1、36观点2023 金融言行2023 年国内中期宏观经济展望红塔证券研究所所长 李奇霖6 月末社会融资规模存量为 365.45 万亿元，同比增长 9%，比上月下滑 0.5 个百分点。增量为 4.22 万亿元，比上年同期少 9859 亿元。M2 同比增长 11.3%，增速分别比上月末和上年同期低 0.3 个和 0.1 个百分点；M1 同比增长3.1%，增速分别比上月末和上年同期低 1.6 个和 2.7 个百分点；“M2-M1”剪刀差扩大至8.2%。党的二十大报告强调：“坚持以经济建设为中心”，“到二三五年，我国发展的总体2023 年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年，也是推进落实“十四五”规划
2、的关键之年，中国经济的发展情况备受关注。回顾 2023 年上半年的宏观经济走势，第一季度各项指标回升超出市场预期，但是进入到第二季度之后，经济金融数据出现了一定回落。具体来看，2023 年上半年，按不变价格计算，GDP 同比增长 5.5%，对应的两年平均同比增速是 4.0%；二季度当季同比增长 6.3%（一季度为 4.5%），对应的两年平均同比增速是 3.3%（一季度为 4.7%）。从两年平均同比增速看，上半年经济整体呈现出先上后下的特征。奇霖宏观观点372023 金融言行目标是：经济实力、科技实力、综合国力大幅跃升，人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平”。展望下半年，在稳增长
3、的指引之下，发展将被置于更优先的位置，政策端将有望继续加大支持力度，我国的经济复苏进程仍将持续。经济持续复苏的预期首先体现在消费方面，预计下半年消费仍是“稳增长”的主要力量。上半年社会消费品零售总额同比增长 8.2%，其中，6 月当月社零增长 3.1%，两年平均增速为3.1%，较 5 月提高 0.5 个百分点。从数据反映出来，出行相关消费继续增长，耐用品消费增速改善。在就业和收入预期逐步恢复的情况下，消费有望继续保持韧性。下半年消费进一步复苏的动力主要来源于超额储蓄释放和居民收入提升两方面。一方面，居民的超额储蓄增长预计将迎来拐点。从全球复苏经验看，在防疫措施优化后，大部分经济体消费场景也随之
4、逐步修复，超额储蓄逐步释放是大概率事件。我国居民存款同比增速自 2022 年以来持续上升，并于今年 3 月迎来了高点，目前已经连续 4 个月下降，未来由超额储蓄释放的消费潜力可期。另一方面，居民人均收入增速有望筑底。在疫情的影响之下，居民资产负债表一定程度受损，人均收入增速的快速下行导致人均消费支出也随之下滑，而且消费支出增速的回落速度明显高于收入增速。随着经济基本面的逐渐回暖，人均收入增速与人均消费支出增速在低位震荡后均于今年第一季度出现反弹。而从居民人均消费支出累计实际同比的变化来看，它从去年年底以来的反弹程度明显高于人均收入增速的回升。随着中低收入群体以及青年群体的就业率持续改善，居民收
5、入和消费有望进一步提升。通胀方面，由于国内需求方面修复滞后，CPI 和 PPI 总体预计仍将在一段时间内维持低位，向后看，随着经济复苏进程的推进，CPI、PPI 有望企稳并开启上行通道。CPI 方面，参考海外经验，防疫政策的优化传导至消费的全面复苏需要一定的时间。全球绝大部分的主要经济体在管控措施优化之后的612 个月内经历了核心服务业通胀上行。考虑到政策优化传导至消费的全面复苏需要一定时间，下半年核心 CPI 有一定的上行动力。但另一方面，由于猪肉弱周期对 CPI 上行有一定压制，下半年核心 CPI 上行幅度不会很大，总体预计将呈现温和上涨的态势，整体来看下半年CPI 同比增速或呈现先低后高
6、的态势。CPI 同比在第三季度预计将保持低位，主要是因为消费回升仍需政策加码，且经济刺激政策落地传导至价格端仍需时间，另外猪肉价格仍有探底的趋势。在第四季度，在消费的全面复苏和猪肉价格见底回升的预期下，CPI 重启上行通道的概率较大。PPI 方面，供需两端的修复节奏存在分化，6 月 PPI 同比下降 5.4%。高基数效应下，第三季度 PPI 预计仍继续探底，第四季度在国内经济刺激政策传导至需求复苏、地产边际改善的假设下 PPI 有望逐步回升。今年以来，房地产投资表现呈现较明显的结构性分化，销售下滑对房地产行业形成制约。为稳定购房者的信心和预期，维护社会稳定，自去年下半年以来“保交楼、稳民生”被
