1、2022 年第12 期(总第 510 期)No.12，2022General No.51019收稿日期:2021 09 16作者简介:李增福，经济学博士，教授，华南师范大学经济与管理学院，E-mail:.李铭杰，博士研究生，华南师范大学经济与管理学院，E-mail:.汤旭东(通讯作者)，经济学博士，副教授，华南理工大学工商管理学院，E-mail:.*本文感谢国家社会科学基金项目(19BGL057)的资助。感谢匿名审稿人的宝贵意见，文责自负。货币政策改革创新是否有利于抑制企业“脱实向虚”?基于中期借贷便利政策的证据李增福李铭杰汤旭东(华南师范大学经济与管理学院，广东广州510006;华南理工大学
2、工商管理学院，广东广州510641)摘要:本文利用手工整理的我国中期借贷便利的数量和利率数据，匹配 2014 2021 年我国上市公司数据，考察中期借贷便利政策对企业金融化的影响。结果表明，中期借贷便利利率的适度下降显著降低了企业金融化水平。进一步研究发现，中期借贷便利政策对投机交易活跃、融资约束较强、税收负担较重、地区金融化水平较低的企业影响更为显著;其作用机理在于，中期借贷便利利率适度下降，会引导银行贷款利率适度下降，从而降低企业融资成本，保障企业中长期流动性合理供给，提高企业投资水平，缓解企业“脱实向虚”。本文从企业金融化角度分析了货币政策传导效果，有助于厘清货币政策改革创新产生的经济效
3、应及作用机理，对中国式现代化新征程中如何更好地进行总需求管理具有一定参考意义。关键词:货币政策;中期借贷便利;企业金融化;“脱实向虚”JEL 分类号:C33，G28，G31文献标识码:A文章编号:1002 7246(2022)12 0019 17一、引言面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，寻找何种合适的货币政策工具来有效引导企业投资实体经济，缓解“脱实向虚”现象，成为一个既有理论意义又有实际意义的重要议题。2008 年国际金融危机之后，公开市场操作成为发达国家的20总第 510 期重点使用对象，理论和实证研究均表明这些政策能有效地影响企业的投融资行为(Foley Fishe
4、r et al.，2016;ocheteau et al.，2018)。然而，国外的公开市场操作政策主要依托发达的债券市场来进行传导，但这些政策对于企业利用信贷资金建立现金储备而非进行实体投资的现象似乎无能为力(Acharya et al.，2019)。2014 年 9 月，人民银行创设了中期借贷便利(Medium term Lending Facility，MLF)政策(开展情况见图 1)。虽然越来越多的文献开始探讨中期借贷便利政策的影响，如邓伟等(2021)，但较少探讨中期借贷便利对企业金融化的影响，本文试图从此角度出发，研究中期借贷便利政策在抑制企业“脱实向虚”中所发挥的作用。具体来看，
5、作为具有中国特色的货币政策工具，中期借贷便利如何影响企业金融化水平?该政策在企业层面上产生的实际效应如何?对这些问题的回答，不仅有助于对货币政策效果进行评价，也能为政策改革创新提供一定参考。图 1中期借贷便利政策的开展情况(2014 2020 年)数据来源:中国人民银行。为此，本文利用手工整理的逐笔中期借贷便利的数量和利率数据，基于 2014 2021年非金融上市公司的季度数据，选取中期借贷便利这一货币政策工具，实证检验中期借贷便利对于企业金融化的影响。研究发现，中期借贷便利利率的适度下降显著降低了企业的金融化水平。机制分析表明，中期借贷便利利率的适度下降，引导银行的贷款利率适度下降，从而节省
6、企业的融资成本，保障企业中长期流动性合理供给，提高企业的投资水平，缓解企业的“脱实向虚”。进一步研究发现:上述效应对投机交易活跃、融资约束较强、税收负担较重、地区金融化水平较低的企业影响更为显著。以上结果意味着，中期借贷便利政策的实施有利于引导实体经济融资成本下降，促进企业长期投融资，并对抑制“脱实向虚”现象和促进经济平稳发展具有重要意义。本文试图作出以下可能的研究贡献:第一，本文首次在企业层面上考察中期借贷便利工具的效果，拓宽了对中期借贷便利工具的学术研究。邓伟等(2021)考察了借贷便利工具对商业银行贷款利率的影响，研究表明借贷便利操作可以有效降低商业银行的贷款利率。本文聚焦于中期借贷便利
