1、第八讲 新股定价方法与理论 审批制下的新股定价方式 核准制下新股定价原那么与方式 核准制下新股发行定价：议价发行 核准制下新股发行定价：竞价发行 定价案例分析 第一节第一节 审批制下的新股定价方式审批制下的新股定价方式 一、审批制下新股定价方式的开展过程 1、审批制的三个显著特点:发行额度实行方案管理、两级审批、发行与上市连续进行。2、审批制下新股发行定价方式的两个阶段：1990-199812-15倍市盈率、1998-2000行政定价改为承销商和发行人协商定价 二、审批制下新股定价模式存在的问题 1、一级市场和二级市场之间存在巨幅差价 2、巨额申购资金滞留一级市场 3、资源配置缺乏效率 第二节
2、第二节 核准制下新股定价的原那么和方式核准制下新股定价的原那么和方式 一根本原那么:市场化原那么、投资价值原那么 二 核准制下新股定价可供选择的方式 三 1、议价法 2、竞价法 四三、议价法中的固定价格与市场询价的差异：五1、定价过程的比较 六2、定价的准确性比较 七3、定价的灵活性比较 四我国现阶段新股定价方式的特点与改进方向 五1、特点 2、改进方向 3、开展趋势 六新股定价方式市场化后券商面临的风险与对策 七1、注重行业研究在新股承销中的核心地位 八2、新股承销方式多样化 九3、发挥承销团的作用 十4、在新股发行中引入“绿鞋期权 第三节第三节 核准制下的新股发行定价：核准制下的新股发行定
3、价：议价发行议价发行 一新股定价主要方法的理论探讨及其评述 二 原那么上讲，IPO的定价和其他资产的定价方法没有什么不同。最常用 的 几 种 方 法 是 现 金 流 贴 现 法Discounted Cash Flow,DCF、相对估价法和资产估值法。其中现金流贴现法是指选定恰当的折现率，将公司未来的收益折算到现在的价值之和就是公司目前的真实价值，从而确定IPO的价格，这是一种完全基于未来预测数据的方法。相对估价法是指选用一些财务数据，在与其他同行业或同类公司进行比较的根底上计算IPO的价格，其中市盈率、净资产、销售收入等是最重要的指标。资产估值法根本是一种基于历史数据的方法，它将公司目前所有资
4、产的价值现值相加总，从而得出IPO的价格。二、现金流贴现模型 、根本模型 其中：P表示股票的发行价格 V表示公司真实价值的估计值 Z表示公司新股发行后的股本总数 由于Z的数值较容易确定，对于V可以通过下面三种模型来求解。ZVP 2、零增长模型 此模型假定拟上市公司在未来年度的现金流保持不变，模型如下：其中：V表示公司真实价值的估计值 X0表示公司发行前一个会计年度的息税前收入，即现金流。R表示公司的平均资本本钱 nttRXV10)1(1 3、稳定增长模型 此模型假定拟上市公司在未来年度的现金流以一个稳定的增长率G增长，模型如下：其中：V表示公司真实价值的估计值 X0表示公司发行前一个会计年度的
5、息税产前收入，即现金流。R表示公司的平均资本本钱 G表示公司稳定增长率)()1(0GRGXV 4、两阶段增长模型 一般来说，公司所募资金的投资工程没有全部完工、充分发挥作用之前，公司的现金流是不够稳定的，经过一段时间以后，公司的现金流入就会到达稳定；因此，拟发行新股募集资金公司现金流的预测也可以采取两阶段模型。其中：V、V0、R等表示的意义同上一模型 X t表示前n年的不稳定增长阶段时期的净现金流，G表示n年后的稳定增长率 nttnnttGRRGXRXV1)()1()1()1(5、模型评价 理论上讲新股发行的定价方法中最科学的应该是现金流贴现法，但实务中操作存在相当的困难。一方面那些通过上市在
