1、美联储资产负债表演变及政策内涵研究徐 鹏 于祝焱内容提要当前，美联储资产负债表已成为研究美联储施政方针的重要工具之一。美联储的重要操作在其资产负债表中大多都有所体现。通过研究美联储资产负债表的演变，剖析演变历史脉络背后所蕴含的政策含义，有助于我们更好地认识美联储货币政策的主要目标、操作框架、重要工具、传导渠道、溢出效应。本文从美联储资产负债表的关键科目入手，重点分析关键科目背后折射出的货币政策内涵，并在此基础上探讨美联储加息和缩表对金融市场的影响。研究表明，美联储基本完成了新的货币政策框架构建，利率走廊体系不断修补完善，新框架下美联储能够较好地控制货币的量和价；美国货币政策和财政政策已深度捆绑
2、，财政赤字货币化可能将抬升中长期全球通胀中枢；美联储货币政策收紧初期和末期会对债市、股市、汇市产生较大冲击。对此，需要高度关注、积极应对。关键词 美联储资产负债表货币政策框架，；，；，非常规货币政策登上历史舞台，使得货币当局资产负债表成为万众瞩目的对象，研究货年第 期DOI:10.16304/ki.11-3952/f.2023.02.003币当局资产负债表已成为货币政策分析的一个重要环节。特别是在面对重大事件冲击时，一旦利率政策空间穷尽，货币当局的一系列创造性政策措施就会体现在其资产负债表上。美联储是全球最重要的央行，是全球霸主货币的总闸门，其一举一动牵引着全球经济增长和国际金融市场的神经。年
3、国际金融危机爆发，美联储快速将联邦基金目标利率调至 .，并采取量化宽松政策大规模购买金融资产，向市场注入大量流动性，缓解了金融危机，支持了实体经济复苏。年新冠肺炎疫情暴发，美联储再次上演 年救市一刻，迅速采取“零利率”和量化宽松政策，较好地维护了金融市场和实体经济稳定。上述美联储的大部分重要操作在其资产负债表中均有迹可循。当前，美国经济复苏步伐加快、失业率保持低位、通胀形势严峻，美联储大幅加息并进行缩表。关于美联储资产负债表的规模和结构演变，既有大量文献资料进行过大量翔实探讨，如（、）、（）、吴培新（）等。不同于已往研究，本文侧重于从美联储资产负债表的关键科目入手，重点分析 年国际金融危机以来
4、关键科目背后折射出的货币政策内涵，主要包括货币政策的理念、框架、工具、传导渠道等，并在此基础上探讨美联储加息和缩表的溢出效应，以及中国的应对之策。一、美联储资产负债表的演变 年国际金融危机是美联储资产负债表演变的分水岭。年之前，美联储资产负债表规模和结构总体保持稳定，主要是美联储通过利率传导渠道来影响广义货币的内生创造。年之后，美联储的货币政策框架发生重大转变，尤其是新冠肺炎疫情暴发后，通过控制货币的量和价来影响实体经济和金融市场，从而导致美联储资产负债表规模大幅扩张，表内结构发生重大变化。（一）国际金融危机前的主要特征国际金融危机前，美联储资产负债表的规模和结构总体保持稳定。规模上看，年，美
5、联储总资产保持小幅增长态势，从 亿美元增加至 亿美元左右，年均增长.，略低于同期的美国名义 增速。从结构上看，美联储资产主要由美国国债构成，负债主要以流通中的美钞（联储票据）为主，国债和联储票据分别占美联储资产负债表资产方和负债方的 左右。总体上看，金融危机前美联储资产负债表的缓慢扩张主要由公众对流通中的现钞需求推动的，跟美联储的主动性货币政策关联度较低。在美联储资产负债表中，正回购、逆回购（美国的逆回购与中国的逆回购方向正好相反，反映的是美联储向金融机构融入资金，是美联储的负债）、存款机构其他存款（超额存款准备金）为变化最为活跃的三个科目。这与美联储货币政策操作机制有关，即美联储通过公开市场
6、操作影响联邦基金利率进而影响短中长端利率和实体经济。公开市场操作主要为回购交易，反映到资产负债表上主要是正回购、逆回购、超额存款准备金三个科目。金融危机前，这三个科目规模占美联储资产负债表的比例在上下。（二）国际金融危机后非常规货币政策期间的主要特征国际金融危机之后，美联储调整货币政策操作思路，采取非常规的货币政策，持续大规模购买金融资产，造成资产负债表规模和结构发生显著变化。截至 年第三轮量化宽松政策结束，美联储资产负债表规模接近 万亿美元，是金融危机前的 倍，资产负债表规模占 的 比 重 由 金 融 危 机 前 的.上 升 至.。资产扩张主要是通过大规模购买美国国债和抵押贷款支持证券（）完