7、工具的利率传导机制，并实证检验这种有利于降低企业融资成本的机制对企业“脱实向虚”的影响，与邓伟等(2021)一道丰富了有关借贷便利工具的传导机制研究。此外，本文利用手工收集的中期借贷便利数据来研究货币政策工具对企业行为的影响，为未来更为深入、系统地研究新型货币政策的实际效果提供了方法上的2022 年第12 期货币政策改革创新是否有利于抑制企业“脱实向虚”?21尝试和探索。第二，本文补充了货币政策改革对企业“脱实向虚”影响的研究。张成思和张步昙(2016)发现非金融企业的实业投资率逐步下降，但通过金融渠道获利的现象增加，出现“脱实向虚”的趋势，并弱化了传统货币政策的效果。杨筝等(2019)发现金
8、融市场化改革有利于抑制实体企业金融化，放宽贷款利率下限管制明显抑制了企业债务成本对企业利润的侵蚀作用，从而缓解了企业的“脱实向虚”。类似地，本文聚焦于中期借贷便利这一新型货币政策工具，考察货币政策改革创新对降低融资成本、促进实体投资和抑制企业“脱实向虚”所发挥的作用，与杨筝等(2019)一道丰富了货币政策改革创新影响企业“脱实向虚”的文献。第三，本文补充了有关融资成本与企业“脱实向虚”的文献。韩珣和李建军(2020)指出，融资成本的提高会降低企业的实体投资规模，并使企业增加“脱实向虚”行为。原因可能在于，融资成本的提高使得企业需要为实体投资进行更多的预防性储蓄，若金融资产的收益相对较高，就会催
9、生企业金融化倾向。因此，若要抑制“脱实向虚”现象，就需要着力降低融资成本。通过适度降低中期借贷便利利率，可以引导融资成本下降，刺激实体投资，抑制“脱实向虚”。第四，本文补充了有关货币政策转型升级对实体经济发展的文献。李宏瑾等(2016)认为货币政策调控需要从数量调控向价格调控转变，以便促进经济和金融的高质量发展。战明华等(2019)发现数量型货币政策工具和价格型的货币政策工具对于货币政策的实施同样重要，但价格型的货币政策工具占比需要逐步提高。在这些文献的启发下，本文进一步发现兼具数量和价格特色，而以价格引导为主的中期借贷便利政策对于促进实体经济发展和抑制“脱实向虚”具有重要作用。下文的内容安排
10、如下:第二部分为理论分析与假说;第三部分阐述研究设计;第四部分展示实证结果;第五部分进行拓展性检验;第六部分给出结论和政策含义。二、理论分析与假说提出2008 年国际金融危机之后，全球经济增长缓慢，叠加欧洲主权债务危机等外围因素，中国经济逐渐从高速增长向中高速增长转变。伴随着实体投资利润率的降低，实体投资增长遇到瓶颈，企业转而将资金投向金融领域，“脱实向虚”现象从一些企业开始逐步蔓延(张成思和张步昙，2016;彭俞超等，2018;谢富胜和匡晓璐，2020)。内外部因素导致的经济下行风险逐渐影响银行的长期风险判断，并进一步影响长期拆入成本(王曦和金钊，2021)。银行的长期拆入成本增加，容易导致
11、长期信贷价格的提高。因为银行和企业之间存在信息不对称问题，即企业对长期投资项目的真实认知会多于银行，所以银行要想在长期风险加大的环境中规避这种信息不对称所带来的损失，就要向企业索要更高的期限溢价，提高长期贷款的利率。如此一来，企业的融资成本上升，长期贷款减少，进而导致长期投资减少。22总第 510 期此外，中长期资金供给不足容易引发银行的信贷配给(李增福等，2022;邝雄等，2019)，加剧“脱实向虚”现象。这种资本市场供给面因素对公司资本结构具有统计和经济意义上的重要影响(ocheteau et al.，2018)。王义中等(2015)发现信贷紧缩会减少公司的长期投资需求，这意味着“脱实向虚