6、资本市场募集资金的公司，大多处在一个初期或成长期。因为它们资金需求量大，工程投资涉及的风险也大，无法通过银行的间接融资取得资金，只能在资本市场上直接融资。对于这些未来开展前景还存在很大不确定性的公司，准确预计未来现金注流量是困难的。另一方面，即使对于那些处于稳定开展阶段的公司来说，也会由于行业不同而造成预测未来现金流量的困维。目前市场中越来越多的高科技公司就是这样的例子。即使它们已经有了固定的收入来源和稳定的增长趋势，但由于它们所处的行业是一个变化迅速、日新月异的行业，现在预计的未来现金流量也是不准确的。而且这些公司的历史数据和未来开展的相关性不大，依赖历史数据来预测未来的利润和现金流量也不可
7、靠。因此在实际操作中只有一些收入相当稳定，未来变化不大的行业，如能源、电力、交通运输等公用事业部门，采用现金流贴现方法进行新股定价相对较为科学。三、市盈率定价模型 根本模型 市盈率P/E是股票的每股当日收盘价与每股税后利润之比。市盈率定价法作为相对估价法中的一种，是目前在国内、外证券市场上应用最为广泛的一种定价方法。采用市盈率定价方法确定新股发行定价首先需要根据可比公司的平均市盈率估算出发行人的发行市盈率，再将其乘以每股预期收益就可以得出初步的新股发行定价。简而言之，市盈率定价法的定价公式为：新股发行定价=发行市盈率每股预期收益 模型评价 很多原因使得P/E在股票的价值评估中被广泛地使用：首先
8、，它直观地将每股价格与当期收益联系在一起；其次，它简便易算，使得股票间的相互比较很容易；最后，它实际上是企业一系列特征的代表，诸如企业的风险，增长，资产的盈利水平等都反映在其中。2同样存在着许多问题会造成估算P/E的不便。首先对于负的每股盈利来说，P/E是没有意义的。随着一些重在未来开展的新兴产业如网络行业的兴起，IPO中市盈率为负的也渐渐多了起来，P/E定价方法对这些企业就不适用。其次，二级市场的周期性波动和发行公司每股收益的变动会造成市场平均市盈率在不同时期的巨大变动，在剧烈波动的新兴市场上，运用传统的市盈率定价法不能准确地反映IPO公司的内在价值。四、多因素回归四、多因素回归风险调整模型
9、风险调整模型 1、原因和目的、原因和目的 2、模型的根本思想和实施步骤、模型的根本思想和实施步骤 实施步骤为：实施步骤为：根据对近期新股上市情况、可比公司和发根据对近期新股上市情况、可比公司和发行公司的历史资料构造多因素回归模型。行公司的历史资料构造多因素回归模型。将待发行新股的每股预测收益、可比公将待发行新股的每股预测收益、可比公司市盈率等指标代入模型，估算出该新股在当司市盈率等指标代入模型，估算出该新股在当前市场环境下可能的市场定位。前市场环境下可能的市场定位。根据根据VAR风险测量模型对所估算的新股定风险测量模型对所估算的新股定价进行一定程度的折扣处理，作为按照本模型价进行一定程度的折扣
10、处理，作为按照本模型确定的新股发行价格。确定的新股发行价格。即：即：新股发行价新股发行价=预测市场价格预测市场价格 VaR风险风险 3、多因素回归模型 解释变量的选取 2 样本数据选择及来源 3 模型的构造和检验 4、VaR风险测量模型 1模型简介 2VaR风险的计算步骤 第一、测算时间间隔 第二、预测波动率 第三、计算VaR风险 第四、确定风险调整因子 五 新股议价发行定价程序 国际通行的新股估值步骤：选择可比公司 使用估值基准指标 按照公司特点进行调整 考虑某些不可见因素 确定新股发行定价 结束语结束语 议价发行定价综合模型的研究 已有议价发行定价模型的改进 发行风险的度量研究及实证算法研究