1、证券研究报告行业+公司首次覆盖家用电器 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 热泵行业+公司首次覆盖 欧洲能源危机下，国内热泵产业链迎发展机遇欧洲能源危机下，国内热泵产业链迎发展机遇 2023 年年 01 月月 30 日日 证券分析师证券分析师 李婕李婕 执业证书：S0600521120003 行业走势行业走势 相关研究相关研究 增持（首次）投资要点投资要点 热泵行业：高效清洁的热量输送装置。热泵行业：高效清洁的热量输送装置。热泵可用于采暖、热水、烘干多领域，根据热量来源不同分为空气源/水源/地源热泵，其中空气源热泵占主导。相
2、较空调、热水器，热泵具有更为节能环保、使用体验优、适用范围广、运行费用低等优点，劣势主要体现为前期购买及安装成本较高、设备体积较大。海外热泵技术较为成熟，美日渗透率相对较高，2010-2020 年全球热泵安装量 CAGR6.4%、2020 年共安装 1.77 亿台，21 年销量增 13%。我国热泵行业发展受政策驱动特征明显，双碳政策推动下热泵21年总销量增13%、空气源热泵市场规模增 24%达 227 亿元。短期增长驱动：能源危机催化下，热泵成为欧洲首选供暖方式。短期增长驱动：能源危机催化下，热泵成为欧洲首选供暖方式。2021 年欧盟天然气进口中 48%来自于俄罗斯，俄乌冲突后天然气价格上行，
3、加速欧洲能源转型，热泵节能减排优势显著、可满足能源安全需求，成为欧洲各国首选供暖方式、并加大补贴政策力度以解决前期安装成本过高痛点，促热泵经济性优势凸显。据我们测算，政策补贴下热泵 10 年综合成本最低，较燃气/燃油/电锅炉/生物质锅炉成本分别降低 16%/41%/164%/17%。能源转型+政策补贴刺激下，2021 年欧洲热泵销量快速增长，欧盟 21 个国家热泵年销售 218 万台、同增 34%，2022 年仍维持较高景气度。长期成长空间：能源安全长期成长空间：能源安全+碳中和目标加速热泵渗透率提升，至碳中和目标加速热泵渗透率提升，至 2030 年欧年欧洲洲/中国销量中国销量 CAGR 分别
4、分别达达 26%/15%+。在能源转型的大背景下，全球各国积极布局热泵、推出支持政策及热泵部署目标、驱动热泵行业快速发展。同时随着热泵技术不断成熟、应用领域不断拓宽，光伏热泵、新能源车热管理系统、烘干等渗透率持续提升，需求长期向好。2030 年全球潜在热泵市场规模达 2 万亿元以上，其中欧洲当前热泵渗透率较低、长期提升空间大、2021-2030 年市场规模 CAGR 有望达 26%，我们基于中国热泵渗透率进行测算、预计中国热泵销量 2020-2030 年 CAGR 有望达 15-19%。竞争格局：国际品牌占据主导地位，我国制造端优势显著、份额有望持续竞争格局：国际品牌占据主导地位，我国制造端优
5、势显著、份额有望持续提升。提升。热泵产业链贯穿下游品牌及上游制造商，制造端又可分为整机、零部件。1）品牌商：）品牌商：由于热泵安装难度大+更换周期长，消费者倾向选择渠道布局完善、品牌力强的国际品牌，外资品牌主导全球中高端市场，欧洲为目前全球主流品牌加码布局市场。我国热泵以工程招标居多、中低端为主，竞争格局集中，以国内品牌为主。2）整机制造商：）整机制造商：由于供应链完善、成本较低，我国是热泵全球整机主要生产基地、产量占全球近 60%，制冷剂环保要求趋严及出口认证资质将推动高品质出口代工厂份额进一步提升。3）零）零部件制造商：部件制造商：我国热泵零部件产业链配套较为齐全，重要部件为压缩机、换热器
6、及阀件。我国为全球压缩机主要制造国，但涡旋压缩机仍处外资主导格局、外资 CR5 达 84%，国内厂商国产化持续推进中。换热器以翅片为主、格局较分散，阀件产品竞争格局较为集中。投资建议：热泵产业链整体迎来发展机遇，短期整机制造商直接受益欧洲投资建议：热泵产业链整体迎来发展机遇，短期整机制造商直接受益欧洲需求增长、长期关注品牌商。需求增长、长期关注品牌商。我国热泵产业链将受益于全球需求升温迎来发展机遇，短期驱动力主要来自欧洲需求拉动、整机制造商最为受益，长期碳中和目标下国内外热泵行业有望维持高景气、关注品牌商发展。1）整机）整机制造商制造商，外销代工为主、短期增长确定性强，关注拟 IPO 出口龙一
