1、收稿日期：基金项目：湖 南 省 社 会 科 学 成 果 评 审 委 员 会 重 大 课 题（）；湖 南 省 研 究 生 科 研 创 新 项 目（）作者简介：尹筑嘉（），女，教授，经济学博士，主要从事公司金融和资本市场创新研究；张紫婷（），女，硕士研究生，研究方向为公司金融、绿色金融。第 卷 第期 年 月长沙理工大学学报（社会科学版）（）履行社会责任对企业投资效率影响的作用机制 基于内部治理传导渠道尹筑嘉，张紫婷（长沙理工大学 经济与管理学院，湖南 长沙 ）摘要：文章运用 年我国 股上市公司的财务数据与和讯网社会责任评分，探讨社会责任对企业投资效率的影响及其渠道。研究发现：企业履行社会责任能够通
2、过加强内部治理提高投资效率；进一步检验发现，企业履行社会责任通过加强内部治理同时提升企业的实业投资效率与金融投资效率。这一研究结果为我国微观经济实体积极履行企业社会责任、提升投资效率提供了有益参考。关键词：企业社会责任；企业投资效率；内部治理；传导渠道 中图分类号 文献标识码 文章编号 （）：，（，）：，（），：（）；一、引言以牺牲环境换取经济增长的发展模式，虽然在一定程度上促进了中国经济的快速增长，但随之产生的社会责任缺失问题影响了社会的和谐与稳定，并受到社会的广泛关注。近年来，企业社会责任履行情况逐渐成为外部投资者关注的重要指标。为树立良好的企业形象、提高利益相关方的认可度，社会责任履行逐
3、渐成为中国企业关注的议题，中国企业社会责任报告发布数量呈现逐年增加的态势。社会责任理论的支持者认为，企业除了围绕利润最大化这一目标之外，还需要承担以维护和提升社会公众利益为目标的相关责任。社会责任实践之初，管理者担心由此产生的额外成本会引起股东的不满，故而普遍以消极态度履行社会责任。战略性社会责任是由 和 、提出的为解决上述矛盾的一个新概念，即战略性社会责任能够平衡企业与社会公众之间的利益，在实现利润最大化的同时能够满足社会公众利益。近年来，以这一概念框架为基础，越来越多的学者围绕企业社会责任的经济后果展开了研究，目的是论证履行社会责任在产生良好社会印象的同时，也能够使企业有所收益。为进一步剖
4、析社会责任对企业作用的本质，关于企业社会责任与企业金融化、股价崩盘风险、融资约束、技术创新之间关系的研究不断深入，学界对企业社会责任的有关研究结论基本指向有利于企业发展的积极方向。投资是企业重要经营活动之一，是影响企业经营业绩的核心因素。因此，如何提升企业投资效率一直是公司治理领域研究的重点课题。为提高企业履行社会责任积极性，近年来，以企业社会责任的履行为切入点研究投资效率已成为学界新热点，并取得了一些成果。一些研究认为，企业履行社会责任能够从降低信息不对称、改善融资约束等企业经营外部环境的角度提高投资效率。但是，对于内部治理这一作用机制却鲜少讨论。本文认为，内部治理作为影响企业投资决策的一个
5、重要因素，在社会责任与投资效率之间的作用不可忽视。为探究履行社会责任对企业投资效率影响的内部治理渠道，本文选取 年我国 股上市公司作为样本，采用和讯网社会责任评分、迪博内部控制指数以及企业财务数据建立相关模型，研究履行社会责任对企业投资效率的影响及内部治理的作用机制，得出以下结论：第一，企业内部治理是其履行社会责任影响投资效率的作用渠道之一；第二，企业履行社会责任，能够通过加强内部治理，同时提高金融投资效率与实业投资效率。二、理论分析与研究假设企业履行社会责任能够促使企业形成更好的治理结构 ，进而提升投资效率。首先，企业通过履行对客户、债权人、供应商和员工的责任，使得股东之间相互制衡，避免大股
6、东利用其信息优势谋取私利 ，可以提高投资决策效率。其次，积极履行社会责任的企业，能够在其内部形成良好的文化氛围，这种氛围能够吸引品德和能力较高的管理者，降低管理者私利动机，促成具有战略意义的投资，这部分投资通过对闲散资金的利用，可以提高企业资源配置效率，降低企业管理者谋取私利的可能性，从而提 高 企 业 投 资 效 率。综 上，本 文 提 出 假设。假设 ：履行社会责任能够通过加强公司治理对投资效率产生正向影响。企业投资分为实业资产投资与金融资产投资两类。对企业而言，投资不论种类，均为了谋求收益。然而，对不同类型的管理者而言，选择投资类型的偏好会有所差异。一般来说，由于金融资产投资相较于实业资
