1、请务必阅读正文之后的免责声明部分“大不良”系列研究之三“大不良”系列研究之三 2019 年年 9 月月 20 日日 地产下行周期房地产不良项目风险增大地产下行周期房地产不良项目风险增大 房地产市场具有较为明显的周期性波动规律，在中央“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的政策定位下，房地产市场调控政策将保持延续性。今年下半年以来，地产融资端政策收紧，投资增速开始下滑，房价同比涨幅高位回落，销售同比负增长，房地产市场步入下行周期。房地产对融资的依赖较大，融资收紧与销售下行，将增大房地产行业风险。房地产类不良是不良资产的重要组成部分，规模巨大。未来随着房地产市场的下行，不良项目有望继续
2、增多，地产不良项目处置有巨大的市场空间。房地产不良项目的成因与主要类型房地产不良项目的成因与主要类型 房地产不良项目形成主要有开发企业内部问题和外部环境变化两大因素。根据项目具体情况，可大致将房地产不良项目分为四大类。对于涉及地方政府及监管机构的，需要处置者充分调动政府资源，加强沟通和协调；对于因开发能力不足导致项目风险的，引入优质开发商进行操盘，往往可以使项目获得新生；复杂的债权债务关系处置，不良资产管理机构具有丰富的经验；而因为整体市场低迷导致的区域性风险，则需要市场环境改善，才能得到根本解决。房地产不良项目处置方式房地产不良项目处置方式 市场上的地产不良项目处置，主要有两类主导机构，一是
3、拥有丰富开发运营经验的房地产开发商，二是不良资产处置专业经验丰富的资产管理公司。对于主要由于开发商实力较弱、开发能力欠缺导致的不良地产项目，由大开发商进行并购，重新进行开发进而盘活项目，是比较常见的处理方式。而对于债权债务复杂，甚至资不抵债的不良地产项目，则需要由 AMC 进行专业化处置，化解不良风险。房企并购不良地产项目，一方面完成了地产不良资产的优良化，化解了风险，解决了地方政府面临的各种纠纷，另一方面也是地产公司做大做强的重要手段。以四大 AMC 为代表的资产管理公司，在不良资产处置领域有丰富的经验，是进行复杂地产不良项目处置的主力军。AMC 拥有不良资产获取与鉴别、不良资产运营、不良资
4、产处置等专业优势，可以通过债务重组、资产整合、企业重组等方式，化解不良项目风险。未来，AMC 与地产开发企业在不良项目上进行合作，充分发挥各自优势，形成共赢局面，是一个重要的发展趋势。两者优势互补，房企的开发能力与 AMC 的资源整合能力结合，有利于实现不良项目的价值最大化，具有巨大的市场合作空间。大不良大不良研究研究 相关报告相关报告 分析师：易华强 执业证书号：S1490513080001 电话：010-85556205 邮箱：证券研究报告证券研究报告房地产不良项目处置房地产不良项目处置方式方式探讨探讨 2 2 5 8 0 5 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 0 1
5、 6:2 1 专题研究 2 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券HUARONG SECURITIES 目目 录录 一、地产下行周期房地产项目不良风险增大一、地产下行周期房地产项目不良风险增大.4 1、政策持续收紧推动房地产进入下行周期.4 2、市场下行房地产项目不良风险增大.5 3、房地产不良项目处置有巨大的市场空间.6 二、房地产不良项目成因与主要类型二、房地产不良项目成因与主要类型.7 1、房地产不良项目的成因.7 2、房地产不良项目的主要类型.8 三、房地产不良项目处置探讨三、房地产不良项目处置探讨.9 1、房企并购盘活项目.9 2、AMC 主导不良地产项目处置.10 3、AMC
6、与大型地产开发商协作.12 2 2 5 8 0 5 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 0 1 6:2 1 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 华融证券HUARONG SECURITIES图表目录图表目录 图表图表 1：房地产开发投资同比增速开始下行：房地产开发投资同比增速开始下行.4 图表图表 2：大中城市房价同比涨幅高位回落：大中城市房价同比涨幅高位回落.4 图表图表 3：商品房销售面积同比负增长：商品房销售面积同比负增长.5 图表图表 4：房地产项目融资模式：房地产项目融资模式.6 图表图表 5：中国华融：中国华融 2018 年收购重组类不良资产行业分布年
