1、学术探讨51金融经济2023 年第 4 期(总第 562 期)一、引言分税制改革后，地方政府财权和事权不匹配现象加剧，地方政府开始寻求金融资源以拓宽融资渠道。2008 年金融危机爆发后，中央政府为应对经济衰退趋势推出了“四万亿”刺激计划。2009 年经国务院批准同意财政部代理发行 2 000亿地方政府债券，同年中国人民银行与银监会发布关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见（银发200992 号），鼓励有条件的地方政府设立合规的政府投融资平台，加大银行业金融机构对中央投资项目的贷款力度，地方政府举债投资热情空前高涨，地方政府债务规模迅速膨胀，债务风险迅猛攀升。关于 2009
2、 年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告显示，2009 年新增地方政府性债务 1.04万亿元，占往年债务总额的近六成。为预防地方政府性债务引致的系统性风险，2014 年国务院印发了关于加强地方政府性债务管理的意见（国发201443 号），之后陆续颁布了防范化解地方政府性债务风险的相关意见。根据财政部公布的数据，2020 年显性地方政府性债务余额达 25.66万亿元，占当年国内生产总值的 25.26%，显性地方政府性债务规模得以适度控制，而难以估算的隐性地方政府性债务却如同“房间里的大象”。IMF 与我国 2021 年第四条磋商工作报告的测算数据显示，2020 年我国隐性地方政府性债务规模
3、达48.98 万亿元，其中有可能被确认的地方政府融资平台额外债务为 39.62 万亿元，与专项建设基金和政府指导基金相关的额外债务为 9.36 万亿元，地方政府债务总规模占 GDP 的比重高达 74.24%。现有关于地方政府债务影响效应的文献大体上可分为宏观与微观两大方面。在宏观层面，学者们对于地方政府债务的影响效应并未形成一致观点。部分学者认为地方政府债务扩张通过公共投资改善基建可以挤入私人部门投资，刺激经济增长（Traum 和 Yang，2015），且存在最优政府收稿日期：2022-12-09作者简介：李雅婷，硕士研究生，福建师范大学，研究方向为制度金融。地方政府债务是否影响企业投资效率基
4、于金融分权的调节效应 李雅婷摘要：本文采用 20052017 年宏微观数据，研究地方政府债务对企业投资效率的影响及作用机制。结果表明地方政府债务扩张降低了企业投资效率，且在不同产权下影响机制存在差异，一方面加剧了非国有企业融资约束导致其投资不足，另一方面加剧了国有企业过度负债导致其投资过度。研究还发现，金融分权具有显著的调节作用，金融隐性分权加剧了地方政府债务对两类企业投资效率的负效应，金融显性集权削弱了地方政府债务对非国有企业投资不足的负效应，但对国有企业投资过度负效应影响不显著。本研究为地方政府债务影响辖区经济高质量发展提供了微观路径。应优化地方政府债务融资结构，完善金融分权制度，为企业提
5、供良好投融资环境，提高企业投资效率，进而推进经济高质量发展。关键词：地方政府债务；投资效率；金融分权；产权性质中图分类号：F273.5 文献标识码：A 文章编号：1007-0753（2023）04-0051-14DOI:10.14057/43-1156/f.2023.04.007学术探讨52金融经济2023 年第 4 期(总第 562 期)债务规模，政府债务与产出呈现“倒 U 型”关系，转折点在 20%25%之间（刘穷志和崔邦，2022）。但随着地方政府债务规模的扩大，地方债务风险也不断积累，地方政府债务对于宏观调控、经济发展等方面的负面影响逐渐凸显。国内外学者的研究表明，地方政府举债降低了储