7、产投资的回报周期短且收益高，能够在短期内为管理层带来可观的报酬，具有私人动机的管理层会更倾向于选择金融资产的投资。同理，控股股东也通过使用其控制权支持金融资产投资项目以获取私利。一旦金融投资失败，管理层和控股股东能够将原因归结于外部环境变化来安抚中小股东长沙理工大学学报（社会科学版）第 卷的情绪。如此往复，便会导致金融资产投资效率普遍低下。而合理的内部治理机制能够通过实现股权制衡，抑制管理层与控股股东的私人行为，提高金融资产投资效率。同时，释放出更多资金用以促成优质的实业投资项目，提高实业资产投资效率。综上，本文提出假设。假设：履行社会责任通过加强公司治理，能够同时提高金融资产与实业资产的投资
8、效率。三、实证设计（一）实证模型为检验假设，借鉴 等 的中介效应分析法，使用三步回归检验法逐步验证内部治理的中介效应，本文构建如式（）（）的回归模型：，（），（），（）在上式 中，和分 别 代 表 企 业 与 年 份；，为控制变量；和 分别代表年份与行业的固定效应（注以上符号含义在本文所构建模型中均如此，后 式 中 不 再 赘述）；被解释变量为，代表企业非效率投资程度；，代 表 企 业 社 会 责 任 承 担 水 平；，代表企业内部治理。根据判别方法，式（）中表示企业社会责任对非效率投资的直接效应，显著为负是中介效应存在的充要条件。在此基础上，如果式（）中企业社会责任的系数显著为正，且式（）中
9、内部治理的系数显著为负，则假设 成立，此时内部治理的中介效应系数为。当假设 得到验证时，如果式（）中企业社会责任的系数不显著，则表示内部治理对企业社会责任与非效率投资之间存在完全中介效应；若显著，则表示内部治理在其中存在部分中介效应。（二）样本选择与数据来源本文的研究对象为我国 股上市公司，选取其 年财务数据以及和讯网社会责任评分作为样本数据，所有财务数据均来自国泰安数据库（）。考虑到数据的完整性与有效性，本文对数据进行了如下处理：（）剔除所有 或 的上市公司；（）剔除数据缺失的观测值；（）对所有连续变量进行上下的 缩尾处理，最终得到数据一共 组。（三）变量定义 被解释变量（）企业投资效率（）
10、本文以企业非效率投资程度来逆向描述企业投资效率。借鉴应用较多的 残差模型、郦金梁等、张碧洲等、毛新述等 的方法来计算企业的非效率投资程度，公式如下：，（）其中，代表投资规模，代表营业 收 入 增 长 率，代 表 公 司 价 值，代表公司规模，代表资产负债率，代表总资产收益率，代表现金持有情况。如式（）所示，残差模型测算的是企业实际投资与预期最优投资之间的差值，当实际投资比最优投资大时，企业存在过度投资；当实际投资比最优投资小时，企业存在投资不足。不论是过度投资还是投资不足，都是企业投 资 非 效 率 的 一 种 表 现，因 此，本 文 将 模型计量得到的残差取绝对值，的大小反映了企业非效率投资
11、程度大 年第期尹筑嘉，等：履行社会责任对企业投资效率影响的作用机制小，即越大，企业非效率投资越严重。（）实业投资效率（）与企业投资效率相似，实业投资效率通过非效率实业投资逆向描述，即由式（）计量得到的残差：，（）其中，实业投资（）参考黄贤环等 的方法，以现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”一项表示。式（）中其他符号意义与式（）相同。（）金融投资效率（）与企业投资效率相似，实业投资效率通过非效率实业投资来逆向描述，即由式（）计量得到的残差：，（）其中，金融投资（）参考顾雷雷等的度量方法，以资产负债表中“交易性金融资产”“可供出售金融资产”“衍生金融资产”“其他应收款”“
