1、我国 交叉上市公司股票价格差异的影响因素研究 何虹瑾（通讯作者），硕士研究生，重庆工商大学金融学院，：.；于杨晨，硕士研究生，重庆工商大学金融学院。本文仅为作者个人观点，不代表所在单位意见。本文文责自负。我国 交叉上市公司股票价格差异的影响因素研究何虹瑾 于杨晨摘要：近年来为拓展融资渠道与机会，越来越多的中国企业选择在 股市场上交叉上市。随着我国资本市场的不断改革发展，有关 股票价格差异的研究成为持续性的热点话题。为捋清改革发展阶段中我国 股票价格差异的影响因素，在采用面板数据的基础上，进行可行广义最小二乘法（）估计以及安慰剂检验。研究发现：（）股票价格差异主要表现为 溢价，平均溢价率呈现先增
2、加后减小的变化趋势；（）需求弹性差异假说、流动性差异假说以及信息不对称假说都能在该阶段很好地解释 股票价格差异存在的现象；（）深港通政策开放后显著缩小了 的溢价程度，且主要通过提升 股的需求弹性缓解溢价现象。对 股票价格差异的影响因素进行研究，有助于为缓解内地香港市场上出现的分割现象、减小 股的溢价水平、加强证券市场的有效性与效率提供相关的思路，具有一定的现实意义。关键词：股票价格差异；交叉上市公司；四大假说 分类号：，一、引 言 交叉上市，即国内企业先后或者同时在内地和香港股票市场上市。青岛啤酒是我国第一家 交叉上市公司，其在香港与内地股票市场分别于 年 月 日、月 日先后顺利上市。自那以后
3、，在境内外的股票市场交叉上市开始成为国内企业丰富筹融资渠道、扩大筹融资规模的途径。截至 年末，在两地交叉上市的公司增至 家，并且在 年开始后，交叉上市公司的数量仍在增加。然而，一直以来这些公司的 股票价格在考虑汇率并经过换算后仍然存在明显差异，其特征主要表现为 股相对于 股的溢价现象（王维安和白娜，；李大伟等，；杨娉等，；巴曙松等，）。随着我国资本市场的改革发展，陆续出台了相关的政策机制，如股权分置改革、DOI:10.19895/ki.fdr.2022.12.005合格境内机构投资者（）制度和沪港 深港股票市场交易互联互通机制（以下简称沪 深港通），使得股票市场之间的沟通与交往更加频繁。但由于
4、内地和香港股票市场在投资市场环境、投资市场主体、投资方向理念以及资本的流动限制等方面存在较大差异，这些因素是否一直是 股票价格差异的影响因素值得进一步探究。货币学派的 （）提出的一价定律认为同种商品在不同市场上用统一的货币计价时应该等价。然而，基于我国 股票价格存在的差异现象与之相违背，因此提出相应问题：在资本市场的改革发展阶段，“同股不同价”的 股溢价状况是否有所变化？产生这些变化的可能影响因素有哪些？本文将在考虑传统四大假说的基础上，引入与资本市场改革发展的相关变量，探究 股票价格差异的影响因素，为相关研究提供进一步的思路与总结。二、文献综述（一）国外研究动态从国外学者的研究文献来看，研究
5、初期对股票价格差异影响因素的论文大部分都是 以 四 大 假 说 为 研 究 的 起 点，大 都 认 为 股 票 需 求 弹 性 的 差 异（，），风险偏好的差异（，），以及信息获取的不对称性会造成内资股（股）的溢价现象（.，；.，）。同时，也有研究发现外资股的股票价格与国外投资者需求呈现正相关关系，即需求越大则股价越高，并且拒绝了风险偏好差异假说（，）；此外，有研究结果表明 股的溢价现象主要在于不同市场在流动性上的不同（.，）。随着研究视野的进一步拓宽，在之前的研究基础上加入了公司治理因素。例如有学者认为大股东以及所有权转移制度等能代表公司治理因素对股票价格出现的差异产生影响（.，；，；.，）
6、，独立董事数量占比与 股票价格差异呈现负相关关系（.，），薪酬和第一大股东持股比例的调整能很好地降低 股票价格差异（，）。同时，近年来又引入了与资本开放政策的相关变量。比如，有学者发现中国上市公司股改前的股权分置结构会造成国有股东与私人股东之间的利益冲突（，），认为股改之后，内资股相对外资股的溢价现象有所缓和；基于 的研究发现，外国投资者在新兴市场上拥有更多针对公司的价值信息。而新兴市场的信息透明度和投资者保护权相对较弱（，），因此，观察到的 股折扣并不是对外国投资者在信息上的劣势的补偿，而是在 股市场被老练的外国投资者利用后，价格下调（针对基本面价值）的结果。在探究沪港通政策的开放方面，我国