7、芬尼科芬尼科技，技，出口整机制造商且内销以自主品牌销售的日出东方、万和电气日出东方、万和电气；2）品）品牌商牌商、短期我国品牌出海尚处起步阶段，长期国内外热泵行业空间均较广阔，两者市场布局完善的企业有望深度受益。关注白电龙头美的美的集团集团、海海尔智家尔智家、格力电器、海信家电、华帝股份格力电器、海信家电、华帝股份。3）零部件制造商）零部件制造商，短期间接受益，长期热泵行业需求增长+市占率提升驱动增长，关注阀件龙头三花智控、三花智控、盾安环境盾安环境、转子压缩机龙头海立股份海立股份。风险提示：风险提示：能源价格持续下跌、政策补贴力度不及预期、原材料价格大幅上行、行业竞争加剧等。-31%-28%
8、-25%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2022/1/242022/5/242022/9/212023/1/19家用电器沪深300行业+公司首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/35 内容目录内容目录 1.热泵行业：高效清洁的供暖高景气赛道热泵行业：高效清洁的供暖高景气赛道.5 1.1.热泵原理及分类：热量输送装置，可用于采暖、热水、烘干多领域.5 1.2.优劣势分析：热泵节能环保、运行费用低，但初始投资高.6 1.3.市场规模：海外率先发展，政策催化下我国热泵发展迅速.8 1.4.产业链：贯穿品
9、牌和制造，品牌来源广泛，我国为热泵主要生产地.9 2.短期增长驱动：能源危机催化下，热泵成为欧洲首选供暖方式短期增长驱动：能源危机催化下，热泵成为欧洲首选供暖方式.11 2.1.俄乌冲突后欧洲能源加速转型，热泵有望核心受益.11 2.2.政策补贴解决热泵投入过高缺陷，热泵经济性优势凸显.12 2.3.能源转型+政策补贴刺激下，热泵需求持续升温.15 3.长期成长空间：能源安全长期成长空间：能源安全+碳中和目标加速热泵渗透率提升，至碳中和目标加速热泵渗透率提升，至 2030 年欧洲年欧洲/中国销量中国销量CAGR 达达 26%/15%+.16 3.1.政策明确未来热泵部署目标，长期增长确定性强.
10、16 3.2.热泵应用领域持续拓宽，市场需求长期向好.18 3.3.空间测算：潜在万亿市场规模，未来增长可期.19 4.竞争格局：国际品牌占据主导地位，我国制造端优势显著、份额有望持续提升竞争格局：国际品牌占据主导地位，我国制造端优势显著、份额有望持续提升.20 4.1.品牌商：外资品牌主导全球中高端市场，我国以国内品牌为主、竞争格局相对较为集中.20 4.2.制造商：我国整机代工企业有望充分受益热泵出口高景气行情，核心零部件国产替代前景乐观.24 4.2.1.整机制造商：认证资质推动高品质出口代工厂份额进一步集中.24 4.2.2.零部件制造商：压缩机涡旋式国产替代加速进行时，换热器格局相对
11、分散、阀件格局较为集中.26 5.投资建议投资建议.30 5.1.热泵产业链整体迎来发展机遇，短期整机制造商受益最直接、长期品牌商最为受益.30 5.2.相关上市公司梳理.32 6.风险提示风险提示.35 Table_Tag 行业+公司首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/35 图表目录图表目录 图 1：热泵供暖工作原理.5 图 2：不同供暖方式平均 COP（%）.7 图 3：热泵能够从空气中吸收热量.7 图 4：2010-2020 年全球热泵安装量（百万台）.8 图 5：2020 年全球分地区热泵安装量.8 图 6：20
12、13-2021 年我国空气源热泵销售规模及增速.9 图 7：2016-2021 年我国热泵/热水器/空调销量 yoy.9 图 8：热泵产业链涵盖较多环节.9 图 9：我国空气源热泵企业来源.10 图 10：热泵整机制造全球产地、产量、占比（万台）.10 图 11：热泵产品成本拆分.11 图 12：热泵产品结构图.11 图 13：欧洲天然气对俄罗斯依赖程度较高.12 图 14：能源危机下欧盟天然气价格暴涨.12 图 15：2018 年欧盟各国高效供热设备占比情况.12 图 16：不同供热设备的碳排放强度.12 图 17：德国热泵历年销量与刺激政策关联度较高.13 图 18：泵综合使用成本转折点约
13、在 3.1 年.14 图 19：英国电力价格与天然气价格变动趋势.15 图 20：英国 2021 年发电结构.15 图 21：欧洲 2021 年热泵销量快速增长.16 图 22：NIBE 热泵业务收入持续高增.16 图 23：欧洲 2021 年热泵销售占比（按类型）.16 图 24：欧洲 2021 年热泵销售占比（按国家）.16 图 25：2021 年全球热泵分地区销量增速情况.17 图 26：特斯拉 Model Y 配备热泵.19 图 27：热泵烘干领域增速较高.19 图 28：欧洲热泵销量预测（万台）.19 图 29：2019 年欧洲地区每 1000 户热泵保有量.19 图 30：北美消费