7、成的。截至年第 期表 美联储资产负债表简表单位：亿美元、项目 年 月 日 年 月 日 年 月 日 年 月 日规模比例规模比例规模比例规模比例黄金证券账户特别提款权账户（）硬币持有证券 美国国债 短期债券 中长期名义债券 中长期通胀指数债券 通胀补偿债券 联邦机构债券 据押贷款支持债券（）正回购协议贷款银行不动产中央银行流动性互换总资产联储票据、联储银行持有净额逆回购协议存款 存款机构定期存款 存款机构其他存款 美国财政部一般账户（）外国官方 其他存款延迟入账现金项目财政部对信贷部门的捐助其他负债及应计股息总负债全部资本（净资产）资料来源：根据美联储网站公布的 表编制 年 月底，美联储持有美国国
8、债和 分别为 万亿美元和 万亿美元，二者合计占到美联储总资产的。负债增加主要体现在超额存款准备金、联储票据和逆回购三个科目上，其中超额存款准备金从 亿美元左右增加至 万亿美元，占美联储总负债的比例由左右升至.，超过联储票据成为美联储负债中最重要的构成部分。年第 期表 美联储非常规货币政策下的资产负债表变动情况货币政策时间跨度资产负债表主要科目变动情况资产方负债方目标与举措第一轮量化宽松政策 年 月 日至 年 月 日美国国债：亿美元联邦机构债券：亿美元抵押贷款支持证券：亿美元贷款：亿美元中央银行流动性互换：亿美元总资产：亿美元联储票据：亿美元逆回购：亿美元超额存款准备金：亿美元财政部账户：亿美元
9、总负债：亿美元稳定金融体系刺激经济复苏第二轮量化宽松政策 年 月 日至 年 月 日美国国债：亿美元联邦机构债券：亿美元抵押贷款支持证券：亿美元总资产：亿美元联储票据：亿美元超额存款准备金：亿美元财政部账户：亿美元总负债：亿美元推动经济复苏增加就业 年 月 日至 年 月 日 年期国债：亿美元 年 年期国债：亿美元 年 年期国债：亿美元总资产：亿美元联储票据：亿美元超额存款准备金：亿美元财政部账户：亿美元总负债：亿美元推动经济复苏扭曲操作第三轮量化宽松政策 年 月 日至 年 月 日美国国债：亿美元抵押贷款支持证券：亿美元总资产：亿美元联储票据：亿美元超额存款准备金：亿美元总负债：亿美元推动经济复苏
10、增加就业 年 月 日至 年 月 日美国国债：亿美元抵押贷款支持证券：亿美元总资产：亿美元法定准备金：亿美元超额存款准备金：亿美元总负债：亿美元促进经济增长注：部分资产负债表数据做了四舍五入处理。资料来源：根据美联储网站公布数据编制年第 期在此期间，为维护金融市场稳定、促进经济增长、实现充分就业、保持物价稳定，美联储共实施了三轮量化宽松政策。第一轮量化宽松政策持续期约一年半（年 月末至 年 月末）。本轮量化宽松政策可分为两个阶段。第一阶段为应对流动性危机，年 月末至 年 月期间，美联储主要工作是向金融市场注入流动性，除采用传统的再贷款、正回购、中央银行流动性互换工具以外，美联储还创设出一级交易商
11、信贷便利（）、货币市场共同基金流动性便利（）、货币市场投资者融资便利（）、商业票据融资便利（）等货币政策工具。第二阶段为促进实体经济复苏，随着金融市场流动性危机的缓解，危机时期的特殊货币政策工具开始退出，美联储着手通过购买、美国国债、联邦机构债券来促进实体经济增长。第一轮量化宽松政策结束后，美联储资产负债表规模上升至 万亿美元。资产项目中，美联储的 持有规模达到 万亿美元，超过美国国债成为美联储最大的资产构成项；负债项目中，存款机构的超额存款准备金规模接近 万亿美元，超过联储票据成为美联储第一大负债构成部分。第二轮量化宽松政策持续时长有两年多（年 月初至 年 月末）。本轮量化宽松政策可分为两个