7、 交叉上市公司股票价格差异的影响因素研究有结果表明沪港通政策增加了两地市场的联通与互动，改革的实施强化了两地市场的长期共生关系（，）。（二）国内研究动态国内学者在早期也对 股票价格差异的 股溢价现象进行探究，但所得结论不一。有学者支持需求弹性差异假说和流动性假说（王维安和白娜，；李大伟等，）；还有学者研究结论表明四大假说均能解释 股票价格差异（刘昕，）；但也有结论认为风险偏好差别假说不能解释价差（韩德宗，）；市场需求以及投机性致使 股溢价现象出现（杨娉等，）；并且认为投资理念差异也是 股价差产生的原因（巴曙松等，）；验证了信息不对称假说、流动性差异假说在中国股票市场有效性（胡章宏和王晓坤，；朱
8、津滢，），即 股的价差主要由于内地股票市场更高的流动性和内地投资者更多的投机操作。对于公司治理因素的研究主要发现股票价格差异随着企业的扩张能力增强而增大，随着企业规模的发展而减小（朱津滢，）；流动性以及公司治理结构的调整能很好地改变企业存在的 股价差（吴娟和李岚，）；而 交叉上市是国内企业改善治理状况、提高市场效率的重要方式（潘弘杰和易荣华，）。着眼于股权分置改革的研究，研究发现改革的完成有助于市场分割的减弱（巴曙松等，），沪港通使得 股市场分割性降低（屠年松和吴常娟，），同时沪港通的交易越频繁，越有利于缓和存在的溢价现象（周春平，）；但也有观点认为沪港通开放对 股票价格差异的缩小没有显著的作
9、用（罗春蓉等，），原因可能在于缺乏跨市价差的套利机制（孙寅浩和黄文凡，），而资本账户开放降低了 股票价格差异（谭小芬等，）。综合以上研究结论发现，针对传统四大假说的研究成果颇丰，但在此基础上结合资本市场改革深港通政策的相关研究尚少，且定量研究的文献资料尚需补充。因此，本文的边际贡献在于：（）探究四大假说的基础上深港通政策开放对于 股票价格差异的影响作用；（）利用 年 月 日到 年 月 日期间高频度的日交易数据，构建面板数据模型，进行定量分析，为 股票价格差异研究提供进一步实证结果；（）采用可行广义最小二乘法（以下简称）并进行安慰剂检验，验证四大假说以及深港通政策产生的作用。三、股票价格差异影响
10、因素的理论分析（一）四大假说对 股票价格差异的影响理论 股和 股之间的股票价格差异反映了国内和国外投资者的预期收益率的差异，而不同的期望风险溢价可以按照传统市场理论分为四个假设，即需求弹性差异假设、流动性差异假设、信息不对称假设和风险偏好差异假设。.需求弹性差异假说对于内地与香港的投资者来说，对股票的需求函数存在差异；在上市企业决断自己的流通股数量时，股票流通股数量需求弹性上的差别能够解释交叉上市公司的股票价格差异。在香港相较成熟的资本市场中上市公司的股票种类繁多，规模巨大，因此增大了投资于 股的众多替代品，导致了对股票购买较高的需求弹性；而内地的上海与深圳股票市场的建立较晚，成熟度不够，且仍
11、处于有待成长和发展的稚嫩期。在内地市场上上市的国内公司虽然很多，但是相对于香港股票市场面向全球公司上市的环境，投资 股的种类相对更少，投资者对 股的需求弹性相对更小，股股价会相对更高，就会出现 股票价格差异。.流动性差异假说根据科斯的交易成本理论，如果市场流动性越高，运行会越顺利，由此产生的相应交易成本就会越低。投资者依据低成本的情况对股票的预期收益率会偏低，因此流动性越高的股票定价就会越高。在内地和香港股票市场中，由于在投资者结构和投资理念等方面存在很大的不同，导致对于 股和 股在资本流动性的相对大小也出现差异，而实际上内地股票市场相对于香港股票市场有更高的流动性。在内地股票市场中，散户相比