14、者选购热泵地域偏好情况.22 图 31：2021 年北美热泵销售额市占率.22 图 32：2020 年国内市场品牌销售额市占率.23 图 33：2021 年热泵两联供品牌销售额市占率情况.23 图 34：2021 年热泵两联供品牌分布.23 图 35：我国热泵出口规模大幅增长（单位：万台）.24 图 36：2021 年我国热泵分国别出口结构.24 图 37：我国取得出口资质的部分企业.25 图 38：2020 年空气源热泵外销代工出口格局.25 图 39：2017 年-2023E 全球四大主要消费地区制冷压缩机市场规模（单位：百万美元）.26 图 40：2021 年全球涡旋压缩机市占率.27
15、图 41：我国涡旋压缩机 CR5 市占率.27 图 42：我国 3HP+涡旋、转子压缩机销售规模（亿元）.28 行业+公司首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/35 图 43：2021 年我国涡旋压缩机各细分应用市场占比.28 图 44：2017-2021 年我国热泵换热器市场规模.29 图 45：2021 年我国换热器各类型占比情况.29 表 1：热泵分类方式及特点.6 表 2：空气源热泵热水器明显低于传统热水设备运行费用.7 表 3：空气源热泵主要劣势.7 表 4：近期欧盟各国出台热泵安装补贴政策.13 表 5：热泵经
16、济性突出、10 年综合使用成本最低.14 表 6：以 10 月英国价格为基准、热泵综合成本转折点（年）敏感性测算.15 表 7：欧洲各国出台热泵部署目标.17 表 8：部分政策推动供暖领域电气化.18 表 9：国内三种渗透率情景假设情况.20 表 10：三种情景假设情况下，对国内热泵市场空间及增速进行测算.20 表 11：全球主流热泵品牌一览.21 表 12：欧洲主流热泵品牌商近期针对欧洲地区产能扩建情况.22 表 13：不同制冷剂对环境破环程度有较大差异.25 表 14：出口欧洲认证要求.26 表 15：转子、涡旋压缩机性能、应用领域、竞争格局.27 表 16：我国换热器类型及代表企业.29
17、 表 17：我国空气源热泵用阀件重点企业产品分布情况.30 表 18：不同发展阶段热泵产业链受益分析.31 表 19：三大白全球渠道布局情况.32 表 20：热泵相关标的分类及受益特点.33 表 21：A 股热泵行业相关公司情况梳理.33 表 22：A 股热泵相关上市公司盈利预测（截至 2023/1/20）.35 行业+公司首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/35 2022 年以来，俄乌冲突下天然气能源紧缺，能源价格高企加速欧洲地区能源转型。热泵作为一种节能减排的取暖方式，在全球尤其是欧洲地区需求持续升温，各国政策支持进
18、一步推动热泵行业迎来长周期需求拐点。基于以上背景，本文就以下三方面进行了深入研究：首先就热泵原理及分类、产品优劣势、市场规模及产业链情况进行阐述，其次就热泵行业现阶段及长期驱动力及发展空间进行系统、深入的研究，最后在分析热泵品牌端、制造端的竞争格局和主导驱动因素后，讨论我国热泵行业相关上市公司的受益程度。1.热泵行业：高效清洁的供暖高景气赛道热泵行业：高效清洁的供暖高景气赛道 热泵是一种清洁高效的热量输送装置，主要应用领域有采暖（作用类似空调）、热水（作用类似热水器）和烘干（应用于农业粮食烘干等）。热泵具有更为节能、使用体验更优、适用范围更广、运行费用较低的优点，局限性主要体现在前期购买及安装
19、成本较高、低温下制热效率低、设备体积大。根据 IEA 数据，2010-2020 年全球热泵安装量（含空气源、水源、地源热泵）CAGR 为 6.4%，2020 年全球热泵共安装 1.77 亿台、其中中国/北美/欧洲安装量占比分别为 33%/23%/12%。从产业链角度看，热泵产业链包含较多环节，品牌端来源较为广泛，制造端可分为整机、零部件，我国是热泵主要的整机生产基地，零部件配套较为齐全。1.1.热泵原理及分类：热量输送装置，可用于采暖、热水、烘干多领域热泵原理及分类：热量输送装置，可用于采暖、热水、烘干多领域 清洁高效的热量输送装置。清洁高效的热量输送装置。热泵是通过消耗少量电能、将热能从自然
