1、2023年第3期引言股权质押是上市公司最常见的一种融资方式，即控股股东通过将其持有股票抵押给银行、金融机构或第三方，从而获得所需资金。股权质押有利有弊，上市公司可以通过股权质押快速获得资金，解决现金流不足的问题，使经营活动得以正常运行；但是长期的高比例的股权质押意味着该公司盈利能力不足，经营效果不好，需要考虑公司的长期经营发展问题。另外，股权质押不会分散控股股东的控制权，但在股权质押期间，股利归债权人所有，使得控制权和现金流权分离。同时，长期的高比例股权质押也有可能暗示公司在濒临退市的边缘，控股股东为了自己的利益将所持股票变现，从而损害中小股东及投资者的利益。延安必康药业有限公司（以下简称延安
2、必康）作为医药制造行业股权质押较为典型的企业，其质押比例较高，具有代表性。通过对延安必康股权质押行为的研究，可以更加深入地探索公司股权质押的动因及影响，全方位理解大股东股权质押行为，加深对股权质押的认识，以更好地识别和监督上市公司的股权质押行为，保护投资者的利益。一、前期相关研究文献回顾Ronaldand、廖科等人（2020）从市值管理的角度探讨了股东质押与上市公司并购的关系，指出与不控制股东质押的公司相比，控制股东质押的公司更倾向于规模较大的公司、高溢价的并购，而这些并购对公司短期业绩有影响，但后续会使公司业绩下滑。吴先聪（2020）发现，股东股权质押控制比例与公司债务融资成本成正比变化，提
3、高审计质量可以缓解股东股权质押控制导致的债务融资成本增加。樊外春（2022）认为，大股东质押与公司绩效成反比，内控机制与公司绩效成正比。大股东质押比例越高，公司绩效越低。内控机制越健全，公司绩效越好。王良、梁美琪（2022）等人认为股权质押和市场情绪均导致股价波动，市场情绪在股票质押对股价的影响过程中有负向调节作用。由于我国上市公司的资本结构不稳定，国内学者研究的重点是资本质押的动机和执行资本质押的效果，很少有人从短期和长期两个角度分析大股东高比例的股权质押对公司价值的影响。所以本文从短期和长期两个角度分析延安必康高比例的股权质押对公司价值的影响，短期角度采用事件研究法，长期角度采用四大财务指
4、标分析法，以进一步丰富学者的观点。二、案例分析延安必康股权质押公告显示，此次质押股东为控股股东李宗松和其一致行动人新沂必康，质押股数占总股本的比例为37.52%，并且直到2022年7月为止，仍未解除质押，质押的时间过长，研究结论也比较有代表性。（一）延安必康控股股东股权质押的市场短期反应本文采用事件研究来分析市场短期内对延安必康控股股东股权质押的反应。事件研究法以事件日为中点，并划分相应的窗口期，根据股票开盘价等数据计算累计超额收益率，分析上市公司的短期市场反应。为了尽量规避股票价格受其他可能因素的影响，事件日的选择一般以公告日为准，选择2018年11月28日这个日期作为事件日，即为T（0），
5、事件日前后各10天为事件期，即为T（-10，10），同时将事件期前50个交易日设为事件估计期，即为T（-61，-11）。分别计算出估计期市场的收益率以及估计期延安必康的收益率，将估计期市场的收益率作为X轴，估计期延安必康的收益率作为Y轴，生成散点图，可以得出其散点图的线性回归方程Y=0.1758X-0.0044。然后，分别计算出事件期市场的收益率以及事件期延安必康的收益率，将事件期的市场收益率作为X值代入方程延安必康股权质押实施效果分析裴李磊摘要：以延安必康药业有限公司为研究对象，以高比例股权质押为切入点，从短期和长期两角度探究高比例的股权质押给公司价值带来的经济后果，短期角度采用事件研究法，
6、长期角度采用四大财务指标分析法，并根据研究结果提出相关建议。研究发现：高比例长期的股权质押会在短期提升公司价值，但不久后就会暴跌；高比例长期的股权质押从长期来看，对公司价值百害而无一利，使投资者丧失对公司的信心，股价下跌，降低公司价值。关键词：股权质押；事件研究法；财务指标；经营绩效中图分类号：F832.51；F275文献标识码：A基金项目：青海民族大学研究生创新项目“延安必康股权质押实施效果分析”，项目编号：65M2022005。作者单位：青海民族大学 经济纵横44DOI:10.19885/ki.hbqy.2023.03.0402023年第3期日期质押比例/%质押股数/亿股 质押市值/亿元