7、收购重组类不良资产行业分布.7 图表图表 6：房地产不良项目的成因：房地产不良项目的成因.8 图表图表 7：AMC 的专业优势的专业优势.11 图表图表 8：AMC 对不良资产的收购重组方式对不良资产的收购重组方式.11 图表图表 9：房企与：房企与 AMC 在地产不良项目处置中优势互补在地产不良项目处置中优势互补.12 2 2 5 8 0 5 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 0 1 6:2 1 专题研究 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券HUARONG SECURITIES一一、地产下行周期地产下行周期房房地产项目地产项目不良不良风险增大风险增大 1、政策
8、持续收紧推动房地产进入下行周期政策持续收紧推动房地产进入下行周期 宏观经济波动与房地产政策叠加，近些年房地产市场呈现明显的周期性波动规律，由于房地产长期以来承担了稳定经济增长的职能，经济低迷时往往通过刺激房地产稳投资、带动上下游产业，因此房地产一直在重复“低迷-刺激-过热-调控”的循环。最近 10 年来，房地产主要有三轮政策刺激，包括 2008-2009、2011-2012、2014-2015，主要政策宽松方向包括货币政策和房地产调控政策，政策持续一年左右，房地产销售回升的同时，房价大幅上涨并逐步超过政府的容许极限，政策转向调控，房地产市场逐步趋冷，进入下一轮循环周期。图表图表1：房地产开发投
9、资同比增速房地产开发投资同比增速开始下行开始下行 图表图表2：大中城市房价同比涨幅大中城市房价同比涨幅高位回落高位回落 数据来源：Wind，华融证券整理 数据来源：Wind，华融证券整理 房地产下行周期的主要特征是销售下滑、房价下跌、投资低迷，房地产企业风险加大，不良项目增多。市场下行周期，房地产开发投资增速均有大幅回落，2008-2009 年，房地产开发投资增速从最高的 33.5%下滑至 1%，2011-2012 年，房地产开发投资增速从最高的 38.2%下滑至 15.4%，2014-2015 年，房地产开发投资增速从最高的 22.8%下滑至 1%。在房地产市场低迷时段，商品房销售面积负增长
10、，房价同比下跌。2 2 5 8 0 5 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 0 1 6:2 1 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5 华融证券HUARONG SECURITIES图表图表3：商品房销售面积同比负增长商品房销售面积同比负增长 数据来源：Wind，华融证券整理 2019 年 8 月，中央政治局会议继续强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制”，同时明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。虽然面临较大的内外部压力，但在经济转型升级、新旧动能转换的过程中，中央态度鲜明，未来的高质量发展将摆脱对房地产和土地财政的高度依赖。金融
11、监管政策与房地产调控政策具有明确的导向性。一方面，通过规范房地产企业融资防止资金过度流入房地产，信托融资与银行房地产开发贷融资都受到窗口指导，房企海外债券融资控制新增规模；另一方面，购房按揭贷款执行 LPR 新机制，规定了贷款利率的下限，地方监管机构可以因城施策调整上浮比例。2019 年7 到 8 月，房价涨幅较快的城市出台了新的楼市调控措施，包括苏州、杭州、合肥等地，通过提高房贷利率、暂停二手房贷款等方式抑制市场投资投机需求。今年以来，虽然商品房销售面积同比负增长，呈现房地产市场低迷期的特征，但房地产开发投资增速仍处于相对高位，房价同比涨幅也处于相对高位，叠加政策因素，房地产市场目前处于下行
12、周期的初段，未来一段时间仍将持续下行。2、市场下行房地产项目市场下行房地产项目不良不良风险增大风险增大 房地产作为资金密集型行业，房企为了提高资产收益率、最大程度的获取利润，往往采取高杠杆的财务模式。房企获得土地之后，通过土地抵押或在建工程抵押融资来进行房屋工程建设，同时充分利用施工单位和材料单位垫资缓解资金压力，后期通过房屋预售回笼资金，归还金融机构贷款、工程及材料款，因此房企的资金链多数时候处于紧绷状态，一个环节出现问题，就可能导致项目出现风险。特别是对于高杠杆的中小房地产企业，流动性往往是一个项目成败的关键。2 2 5 8 0 5 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2
