1、182023 年第 2 期总第 41 期Case案例私募股权基金参与海外并购:动因、作用与并购效果 基于中联重科并购 CIFA与三一重工并购普茨迈斯特的比较分析*高扬(长沙理工大学，长沙410114)*基金项目:湖南省社会科学成果评审委员会一般项目“私募股权资本支持与企业并购扩张”(XSP19YBC293);湖南省教育厅优秀青年项目“非控股股东超额权力配置的动机与经济后果研究”(19B0230);湖南省企业管理与投资研究基地一般项目“私募股权资本的治理效应研究:基于企业并购的视角”(18qytzyb4);湖南省现代企业管理研究中心一般项目“竞争战略对企业信息环境的影响研究”(17qgyb01)
2、;长沙理工大学青年教师成长计划项目“非控股股东超额权力配置的动因与经济后果研究”(2019QJCZ098)。摘要:基于私募股权基金参与海外并购的动因与作用，分析了其对海外并购效果的影响。研究表明，私募股权基金作为联合收购方，不仅为并购提供了资金支持，还对交易结构设计、融资安排和并购整合提供了咨询服务。此外，私募股权基金的特征与投资策略对并购效果的影响存在一定差异。关键词:私募股权基金;海外并购;信息不对称0引言近十多年来，随着我国经济的持续增长及企业实力的不断增强，海外并购已成为我国企业推进国际化发展进程、提高国际竞争与合作水平的重要战略选择。根据清科研究中心数据统计，20092021 年，我
3、国企业共完成海外并购2 135 起，累计交易金额32 421.94 亿元。与国内并购相比，由于地理距离所带来的法律制度、会计准则、企业文化等方面的差异导致了海外并购中信息不对称的加剧，使得并购方很难准确评估目标企业的价值与风险。因此，如何减少海外并购交易中的信息不对称问题显得尤为重要。私募股权基金(Private Equity，PE)由于兼具资金与信息优势，已成为跨国并购中的一股重要力量。根据联合国贸易与发展会议的相关数据，世界范围内每年约有 20%的跨国并购交易是由私募股权投资机构主导或参与的。在我国企业的海外并购活动中，也越来越多地出现私募股权基金的身影。我国工程机械行业两起重大的海外并购
4、案例 中联重科并购意大利 CIFA 与三一重工并购德国普茨迈斯特均得到了私募股权基金的支持。中联重科与三一重工的这两起海外并购非常具有可比性。首先，中联重科与三一重工本身的特征非常相似，二者的成立时间接近，IPO 时注册地相同，并且经营范围重叠、销售模式相似、扩张速度趋同，可以用双胞胎来形容这两家公司 1;其次，中联重科与三一重工并购的对象均为全球混凝土机械行业的知名品牌，且二者均有私募股权投资机构参与;最后，这两起海外并购都已经实施完成 5 年以上，根据并购前后的相关数据，足以评价与比较这两起海外并购的实施效果。通过对中联重科与三一重工海外并购案例的比较分析，有助于加深对私募股权投资行为及其
5、经济后果的理解，丰富私募股权投资影响被投资企业决策与企业价值的相关文献。另外，本文的研究还有助于监管机构和投资者更全面地了解与评价私募股权投资机构案例Case2023 年第 2 期总第 41 期19参与海外并购带来的成本与收益，对企业海外并购决策及私募股权投资机构的发展和配套政策的完善具有重要的现实意义。1制度背景与文献综述私募股权投资起源于 20 世纪 40 年代的美国，其业务模式包括“融、投、管、退”4 个环节:以私募形式进行融资，挑选出高成长潜力的企业进行股权投资，管理并协助被投资企业成长，通过 IPO、并购、管理层回购、二次售出和清算等方式退出并实现收益。私募股权投资创新的业务模式及其
6、对经济发展的积极作用使得其自出现以来便得以迅速发展，至今已成为企业发展过程中重要融资手段之一。中国的私募股权投资市场起步较晚，发展却极为迅速。1985 年 9 月，中国新技术创业投资公司经国务院批准成立，是中国内地第一家专营私募股权投资的全国性金融机构，标志着我国私募股权投资业的起步。1995 年，国务院批准通过 设立境外中国产业投资基金管理办法，鼓励国外私募机构来华投资。随着2005 年股权分置改革的实施及 2007 年新修订的 合伙企业法中对有限合伙制度的正式确认，我国资本市场不断完善，法律制度日趋健全，为本土私募股权投资机构的发展创造了条件。2004 年中小板和 2009 年创业板的开启