20、界的低温物体（如空气、水、土壤）转移到高温物体的装置，具备环保节能、能效比高等优势，可广泛应用于农业、工商业及生活等领域。热泵供热基本原理为“逆卡诺循环”即：压缩机运转做工消耗电能，使不断循环的制冷剂在不同的系统中产生不同的变化状态和不同的效果（蒸发吸热或冷凝放热），从而达到了回收低温热源制取高温热源的作用和目的。图图1：热泵供暖工作原理热泵供暖工作原理 数据来源：BEIS，东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/35 热泵分类方式主要有三种：应用领域、低位能来源、功能。热泵分类方式主要有三种：应用
21、领域、低位能来源、功能。1）按应用领域）按应用领域：主要分为采暖、热水及烘干三个方面，采暖及热水销售占比较高，2021 年我国热泵采暖/热水/烘干销售额占比分别为 44.2%/44.3%/11.5%。2）按低位能来源：）按低位能来源：分为空气源热泵、水源热泵、地源热泵，空气源热泵占主体、2021 年我国空气源热泵占比约 91%。3）按照按照功能不同功能不同：分为单功能、二联供、三联供，其中二联供功能较为丰富、综合稳定性较好，成为国内外空气源热泵主流发展趋势。表表1：热泵分类方式及特点热泵分类方式及特点 分类分类 方式方式 细分细分 情况情况 特点特点 占比（占比（2021年中国）年中国）应用领
22、域 采暖 效果类似空调、采暖锅炉空调、采暖锅炉，既可以应用于家庭或大型建筑冷暖领域（采暖+制冷）、畜牧业养殖采暖、农业大棚恒温等领域，因其舒适、节能、环保特性覆盖面逐渐提升。44.20%热水 类似热水器热水器，能够满足泳池、酒店等商用需求，以及家庭生活热水需求 44.30%烘干 作为节能、农机与暖通领域交叉发展的潜力市场，农产品、烟草、印刷等诸多行业多样化需求及政策促进热泵烘干领域快速发展。11.50%低位能 来源 空气源 以空气作为低温热源，来源广泛、初始投资相对较小、操作更为简单，因此成为主流热泵产品。缺点为噪声大、安装在室外容易低温结霜。91%水源 以表面浅层水源（地下水、河流等）为热量
23、来源，水温相对稳定、机体运行稳定性较高，但工程较为复杂、成本更高。9%地源 以大地（土壤、地表水）为热量来源，虽然运行较稳定，但成本高，可能造成环境污染、部分地区为保护地下水源不受污染禁止使用地源热泵。功能 单功能 仅有供暖/制冷/热水单一功能。/二联供“供暖+热水”或者“供暖+制冷”，使用效果及系统稳定性优势突出。/三联供 供暖+制冷+热水，功能全面但技术较为复杂、设备稳定性尚待提升。/数据来源：中国节能协会，东吴证券研究所 1.2.优劣势分析：热泵节能环保、运行费用低，但初始投资高优劣势分析：热泵节能环保、运行费用低，但初始投资高 热泵相较于空调、热水器等优势显著：供暖更为节能、适用范围更
24、广、运行费用较热泵相较于空调、热水器等优势显著：供暖更为节能、适用范围更广、运行费用较低。低。由于空气源热泵市场占比较高，下文均以空气源热泵为例进行阐述。能耗情况：能耗情况：热泵使用少量电能将空气中的能量转换为可供使用的热能，平均 COP（热效率）超过 3.3、即消耗 1 单位电能可以获得 3.3 倍热能，传统燃气壁挂炉 COP 约为 1、燃煤锅炉约为0.5，热泵近传统燃气壁挂炉 3 倍、电采暖 6.6 倍。使用体验：使用体验：虽然都是以逆卡诺循环原理运行，但相较空调，热泵采用了水系统使用户使用体验更优，吹出来的凉风更柔和、体感更加舒适；而空调直接将氟利昂的冷气吹出来，使用者有明显刺骨感觉。运
25、行费运行费用：用：热泵制热的效率远远高于其他制热方式，如空气源热泵从空气中吸收热量，全年平均热泵总耗能比常规太阳能辅助系统比更低，其它采暖方式仅由天然气、煤、纯电等方式制热、运行费用较高。行业+公司首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/35 图图2：不同供暖方式平均不同供暖方式平均 COP（%）图图3：热泵能够从空气中吸收热量热泵能够从空气中吸收热量 数据来源：热泵在线，东吴证券研究所 数据来源：热泵在线，东吴证券研究所绘制 表表2：空气源热泵热水器明显低于传统热水设备运行费用空气源热泵热水器明显低于传统热水设备运行费用
