的震荡，居民购房需求也随之减弱。
11、而居民预期、企业需求和市场表现这三者又是息息相关的，所以多方因素共同造就了市场下行局面。市场影响住房需求的因素可以分为长期和短期。从长期视角来看。首先，中国高房价租金比均衡的前提是房价增长预期。中国在过去20多年的高速发展下，房价总体上只涨不跌，使得居民和投资者形成了房价持续上涨的预期。中国住房的资本化率（Cap Rate）仅为1%2%，远低于美国的4%以上，意味着中国居民对于房价的支付意愿中包含了很强的资本利得预期，如果房价增长预期改变，不足2%的回报率无法支持如此高的房价。总结而言，过去20年房价市场的供需平衡，是在博弈中各参与方的房价增长预期的前提下维持的。其次，长期住房需求受基本面影响
12、较大，如收入、就业率、年龄结构和城镇化水平。2021年我国常住人口城镇化率达到64.72%，按照国际城镇化曲线，中国下阶段的城镇化速度会逐渐放缓，同时购房主力的年龄构成比例逐渐下降。因此，长期购房需求将逐渐稳定，不再保持前几年的增长趋势。最后，长期供给也一直处于增长状态，新建房屋和房企库存量在过去均逐年上涨，土地占住房成本的比例也在逐年增加。许多三四线城市由于人口流出和老龄化，并没有足够的基本面需求支撑，但是依然在过度供应，脆弱的均衡都是由高空置率和非理性的增长预期维持的。长期而言，中国2021年以前的房价均衡是建立在需求基本面增长、高房价增长预期的前提下，而在新的供需条件下，任何短期扰动都可
13、能造成房价失衡，寻求新的供需平衡，在高空置率的三四线城市尤其如此。站在市场下行的成因角度，从短期视角来看。首先，2020年下半年的多项调控政策使房企在资金端出现了问题。房企在“三道红线”的限制下难以持续当初的高杠杆模式，加上拿地资金审核和预售资金监管等多维度约束，企业现金流收束使得企业拿地需求减少。房企高周转突然停滞，高融资成本、无担保的美元债务成为最先展期和违约的阵地，进一步演变为停工、烂尾局面。高额债务压力使现金流预算紧张的房企把现金流的绝大部分用于还债，而此前占据土地市场半数份额的民企也几乎退出拿地市场。其次，传递到居民端的渠道是收入下降、失业率上升、新房小幅度降价以及预售期房烂尾。居民
14、对于房价的增长预期转弱，而现有房价水平和新的房价预期又无法支撑均衡，使得需求小于供给。初期表现为交易量萎缩，后期从三四线城市开始进行价格调Macro Economy宏观经济51TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期111整。最后，居民预期转变造成的需求减弱，进一步对房企销售带来影响，收入减少的未出险房企也慢慢出现现金流问题，进一步影响住房市场和土地市场的需求和预期。短期而言，高增长预期下的均衡在房企违约停工的冲击下，价格体系逐渐背离均衡，建议寻求低增长预期的供需平衡，短期表现为房屋、土地交易量下降，土地出让金减少。近期为稳定房地产市场发展，出台了
15、多项房地产利好政策，从供给端给予企业以资金支持，稳定市场信心，推动房地产市场平稳健康发展。短期来看，房企获取资金首要任务便是“保交楼”、偿还债务，再逐步转移至居民信心层面，所以短期房企减少投资拿地现状并不会有所改变；长期来看，房地产市场的平稳健康发展必然是更高质量、更可持续的发展模式，这也就意味着高周转拿地模式会逐步退出历史舞台，传递至地方政府层面，地方政府也须思考自身的高质量发展模式。土地出让收入减少产生的影响对地方政府产生的影响。第一，地方政府负债可能会陷入“负向循环”。土地出让收入减少使得地方政府财政紧缩，当面临偿债压力时，地方政府若无其他资金来源，多数可能会采取进一步发行再融资债券或其
16、他举债方式，来填补因土地出让收入减少的财政收入，而这也可能会使得地方政府债务陷入“负向循环”中。值得注意的是，这是目前还可通过滚动发债来解决财政问题的情况下，而部分资源匮乏型城市因财政收支差额太大，滚动发债方式已无法解决问题，导致政府财政重组，如鹤岗，这一现象应引起重视与反思。第二，城投违约风险加大。在此轮土地市场降温的情况下，多数地区地方国企、城投平台亲自下场托底拿地。尽管该举措短期内有利于土地市场维稳以及地方财政稳定，但城投平台多通过举债来拿地，这也会不断增加城投自身的负债规模。而目前已有部分城投存在违约倾向，若未来城投违约风险不断扩大，风险也可能会进一步传导至地方政府层面。对居民产生的影响。地方政府主要承担基础建设、社会保障以及社会事业发展三大职能，尤其是近几年在基础设施建设、疫情防控、民生保障等多重压力下，地方政府也急需大量财政资金支持来履行上述职能。地方政府收入减少，再叠加自身偿债压力不断增加，可能导致地方政府职能面临失效，对地方政府“三保”（保基本民生、保工资、保运转）产生一定冲击，若“三保”受到冲击也将会对居民产生较大影响。此外，影响政府公信力的社会稳定因素，也会对居民预