1、 南 开 经 济 研 究 NANKAI ECONOMIC STUDIES2022 年 第 12 期 No.12 2022 DOI:10.14116/j.nkes.2022.12.004 59 信贷配给对影子银行的影响 基于房地产业委托贷款融资 的实证研究 贺 佳 罗淑婧 陈 昂 摘 要：本文基于企业融资的视角，探究信贷配给对影子银行的影响机制。聚焦委托贷款这一影子银行融资方式，本文将 2010 年房地产“国十一条”和“国十条”出台对房地产企业的信贷冲击作为准自然实验，构建双重差分模型，考察了信贷配给对房地产企业委托贷款融资的影响。本研究表明，自政策颁布后，房地产企业的委托贷款融资规模和笔数显著
2、增加，信贷配给催生了企业的影子银行融资需求，导致影子银行扩张。从贷款特征来看，自政策颁布后，房地产企业借入更多高利率、短期限的委托贷款；从资金来源来看，委托贷款的资金提供方呈现出由房地产业内部向其他行业转移的趋势；从企业所有制来看，不同所有制的房地产企业影子银行融资水平均显著提高，且国有企业对信贷配给冲击的反应更为迅速。本文聚焦微观企业融资活动，以信贷配给解释影子银行的扩张，既有助于进一步理解我国影子银行的运作机制，又为促进房地产业平稳健康发展提供了有益启示。关键词：委托贷款；影子银行；房地产业；信贷配给 一、引 言 近年来，影子银行体系受到广泛关注。根据国际评级机构穆迪的测算，2020 年我
3、国影子银行规模约为 59.2 万亿元，相当于同期 GDP 的 58.3%，影子银行已然成为我国金融体系的重要组成部分。影子银行体系表现出“天使”与“魔鬼”的双重性：一方面，作为正规信贷的补充与替代，影子银行为实体企业提供了新的融资渠道，在一定程度上缓解了企业的融资难题(程小可等，2015；Tian 等，2021)。另一方面，作为监管套利的产物，影子银行资金经过层层嵌套流入房地产业或在金融系统中空转，在助长房地产金融化、泡沫化倾向的同时，也积累了系统性金融风险，背离了金融服务实体经济的初衷(Song 和 Xiong，2018；周上尧和王胜，2021)。贺 佳(通讯作者)，南开大学金融学院，南开大
4、学数字经济交叉科学中心(邮编：300350)，E-mail：hejia ；罗淑婧，南开大学金融学院(邮编：300350)，E-mail：；陈 昂，南开大学金融学院(邮编：300350)，E-mail：。本研究得到国家自然科学基金项目“消费信贷供给对消费者行为决策的影响 基于信用卡微观大数据的研究”(项目编号：71901128)、国家自然科学基金面上项目“住房财富与消费者行为决策研究基于多源微观大数据融合分析的视角”(72271130)资助。感谢匿名评审专家和编辑部的宝贵意见，文责自负。贺 佳、罗淑婧、陈 昂：信贷配给对影子银行的影响基于房地产业委托贷款融资的实证研究 60 自党的十九大以来，围
5、绕服务实体经济和防控金融风险两大任务，我国积极引导资金更多地流向实体经济重点领域和薄弱环节，着力解决实体企业融资难题，同时积极开展经济金融领域的风险防范和处置工作，牢牢守住不发生系统性风险的底线。影子银行治理是防控金融风险的工作重点之一。然而，由于影子银行的双重性，资管新规等系列金融监管政策的出台在有效缓释影子银行风险的同时，也对信贷体系造成了一定冲击，加剧了部分企业的融资困境(蒋敏等，2020)。要想协调风险治理与信贷冲击之间的矛盾并从根源上治理影子银行风险，有必要先厘清企业的影子银行融资需求从何而来，即在需求端，是什么导致了影子银行的迅速扩张。探究这一问题，对促进影子银行健康规范发展和充分
6、发挥影子银行对实体经济的支持作用具有重要的理论和现实意义。理论分析指出，信贷配给是影子银行的逻辑起点，正规信贷体系的信贷配给催生了企业的非正规信贷需求，进而自发产生了影子银行金融体系(赵亮等，2021)。在需求端，部分企业因受到银信部门的信贷配给，其融资需求无法在正规信贷体系中得到满足(苟琴和黄益平，2014)，故转而诉诸影子银行获取资金支持(刘珺等，2014；Allen等，2019)。在供给端，影子银行资金的提供方主要为金融机构和具有融资优势的非金融企业。金融机构出于监管套利动机进行金融创新，开展影子银行业务(孙国峰和贾君怡，2015；Hachem 和 Song，2016；Chen 等，20