26、项目 电热水锅炉 燃气锅炉 柴油锅炉 太阳能热水器 空气源热泵 能源类型 电能 液化气 轻柴油 太阳能+电能 空气热能+电能 热量需求/kJ 167472 167472 167472 167472 167472 能源热值 3601kJ/(kWh）45217 kJ/m 42705kJ/kg 3601 kJ/(kWh)3601kJ/(kWh)年平均热效率/%90 70 70 270 460 每日总耗能 51.68 kWh 5.29m 5.60kg 17.23 kWh 10.10 kWh 能源单价(广州)0.8 元/(kWh)5.6 元/m 4.9 元/kg 0.8 元/(kWh)0.8 元/(kW
27、h)年运行费用/元 14868 10656 9900 4956 2916 数据来源：空气源热泵空调技术应用现状及发展前景，东吴证券研究所 但热泵局限性亦较为明显，主要体现在前期投入成本较高、低温下制热效率低、设但热泵局限性亦较为明显，主要体现在前期投入成本较高、低温下制热效率低、设备体积大。备体积大。投入投入成本：成本：对于消费者而言，热泵前期投入成本过高是限制其选择热泵的最主要原因，虽然后期运行费用能够节省较多成本，但若无补贴、热泵前期购买安装价格将会数倍于锅炉、空调、热水器等产品。适用范围：适用范围：此前热泵使用受到环境温度的限制，供热能力和性能系数随室外温度降低而降低，因此在我国北方和欧
28、盟地区使用较为受限。2010 年以来，随着低温喷气增焓技术和新型制冷剂等在热泵的应用，热泵最低使用温度降至-25，逐渐在欧盟等北方地区普及。热泵机组外形相对较大，热泵机组外形相对较大，安装过程中涉及水泵等零部件，需要合适安装位置和具备较大安装空间，安装热泵难度大、通常需要专业的工人。表表3：空气源热泵主要劣势空气源热泵主要劣势 空气源热泵空气源热泵 其他采暖、热水方式其他采暖、热水方式 投入成本 热泵设备前期购买+安装综合费用约为 7-8 万元万元“热水器+空调”，功能上能够替代热泵设备，但前前期投入仅约为热泵的一半期投入仅约为热泵的一半；若采用天然气锅炉，前前期投入仅为热泵的期投入仅为热泵的
29、 1/4-1/2 适用范围 前期通常热泵使用最低温度约为-10，因此在我国北方和欧盟地区使用较为受限 燃煤、燃气锅炉等不受北方低温限制 外形 安装过程中涉及水泵等零部件，需要合适安装位置和具备较大安装空间，安装热泵难度大、通常需要专业的工人 空调等作为日常设备使用较为广泛，有明确的规范和要求，安装难度系数较低 数据来源：利普曼官网，东吴证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.5行业+公司首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/35 1.3.市场规模：海外率先发展，政策催化下我国热泵发展迅速市场规模：海外率先
30、发展，政策催化下我国热泵发展迅速 站在全球角度上看，海外热泵技术较为成熟。站在全球角度上看，海外热泵技术较为成熟。热泵理论最早起源于 19 世纪早期法国科学家卡诺。1927-1928 年，物理学家霍尔丹已经突破了空气源热泵供暖技术。20 世纪 30 年代，热泵开始进入商用阶段、海外率先迅速发展，20 世纪 50 年代，美国已经开始批量生产空气源热泵，80 年代起，能源匮乏的日本开始大规模生产空气源热泵产品。但受限于热泵前期投入成本较高，根据 IEA 数据，2010-2020 年全球热泵安装量（含空气源、水源、地源热泵）CAGR 为 6.4%，2020 年全球热泵共安装 1.77 亿台、其中中国
31、/北美/欧洲安装量占比分别为 33%/23%/12%。图图4：2010-2020 年全球热泵安装量（百万台）年全球热泵安装量（百万台）图图5：2020 年全球分地区热泵安装量年全球分地区热泵安装量 数据来源：全球能源署，东吴证券研究所 数据来源：全球能源署，东吴证券研究所绘制 站在国内角度上看，我国热泵行业受政策驱动特征较为明显。站在国内角度上看，我国热泵行业受政策驱动特征较为明显。2000 年空气源热泵热水器引入我国，但受限于初始投入成本过高、技术并不成熟，空气源热泵热水器在我国缓慢发展，直到 2007 年，我国空气源热泵热水器占全国家用热水器市场还低于 1%，而在同期日本、该比率已达到 7