13、0 1 6:2 1 专题研究 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券HUARONG SECURITIES图表图表4：房地产项目融资模式房地产项目融资模式 数据来源：华融证券整理 在房地产开发流程中，拿地阶段到销售竣工为项目资金需求的高峰期，房企通过多种方式进行融资。5 月 17 日，银保监会下发关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知银保监发201923 号文，禁止银行、信托等金融机构为房地产企业缴纳土地出让金进行融资。资管新规之后，资管结构化产品进入房地产受到严格限制。银行开发贷资质要求提高，总量受控。地产融资端全面收紧，房地产开发项目的资本金要求提高，并对房企的融资能力提出
14、了更高要求。融资收紧与销售不畅，将对房企的现金流带来较大考验，特别是对于中小房企，房地产项目开发风险增大，若借款无法及时归还，出现金融机构对项目进行查封诉讼等法律纠纷，地产项目可能出现烂尾风险。3、房地产房地产不良项目处置有巨大的市场空间不良项目处置有巨大的市场空间 传统的不良资产处置主要由信达、华融、东方、长城四大资产管理公司完成，按照不良债权的行业进行分类，不良资产涉及房地产、制造业、商业服务、建筑、采矿等多种行业，其中房地产类不良资产规模居前。四大 AMC 中，中国华融在上市公司年报中披露了其参与不良资产处置的行业分布，具有一定的代表性。根据中国华融（2799.HK）2018 年年报，公
15、司的不良资产处置业务包括收购处置类业务和收购重组类业务，截至 2018 年末，公司期末不良债权资产总额为5329.46 亿元，其中收购重组类总额 3702.55 亿元，占比为 69.5%。公司公布了收购重组类不良资产按最终债务人所属行业的明细分析，其中房地产类不良债权总额1943.41 亿元，占比为 52.5%。近几年中国华融不良资产收购重组类业务中，房地产相关行业占比均超过 50%。2 2 5 8 0 5 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 0 1 6:2 1 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 7 华融证券HUARONG SECURITIES图表图表5：中国华融
16、中国华融2018年收购重组类不良资产行业分布年收购重组类不良资产行业分布 数据来源：中国华融年报，华融证券整理 若以中国华融在不良资产处置中所占份额简单推算，房地产类不良资产总规模达数千亿元。随着房企融资的进一步收紧，未来房地产开发企业更依赖于销售回笼资金，而房地产市场进入下行周期，销售的不确定性增大，未来房地产不良项目规模有望继续增大。二二、房地产房地产不良不良项目项目成因与主要类型成因与主要类型 1、房地产不良项目的成因房地产不良项目的成因 从房地产不良项目的成因来看，主要包括开发企业内部问题和外部环境变化两大方面，作为内因的企业自身问题是产生房地产不良项目的主要原因。实力较弱的中小型房地
17、产开发商，资金实力不足，自身管理机制不完善，开发能力较弱，难以应对环境的剧烈变化，在销售市场低迷、融资困难的情况下，债务违约风险加剧，容易产生不良项目。2 2 5 8 0 5 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 0 1 6:2 1 专题研究 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券HUARONG SECURITIES图表图表6：房地产不良项目的成因房地产不良项目的成因 数据来源：华融证券整理 2、房地产不良项目的主要类型房地产不良项目的主要类型 正常的房地产开发流程，包括项目立项、前期准备、工程建设、销售竣工等四个阶段，除项目需要充足的资金准备之外，规划建设、竣工验收
18、等各方面都需要政府部门的批准，建安、销售等需要开发商有足够的操盘能力，因此可将房地产不良项目大致分为四类。（1）涉及规划调整或违规违建导致的房地产不良项目 房地产有较长的开发周期，特别是对于大型的综合体类房地产项目，往往涉及到政府换届、规划调整等方面。部分中小城市的大型综合房地产项目，常常会作为城市的重点工程，当作城市名片打造。若新一届政府对项目提出新的规划定位，房地产项目开发周期将大幅延长，规划调整也将导致原房地产项目的经济效益产生变化，导致项目开发停滞。部分开发商为提高项目利润，房地产项目施工建设过程中擅自更改规划，违建、超建导致项目无法竣工验收，比如将地下车库改为商业、将商业分割为公寓进