6、蓄并挤出私人投资（Akomolafe 等，2015；廖军贵等，2022），强化了信贷错配，降低了全要素生产率（熊琛和金昊，2021），并且低可持续性的政府债务易引发金融风险问题（吴盼文等，2013），不利于经济增长。在微观层面，学者们多从企业融资和投资两方面阐述地方政府债务的影响效应。企业融资方面，学者们普遍认为地方政府债务扩张会挤占信贷融资空间（梁虎和张珩，2020），缩小企业融资规模，改变企业融资结构，提高企业融资成本（吴俊培等，2021）。同时，Huang 等（2020）指出地方政府债务对企业融资的这种挤出效应具有产权异质性特征。企业投资方面，余海跃和康书隆（2020）指出地方政府债务扩
7、张使得企业投资规模缩小。熊虎和沈坤荣（2019）以非国有企业为研究样本，发现地方政府债务扩张通过影响非国有企业融资约束降低了非国有企业投资效率，加剧了投资不足的问题。马亚明和张立乐（2022）则以国有企业为研究样本，发现地方政府债务扩张加剧了国有企业投资非效率，并主要表现为投资过度，而国有企业过度负债在此起到部分中介作用。就地方政府债务与企业投资效率的现有研究来看，学者们涉及较少，存在一定深入拓展的空间。相当数量的研究肯定了地方政府债务扩张通过影响资本配置效率作用于企业投资表现的可能，这引发了学界对中央和地方之间金融权利划分可能带来的影响的思考。近些年来，各类地方性金融机构、地方政府融资平台迅
8、速发展，地方性金融监管部门逐步完善，地方政府对当地金融领域掌控权有了一定提升。央地政府在金融资源分配上的长期博弈形成了我国特有的金融显性集权、隐性分权制度。在金融分权制度环境下，地方政府一方面过度参与银行信贷资源的配置，另一方面通过自下而上的金融创新无序竞争金融资源（熊虎和沈坤荣，2019）。因而金融分权这一制度安排会影响到地区信贷配置，即影响到地方政府债务扩张降低企业投资效率的作用路径，这将增加在现有研究基础上可能影响机制的说明。当前我国企业整体投资效率不高，投资不足与投资过度现象普遍存在，若不加以改善会极大影响经济高质量发展。地方政府举债这一典型政府行为体现了地方政府调动资金的能力，在金融
9、分权制度背景下，研究地方政府债务扩张对企业投资效率的影响效应，能够深入分析地方政府举债行为对经济高质量发展的微观影响机制及金融分权的调节效应。因此，本文以地方政府债务扩张地区信贷资源扭曲企业投资非效率为逻辑主线，实证分析了地方政府债务对企业投资效率的影响。非国有企业与国有企业具体表现为投资不足还是投资过度？其有何种内在作用机制？金融分权制度在其中起到了正向还是负向的作用？这些都是本文要研究和解决的问题。本文可能的边际贡献在于：（1）现有文献关于地方政府债务的影响研究多从宏观经济影响或企业融资行为着手，本文则分析了地方政府债务扩张对企业投资行为的影响，丰富了地方政府债务经济效应的微观路径；（2）
10、本文综合国企与非国企表现，揭示了地方政府债务降低企业投资效率的差异化作用机制，阐释了国有企业债务高企和非国有企业融资难、融资贵现象的内在逻辑；（3）我国特有的金融分权制度为地区经济发展提供了金融资源，但也损失了地区资源配置效率，不利于企业高效投资，因而本文探索金融分权的调节效应，对推进金融体制改革、探寻适度的金融分权，缓解地方政府债务对企业投资效率的负效应具有一定现实意义。二、理论分析与研究假设（一）地方政府债务与企业投资效率需求竞争机制认为，地方政府债务扩张直接挤占企业的银行贷款，降低了企业资金可获得性。审计署公布的全国地方政府性债务审计结果学术探讨53金融经济2023 年第 4 期(总第
11、562 期)显示，地方政府债务至少一半以上的资金来源于银行贷款。在信贷市场竞争中，政府相对于企业一贯处于优势地位。一方面地方政府拥有土地这一天然优质的抵押物、财政的隐性担保；另一方面地方政府还可通过行政干预影响信贷配置。因此，当给定辖区内信贷资金总量后，相较于抵押品不足、违约风险高的企业，银行会优先将信贷资源分配给公共部门，从而牺牲私营部门贷款。此外，地方政府举债多用于基础设施建设等资金使用量大且使用周期长的项目，一定程度上长期占用“绑架”了银行信贷资金（易玄和刘诗若，2020）。价格竞争机制认为，地方政府债务扩张使得企业融资成本增加，间接挤出企业可借资金。首先，根据资产定价理论，政府债券收益