32、0%。2008 年开始，由于节能环保效果突出，空气源热泵开始得到国家政策大力支持。2013 年起我国北方农村开始推广“煤改电”，一系列政策补贴也相应出炉，在政策保护、资金扶持下，热泵前期投入成本较高的缺点得到有效弥补，我国热泵得到快速发展，13-17 年我国热泵销售规模 CAGR 达 32%、远高于我国同期空调/燃气热水器/电热水器的 5.5%/11.9%/2.9%。但由于煤改电政策补贴逐渐退坡，18 年后热泵规模维持在 180 亿元左右，同期空调/热水器由于发展较为成熟、销量亦基本持平。21 年双碳政策推动下，我国热泵市场规模同比+24%、达 227 亿元、创下历史新高，超过空调/燃气热水器
33、/电热水器增速。0100200北美欧洲中亚和俄罗斯中国其他发达国家其他发展中国家北美23%欧洲12%中亚和俄罗斯1%中国33%其他发达国家27%其他发展中国家4%行业+公司首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/35 图图6：2013-2021 年我国空气源热泵销售规模及增速年我国空气源热泵销售规模及增速 图图7：2016-2021 年我国热泵年我国热泵/热水器热水器/空调销量空调销量 yoy 数据来源：中国节能协会，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所绘制 1.4.产业链：贯穿品牌和制造，品牌来源广泛，我国为
34、热泵主要生产地产业链：贯穿品牌和制造，品牌来源广泛，我国为热泵主要生产地 热泵产业链主要可以分为下游品牌商及上游制造商热泵产业链主要可以分为下游品牌商及上游制造商，其中制造商包括整机制造商及零部件制造商。由于热泵应用领域较为广泛、与其他制冷制热行业具有相通性，因此热泵品牌商来源较为广泛、分布于制冷空调、热水器等多行业。整机制造商主要分布于我国、占全球产量超 60%。热泵零部件包含压缩机、换热器、阀件、水泵、控制器等，我国零部件配套较为齐全。图图8：热泵产业链涵盖较多环节热泵产业链涵盖较多环节 数据来源：产业在线，东吴证券研究所绘制 品牌商：品牌商：热泵应用及技术具备共通性，企业来源广泛。热泵应
35、用及技术具备共通性，企业来源广泛。由于热泵供暖涉及的应用领域较为广泛，不仅应用于家用、商用热水，还与地暖、散热器等末端结合大量用于供暖，因此从企业来源上看，很多企业从传统的制冷空调、太阳能热水器、电热水器和燃气热水器行业切入空气源热泵行业，如国际品牌博世、三菱等，同时也有专门从事热泵产品研发制造的企业，如德国地源热泵专业品牌 Waterkotte。以我国为例，制冷空调/空气源热 泵/太 阳 能 光 热/电 热 水 器/燃 气 热 水 器 企 业 分 别 占 热 泵 企 业 来 源 的32%/30%/18%/12%/8%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100
36、1502002502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021空气源热泵市场规模（亿元）热泵市场规模yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021燃气热水器销量yoy电热水器销量yoy行业+公司首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/35 图图9：我国空气源热泵企业来源我国空气源热泵企业来源 数据来源：CHPA，东吴证券研究所绘制 整机制造商：我国是全球热泵主要的生产地整机制造商：我国是全球热泵主要的生产地。据中国
37、节能协会等数据统计，2020 年我国热泵产量占全球热泵产量近 60%，热泵产能集中于华东、华南等地区，热泵从业企业超 500 家，成为全球热泵生产安装大国。图图10：热泵整机制造全球产地、产量、占比（万台）热泵整机制造全球产地、产量、占比（万台）数据来源：热泵助力碳中和白皮书（2022），东吴证券研究所 零部件制造商：热泵产品零部件组成较多，我国零部件配套较为齐全。零部件制造商：热泵产品零部件组成较多，我国零部件配套较为齐全。热泵主要是由压缩机、换热器、阀件、水泵、控制器等核心零部件构成，占热泵总价值最重要的部件分别为换热器（17%）、压缩机（16%）、电子控制（15%）、钣金（11%）。由于
38、零部件并不特定用于热泵，通常与空调、锅炉等相关行业的零部件重合度较高，我国空调产业趋势成熟，因此热泵零部件配备较为完善。中国,201.8,59%亚洲其他,58.49,17%欧洲,68,20%美洲,8.2,3%其他,3.51,1%行业+公司首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/35 图图11：热泵产品成本拆分热泵产品成本拆分 图图12：热泵产品结构图热泵产品结构图 数据来源：BEIS，东吴证券研究所 数据来源：BEIS，东吴证券研究所绘制 2.短期增长驱动：能源危机催化下，热泵成为欧洲首选供暖方式短期增长驱动：能源危机催化