19、行散售、超建面积，在房地产市场规范之后，这类项目因不符合规划要求，不能取得销售许可证，开发商不能进行销售，进而无法支付工程款和银行贷款，变成不良项目。（2）涉及复杂债权债务纠纷导致的房地产不良项目 部分资金实力较弱的中小民营房地产企业，在项目获取及开发过程中，往往采取多种融资手段，以土地抵押、项目公司股权抵押、明股实债等方式，从多个金融机构获取资金，有的甚至涉及民间借贷，由于开发能力欠缺或市场低迷因素，销售2 2 5 8 0 5 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 0 1 6:2 1 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 9 华融证券HUARONG SECURITIE
20、S不畅导致资金无法回笼，项目现金流断裂，债权人采用法律手段，法院对项目查封，项目形成不良，随着利息的逐年累计，形成死结。此种类型的房地产不良项目，在各个城市中均有出现，较为普遍。（3）开发商项目开发能力欠缺导致的房地产不良项目 房地产开发具有较为明显的区域性特征，适销对路的产品对于项目的顺利进行相对重要，有些项目过度求新求异，偏离当地购房者需要，比如商业项目不符合当地偏好、住宅户型结构设计不合理、公司品牌难以支撑项目定位，在各种因素影响下，项目销售进度难以达到预期，资金回笼缓慢，难以支付项目融资款及工程款，形成烂尾项目。（4）整体市场低迷导致的房地产不良项目 前几类房地产不良项目均属于个例，而
21、整体市场低迷导致的房地产项目风险具有普遍性，有的地区房地产市场供应量过大而实际需求不足，若叠加经济低迷，房地产成交量大幅下降，房价大幅下跌，则导致区域房地产项目普遍去化困难，形成房地产市场的区域风险。不同类型的房地产不良项目，需要综合调查其不良状况，缕清问题，针对性的采取处置措施。对于涉及地方政府及监管机构的，需要处置者充分调动政府资源，加强沟通和协调；对于因开发能力不足导致项目风险的，引入优质开发商进行操盘，往往可以使项目获得新生；复杂的债权债务关系处置，不良资产管理机构具有丰富的经验；而因为整体市场低迷导致的区域性风险，则需要市场环境改善，才能得到根本解决。三三、房地产房地产不良不良项目处
22、置项目处置探讨探讨 房地产不良项目的处置，关键在于通过项目开发运营的正常化，将不良资产转变为优良资产。一个不良项目的生成，往往牵涉到开发商、政府、债权人、施工方等多个角色，对于不同类型的房地产不良项目的处置，主要有两类主导机构，一是拥有丰富开发运营经验的房地产开发商，二是不良资产处置专业经验丰富的资产管理公司。对于主要由于开发商实力较弱、开发能力欠缺导致的不良地产项目，由大开发商进行并购，重新进行开发进而盘活项目，是比较常见的处理方式。而对于债权债务复杂，甚至资不抵债的不良地产项目，则需要由 AMC 进行专业化处置，化解不良风险。未来，AMC 与地产开发企业在不良项目上进行合作，充分发挥各自优
23、势，形成共赢局面，是一个重要的发展趋势。1、房企并购盘活项目房企并购盘活项目 近几年，房地产行业集中度逐步提升，龙头房企具有较好的融资能力和优秀的2 2 5 8 0 5 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 0 1 6:2 1 专题研究 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券HUARONG SECURITIES开发能力，良好的产品更易获得销售溢价，其毛利率及净利率均高于中小房地产企业。资源逐步向行业龙头集中，小型房企难以竞争，发展空间受限。房地产并购已成为大中型开发商补充土地储备的重要方式，根据普华永道的数据，2017 年全国房地产并购交易超过 480 笔，交易金额
24、 810 亿美元。2018 年，受融资趋紧和监管趋严影响，我国房地产公司并购金额仍达到 2909 亿元。地产不良项目的核心价值在于土地，要将不良项目的价值发掘出来，关键在于项目的顺利开发销售。大型房地产商熟悉区域房地产市场，具有丰富的开发经验，其并购项目，一方面可以获得区位优势较好的土地储备，通过开发获取可观利润，另一方面，也完成了地产不良资产的优良化，化解了风险，解决了地方政府面临的各种纠纷。房地产项目并购促成了土地资源的优化配置，也使房企规模快速扩大，在中小地产商逐步退出的同时，大开发商强者恒强，市场占有率快速提升。以融创中国为例，近几年公司通过并购加速扩张，规模快速跻身房地产公司前列。2
25、016 年，公司进行了 16 笔收购，涉及资金 595 亿元。2017 年，公司并购总额高达 1065.04亿元。2018 年，公司仅有 26%的土地通过公开市场获得，28%的土地通过旧改协议取得，通过并购的方式拿地面积占到总面积的 46%。并购资源的快速释放，促使公司销售额快速增长，2016 年和 2017 年，公司销售额增速均超过 100%。2018年，公司合同销售金额 4608.3 亿元，同比增长 27%。2011 年-2018 年，公司销售额排名从全国第 18 位上升至第 4 位。2、AMC 主导不良主导不良地产项目地产项目处置处置 商业并购对地产不良项目的要求较高，一般需要项目具有能