7、18)；非金融企业出于投资投机动机，充当影子信用中介，套取信贷利差(刘珺等，2014；王永钦等，2015；李建军和韩珣，2019)。已有不少研究利用金融机构和非金融企业的微观数据，为资金提供方的影子银行投资动机提供了经验证据(郭晔和赵静，2017；Chen 等，2018；Allen 等，2019；韩珣和李建军，2020；Yu 等，2021)。然而，由于信贷配给程度的测度困难，目前关于信贷配给与影子银行之间关系的探讨多集中于理论层面，缺少系统性的实证研究。房地产信贷政策的外生冲击为我们识别信贷配给对企业影子银行融资的影响提供了良好的“准自然实验”。2010 年 1 月，针对过热的房地产市场，国务
8、院办公厅颁布了关于促进房地产市场平稳健康发展的通知(“国十一条”)，指出要严格加大对金融机构房地产贷款业务的监督管理和窗口指导。随后，面对上涨势头不减的房价，国务院于 2010 年 4 月颁布了关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知(“国十条”)，其中就规范和加强房地产开发企业购地和融资的监管提出了纲领性要求。两项政策虽各有侧重，但均强调针对房地产业的信贷调控。自政策实施以来，房地产业普遍面临信贷配给冲击。“国十一条”和“国十条”在行业和时间上的差异为本文构建双重差分模型、识别信贷配给对企业影子银行融资的影响提供了条件。基于此，本文以“国十一条”和“国十条”的出台作为外生冲击，利用手工搜集整理
9、的委托贷款微观数据，采用双重差分法，考察信贷配给对我国房地产企业影子银行融资的影响。实证结果表明，信贷配给驱动了房地产企业向影子银行融资。“国十条”颁布后，房地产企业的委托贷款融资金额显著增长了 53.4%，贷款融资数量显著增加了8.7%。进一步分析发现，从贷款特征来看，该政策实施后，房地产企业的高利率、短期委托贷款融资显著增加，而低利率和长期委托贷款融资未出现明显变化；从资金来源 南 开 经 济 研 究 NANKAI ECONOMIC STUDIES2022 年 第 12 期 No.12 2022 61 来看，影子银行资金提供方呈现出从房地产业内部向其他行业转移的趋势；从企业所有制来看，信贷
10、配给对房地产行业的影响是普遍的。该政策颁布后，不同所有制的房地产企业均增加了委托贷款融资，而国有企业对信贷配给冲击的反应更加迅速。本文的贡献主要体现在以下几个方面：第一，本文首次利用 DID 模型识别信贷配给与企业委托贷款融资之间的关系，在一定程度上解决了数据测度的难题，为信贷配给与影子银行增长的因果关系提供了直接经验证据。第二，本文侧重于从企业融资的视角，以信贷配给解释影子银行的扩张，而现有研究主要基于宏观金融系统或银行体系并用监管套利解释中国影子银行的迅速扩张。本文的分析视角能对现有文献形成较好的补充，有助于理解我国影子银行的运作机制，促进影子银行健康规范发展，充分发挥金融的实体支持作用。
11、第三，本文从影子银行这一非正规金融体系入手，揭示了房地产业信贷调控政策对企业融资活动的影响。房地产业是国民经济的支柱产业，也是影子资金的重要需求方，本文的研究结论为促进房地产业平稳健康发展提供了有益启示。二、文献综述、政策背景与研究假设（一）文献综述 与本文相关的主要文献是关于影子银行成因及其经济影响的研究。不少学者基于宏观金融系统或银行体系的视角，利用理论模型或实证研究对此话题进行探讨。普遍的观点认为，商业银行的监管套利导致影子银行迅速扩张。商业银行为了规避表内信贷业务监管进行金融创新，将表内业务转移至表外，从而导致影子银行迅速膨胀(孙国峰和贾君怡，2015；Hachem 和 Song，20