39、下，热泵成为欧洲首选供暖方式 俄乌冲突后导致欧洲天然气能源价格高企，能源危机压力下采暖需求增长。同时由于热泵节能减排优势显著、且满足各国对能源安全的需求，因此成为欧洲各国首选的供暖方式、并出台热泵补贴政策以解决热泵前期安装成本过高的痛点，2021 年以来欧洲热泵需求快速增长、行业维持较高景气度。2.1.俄乌冲突后欧洲能源加速转型，热泵有望核心受益俄乌冲突后欧洲能源加速转型，热泵有望核心受益 俄乌冲突下天然气能源紧缺，能源价格大幅上涨。俄乌冲突下天然气能源紧缺，能源价格大幅上涨。欧盟地区能源结构以传统能源为主，2021 年原油/天然气/煤炭占比分别为 42.3%/11.6%/8.9%。俄罗斯为世
40、界第一大天然气出口国，也是石油、煤炭出口市场的重要参与者。据欧洲统计局统计，2021 年欧盟天然气进口中 48.4%来自于俄罗斯，能源依赖度较强。俄乌冲突后能源危机加深，能源价格开始大幅上涨。欧洲天然气主要运输管道北溪 1 号和 2 号爆炸，叠加欧洲极端高温干旱天气导致欧洲部分主要水道如莱茵河等接近断航，进一步催化天然气价格上行。据世界银行统计，截至 2022 年 6 月底欧洲天然气价格同比上涨 233%、达 34.4 美元/百万英热。截至 2022 年 12 月中，IPE 英国天然气期货价格高企，较 2022 年初上涨 65%、较2021 年初上涨 479%。据 RSER 统计，欧洲供暖能耗
41、占社会总能耗 40%以上，能源危机压力下未来几年采暖成为欧洲亟待解决的问题。压缩机16%电子控制器15%换热器17%钣金11%其他27%直接人工7%制造费用2%其他5%行业+公司首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/35 图图13：欧洲天然气对俄罗斯依赖程度较高欧洲天然气对俄罗斯依赖程度较高 图图14：能源危机下欧盟天然气价格暴涨能源危机下欧盟天然气价格暴涨 数据来源：Eurostat，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 能源价格高企加速欧洲地区能源转型，热泵有望核心受益能源价格高企加速欧洲地区能源转型，
42、热泵有望核心受益。分析欧洲各国采暖结构，由于地理位置近北极，空调作为制冷设备在欧洲普及度不高、仅为 4%，锅炉为欧洲主流的采暖设备。近年来出于环保需求，欧洲采暖经历了由“传统燃气/燃油/燃煤锅炉高效供热设备”的替换和更新的过程，其中高效供热设备主要包括燃气/燃油冷凝炉、热泵、生物质锅炉等产品。由于此前燃气冷凝炉具备易操作、供应稳定的特点，因此欧盟高效供热设备中燃气冷凝炉发展较为迅速、占比约超 70%，而热泵供暖占比不足 10%。但地缘政治冲突后，燃气锅炉无法保证欧洲长期能源供应安全，热泵相较于其他供暖方式节能减排优势显著、且满足各国对能源安全的需求，因此热泵成为欧洲各国首选的供暖方式。图图15
43、：2018 年欧盟各国高效供热设备占比情况年欧盟各国高效供热设备占比情况 图图16：不同供热设备的碳排放强度不同供热设备的碳排放强度 数据来源：欧洲供热协会，东吴证券研究所 数据来源：中国节能协会，东吴证券研究所 2.2.政策补贴解决热泵投入过高缺陷，热泵经济性优势凸显政策补贴解决热泵投入过高缺陷，热泵经济性优势凸显 欧洲各国政府出台热泵安装补贴政策，解决热泵推广主要缺陷。欧洲各国政府出台热泵安装补贴政策，解决热泵推广主要缺陷。对于使用者而言，热泵的经济性主要体现在较低的运行成本中，但是由于安装初始投资较燃气、燃油等设备高 2-3 倍，因此较为依赖初期政府安装补贴、以弥补热泵产品前期安装成本过
44、高的缺点。复盘德国热泵历年销售情况，政策补贴是刺激行业需求增长的主要催化因素，2007年颁布的节能条例（EnEV）前后，2005-2008 年热泵销量 CAGR 达 45%，2015 年/2016 年改革市场激励计划、加大了补贴力度，当年德国热泵整体销售分别增长051015202530354045世界银行:欧洲:商品价格:天然气（美元/百万英热）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%德国英国法国丹麦意大利波兰生物质锅炉燃油冷凝炉热泵燃气冷凝炉050100 150 200 250 300 350二氧化碳排放强度（KgCO2/GJ）行业+公司首次覆盖 请务必阅读正文之后