26、够快速开发的条件，通过强势开发商入主，能够迅速在市场定位、规划设计、建安施工、销售推广等方面重塑项目品质，提升溢价，实现项目的开发盈利。能通过开发商并购进行处置的房地产不良项目，属于不良中的“优质”项目，而对于涉及违规违建、法律纠纷、债权债务纠纷导致无法顺利建设的项目，往往需要专业的不良资产处置机构进行处置。以四大 AMC 为代表的资产管理公司，在不良资产处置领域有丰富的经验，是进行复杂地产不良项目处置的主力军。地产不良项目的处置，涉及到地方政府、债权债务人等多个主体，大部分都有法律纠纷，AMC 具有处置不良资产专业方面的优势。2 2 5 8 0 5 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9
27、 0 9 2 0 1 6:2 1 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 11 华融证券HUARONG SECURITIES图表图表7：AMC的专业优势的专业优势 不良资产的获取与鉴别能力 出色的尽职调查能力。通过审慎的尽调，能够全面衡量资产的信用风险和价值，有效识别具有优质债务主体或可靠的抵质押物和其他担保措施的债权资产。领先的资产定价能力。通过大量的不良资产处置案例，积累了不良债权估值和定价的先进经验。优异的交易结构设计能力。针对不同的债权资产和债务主体，灵活搭配收购、债务重组、债权和股权组合投资等交易方式。不良资产运营能力 对抵质押物实施精细化管理，对债务人和保证人的日常经营持续密切
28、监控。房地产抵押物动态估值，对运营期债权项目的估值定期跟踪。利用多元业务平台，提供定制化的产品和服务，提升债务人的经营能力和偿债能力。不良资产处置能力 对地方司法体系、社会环境和资本市场运作有深入了解，有丰富的处置手段，包括本息清收、诉讼追偿、债务重组、以资抵债、资产置换、债转股、股权回购、资产租赁、追加投资、资产上市等。可根据债务主体和债权资产的不同特性，设置相应的处置方案，实现项目价值的最大化。数据来源：华融证券整理 根据项目的复杂程度，AMC 对不良地产项目的收购重组，主要包括债务重组、资产整合、企业重组等方式。图表图表8：AMC对不良资产的收购重组方式对不良资产的收购重组方式 债务重组
29、 对于出现短期流动性问题的项目可用债务重组方式。立足对债务人长期偿债能力的把握，通过更改债务条款或实施债务合并，使债务人的还款能力与调整后的各项要素条件匹配，化解企业流动性风险。资产整合 对于债务人经营不善，负债结构复杂，但具有较大增值潜力核心资产的项目，可以采用资产整合方式。通过重组，清理债权债务、整合债权，使债务人的核心资产能够重新开始建设、运营，并通过追加投资、参与运营等方式，提升资产价值。2 2 5 8 0 5 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 0 1 6:2 1 专题研究 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券HUARONG SECURITIES企业重
30、组 对于资金链断裂、企业陷入困境，但仍具有持续经营价值的债务人，可以选择企业重组方式。通过债务重组、追加投资，辅以资产整合，挖掘企业土地的经济价值，帮助债务人改善生产经营，产生稳定现金流清偿债务。数据来源：华融证券整理 由于 AMC 的国有背景，其与地方政府、法院、金融机构等能够较好的协调沟通，再结合多年积累的专业性，在地产不良项目的处置中具有较大优势。以 AMC为主导，还可以吸引基金、资管机构等资金方共同投资，分享不良资产处置庞大的市场规模。四大 AMC 中，中国信达和中国华融均有地产子公司，可直接承接地产类不良资产处置，进行地产不良项目的开发，充分利用 AMC 的资金和资源双重优势。3、A
31、MC 与大型地产开发商协作与大型地产开发商协作 在地产不良项目的处置过程中，AMC 与地产开发商合作，则有利于发挥各自的优势，实现不良项目的资产价值最大化，形成合作共赢的新局面。2019 年 9 月，作为四大不良资产管理公司之一的中国华融，在北京举办房地产类不良资产业务合作洽商会，吸引了万科、恒大、碧桂园等大型房地产开发商以及基金公司和资管机构，推出了涉及债券金额约 380 亿元的 70 余项资产，多方力量的合作，有利于提高不良项目的处置效率，化解风险，投资者获得收益的同时，也为社会创造了价值。大型房地产开发商具有开发能力强、周转速度高、市场布局广泛、产品标准化、品牌溢价高等优势，房地产项目运