12、率通常被看作无风险收益率，是贷款利率的重要参考标杆，地方债规模的扩大使得债务风险不断积累，政府债券到期收益率随之上升，从而影响企业的债券估值与贷款利率（余明桂和王空，2022）。其次，根据资产组合理论，对投资者来说，不同资产间应具有一定的替代能力，然而政府债务的高安全性与免税优待等特征，迫使公司债券需补偿以更高的收益率才能吸引到投资者（王伟，2023）。再次，企业在融资竞争中面对更高的信贷标准时，会被迫转向影子银行贷款，而地方政府对影子银行产品需求的增加会提高地区影子银行贷款利率，增加了企业的融资成本（龙建成等，2013）。审计署 2013 年发布的36 个地方政府本级政府性债务审计结果也指出
13、，地方政府通过信托贷款、融资租赁、发行理财产品、BT（建设移交）等方式的影子银行融资现象较为突出。因此，地方政府债务扩张提高了企业借贷利率，增加了其融资成本，间接挤出了企业可借资金。综上分析，本文提出假设 1：地方政府债务扩张导致企业投资非效率。此外，地方政府债务扩张对企业投资效率的影响也会因企业产权特征的不同而呈现异质性。对非国有企业而言，首先，目前我国由银行主导的金融体系地理分割现象严重，股票与债券市场发展不完善，非国有企业外源融资中直接融资渠道不畅，主要依赖银行贷款间接融资。其次，由于银企信息不对称，以及企业自身担保条件、偿还能力的欠缺，非国有企业融资难、融资贵现象普遍存在，中小微企业遭
14、受的信贷歧视更甚。而地方政府债务扩张挤占信贷融资会削减企业债权融资，加剧企业融资约束，导致非国有企业投资不足。综上分析，本文提出假设 1a：地方政府债务扩张加剧非国有企业融资约束，进而导致非国有企业投资不足。对国有企业而言，首先，地方政府有动力、有能力干预其投资决策：一方面，地方政府面临巨大的流动性风险与偿债压力，需要通过国有企业扩大投资来创产增收；另一方面，地方政府作为代理大股东，有能力将其余投资任务内部化于国有企业，向其施加“政策性责任”。其次，地方政府举债投资市政基建领域时，国有企业也需利用隐性担保或背书完成多元的投资目标，在这种软预算约束下，需要自身承担的财务危机成本更低（陆正飞等，2
15、015），调整负债率的动机不足，使得国有企业债务高企现象普遍存在，并投资于一些效益不高的项目，减耗企业投资效率。再次，当薪酬不足以正向激励经理人经营时，经理人出于扩张自身利益的目的可能会做出偏离股东利益最大化的决策（辛清泉等，2007），而此时由于信息不对称，政府往往只能持续性输入资金，导致国有企业重复建设等过度投资行为，抑制其投资效率。综上分析，本文提出假设 1b：地方政府债务扩张加剧国有企业过度负债，进而导致国有企业投资过度。（二）地方政府债务、金融分权与企业投资效率我国金融分权实质上是由工业化和城镇化发展引致的资金需求和分权竞争所内生决定的，是中央强制性“自上而下”制度变迁与地方诱致性“
16、自下而上”金融创新反复博弈、融合作用的结果。基于金融分权的演变逻辑，学者们将金融分权定义为：为了服务经济发展，将金融资源控制权、学术探讨54金融经济2023 年第 4 期(总第 562 期)发展权、配置权、监管权等权力在中央政府、地方政府及市场间划分的显性及隐性的制度安排（洪正和胡勇锋，2017）。学者们大都将中国式金融分权的演变历程划分为三大阶段，由初期的分权到中期的重新集权再到后期的显性集权与隐性分权。具体而言：第一阶段，改革开放以后，中央为激励地方经济增长，推动金融改革打破“大一统”高度集中的计划经济体制，金融资源得以逐步向地方下放。1986 年中华人民共和国银行管理暂行条例颁布，中国人民银行下放贷款规模调剂与金融机构审批等权力，促使地方性金融机构迅速设立并发展。第二阶段，20 世纪 90 年代，由于前期地方政府未进行恰当干预，放纵金融市场不当竞争与投机行为，经济泡沫化现象频发，金融机构形成大量坏账和不良资产，地方性金融风险累积加剧。中央为防范化解系统性风险，将地方金融权力逐步上移，统一由中央金融体系监管。第三阶段，2002 年后，地方金融风险得到一定程度的控制，此时为兼顾防控风