45、的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/35 15.8%/16.1%。2020 年起欧盟各国纷纷出台热泵相关安装补贴政策，热泵前期安装成本降低超 1/3，有望进一步刺激热泵需求增长。图图17：德国热泵历年销量与刺激政策关联度较高德国热泵历年销量与刺激政策关联度较高 数据来源：德国热泵协会，东吴证券研究所 表表4：近期欧盟各国出台热泵安装补贴政策近期欧盟各国出台热泵安装补贴政策 地区 颁布时间 主要内容 德国 2021 年 安装空气源热泵产品可获 35%补贴，若用于取代燃油锅炉、可获 45%补贴。法国 2021 年 家庭购买空气源热泵可获得 5200
46、欧元补贴（包括增值税减免）。英国 2021 年 安装空气源热泵可获 5000 英镑补贴，水源/地源热泵补贴 6000 英镑，生物燃料加热器补贴5000 英镑。荷兰 2020 年 承诺到 2030 年每年出资 1.5 亿欧元支持房主购买热泵，安装热泵成本约三分之一可报销。意大利 2020 年 2020 年 7 月起购买热泵可获得 110%购买价格退款，政策预计持续至 2023 年底；Eco-Bonus 无限期补贴 65%。数据来源：热泵在线，IEA，东吴证券研究所 政策补贴下热泵经济性凸显，综合使用成本较低。政策补贴下热泵经济性凸显，综合使用成本较低。我们以英国为例，基于 10 月英国能源监管机
47、构 Ofgen 公布的天然气/电力价格上限和清洁能源补贴政策，对空气源热泵、燃气锅炉、燃油锅炉、电锅炉、生物质锅炉的 10 年综合成本（含购买、安装、期间运行费用）及进行测算，结果显示热泵的运行成本最低、约为 1.39 万英镑，较燃气/燃油/电锅炉/生物质锅炉成本分别降低 16%/41%/164%/17%。考虑政策补贴后，与当下主流技术燃气锅炉相比，热泵综合使用成本转折点约在 3.1 年，即成本转折点前因初始投资高、热泵综合使用成本高于燃气锅炉等产品，但转折点后受益于运行费用较低、热泵综合使用成本最低，若各国政府补贴政策力度加大，热泵经济性将会更加突出。行业+公司首次覆盖 请务必阅读正文之后的
48、免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/35 表表5：热泵经济性突出、热泵经济性突出、10 年综合使用成本最低年综合使用成本最低 费用类型费用类型 费用明细费用明细 热泵热泵 燃气锅炉燃气锅炉 燃油锅炉燃油锅炉 电锅炉电锅炉 生物质生物质 初始投资 平均购买及安装费用（英镑）9000 3000 3000 2000 10000 清洁热补助金（英镑）5000-5000 扣减补助金后初始投资（英镑）扣减补助金后初始投资（英镑）4000 3000 3000 2000 5000 运行费用 家庭热需求（供暖+热水）（KWh）10204 10204 10204 10
49、204 10204 热效率 350%80%80%100%90%消耗能量（KWh）2915 12755 12755 10204 11337 能源价格（英镑/kWh）0.34 0.1-0.34 0.099 固定费用（英镑/年）-33.6-年运行成本（英镑）991 1309 1663 3469 1122 热泵较其他加热方式节约年运行成本热泵较其他加热方式节约年运行成本（英镑）（英镑）-318 672 2478 131 综合使用成本 10 年总综合成本（英镑）1.39 1.61 1.96 3.67 1.62 更换周（年）-20+10-15 10-15 10-15 10-15 数据来源：Regulato
50、ry Assistance Project，Ofgem，东吴证券研究所 图图18：泵综合使用成本转折点约在泵综合使用成本转折点约在 3.1 年年 数据来源：Ofgem，东吴证券研究所测算 敏感性测算下，天然气价格若持续高企、热泵综合使用成本转折点将小于敏感性测算下，天然气价格若持续高企、热泵综合使用成本转折点将小于 3 年。年。若天然气价格维持高位、但电力单价下降，那么热泵综合使用成本转折点将会更短。上文是在 22 年 10 月的天然气/电力价格基础上进行的热泵投资回收期测算、结果为 3.1 年，但由于当前欧洲各地发电结构仍以化石燃料等非可再生能源为主、价格相对较低的可再生能源占比较小。欧洲各