32、作高效，而AMC作为专业的不良资产处置机构，资金雄厚、资本运作经验丰富、风险控制能力强、与政府部门沟通效率高、资源整合能力强，两者优势互补，能够实现不良项目收益的最大化。图表图表9：房企与房企与AMC在地产不良项目处置中优势互补在地产不良项目处置中优势互补 数据来源：华融证券整理 2 2 5 8 0 5 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 0 1 6:2 1 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 13 华融证券HUARONG SECURITIES通过地产不良项目的合作，房地产开发商开拓了新的拿地途径，有利于获取城市核心区域的项目资源，在项目融资上较为便利，在充分利用房
33、企开发运营能力的同时，也能获得可观的经济效益。而 AMC 则提高了不良项目的处置效率，加快了资金回收，在获得了收益的同时，为社会化解了存量风险，更好的履行了政府赋予的风险化解的职能。2 2 5 8 0 5 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 0 1 6:2 1 专题研究 14 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券HUARONG SECURITIES投资评投资评级定义级定义 公司评级公司评级 行业评级行业评级 强烈推荐 预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数升幅在15%以上 看好 预期未来 6 个月内行业指数优于市场指数 5%以上 推 荐 预期未来 6 个月内股价相对
34、市场基准指数升幅在5%到 15%中性 预期未来 6 个月内行业指数相对市场指数持平 中 性 预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数变动在-5%到 5%内 看淡 预期未来 6 个月内行业指数弱于市场指数 5%以上 卖 出 预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数跌幅在15%以上 免责声明免责声明 易华强，在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿等。华融证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证
35、券投资咨询业务资格）已在知晓范围内按照相关法律规定履行披露义务。华融证券股份有限公司（以下简称本公司）的资产管理和证券自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见和建议不一致的投资决策。本报告仅提供给本公司客户有偿使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司会授权相关媒体刊登研究报告，但相关媒体客户并不视为本公司客户。本报告版权归本公司所有。未获得本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制、传播，不得以任何形式侵害该报告版权及所有相关权利。本报告中的信息、建议等均仅供本公司客户参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。本报告并未考虑到客户的具体投资目的、财
36、务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时可就研究报告相关问题咨询本公司的投资顾问。本公司市场研究部及其分析师认为本报告所载资料来源可靠，但本公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。本公司及其关联方可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。华融证券华融证券股份有限公司股份有限公司市场研究部市场研究部 地址：北京市朝阳区朝阳门北大街 18 号中国人保寿险大厦 11 层(100020）传真：01085556155 网址： 2 2 5 8 0 5 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 0 1 6:2 1扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料