1、2023年第3期NORTHERN ECONOMY AND TRADE新能源上市公司股权激励对财务绩效的影响基于多时点 DID 模型李志学，袁徐洁（西安石油大学 经济管理学院，西安 710065）摘要：财务绩效能够反映企业一段时间的经营效果，股权激励可以通过加大高级管理人员的持股比例，进而有效缓解公司委托代理问题，将股权激励与财务绩效相结合，有助于管理层作出正确决策。本研究选取我国 2006-2020 年沪深A 股新能源上市公司为样本，通过构建多时点的双重差分模型，分析股权激励政策在新能源行业的实施效应。回归结果表明，在新能源行业上市公司实施股权激励政策未能发挥较好的效果，与企业财务绩效呈负相关
2、关系。该研究能够为新能源上市公司股权激励政策制定方案提供借鉴，以帮助其制定促进企业发展更有利的决策。关键词：股权激励；新能源；财务绩效中图分类号：F272.92；F406.7文献标识码：A文章编号：1005-913X（2023）03-0078-07收稿日期：2022-10-18基金项目：国家社会科学基金项目(16XJY007)作者简介：李志学(1962-)，男，陕西咸阳人，教授，博士，研究方向：环境资源经济评价与管理；袁徐洁(1999-)，女，陕西渭南人，硕士研究生，研究方向：环境资源经济评价与管理。一、引言近年来，我国股权激励制度不断完善。2005 年，股权分置改革任务已基本完成，并于 20
3、06 年 1 月启动执行了 上市公司股权激励管理办法（试行），该制度的发行标志着股权激励制度在我国正式落地，也给上市公司实施股权激励制度打开了一个全新的局面。而后 2016 年 8 月，上市公司股权激励管理办法 正式颁布实施，2018 年 10 月，新 中华人民共和国公司法 将股权激励制度第一次写入公司法，这些政策都为各公司开展股权激励工作提供了更加完善的基础条件与体制保证。12020 年，党的十九届五中全会对发展战略性新兴产业、构建新发展格局作出了重要战略部署，为新能源产业的发展明确了方向。新能源产业作为“十四五”规划中大力发展的战略性新兴产业，是实现“碳达峰”“碳中和”的主旋律。由于传统能
4、源日益短缺，新能源的开发和利用引起了全世界的关注，颁布政策鼓励新能源发展的国家日益增多，新能源产业发展规模不断扩大。在此背景下，更多的学者投身新能源领域的研究，他们通过对新能源行业各种实施政策及其效应的研究，以帮助管理者更清晰地了解公司内部治理并作出正确决定，进而推动新能源企业整体的健康发展。股权激励政策是一项鼓励经营者和公司共治、共担、共建的机制模式，现已成为企业管理的主要管理手段。因此，本研究探讨股权激励政策对新能源行业公司财务绩效的影响具有重要意义。二、文献综述和研究假设（一）文献综述目前，国内外关于股权激励与企业财务绩效之间的研究，大多聚焦于员工持股与财务绩效之间的相关性方面。本研究在
5、对有关文献进行分类整理时，发现学者研究公司实施股权激励计划对财务绩效的影响，主要表现出三种关系：正相关关系、负相关关系和不相关关系。1.正相关关系正相关关系是多数研究者提出的看法，以 Jens-enand，Meckling（1976）所提出的“利益趋同假说”为代表，他们指出股权激励可以将管理人员的关注点较多地放到企业长远发展上，从而可以有效抑制管理层短期行为的发生，并通过降低代理成本进而提高公司绩效。2Aboody，Kasznik，Mary 等（2010）以1 364 家上市公司为样本，研究发现通过股权激励计划分配给高管一定的股权后，所产生的激励效果会使公司业绩明显增加。3金融与资本78202
6、3年 第3期北方BEIFANGJ INGMAO经贸我国目前进行此方面研究的学者大多也都认为股权激励与公司绩效之间存在正相关性。叶建芳和陈潇（2008）结合我国企业实际情况，使用最小二乘法研究了高科技行业，并得出结论：高管持股比例对企业价值有积极影响。4王志华、牛登云（2022）以 2007-2020 年我国沪深 A 股上市公司为研究样本，设置了多层次股权激励指标，运用 PSM-DID 模型进行实证检验，研究发现实施股权激励计划对公司绩效有显著的促进作用。52.负相关关系尽管大多数学者发现实施股权激励政策与公司财务绩效呈正相关关系，但也有一些学者从不同的视角出发，研究发现股权激励将对企业财务绩效