12、”现象可能会加剧。然而，已有研究表明，货币政策不仅可以显著影响企业的资本结构和融资方式(伍中信等，2013;饶品贵和姜国华，2013;Gomes et al.，2016)，而且可以影响企业的融资约束和投资效率(喻坤等，2014)，因而可以在缓解“脱实向虚”中发挥重要作用。为了从源头上降低银行的长期拆入成本，满足银行的中长期流动性需求，在 2014 年9 月，人民银行创设了中期借贷便利(Medium term Lending Facility，MLF)。中央银行可以使用此工具向符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行提供中期基础货币。这些金融机构凭借国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等
13、优质债券作为合格质押品，可以向央行换取中期流动性资金。中期借贷便利利率可以有效地调节金融机构中长期融资成本，扮演着中期政策利率的角色，并对金融机构的资产负债表和市场预期产生实质性影响。中期借贷便利利率的适度降低，有利于引导银行向符合政策导向的实体经济部门提供更低成本的资金，从而促使实体经济的融资成本下降。当银行拥有充足的资金时，它们会扩大放贷，争夺客户，并将货币政策利率的变化转化为贷款利率的变化(Zentefis，2020)。中期借贷便利利率的适度下行，虽然有利于引导银行的贷款利率适度下降，但在初始的贷款市场报价利率(Loan Prime ate，LP)机制中，最终的利率形成并非基于中期借贷便
14、利利率，而是基于基准利率。为进一步打破隐性的贷款利率下限，畅通利率传导机制，2019 年 8 月，人民银行决定改革贷款市场报价利率机制。贷款市场报价利率以中期借贷便利利率为基础加点报价形成，人民银行指定 18 家银行为报价行，贷款市场报价利率每月公布一次，并可让公众在全国银行间同业拆借中心和人民银行网站查询结果，该利率作为银行贷款定价的重要参考。有研究发现，在经济增长放缓时候，中期借贷便利的利率传导机制十分有效(史本叶等，2020)。中期借贷便利利率适度下降，有利于引导商业贷款利率适度降低(邓伟等，2021)，从而节省企业的融资成本，增加长期贷款数量，提高投资水平，抑制企业的“脱实向虚”。至此
15、，本文提出如下假说:H:中期借贷便利利率适度下降可以降低企业的金融化水平，抑制企业的“脱实向虚”。三、研究设计(一)样本与数据本文从 CSMA 数据库 获取上市公司的会计数据。区域层面的数据通过历年中国统计年鉴 获得。与中期借贷便利相关的数据通过人民银行官方逐月公布的信息获得。其他货币政策工具的数据通过中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心获得。2022 年第12 期货币政策改革创新是否有利于抑制企业“脱实向虚”?23本文样本覆盖的时期为 2014 年第四季度到 2021 年第一季度之间。数据进行如下处理:(1)剔除金融类企业(行业分类代码的首字母为 J)，这是因为，它们倾向于拥有一个显著不
16、同的资本结构(Custodio et al.，2013);(2)剔除带 ST 标记的企业，因为这些企业的股票被特别处理;(3)剔除主要变量中数据出现缺失的样本;(4)剔除资产负债率超过100%的样本。最终用于回归的样本包含 61890 个观测值。(二)模型与变量借鉴 谢 富 胜 和 匡 晓 璐(2020)，本 文 采 用 以 下 测 度 来 分 析 企 业 金 融 化(Financialization)，企业金融化=(货币资金+持有至到期投资净额+交易性金融资产+投资性房地产净额+可供出售金融资产净额+长期股权投资净额+应收股利净额+应收利息净额)/期末总资产。中期借贷便利利率(MLF Interest ate)主要用于分析央行的中期借贷便利行为。借鉴李雪和郭俊余(2022)，该变量被定义为以月度开展金额为权重的季度加权平均利率。借鉴现有文献(杨筝等，2019;韩珣和李建军，2020)，选择以下控制变量。控制变量包括:(1)企业层面变量。企业规模(Size)是企业资产的自然对数，盈利能力(OA)被定义为税后利润除以总资产，资产有形性(Tangibility)被定义为固定资产除以总资产，