7、质押笔数2017年12月29日2018年12月28日2019年12月27日2020年12月31日2021年12月31日55.9168.1952.0345.9740.748.5710.457.977.046.24228.5220.3124.836.6377.711231009677589080706050403020100-10-20异常收益率AR超额累计收益率CARt=-10t=-9t=-8t=-7t=-6t=-5t=-4t=-3t=-2t=-1t=0t=1t=2t=3t=4t=5t=6t=7t=8t=9t=10Y=0.1758X-0.0044，得出数值Y便是延安必康的预期收益率，使用事件期延
8、安必康的收益率减去计算出来的延安必康的预期收益率得出异常收益率，最终计算出超额累计收益率。如图1所示，在t=-6到t=-10时间段内异常收益率（AR）一直在0附近波动，但是，超额累计收益率（CAR）为正值且呈上升的趋势，波动幅度较小，从t=-5到t=-6时间段内超额累计收益率以及异常收益率均呈上升趋势。在事件日当天，超额累计收益率以及异常收益率均为正，均达到了峰值，超额累计收益率将近80%，异常收益率达到了10%以上，但是上升趋势并未在公告后次日持续，CAR和AR出现了大幅度的下降趋势，异常收益率在t=1到t=4之间一直平稳地处于负值的状态。但这种平稳状态只是暂时的，事件日后第5日CAR呈现出
9、稳步上升趋势，在公告日后的第8天，超额累计收益率（CAR）达到了接近50%。同时，事件日后第5日AR在0以上成M型波动。总体来说，在公告发布随后几天的市场反应较为消极，表明2018年11月28日的股权质押公告日后存在负面市场反应。综上，市场对于股权质押的公告前期有正向反应，但后续的正面反应并不稳定，甚至比较消极，说明此次股权质押的利好持续时间并不够长。图1事件期延安必康异常收益率与超额累计收益率趋势图综上所述，事件研究法的结果清楚地表明，市场并不看好延安必康的控股股东股权质押行为。投资者对公司的前景持怀疑态度，从而导致公司股价持续下跌。此外，大部分投资者不能从延安必康历年发布的公告中解读重要信
10、息，加深了投资者对公司实际经营状况和管理的不信任，使整个市场对于公司质押的行为表现出更为明显的负面反应。（二）延安必康控股股东股权质押与长期经营绩效延安必康于2015年9月22日布公告，公司股东首次质押公司股本，股东周新基向东吴证券股份有限公司质押4000万股股份（占公司总股本的11.48%），管理股份质押回购业务的质押在三个月后解除。延安必康自2016年上市以后，控股股东大规模的股权质押行为一直颇为频繁。表1为延安必康20172021年的股权质押情况，从表中可以看出其股权质押比例较高，也较频繁。为验证延安必康的高频率高比例股权质押的长期财务效果，本文从纵向角度出发，以20172021年为时间
11、范围，从偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力四个维度分析其实施股权质押前后长期财务绩效的变化。表1延安必康股权质押比例1.偿债能力分析。延安必康20172021年的流动比率分别为2.07、0.63、0.79、0.84、0.774，在2017年以前，流动比率保持在2以上，足以证明公司的短期偿债能力非常强，资金充沛。但是2018年高比例股权质押之后流动比率迎来了大幅度的下跌，其流动比率由2.07下降至0.63，跌幅超过了60%。虽然从纯数字上看仍算健康，但是如此巨大幅度的下降不禁让人质疑其经营状况是否出现问题。进一步分析可以发现，延安必康20172021年的速动比 率分别为1.90、0.556、