7、及 2013 年新三板的扩容，为私募股权投资的退出提供了更多丰富的渠道。2014 年 6 月证监会审议通过 私募投资基金监督管理暂行办法，标志着我国私募投资活动不断规范，私募基金行业将快速健康发展。私募基金参与跨国并购的方式按照其参与程度的不同可以分为两种类型:一种是私募基金作为并购主体进行跨国并购，一般以直接获取被并购企业的控制权为目的。其常用的投资策略是通过选择价值被低估或具有快速升值潜力的标的，获取其控制权后对其进行整合，优化财务报表，然后获利退出。另一种是私募基金作为联合投资者配合其他实体企业进行并购活动，并在其中承担财务顾问的角色，一般无意谋取被投资企业的控制权，通过被并购企业增值后
8、转让而获利。张晓涛等2 认为私募机构往往拥有丰富的投资经验，能一定程度上减少跨国并购中的信息不对称，更能合理评估被收购企业价值;而私募机构在资本运作和企业管理等方面的专业知识和相关经验则会促进被并购方改善资本效率，提高经营业绩。然而，不管是作为并购主体还是联合收购方，私募股权投资参与海外并购的目的，都是为了短期内(一般为 5 10 年)获利退出3。因此，企业在海外并购中引入私募基金作为联合投资方时，需要综合判断其成本和收益。已有文献对海外并购的研究，主要从并购方或目标企业及其二者关系的角度出发，探讨相关因素对并购决策和并购效果的影响。比如，大量文献探讨了并购方的产权性质4、并购经验5-7、是否
9、跨境上市8 等特征对中国企业海外并购成败与并购绩效的影响;温日光研究了目标企业所在国的集体主义文化对并购溢价的影响9;还有学者从目标企业所在国的投资者保护10、国家腐败11，以及会计准则的完善程度12 等方面进行了考察;另外，还有文献探讨了并购双方的地理距离13、制度距离14-15 和文化距离16-18 对并购行为和效果的影响。综上所述，国内外学者从不同的角度探讨了企业海外并购行为与并购绩效的影响因素，但较少有文献从私募股权基金参与的角度探讨其对企业海外并购的影响。2案例简介2.1海外并购方案与实施过程中联重科并购 CIFA 和三一重工并购普茨迈斯特都选择了两步走的策略。中联重科于 2008
10、年先联合弘毅投资、高盛集团和曼达林基金共同收购 CIFA100%股202023 年第 2 期总第 41 期Case案例权，2012 年再从弘毅投资等私募机构手中回购其持有的股权完成收购;而三一重工是 2012 年先联合中信产业基金收购普茨迈斯特 100%的股权，2013 年再从中信产业基金手中回购 10%的股权完成收购。两大海外并购的交易方案与具体进程比较见表 1。2.2私募股权基金的特征及其投资策略中联重科并购 CIFA 的联合收购方为弘毅投资、高盛和曼达林基金。其中，弘毅投资成立于 2003 年，是联想控股有限公司旗下专门从事股权投资的子公司，由联想控股作为发起人和主要投资人，联合其他全球
11、著名投资机构共同投资组成。高盛成立于 1869 年，是世界知名的美国投资银行。曼达林基金于 2007 年成立于卢森堡，基金的发起人和主要投资人包括中国的国家开发银行和国家进出口银行，以及意大利第二大银行联合圣保罗银行。联合收购方通过对特殊目的公司持股 40%来 实 现 共 同 收 购，其 中 弘 毅 投 资 持 股18.04%，高盛持股12.92%，曼达林基金持股9.04%。此外，中联重科与联合收购方在 共同投资协议中还签订了不竞争条款以及相互约定“买入期权”和“卖出期权”。这意味着 3 年的锁定期结束后，联合收购方拥有要求中联重科回购其所共同投资的 CIFA 股权的权力。三一重工并购普茨迈斯
