1、FRIENDS OF ACCOUNTING金融财务一、引言目前我国经济已进入高质量发展阶段。提升投资效率不仅对企业的持续经营至关重要，而且对促进市场要素投入转向创新驱动、优化调整经济结构存量与增量具有重要的战略意义，是促进我国经济高质量发展的重要课题之一。现有文献在融资约束与投资效率之间作用机制的深入研究方面尚有不足。以往研究或从融资约束调节效应入手1，或以融资约束作为中介变量2对投资效率进行研究，还有部分学者以会计信息质量3、融资渠道4等作为中介变量对融资约束与投资效率之间的关系进行研究，或者以超额现金持有作为调节变量进行研究5，而少有学者对其中的影响路径进行深入剖析。闫伟宸等6在研究中提出
2、高管专业背景和行政背景的概念，并表明高管的专业背景和行政背景均对企业的投资决策有重要的影响。融资约束与投资效率之间究竟存在何种关系？股东和管理者之间的代理冲突究竟在融资约束与投资效率之间起到怎样的作用？管理者的背景又将如何影响融资约束、代理冲突以及投资效率之间的作用路径？这些都是目前亟待研究的课题。本文的创新点主要有：第一，从管理者的专业背景和行政背景入手，探究了融资约束、代理冲突、管理者背景以及投资非效率之间的作用路径，补充和完善了融资约束与投资非效率之间的影响研究，扩展了管理者背景的相关理论研究；第二，与传统研究国有企业和非国有企业性质不同，本文还从市场性国有企业和行政性国有企业入手，深入
3、探究企业性质对融资约束与投资非效率之间关系的影响；第三，从经济政策不确定性入手，探究外部市场环境对上述机制的影响，进一步明晰和完善融资约束、投资非效率以及经济政策不确定性的研究内涵。二、研究假设（一）融资约束与投资非效率企业的融资约束越大往往越容易错失投资机会7。资本市场存在各种噪音与摩擦，市场并非完全有效，企业的内源资金很可能无法支持企业的发展和投资，此时，外源资金成为企业投资的主要来源之一。由于外部的债权人和投资者所承担的风险及不确定性要远高于内部股东，【基金项目】河北省社科基金项目“政策环境下供应链金融对产业集群化发展的影响机制研究”（HB19GL014）【作者简介】陈晶璞（1972），
4、男，辽宁铁岭人，博士，燕山大学经济管理学院教授、硕士生导师，研究方向：企业财务战略、公司金融与资本市场运作；朱芸娟（1998），女，江西上饶人，燕山大学经济管理学院硕士研究生，研究方向：供应链集中、融资约束、财务管理与财务分析【摘要】以 20102020 年 A 股上市企业为样本，结合有调节的中介效应模型对融资约束、代理冲突、投资非效率以及管理者背景之间的作用路径进行深入研究，得出融资约束与投资非效率之间存在“U”型关系，其中代理冲突发挥部分中介作用，同时，管理者的专业背景正向调节代理冲突的中介作用，管理者的行政背景反向调节代理冲突的中介作用。进一步对企业性质和外部宏观环境的影响进行研究发现，
5、产权属性能够缓解该“U”型关系，但其在行政性国有企业中受到抑制，而经济政策不确定性能缓解非国有企业和行政性国企中的该“U”型关系。文章进一步明晰和完善了融资约束、投资非效率的研究内涵，为企业解决投资非效率问题与提高治理水平提供了一定的理论支持。【关键词】融资约束；投资非效率；代理冲突；管理者背景；经济政策不确定性【中图分类号】F275；F272.3；F832.51【文献标识码】A【文章编号】1004-5937（2023）14-0051-09融资约束对投资非效率的影响研究基于管理者背景与代理冲突的经验证据燕山大学经济管理学院陈晶璞朱芸娟51会 计 之 友 2023 年 第 14 期FRIENDS
6、 OF ACCOUNTING金融财务其将要求更高的资产回报率，从而增加企业融资成本，加剧企业融资约束。企业的融资约束越大企业管理者所能运营的自由现金流就越少，则企业很有可能因为资金缺乏而放弃原本净现值为正的项目，导致投资不足。企业的现金持有量越多越会加剧其过度投资8。从自由现金流假说来看，当企业拥有大量闲置资金但成长机会较少时，管理层将有滥用资金的倾向。从代理成本理论及信息不对称理论来看，由于所有者与经理人对企业的经营状况与成长状况有更细致深入的了解（这些对于投资者而言却是内幕信息），当企业拥有充裕的现金流时，管理者很有可能因为盲目自信或从自身利益出发，造成过度投资的现象。综上所述，企业的融资