7、产生负面影响。得出呈负相关关系结论的典型文献大多基于 Fama 和 Jensen 提出的“防御假说”。Fama和 Jensen（1983）认为，管理层在公司的地位会随其持股比例的增多而相应地提高，这可能会对利益相关者（如董事会和其他股东）的选择和决定产生不利影响，并且很难提高公司的价值。6Kwansa，YunSong，Sharma 等（2014）分析了酒店业高管持股与公司财务业绩之间的关系，结果表明，在餐厅部门，股权激励与公司财务业绩之间存在负线性相关关系。7国内也有部分学者持本观点：刘浩、孙铮（2009）认为，如果激励对象能够高度控制激励价格，如高级管理者，股权激励就极易失去约束高管的能力，
8、当他们把持了股票价格，并为了谋求自身利益而出现短期行为，那么股权激励将不会促进公司业绩的提升。8卢轶遐（2017）选择了 247 家上市公司 2010-2014年的数据作为样本，使用 PSM方法进行实证分析，并从管理层机会主义角度出发，研究表明，从分子样本看股权激励与企业绩效呈负相关关系。93.不相关关系另有学者通过研究发现，公司是否实行股权激励机制与公司绩效的相关性微弱甚至无关。HaroldDemsetz,Kenneth Lehn（1985）选择 511 家上市公司作为样本，发现企业管理层持股比例与公司绩效无显著关系。10Himmelberg，Hubbard，Palia（1999）在Dems
9、etz和 Lehn（1985）研究的基础上运用实证分析，使用面板数据表明，在控制公司相关指标之后，无法得出结论：管理者所有权的变化将影响公司的业绩。11Krivogorsky（2006）以 2000-2001 年在美国境外注册的 87 家欧洲公司为样本，研究发现，在欧洲大陆公司的管理所有权水平与盈利能力之间没有密切的关系。12我国学者常树春（2016）通过对生物医药行业上市公司进行一系列实证分析，结果表明，生物医药行业的股权激励机制与公司财务绩效并不存在显著的相关性。13邹靖（2016）选择 535 个国有上市公司为研究对象，以其 2009-2013 年财务数据为样本，通过运用 PSM-DID
10、 实证方法得出结论：股权激励对国有企业绩效的影响并不显著。14（二）研究假设通过对国内外学者关于股权激励实施效应的研究加以总结，发现理论界关于股权激励是否能提高公司业绩尚未形成统一看法，现代公司治理中多采用股权激励方式提升管理层等关键员工的创新意愿和动力，帮助克服委托代理问题弊端，大多数学者基本上支持了股权激励措施对财务绩效的正面影响这一结论；但是，也有越来越多的学者通过分析股权激励机制内外部因素或者从机制设计的角度出发，采取更细致可靠的实证研究，指出股权激励措施也可能导致高管为了寻求自己的利益出现短视行为，他们可能会倾向于利用其权力来影响股权激励计划的设计，反而会对企业财务绩效没有影响，甚至
11、会产生负面效应。此外，通过整理相关文献，发现鲜有研究利用模型检验实施股权激励对新能源行业上市公司财务绩效的影响，本研究将选取 2006-2020 年新能源行业上市公司作为样本，提出基于大多数学者观点的假设：新能源行业上市公司实施股权激励与企业财务绩效呈正相关关系。三、研究设计（一）变量定义与模型构建1.变量定义目前，衡量企业绩效的方法主要有两种：托宾 Q值和单一财务指标。托宾 Q值衡量方法被广泛应用于美国企业，由于目前我国证券市场并不完善，波动很大，在如此震荡性的证券市场中，无法分辨市792023年第3期NORTHERN ECONOMY AND TRADE表 2相关变量定义及说明变量符号变量说