12、机构投资者来说占比大，而散户进行投资的理念主要是短线操作，注重获取短期的投机带来的利益；香港股票市场则恰好相反，机构投资者会占据主要份额，而这类投资者的投资理念会更加成熟，更加关注股票的内在实际价值，导致 股市场的流动性相对较低。.信息不对称假说信息的不对称是指不同的对象或主体可以通过各种有关渠道获得信息量不同的现象，而出现这种现象的原因可能来自投资者自身、公司信息发布或者有关市场制度不同。对于两地投资者而言，可能会由于市场之间的交易制度、会计准则、投资环境、语言文化等方面的差异，对在内地与香港股票市场交叉上市公司股票的预期收益有所不同，从而导致 股票价格差异的出现。一般来说，境内投资者对于国
13、内上市的公司的信息收集会有更多渠道，而境外投资者的信息获取与吸收则受地域文化等因素的限制，因此 股的股价会偏低。公司规模越大的上市企业，会在信息披露与监督的制度上有更为严格的要求，这就减小了境内外投资者由于种种因素而导致的信息不对称，这样的公司出现 股票价格差异的程度就会减小。.风险偏好差异假说不同的市场参与者对风险有不同的偏好。根据风险偏好假说，不同的投资者对我国 交叉上市公司股票价格差异的影响因素研究于股票投资存在的风险偏好存在差异。对于内地股票市场中的投资者，由于个人投资者占据主体，这类投资者追逐投机的收益，偏好高收益，愿意承受高风险，因此他们会有更高的风险承受能力，有更低的预期收益，从
14、而助推 股股价的上涨；而香港市场上的机构投资者更加成熟，因为处理的投资业务关系重大，会选择更加稳健的投资策略，因此不会轻易选择高风险类型的投资策略，对股票的预期收益相对更高，股股价相对更低。因此，可以看出内地和香港股票市场上，投资者的风险偏好的差别，将成为出现 股价差的原因之一。（二）影响 股票价格差异的其他理论因素.投资者结构与公司治理因素投资者结构在理论上也在一定程度上影响着两地市场的资本流动性和风险偏好的程度。即内地股票市场上，以散户为主的特点，会出现高投机性、高流动性以及高风险性的状况，而这三种属性都会在一定程度上提高 股的定价；在香港股票市场上，以机构投资者为主，内地存在的“三高”的
15、特性在 股市场并不存在，因此对于 股的定价就会相对 股来说更加低，这也是 股票价格差异出现的原因之一。.深港通开放的影响鉴于已有众多学者对沪港通开放的影响进行了深入研究（孙寅浩和黄文凡，；屠松年和吴常娟，；周春平，；罗春蓉等，），对深港通开放这一政策的研究有待推进，本文主要探究深港通开放对于 股票价格差异的影响作用。年 月 日，是深港通政策正式开放的时点。该政策在理论上进一步减少了内地、香港股票市场间存在的资本流动限制与信息沟通障碍。使得境内外投资者对 股的预期收益率的差异有所减小，一定程度上有利于 股票价格差异的减小。截至 年底，深港通总交易量整体均呈现波动上升趋势，双方均出现净流入。在此基
16、础上，深港通政策的开放是否会导致资本流动助推内地和香港市场的股票价格差异发生变化，影响 溢价水平，从而缓和两地市场分割与资本信息流通限制的状况是本文想要探寻的结果。四、研究设计（一）股票价格差异的定义根据周春平（）的研究方法，本文将 股票价格差异定义为 溢价率，考虑人民币对港币的汇率因素。本文采用的 溢价率从 数据库中下载导出。代表 股票价格差异的 溢价率越大，反映 股和 股的价格差异越大，即 股相对于 股的折价现象更加严重。计算公式如下：（）其中，代表上市公司的 溢价率，为公司 股的价格，为相应 股的价格，为 时点（日数据）港币对人民币的汇率，即该时点一单位人民币本币的能兑换的港币的数量，单位为港币 人民币。（二）时间区间与样本选择.时间区间的选定为探究 股票价格差异出现的原因，验证深港通开放前后 股票价格差异的变化趋势以及四大假说交互影响，本文将时间区间选定为 年 月 日 年 月 日，以日为时点单位，为了便于研究深港通政策开放前后对研究对象的影响，起始日期确定为深港通政策开放两年前时点 年 月 日，截止日期为 年 月 日。.样本选择根据 年 月 日通达信软件提供的已在内地与香港股票