7、约束越高投资不足现象越严重，当企业融资约束较低，拥有充裕的现金流时，企业过度投资的现象越严重。据此提出以下假设：H1：融资约束与投资非效率之间存在“U”型关系。（二）代理冲突的中介作用本文研究的代理问题为第一类代理问题。一方面，融资约束能够缓解企业的代理冲突。企业融资约束越小时其拥有的现金流越多，管理者过度投资的机会将越大，其与企业之间的代理冲突越严重9。当企业面临较高的融资约束时，外源融资的成本较高，股东更倾向于对管理者进行监督和控制，管理者为了实现其职业价值，也必须与股东统一战线，更加注重资金的使用率，进而能够在一定程度上缓解代理冲突。另一方面，融资约束也能够加剧企业的代理冲突。当企业面临
8、较低的融资约束时进行外源融资的成本较小，企业将会从外部融入资金，外部的债权人为了能收回债权将会加大对企业管理者的监督，从而降低管理者的非理性行为，缓解管理者与股东之间的代理冲突。有学者研究发现，代理冲突对企业的投资非效率程度有显著的正向影响。首先，从效率冲突角度来看，由于所有权和经营权的分离，导致管理者更倾向于维持现状而非进行风险投资，造成投资不足。其次，从时期偏好冲突角度来看，与所有者关注长期利益不同，管理者将更为偏好投资短期内能获取大量现金流而长期净现值为负的项目，造成过度投资。再次，从风险偏好冲突角度来看，通常将财产投资于其所在企业的管理者更像债权人，将尽可能选择较为保守的经营战略以降低
9、企业的总风险，而放弃具有潜在盈利能力的项目，造成投资不足。最后，从财产冲突角度来看，代理成本会导致管理层以牺牲股东利益为代价进行在职消费，最终可能导致企业没有足够的现金流投资净现值为正的项目，造成投资不足。综上所述，融资约束一方面能够加剧企业的代理冲突从而加剧企业的投资非效率程度，另一方面能够缓解企业的代理冲突从而缓解企业的投资非效率程度。据此提出以下假设：H2：代理冲突在融资约束和投资非效率的“U”型关系之间起到中介作用。（三）管理者背景的调节作用1.管理者专业背景的调节作用Graham 等10认为，具有专业背景的管理者能够更加深入透彻地认识企业的财务问题，并且做出更为恰当的财务应对策略。C
10、ustodio 等11基于“财务技能观”指出，具有更高金融和财务背景管理者的企业，将持有更少的现金，拥有更多的债务，这是因为具有更高财务背景的管理者在职业生涯中能够接触到较多的财务知识且在长期的实践中融会贯通，能够更积极地管理财务政策，即使在信贷紧缩的情况下也能够筹集外部资金，其公司的投资对现金流不敏感。因此，管理者的专业背景能够影响融资约束对代理冲突的作用，从而影响代理冲突在融资约束与投资非效率之间的中介效应。基于此提出以下假设：H3：管理者的专业背景能够调节融资约束与代理冲突之间的关系。投资作为一项专业性的决策行为，往往需要专业背景和专业经验作为支撑，管理者所拥有的专业知识和多年累积的专业
11、经验将使其对财务知识和财务政策有更深刻的理解，进而做出更有效的投资决策。Jensen 等12的研究表明，具有财务专业背景的管理者可以为企业带来更多元化的投资，提升投资效率。李焰等13的研究表明拥有财务专业学历背景的管理者能够对财务政策和知识有深入的理解与应用，从而进行更理性的投资，显著提升企业的投资效率。因此，管理者的专业背景能够调节代理冲突对投资效率的影响，从而影响代理冲突在融资约束与投资非效率之间的中介效应。基于此提出以下假设：H4：管理者的专业背景能够调节代理冲突与投资非效率之间的关系。2.管理者行政背景的调节作用首先，管理者的行政背景可以作为一种信号传递手段14，向外界传达该企业的融资