12、特的联合收购方为中信产业基金。中信产业基金成立于 2008 年，是由中信集团公司和中信证券股份有限公司共同设立的专门从事投资业务的机构。比较而言，这两起发生在工程机械行业的海外并购中，都有本土知名私募股权机构的参与，其中中联重科并购 CIFA 时，采用了本土私募机构与外资私募机构联合支持的策略，能充分利用不同背景私募机构的优势，而三一重工则是由中信产业基金独立支持。并且，私募机构联合投资时的持股比例显著不同。支持表 1中联重科并购 CIFA与三一重工并购普茨迈斯特的基本情况对比具体交易情况中联重科并购 CIFA三一重工并购普茨迈斯特第一步交易起止时间2008 年 1 月 4 日9 月 19 日
13、2012 年 1 月 20 日4 月 16 日股权比例60%90%交易金额1.626 亿欧元(约合 17.27 亿元)3.24 亿欧元(约合 26.54 亿元)资金来源中国进出口银行提供融资安排承诺 2 亿美元;5000 万美元以自有资金解决。未披露标的行业地位全球混凝土机械第三大品牌全球混凝土机械第一品牌标的净资产2008 年 6 月 30 日约 0.76 亿欧元2012 年 4 月 1 日约 2.04 亿欧元标的净利润2007 年度 869.5 万欧元2010 年度 150 万欧元交易对方意大利投资基金 Magenta 等自然人(普茨迈斯特创始人)联合收购方弘毅投资、高盛公司、曼达林基金中
14、信产业基金商誉19.38 亿元0第二步交易宣告时间2012 年 12 月 29 日2013 年 7 月 1 日股权比例40.68%10%交易金额2.358 亿美元(约合 14.83 亿元)约 0.55 亿美元(约合 3.41 亿元)资金来源公司自筹资金未披露标的净资产2012 年 6 月 30 日:329 291 487 美元未披露标的净利润2011 年度 16 285 060 美元未披露交易对方弘毅投资、高盛、曼达林基金以及 CIFA 公司管理层中信产业基金子公司中信开曼20009 年 7 月，CIFA 的 4 名管理层出资 310 万欧元对中联 CIFA 进行增资，导致股权比例发生变化。数
15、据来源:根据公司相关公告整理。案例Case2023 年第 2 期总第 41 期21中联重科海外并购的三大基金共持股 40%，而支持三一重工海外并购的私募基金仅持股 10%。另外，私募机构从持股到退出的时间长短也存在差异，中联重科的联合投资机构从 2008 年投资到 2012 年退出，持有近 5 年;而三一重工的联合投资机构 2012 年持股，到2013 年 7 月就实现退出，持有期仅 1.5 年左右。3案例分析3.1私募股权基金参与海外并购的动因与作用分析3.1.1私募股权基金参与海外并购的动因根据私募基金参与海外并购的程度不同可将其划分为“战略型”与“财务型”两类:“战略型”私募基金是以获得
16、被并方控制权为目标，通过主导并购整合过程，提升被并方价值后获利退出，其参与海外并购的主要收益来源于其主导下被并购方的价值增值;而“财务型”私募基金无意谋取被并企业的控制权，对并购后整合过程拥有较少的话语权，其参与海外并购的收益来源主要是通过提供资金以及一定的咨询服务。由此可见，不同类型的私募股权基金，其参与海外并购的具体动因并不完全一致。按照中联重科与三一重工海外并购的交易安排，私募基金均是作为联合投资方参与，并未取得被并方的控制权，但参与的程度有所不同。中联重科并购 CI-FA 的案例中，弘毅投资、高盛与曼达林三家私募机构合计投资比例为 40%，而三一重工并购普茨迈斯特的案例中，中信产业基金持股比例仅为 10%。因此，参与中联重科海外并购的私募机构，由于其持股比例较高，在并购过程中拥有一定的话语权，会更加积极地参与并购后的整合过程，其参与的动因不仅仅在于促进交易完成，而在于短期内提升被并方价值后而获得投资增值。从二者的持股时间可以明显看出这一点，弘毅等私募机构持有 CIFA 近 5 年，而中信产业基金仅持有 18 个月即转让股权。此外，可以进一步比较二者参与海外并购的收益情况。中联重