12、明P主成分分析法计算得出Dit实施股权激励记为 1，反之为 0Size企业资产总额自然对数State国企为 1，其他为 0Lnwage前三名管理层薪酬总额的自然对数Board Independence总经理是否兼任董事长，兼任则设为 1，否则为 0Year年份固定效应Id个体固定效应Eps净利润/年末普通股股份总数Roa净利润/平均资产总额Roe净利润/平均股东权益变量名称财务绩效综合得分是否实施股权激励企业规模产权性质管理层薪酬两职合一年份个体每股收益总资产报酬率净资产收益率变量类型被解释变量解释变量控制变量衡量企业绩效的相关变量场的表现与个股的表现，因而不少研究者认为以托宾 Q 值作为评价
13、公司的市场价格无法真实体现公司业绩。另外，由于反映上市公司企业绩效的会计指标数量众多，若只以单个指标来评价会有不少问题，很容易造成对个别指标的过高或过低评估，导致对企业绩效评估不准确的结论，有失公正，也缺乏合理性，从而无法体现上市公司的总体经营情况。因此，参考已有研究，现从企业发展、偿债、营运、盈利四个维度选取 8 个经营绩效指标，采用综合指标法，通过主成分分析法构建经营绩效指标评价体系，以此来全面衡量实施股权激励的新能源公司财务绩效水平（具体指标如表 1 所示）。表 1全面绩效评价选取 8 项指标指标名称单位总资产增长率%营业收入增长率%流动比率%产权比率%流动资产周转率%总资产周转率%总资
14、产报酬率%营业净利率%指标符号X1X2X3X4X5X6X7X8发展能力偿债能力营运能力盈利能力根据表 1 所列示的 8 项财务绩效指标，采用主成分分析方法计算新能源上市公司的财务绩效综合得分。具体主成分分析方法与常树春学者 2016年对生物医药行业的研究方法相同，鉴于篇幅所限，此处仅列示了主成分分析结果。根据成分得分系数矩阵求出各个因子得分，得分函数如下所示：FAC1=0.543X1+0.544X2+0.009X3+0.02X4-0.01X5+0.006X6+0.007X7-0.021X8FAC2=-0.014X1+0.01X2-0.087X3-0.113X4+0.52X5+0.547X6+0
15、.081X7-0.109X8FAC3=0.007X1-0.023X2-0.041X3+0.093X4-0.007X5-0.037X6+0.517X7+0.667X8FAC4=0.007X1-0.022X2+0.598X3-0.663X4-0.107X5+0.136X6+0.127X7-0.211X8在上述 4 个公共因子得分的基础上，乘以其方差贡献率的总和，得出企业财务绩效的综合得分公式，以此来代表企业的财务绩效，综合得分函数 P为：P=（21.136FAC1+20.866FAC2+18.162FAC3+15.47FAC4）/75.635=0.2794FAC1+0.2759FAC2+0.240
16、1FAC3+0.2045FAC4此外，相关文献表明，企业绩效除了受到股权激励的影响，还受到其他多方面因素的影响，因此参考已有研究，将企业规模（Size）、产权性质（State）、两职合一（BoardIndependence）、管理层薪酬（Lnwage）设为控制变量，将主成分分析法得出的财务绩效综合得分作为被解释变量（具体变量见表 2）。金融与资本802023年 第3期北方BEIFANGJ INGMAO经贸2.模型构建基于以上主成分分析法得出的财务绩效综合得分，将股权激励视作准自然实验，将实施股权激励计划的企业作为处理组，其他企业视为控制组，由于公司股权激励计划实施是分批次进行的，是一个渐进过程，故选取多时点双重差分模型，15实证检验新能源上市公司实施股权激励计划对财务绩效的影响，模型如下：P=1Dit+i+t+（1）P=1Dit+2control+i+t+（2）其中，核心解释变量 Dit 在多时点 DID 模型中表示企业在某年是否实施股权激励的虚拟变量，具体意义为：第 i 个企业在 t 年及以后期间实施股权激励记 1，代表处理组；反之为 0，代表控制组。根据多时点双重差分的基本思想，需