12、0.724、0.750、0.675，速动比率也是在2018年高比例的股权质押之后迎来了大幅度的下跌，所以延安必康偿债能力的大幅下跌和其股权质押之间的关联是密不可分的。而延安必康20172021年的 现金 流量比 率分别为0.011、0.042、0.005、-0.04、0.061，整体上看呈现出下降的态势且在2020年出现负值状态，这也充分反映了自延安必康股权质押开始时，企业的偿债能力是逐渐在被削弱的。综上，延安必康股质押的过于频繁状态，使其偿债能力一直在恶化，这在一定程度上加大了企业的财务风险，严重阻碍了公司的发展。2.盈利能力分析。延安必康20182020年的毛利率都在大幅下降，2021年的
13、毛利率有微小提升，说明延安必康通过销售获取利润的能力在降低。近五年来，公司整体销售毛利率仍处于下降趋势，销售毛利率也较低。医药行业虽整体处于发展阶段，但投资者也应慎重考虑产品价格和未来利润。延安必康的净资产收益率、总资产报酬率在20172021年持续下降，2020年、2021年为负数。说明企业通过扩大销售获取报酬的能力、利用资产获取利润的能力在五年间逐渐下降。总的来说，延安必康在20172020年间的销售毛利率、净资产收益率和总资产报酬率都在大幅下降，但销售毛利率经济纵横 收益率/%事件期452023年第3期在2021年发生了增长，说明企业的经营战略方向是正确的，股权质押取得了一定的成效。延安
14、必康在20172021年间的盈利能力在大幅下降，一方面可能是受到了2019年年末新冠疫情的影响，但2018年盈利能力的下降反映了延安必康的公司经营可能原本就存在一些问题，其原因可能就是过于频繁的股权质押，使得企业的盈利能力表现出了下降的趋势，长远来看不利于公司的发展。3.营运能力分析。20172021年，延安必康的存货周转趋势相对平稳，其中20172019年略有上升，主要是由于各类疫苗产品研发逐渐成熟，生产管理效率显著提高，生产成本和产品价格更加合理，为公司带来稳定的客户和更高的产品销量，改善了库存流动性。库存流动性的改善使得其增加了继续为核心业务增值的信心。企业进一步优化研发和生产的资金投入
15、，大幅调整产品价格，拓宽销售渠道，提高资金利用率。2020年存货周转率相比2019年出现了小幅度的下降，造成这种现象的原因可能是延安必康在2020年发布了新的血液产品，研发成本、原材料和生产设备成本都比较高。商品库存过多也增加了仓库库存管理成本，企业无法在短期内获得充足的营运资金。20172019年，延安必康应收账款周转率以及总资产周转率处于一个平稳的状态，但均值不高。而20192021年总资产周转率、应收账款周转率呈下降趋势。两个指标在20172021年间总体上处于先上升后下降的状态。可能受到了新冠疫情影响，全球企业经济出现大幅下滑，订单履行周期明显延长，进一步加重了关于企业现金流的负担。而
16、延安必康深受其害，其营运资金太多、速度周转过慢，影响正常的营运和偿债能力；从上述业绩指标来看，延安必康自控股股东大规模高比例的股权质押后，业绩也是呈现恶化状态。4.发展能力分析。20172018年延安必康整体增长能力呈现明显下降趋势。延安必康20172021年每股收益分别为0.58、0.26、0.26、-0.61、-0.54，整体处于下降趋势，2019年每股收益与2018年持平，但是2020年和2021年下降到了负值状态。20172020年净利润增长率分别为-6.40、-54.72、-1.01、-554.16，都是负值状态，所以发展能力呈现恶化的态势。20172021年总资产增长率分别为10.23、3.53、10.38、-21.33、-2.52，2018年下降幅度很明显，到了2019年有回升的态势，但是2020年以后下降到了负值的状态并且下降到历史新低，说明其发展能力也受到了股权质押的影响。三、研究结论与建议文章从延安必康控股股东高频率的股权质押入手，从短期和长期两个角度分析了延安必康长期高比例、高频率的股权质押对公司价值的影响。从短期来看，延安必康进行股权质押，对其生产规模和公司价值