1、经济师 2023 年第 05 期摘要：近年来，上市公司不按法律要求进行证券信息披露的违法披露行为日益增多，投资者因此损失惨重。信息披露中存在着缺乏完备的内部监督和外部监督、吹哨人制度奖励数额设置过低、违法披露的成本过低的问题。因此，有必要完善上市公司的信息披露制度。首先应健全完善上市公司的内部监督以及媒体与社会公众外部监督，其次应提高证券吹哨人的奖励数额，最后应提高违法披露证券信息的成本，从而维护投资者的合法权益。关键词：上市公司证券交易信息披露中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1004-4914（2023）05-059-03证券市场日益繁荣，已经成为了我国非公有制经济不可动摇
2、的一根支柱。一批批公司因为 2019 年 证券法 的修改而获得上市资格，导致证券市场的规模不断扩大。同时，投资者数量和规模也不断增加，也为我国证券市场经济的注入了强劲有力的动力。但与此同时，投资者对于提高上市公司信息透明度以保护自己合法权益的呼声也愈发愈烈。针对这一现象，2019 年证券法，新增设了信息披露这一新章节。虽然证券市场一向以繁荣闻名，但对于上市公司的信息披露行为的研究仍然只是刚起步。对于信息披露源头的监督把控和信息披露的公众监督，研究仍然有大量的空白。一、信息披露的重要性首先，为适应证券市场的登记注册制度，建立行之有效的信息披露制度十分迫切。在当前的金融产业中，证券市场局势复杂多变
3、、乱象频发。为整治乱象，同时适应时代的需求，2020年生效的 证券法 规定了“公开发行债权，必须向国务院有关部门进行注册。”由此，我国证券市场长期实行的以行政机关为主的审批制度正式退出历史舞台，取而代之的是登记注册制度。证券市场实行登记注册制度，进一步释放了市场活力，同时也将审核发布的证券信息真实性的义务倒置给了证券发行人。宽松的准入制度和义务的倒置，都不利于保护中小投资者的信息权益。其次，证券发行人作为盈利机构，其本质仍然是追求利润。对于 证券法 中第 78 条所规定了信息披露人所应履行的信息披露要求，因义务人受到盈利性质的局限性限制，并不能达成预想的效果。然而，证券的发行只是证券市场的起始
4、环节，从证券发行人到证券承销商的一级市场到证券承销商挂牌向社会公众售卖的二级市场，充斥着各种各样的交易信息。因此，为了遏制市场上虚假信息的流通、间接保护证券中小投资者的权益，严格要求证券发行机构按要求披露信息势在必行。最后，长久以来社会上存在的信息鸿沟即信息不对称问题也要求建立有效的信息披露制度。中小投资者在信息的流动过程中处于弱势地位，而各种机构因资本集中在证券市场中占据相对优势的地位，因此，对于披露信息真实性和准确性的要求更为严格是必要的。同时，对于上市公司而言，因为所有权和经营权的互相分离，其需要市场吸引投资来进行扩大再生产。而上市公司披露的信息真实越高，越能吸引投资者源源不断地进行投资
5、。因此，建立有效的信息披露制度有利于金融市场的虚拟经济和制造服务等行业的实体经济相互结合，实现市场资源的合理配置，避免产业的“空心化”。二、现行信息披露制度存在的问题（一）缺乏完备的内部监督和外部监督新 证券法 的颁布，公司上市募集新股以获得资金的条件有了重大变动。原先要求需要具有“持续盈利能力”的条件直接骤降为首次发行新股的公司，只需要有“持续经营能力”。公司上市的要求骤然下降，的确破解了“公司就是没钱才要上市但上市却要求公司有钱”的矛盾逻辑，但随着准入门槛的降，低投资者所承担的风险也在升高。例如，在科创板上市的企业，因为涉及技术革新，具有经营不稳定，投资周期长等特点，股价波动往往特别大，投