12、买入返售金融资产”“持有至到期投资”“一年内到期的非流动资产”“长期股权投资”“其他流动资产”“发放贷款及垫款”“投资性房地产”“其他非流动资产”共 项之和表示。式（）中其他符号意义与式（）相同。解释变量：企业社会责任（）关于企业社会责任的衡量方法包括利益相关方综合评分法、第三方企业社会责任评级指数法、社会责任显性议题法等。本文主要参考第三方企业社会责任评级指数法，利用和讯网企业社会责任评分衡量样本企业社会责任，和讯网企业社会责任评分包括股东责任、员工责任、供应商与消费者责任、环境责任、社会责任等多个维度，能够较为全面地描述样本企业社会责任的承担程度。在稳健性检验中，本文使用和讯网上市公司社会
13、责任评级衡量企业社会责任。中介变量：内部治理（）企业内部治理衡量的是企业在合规、报告、资产安全以及经营等方面的管控能力，企业内部治理有效性会影响企业投资行为，本文参考王朋吾、李清 等的研究，选取迪博内部控制指数衡量企业内部治理能力。迪博内部控制指数是综合企业战略、经营、报告、合规和资产安全五大指标，使用内部控制缺陷作为修正变量对内部控制基本指数进行修正，最终形成能够反映企业内部控制水平和风险管控能力的综合指标。控制变量为了更准确地衡量企业社会责任对企业投资效率 的 影 响，本 文 借 鉴 姚 梦 琪 等、陈 建丽 等学者的研究，选取如下控制变量。营业收入增长率（）：企业的营业收入增长率是企业成
14、长能力的体现，企业营业收入增长率越高，说明其处于快速成长时期，更倾向于激进投资，当营业收入增长率较低或为负时，企业对于投资也会相对保守。托宾值（）：托宾反映企业价值，当企业价值被市场高估时，投资者会降低对企业估值，增加企业融资成本，改变企业投资规模。资产规模（）：企业规模对企业投资存在影响是大多数学者都认同的观点，但对企业投资的具体影响方面没有形成统一结论，部分学者认为规模越大的企业越倾向于增加投资；也有部分学者认为企业在达到一定规模之后，会降低企业投资。资产负债率（）：企业资产负债率是企业偿债能力的体现，资产负债率越高，说明企业面长沙理工大学学报（社会科学版）第 卷临的偿债压力越大，从而也影
15、响企业投资行为。总资产收益率（）：企业总资产收益率是企业盈利能力的体现，当企业总资产收益率越高时，企业更倾向于增加投资。企业年龄（）：企业也具有生命周期，在快速成长时期，企业更有动力进行投资，因此，企业年龄也对投资行为产生一定影响。除了以上控制变量以外，还对企业所属行业以及样本数据年份进行了控制。具体变量及其定义如表所示。表变量及其定义表变量变量名称变量符号变量定义被解释变量非效率企业投资 由模型（）计算得到的非效率实业投资 由模型（）计算得到的非效率金融投资 由模型（）计算得到的解释变量企业社会责任 （和讯网社会责任评分）中介变量内部治理 迪博内部控制指数控制变量营业收入增长率 （当年营业收
16、入上年营业收入）上年营业收入托宾值 年末股票总市值年末总资产资产规模 （年末总资产）资产负债率 年末总负债年末总资产总资产收益率 当年净利润年末总资产企业年龄 （当年年份成立之年年份）四、实证结果与分析（一）描述性统计表为本文主要变量的描述性统计结果。从统计结果中发现，企业非效率投资的最小值为 ，说明样本企业均存在不同程度上的非效率投资。企业社会责任的最小值为 ，表示一些样本企业忽视履行社会责任。内部控制指数的标准差为 ，相对于其他变量的标准差而言是比较大的，说明样本公司间内部治理水平差异较大。表主要变量描述性统计变量名称变量符号样本数平均值标准差最小值最大值非效率投资 社会责任评分 内部控制指数 营业收入增长率 托宾值 资产负债率 总资产收益率 企业规模 企业年龄 年第期尹筑嘉，等：履行社会责任对企业投资效率影响的作用机制（二）多元回归结果 社会责任对企业投资效率影响的实证检验表列（）（）展示了基于式（）的回归结果。根据表中结果可知，无论是否加入控制变量，社会责任对企业非投资效率的影响为负，且均在水平上显著，说明回归结果中企业社会责任与投资效率相关关系可靠，与既有研究结果一致。由此得