12、阶段。第一阶段从 年 月初到 年 月末。为应对欧洲主权债务危机的负外部效应，以及自身经济的增速下滑，美联储加大了对中长期美国国债的购买力度，期间共购买 亿美元中长期国债，并同时售出 亿美元 和 亿美元联邦机构债券。截至 年 月末，美联储资产规模接近.万亿美元，其中美国国债持有规模达到 万亿美元（中长期国债比重接近），超过 再次成为美联储最大的资产项。美联储资产增加的同时也将存款机构的超额存款准备金扩张至.万亿美元。第二阶段从 年 月中旬到 年末。为缓解就业压力，美联储进行了扭曲操作（，俗称“卖短买长”），以压低中长期美国国债收益率。扭曲操作期间，美联储共买入约 亿美元的 年中长期美国债券，同时
13、卖出同等规模的 年期以内的国债。在此期间，美联储资产负债表规模、超额存款准备金水平基本保持平稳，中长期国债持有规模和占比进一步上升。第三轮量化宽松政策持续期有两年多（年 月中旬至 年 月末）。本轮量化宽松政策可分为两个阶段。第一阶段从 年 月中旬到 年末。为提振美国经济、降低失业率，美联储加大了资产购买力度，期间累计购买了 亿美元美国国债和 亿美元，直接带动资产负债表规模扩张至 万亿美元、超额存款准备金水平接近 万亿美元。第二阶段从 年初到 年 月末，由于美国经济增速已恢复至第一轮量化宽松前的水平，再加上通胀水平相对稳定、失业率降至 以下，美联储开始缩减购债规模（）。随着 的持续推进，美国国债
14、和 的扩张速度逐步放缓，不过由于仍在购买资产、释放流动性，美联储负债端的存款机构准备金规模仍在持续增加，注意到这次增加不仅有超额存款准备金，也有法定存款准备金。此外，值得一提的是，在美联储正式实施 前，资本市场出现了“缩减恐慌”（）。即时任美联储主席伯南克 年 月 日释放 信号后的半年内，由于市场预期美联储将收紧货币政策，导致美国国债长端收益率快速上行，进而引发全球流动性预期转紧、资本市场大幅波动。（三）货币政策正常化期间的主要特征第三轮量化宽松政策结束后，美国经济运行整体良好，美联储尝试进入货币政策正常化阶段。年 月至 年 月，美联储通过加息和资产负债表收缩（缩表）来收紧货币政策。其中，加息
15、主要是让联邦基金利率走出“零年第 期利率”区间，并逐步回归到自然利率水平。货币政策正常化期间，美联储共进行了 次加息，将联邦基金目标利率由 上调至.。美联储的缩表进程要晚于加息进程，它是于 年 月正式开启渐进式被动缩表的。在缩表进程中，美联储资产负债表规模由缩表前的 万亿美元降至缩表后的 万亿美元。这主要是美联储停止到期中长期美国国债和 再投资导致的，负债方主要表现为超额存款准备金的大幅减少。结构上看，截至 年 月末，美联储资产项主要以中长期美国国债和 为主，规模分别达到 万亿美元和 万亿美元，二者合计占到美联储总资产的；而负债项主要以联储票据和超额存款准备金为主，规模分别为 万亿美元和 万亿
16、美元，二者合计占到美联储总负债的。表 美联储货币政策正常化期间的资产负债表变动情况货币政策时间跨度资产负债表主要科目变动情况资产方负债方举措开启加息周期 年 月 日至 年 月 日美国国债：亿美元抵押贷款支持证券：亿美元总资产：亿美元逆回购：亿美元超额存款准备金：亿美元总负债：亿美元共加息 次加息 个基点加息和缩表 年 月 日至 年 月 日美国国债：亿美元抵押贷款支持证券：亿美元总资产：亿美元逆回购：亿美元超额存款准备金：亿美元总负债：亿美元共加息 次加息 个基点降息和扩表 年 月 日至 年 月 日美国国债：亿美元抵押贷款支持证券：亿美元正回购：亿美元总资产：亿美元逆回购：亿美元超额存款准备金：亿美元财政部账户：亿美元总负债：亿美元共降息 次降息 个基点注：部分资产负债表数据做了四舍五入处理。资料来源：根据美联储网站公布数据编制 年 月至新冠肺炎疫情暴发前，美联储已开启宽松货币政策。为缓解美国经济的下行压力，年 月至 月，美联储先后降息 次，合计降息 个基点。同时，为缓解货币市场流动性紧张问题，有效控制短期市场利率，美联储在 年 月提前结束缩表进程，并从 月开始，通过正回购、购买短期债券