6、资者必定需要更多简洁清晰的风险信息才能对投资做出合理的估计。但现实并非如此，因为缺少完备的内部监督，一些上市公司或者准上市公司对信息披露义务的认识存在偏差，他们更注重上市后公司的股价情况而不是信息披露的真实性、准确性和易读性，甚至把上市公司的信息披露义务和信上市公司的信息披露规范运作仅仅作为外部监管要求，不理解这些信息对投资者投资的决定性作用，故而披露的信息达不到法律的要求。部分急于上市以获得投资款的公司，并没有内部问责制度，甚至内部部门之前的职责也不明确，内部之前存在相互推诿的情况。除此之外，部分上市公司披露信息的种类、时间以及披露的标准也不明确，从而导致披露的信息杂乱不堪。另外，部分上市公
7、司在保存未公开的保密信息时，并没有限制知情人的范围与人数界限导致保密信息的泄露，也是缺乏完备的内部监督的表现。同时，因为缺乏完备的外部监督，随着各种新媒体的兴起，虚假的披露信息充斥着各类信息传播平台，亦给中小投资者的投资决策带来了负面的影响。而信息传播平台缺乏上市公司信息披露自我监督的内生动力和外部监管的权威性，做不到有效的外部监督。因此，没有形成有效的内部监督制衡机制和外部监督监管机制，是导致上市公司的信息披露缺乏真实性的重要原因之一。（二）证券吹哨人制度奖励数额设置过低吹哨人的奖金是吹哨人制度的核心部分，人们逐利的本性更能够激发检举、揭发隐秘犯罪行为的热情。根据我国生效的 证券期货违法违规
8、行为举报工作暂行规定（以下简称 暂行规定），对于吹哨人的奖励分为三种情况：已经按照相关规定做出行政处罚且没收金额在 10 万元以上的，按照罚没金额的 1%给予奖励；构成犯罪，并且已移交司法机关进行审查起诉，并作出有罪判决，视情况予以奖励。但金额有上限，奖金不得高于 10 万元；对在全国范围之内有着重大影响的或涉案金额巨大的，可以突破前条中的 10 万元限额，但不超过 30 万元。与美国证券交易委员会（SEC）对举报人奖励的规定相比，当处罚金额超过 100 万美元时，举报人可以获得 SEC 对机构做出相应处罚的 10%30%金额作为检举揭发的奖金。不难发现，对于吹哨人的检举揭发行为，无论是在国内
9、还是国外，都达成了应该给予金钱奖励的共识，但至于是把金额的上限设置成 1%还是 30%，亦或者其它合理的比例，仍存在分歧。毫无疑问，如果将奖金的数额底线设置过低，将不能刺激吹哨人的吹哨行为，从而使吹哨制度变成空中楼阁，无法发挥应有的作上市公司证券交易信息披露的不足与完善谭喆证券市场59经济师 2023 年第 05 期用。从实践来看，2014 年 暂行规定 生效并实施，但直到 2019年我国证监会才首次对廖英强操纵市场等三起案件线索的吹哨人兑现了奖金。对比美国，仅在 2019 年度，证券交易委员会共向 8 名自然人提供了 6000 万美元左右的奖金，用以鼓励检举、揭发行为。两者的反差更加凸显了我
10、国吹哨人制度的起步晚与不成熟，凸显了吹哨人制度在我国仍处于休眠的状态。吹哨人制度的休眠，更会加重上市公司的信息披露缺乏真实性的问题。（三）证券信息违法披露的成本过低信息只有真实准确才能成为中小投资者投资的风向标。因此，在证券市场中，信息披露义务人所披露的信息无疑是最为重要的风向标。我国现行 证券法 对于信息披露义务人的披露义务提出了明确且严格的要求，根据其中的第 78 条规定的要求，应当遵循真实准确完整的原则进行披露。同时，披露的语言应当通俗易懂，不能将面向公众披露的信息变得晦涩难懂。更为重要的是，披露的信息不能有误导性、虚假性的记载事项和重大遗漏记载事项。虽然我国 证券法 在 2019 年对
11、此条文的内容进行了细化，进一步明确了披露的要求，但是我国 证券法 对披露不符合要求信息的处罚后果，相较于违法获利的规模，仍然偏低。根据现行 证券法 第 197 条的规定，对于信息披露义务人，如果有未按照 78 条的要求予以披露，披露了虚假信息或者遗漏重大信息未披露，可处以 100 万元至 1000 万元的罚款；对于披露信息直接负责的主管人员或者其他直接责任人员，如果有未按照 78 条的要求予以披露，披露了虚假信息或者遗漏重大信息未披露，可处以 50 万元至500 万元的罚款。这其实直接说明了，因信息披露不真实所导致的法人或者非法人组织罚款可达到 1000 万元，且直接相关的个人罚款金额最高可达