12、行为有政府信誉作为担保的信号，有利于提高外部投资者对企业的信任，提高贷52FRIENDS OF ACCOUNTING金融财务款额度，降低融资成本，延长融资期限，降低企业外源融资的获取难度，从而影响融资约束对代理冲突的作用。其次，我国以国有商业银行为主导的金融体制，信贷分配存在主从顺序，而具有行政背景的管理者可以利用与政府建立的良好关系，获得更多的银行贷款和政府补助，缓解企业的融资约束15，基于此提出以下假设：H5：管理者的行政背景能够调节融资约束与代理冲突之间的关系。在充满信息不对称的资本市场中，管理者的行政背景将在一定程度上成为企业克服制度障碍的一种非市场化的替代工具16，从而为企业带来各方
13、面的投资，此时，企业将受到各方债权人的监管，进而缓解代理冲突对投资非效率的影响。姜付秀等17认为，管理者的背景特征对企业过度投资的影响具有一定的差异性。在影响企业过度投资的管理层背景特征中，管理团队的平均教育水平与过度投资之间的关系存在显著的负相关关系，而且这种负相关关系无论对公司的管理层还是董事长，无论对国有企业还是非国有企业，都是成立的。基于此提出以下假设：H6：管理者的行政背景能够调节代理冲突与投资非效率之间的关系。综上所述，融资约束通过代理冲突的中介作用对投资非效率产生影响，并且这种中介作用受到管理者专业背景和行政背景的调节，据此提出以下假设：H7：管理者的专业背景能够调节代理冲突在融
14、资约束和投资非效率“U”型关系之间的中介作用。H8：管理者的行政背景能够调节代理冲突在融资约束和投资非效率“U”型关系之间的中介作用。三、研究设计（一）样本选择本文选取 20102020 年所有 A 股上市企业作为样本进行研究，剔除样本缺失、ST、*ST、PT、*PT 以及金融行业的企业，共得到 3 127 家企业的数据，为排除离群值的影响，对数据进行了上下 1%的 Winsorize 缩尾处理，最终得到 19 959 个样本。公司基本财务数据和治理数据均来自 CSMAR 数据库，管理者专业背景及行政背景通过手工整理管理者简历得到，并采用 Stata15.0 进行相关数据分析。（二）模型设定与
15、变量解释利用 Baron and Kenny 模型对“U”型关系及其中介效应进行检验，针对 H1、H2 构建模型（1）模型（3）：Ineffi，t=0+1FCi，t+2FC_2i，t+3Controli，t+i，t（1）Agencyi，t=0+1FCi，t+2FC_2i，t+3Controli，t+i，t（2）Ineffi，t=0+1FCi，t+2FC_2i，t+3Agencyi，t+4Agency_FCi，t+5Controli，t+i，t（3）参考温忠麟和叶宝娟18对有调节的中介效应的检验，本文针对 H3、H4、H5、H6 构建模型（4）模型（6），其中 Type 为管理者背景：Ineff
16、i，t=c0+c1FCi，t+c2FC_2i，t+c3Typei，t+c4Type_FC_2i，t+c5Type_FCi，t+c6Controli，t+i，t（4）Agencyi，t=a0+a1FCi，t+a2FC_2i，t+a3Typei，t+a4Type_FC_2i，t+a5Type_FCi，t+a6Controli，t+i，t（5）Ineffi，t=c0+c1FCi，t+c2FC_2i，t+c3Typei，t+b1Agencyi，t+b2Type_Agencyi，t+c6Controli，t+i，t（6）当 a20 且 b20，或者 a40 且 b10，或者 a40且 b20 中至少满足一组时，则验证代理冲突的中介效应受到管理者背景的调节。被解释变量：投资非效率（Ineff）。目前，利用多个指标构建综合评价模型是学者用以衡量投资效率的主流方法，本文参考王丹等 19的做法，运用 Richardson 模型来衡量企业的资本配置效率。Invi，t=0+1Growthi，t-1+2Levi，t-1+3Cashi，t-1+4Sizei，t-1+5Reti，t-1+6Invi，t-1+7Ag