12、16；Chen 等，2018)。郭晔和赵静(2017)与Acharya 等(2021)利用银行微观数据，从存款竞争的角度佐证了这一观点。高然等(2018)基于信贷约束机制构建 DSGE 模型，发现影子银行是正规信贷体系的替代和补充，而货币政策冲击和存贷比监管冲击驱动了影子银行的逆周期变动，为这一观点提供了理论证据。关于微观企业影子银行的研究主要基于信贷约束的背景展开，认为金融机构的信贷配给行为和企业融资地位的不平等造成了信贷分配的失衡，促使融资优势企业开展影子银行业务，为融资劣势企业提供信贷(王永钦等，2015；Yu 等，2021)。现有针对微观企业影子银行的研究主要分为融资视角和投资视角。在
13、融资视角下，影子银行是源自于信贷配给的代偿性制度安排，它拓宽了企业的融资渠道，在一定程度上缓解了企业融资约束(赵亮等，2021)。在投资视角下，资本的逐利性诱使融资优势企业充当影子银行信用中介，套取信贷利差，在一定程度上造成了社会福利的净损失(Acharya 等，2021)。囿于微观企业影子银行数据的可得性，现有企业融资视角下的影子银行实证研究通常利用区域影子银行发展水平，探究影子银行对企业融资活动的影响，认为影子银行改善了企业的融资环境，缓解了企业的融资约束(程小可等，2015)。近年来，逐渐有 贺 佳、罗淑婧、陈 昂：信贷配给对影子银行的影响基于房地产业委托贷款融资的实证研究 62 学者利
14、用外生冲击探究影子银行与企业融资之间的关系。李仲飞等(2019)利用房地产限贷政策探究信贷配给对企业融资结构的影响，发现自限贷政策颁布后，房地产企业银行借款规模显著减少，且影子银行的存在削弱了限贷政策的抑制作用。蒋敏等(2020)则关注资管新规的政策效应，发现资管新规出台后影子银行规模缩小以及企业的融资成本增加和融资约束显著增强。其研究结果在一定程度上支持了影子银行对正规信贷的替代作用，但是并未直接探讨信贷配给对企业影子银行融资活动的影响。上市公司的委托贷款披露为影子银行的微观研究提供了可能，但现有研究多聚焦于企业投资的视角。现有研究内容主要集中在以下三个方面：一是探究委托贷款交易定价的合同特
15、征及其影响因素(钱雪松等，2013)；二是探究企业内部特质和外部环境因素对企业发放委托贷款的影响(钱雪松等，2015；公衍磊等，2020；韩珣和李建军，2020)；三是探究企业发放委托贷款对公司经营和风险的影响(余琰和李怡宗，2016a；余琰和李怡宗，2016b；李建军和韩珣，2019)。其中，Allen 等(2019)的研究最为全面。他们对企业发放委托贷款的动机、效率和市场反应进行了全面梳理，发现委托贷款允许具有融资优势的大型上市公司为具有融资劣势的中小型私营公司提供融资服务，且委托贷款的定价、市场反应均与其风险信息相匹配。以 Allen 等(2019)的研究为代表的研究，通过刻画委托贷款的
16、流动特征，侧面反映了信贷分配与企业影子银行融资的关系，但未能正面回答银行信贷配给与企业影子银行增长之间的因果关系。钱雪松等(2018)、杜立和钱雪松(2021)则更进一步地利用委托贷款数据实证检验了社会整体层面的信贷水平、货币政策与企业影子银行投资活动的关系，为影子银行的逆信贷周期性提供了直接的经验证据。但是，他们只关注整体层面的信贷供给水平，未能考虑企业之间的信贷环境差异性，只是从资金提供方的投资视角进行研究。目前，尚无研究者从资金需求方的融资视角出发来探讨信贷配给与企业影子银行融资之间的关系。基于此，本文试图以房地产业信贷调控政策作为准自然实验，绕开信贷配给的测度困难，利用委托贷款微观数据，通过考察限贷政策颁布前后公司委托贷款融资的变化情况，从企业融资的视角，为信贷配给与影子银行的关系提供直接的经验证据。（二）政策背景 在我国，银行贷款占据主导地位，房地产业对银行信贷的依存度较高。2008 年，受国际金融危机冲击和国内经济下行压力的共同影响，我国房地产市场持续低迷。为平稳度过危机，我国放松了对房地产市场的紧缩性调控，并采取了一系列积极措施以促进房地产市场发展。其后，房地产市场开始回