7、提到重要位置，房企优先保竣工、保交付，竣工端持续改善，从数据来看，上半年房地产竣工面积同比增长 19.0%。但新开工和销售下行压力仍然较大，上半年新开工面积和施工面积累计同比分别下滑 24.3%和 6.6%。房屋销售回款不畅以及外部融资困难加剧房企资金压力，投资拿地的意愿及能力均有所减弱。在居民购房预期和房企融资情况没有得到根本性改善之奇霖宏观38观点2023 金融言行前，下半年房企新开工预计将仍然难以出现实质性改善，进而对整体房地产投资形成拖累和制约。作为我国重要的支柱性行业，房地产后续的企稳是我国今年实现经济目标的关键基础。7月 24 日召开的中共中央政治局会议强调，适应我国房地产市场供求
8、关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。预计后续将会有更多支持政策出台。整体看房地产投资增速继续大幅下行的空间已然不大，下半年随着稳定房地产市场政策出台并显效，房地产市场大概率将逐步探底企稳。基建投资增速趋势性回落，主要有两个原因，一是基数走高，二是今年专项债发行节奏较去年同期偏慢。展望下半年，在消费和房地产投资短期内难以完全扭转弱复苏趋势的情况下，叠加制造业投资和出口走弱，基建投资仍将是稳增长的重要抓手。一方面，财政政策要继续发挥其逆周期调节的重要作用，虽然专项债大幅扩容的空间不大，但可以继续加快
9、发行节奏。专项债中特别是今年新增部分，需要进一步前置发力。另一方面，在专项债整体预算资金空间不大的情况下，准财政举措可以发挥更大作用。政策性开发性金融工具用于补充重大项目资本金或为专项债项目搭桥，可撬动更高倍数的项目资本金，且拉动信用扩张能力强，进一步增加有效投资，预计后续基建相关支持性政策会加码，对基建投资可形成较大的支撑，整体看下半年基建投资稳中有升将成为主基调。上半年以来制造业投资压力逐渐显现。一是大多数企业仍处在去库存阶段，投资意愿不足。从 PPI 来看，中国全部工业品 PPI 仍未筑底，下半年去库存周期预计仍将继续。二是制造业企业利润下滑严重，企业投资信心进一步下降。15 月份，全国
10、规模以上制造业企业利润总额同比下滑 23.7%。三是海外需求减弱导致出口高位回落，对出口企业的投资形成压制。展望下半年，短期制造业投资仍面临着较大压力，6 月工业企业产销率为 95.7%，上月为 96.6%，去年同期为 96%，若未来需求修复速度不及预期，销售热度的下滑可能会使部分行业继续去库存。但我们也看到了一些积极因素或对下半年制造业投资形成支撑。6 月规模以上工业增加值同比实际增长 4.4%，较上月加快 0.9 个百分点，两年平均增速为 4.1%，较上月加快 2.1 个百分点。受益于基建投资拉动的需求增长和行业低库存的影响，黑色金属行业生产活动明显加快，高技术行业企业生产也继续维持韧性。
11、从库存周期来看，我们认为库存周期有望在下半年触底。从 2000 年以来，共经历了比较完整的六个库存周期，当前正处于第七个库存周期的下行阶段，依据过往经验，平均来看库存下行周期大概约为 18 个月左右，本轮库存下行始于 2022 年的 4、5 月份，预计本轮库存下行可能会在三季度末四季度初触底回升，从而带动制造业景气触底反弹。后续来看，仍需加大对制造业的政策支持力度。除政策性开发性金融工具外，可继续借鉴 2022 年推动设备更新改造专项再贷款与财政贴息配套的支持政策，扩大制造业中长期贷款投放，定向支持制造业投资。下半年出口在外需下行的趋势下预计将继续承压。上半年出口转弱，一部分是基于高基数，但更
12、重要的原因是在年初外贸积压的订单需求集中释放后，外需不足的深层因素显现。当前美国等西方国家的库存处在历史高位，远高于疫情前的库存水平，预计下半年仍将处于去库存周期。参考国际经验，出口占比较高的亚洲国家越南、韩国等，从年初以来也已经连续多月出口大幅负增长。下半年，美欧经济仍存在一定的衰退预期，对出口形成制约。但与此同时，从前 5 个月的出口数据结构变化来看，下半年我国对“一带一路”沿线国家的资本品和耐用消费品贸易出口仍具一定支撑，出口依旧存在结构性机会。总体来看，随着消费的继续复苏和相关“稳增长”政策和措施的陆续出台，我国宏观经济增速在下半年预计将持续恢复，助推社会大局保持稳定，助力高质量发展扎实推进。奇霖宏观