12、 500 万元。对比之前 2014 年的处罚标准，由之前法人或者非法人组织因信息披露不真实罚款可达到 60 万元，直接相关的个人罚款金额最高可达 30 万这样的处罚结果转变为如今的法人或者非法人组织最高可罚 1000万元直接相关的个人罚款金额最高可罚 500 万元。仅从数额上看，处罚数额的确有了提升，但远比现实中的上市公司信息披露不真实而获取的巨额暴利要低。2016 年，某夫妇通过放出虚假消息以及故意遗漏重大记载，意图借助高杠杆撬动 30 亿资金。虽然最终在相关金融机构的干预下未能得逞，但披露虚假消息的行为，造成了中小投资者的权益受到严重侵害。根据证券二级市场的反馈显示，收购期间设立的空壳公司
13、股价有很大的波动，最高点和最低点之间相差了 12 元。按照 2014 证券法 的处罚规定，某夫妇和所设立的空壳公司，总计最高可被罚款 120 万元，如果按照 2019 证券法 的处罚规定，总计最高可被罚款 2000 万元，两者最高处罚数额相差 16.7 倍。但与控制一家上市公司的收益以及对中小投资者的权益造成的损害相比，仍然偏低。因此，信息违法披露的成本过低同样是上市公司的信息披露缺乏真实性的重要原因。三、保护证券中小投资者权益的改进措施（一）完善上市公司的内部监督证券市场内的各个机构产生并掌握最原始的证券信息，是证券市场信息流动的源头。根据我国 证券法 第 78 条规定，信息披露义务人在披露
14、相关信息时，不仅要真实，还要遵循清晰易懂的要求。因此，在证券机构披露信息时，首先应当在上市公司内部监督环节，设置相应的内部监督措施。具体而言包括但不限于以下措施：明确信息披露义务人应当披露信息的种类、时间以及披露的标准。向社会明确披露信息的传递程序、严格审核程序以及优化披露程序。建立内部问责制度，明确董事、监事和高级管理人员在信息披露过程中的责任，避免责任不清和相互推诿。有条件的机构，应当建立直接向机构内最高权力机构负责的审计委员会和风险控制委员会，避免管理层的干扰，确保披露信息的真实性。未公开的保密信息，应当建立相关的保密制度予以保护，采取对应措施，尽可能缩小知情人的范围，避免知道内幕信息的
15、人数过多。对应当披露信息的制作、审核、发布的过程保存相关的文件资料，留存进机构管理档案，以备审查。定期向社会公布本阶段已经披露信息的情况，及时对公众提出的质疑予以反馈。通过严格监督证券机构披露证券信息的过程，实现在源头上控制披露信息的真实性、准确性和易读性，避免出现由信息源头引起的证券市场的混乱，确保中小投资者在可靠真实的市场信息下做出合理的投资行为。（二）完善媒体与社会公众外部监督成熟的证券市场需要社会公众在信息披露过程中进行外部监督，从而保障信息的真实性、准确性以及易读性。我国 证券法 第八十六条规定，依法披露的信息，应当在指定的媒体上公布，如符合国务院证券监督管理机构要求的证券交易所网站
16、和媒体。笔者认为，可以参照证监会发布的 证券市场信息披露媒体条件规定 规定，建立具有权威性的媒体，以筛选可靠、真实的披露信息，并通过这些权威媒体向收集信息能力弱中小投资者传播，从而达到有效外部监督的效果。具体而言，能够披露相关信息的媒体机构必须要符合以下条件：主管单位是中央新闻单位，并且经过国家新闻出版署批准的经济类新闻机构及其互联网机构或者是之前就已经依法从事证券信息披露行业的日报社和互联网机构。该新闻单位已通过国家新闻出版总署的检查，三年内未因经营行为受到证监会和国家新闻出版总署的行政处罚。发布证券信息的媒体应当遵守法律、法规的规定、职业道德，同时加强自律管理，降低披露信息成本，承担社会责任。同时，为了确保证券市场信息传播的稳定秩序，应当严格控制此类信息披露机构的数量，以免丧失在中小投资者中形成的权威。同时，限制数量还有助于加强信息披露机构之间的良性竞争，能够为中小投资者提供更有效真实的证券市场信息，间接保护中小投资者的信息利益。除此之外，还可以发挥普通的社会公众监督作用。普通社会公众则可以根据自己所掌握的信息向监管部门予以实名举报。我国 证券法 176 条赋予了普通公民和法人机构