1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明Table_MainInfo 债券研究报告 6 月央行资产负债表点评：包商托管、减税政策、结售汇状况如何影响央行报表？6 月央行资产负债表点评：包商托管、减税政策、结售汇状况如何影响央行报表？报告摘要：报告摘要：事件：6事件：6 月份货币当局资产负债表发布。1、2019 年 6 月份外汇占款为 212,455.20 亿元，环比减少 61.92 亿元，外汇占款连续十个月下降，本月降幅为本年最大，但总体较去年明显缩窄。1、2019 年 6 月份外汇占款为 212,455.20 亿元，环比减少 61.92 亿元，外汇占款连续十个月下降，本月降幅
2、为本年最大，但总体较去年明显缩窄。预计原因主要是季节性影响即年中购汇分红汇出。这也与 6 月银行结售汇由正转负的情况匹配。2、2019年 6月，央行对其他存款性公司债权101860.305亿元，环比增加 1,844.43 亿元，显示央行对银行体系释放了流动性。（不考虑降准影响）2、2019年 6月，央行对其他存款性公司债权101860.305亿元，环比增加 1,844.43 亿元，显示央行对银行体系释放了流动性。（不考虑降准影响）2019 年 6 月央行公开市场操作较多，整体净投放 1045（含国库现金），相对上月缩减单月净投放力度整体净投放 1045（含国库现金），相对上月缩减单月净投放力度
3、。可能是央行为了熨平继包商银行被接管后银行间市场的波动。“央行对其他存款性公司债权”与公开市场操作数较为一致 3、6 月份政府存款为 35,682.52 亿元，比上月减少 3663 亿元。3、6 月份政府存款为 35,682.52 亿元，比上月减少 3663 亿元。较18、17、16、15年的6月相比，本月的财政存款和往年一样保持净减少，与 18 年 6 月相比环比变动下降幅度缩窄。主要原因是 5 月开始新一轮减税政策（增值税）主要原因是 5 月开始新一轮减税政策（增值税）4、4、货币发行（包括 M0 和商业银行库存现金）方面，根据央行资产负债表数据，2019 年 6 月“储备货币：货币发行”
4、项为 78236.87 亿元，其中 M0 环比减少 217.50 亿元，商业银行库存现金环比减少199.79 亿元，对银行体系流动性产生较大的正面影响。这一规模与我们在 6 月流动性前瞻中的预期相差无几。5、整体来看，2019 年 5 月央行资产负债表规模扩张 10422.3 亿元，远高于前同期的 2924 亿元。主要是由资产端其他存款性公司债权与其他资产增加以及负债端基础货币与其他负债整体上升共同驱动的结果。这一规模与我们在 6 月流动性前瞻中的预期相差无几。5、整体来看，2019 年 5 月央行资产负债表规模扩张 10422.3 亿元，远高于前同期的 2924 亿元。主要是由资产端其他存款
5、性公司债权与其他资产增加以及负债端基础货币与其他负债整体上升共同驱动的结果。7 月份资金面，以 R007 来看，整体比 6 月要稍有提升 5bp 左右，主要是月初资金面较为宽松，伴随央行连续回笼流动性后，叠加税期，资金面有所抬升。7 月 23 日 TMLF 和 MLF 略减量续作，同时易纲表示，“总体来说，我们现在的利率水平是合适的。降息主要是应对通缩危险，但现在中国物价走势温和，因为猪瘟等因素，5 月、6 月 CPI（居民消费价格指数）都到 2.7%了，所以现在的利率水平是合适的，可以说接近黄金水平，即舒适水平。对用降准来扩大货币供给、降低企业实际融资成本的猜测，易纲也表示，目前“三档两优”
6、的准备金率结构，其政策导向也是鼓励银行多向中小微企业提供融资。我们认为央行对于目前流动性过度宽松还是有一定控制心态。月初的资金面过于宽松，也使得央行开始在有MLF 到期时，进行了量上的回笼。但目前已是月末，资金利率仍有望继续下行，保持低位至 8 月初。我们认为央行对于目前流动性过度宽松还是有一定控制心态。月初的资金面过于宽松，也使得央行开始在有MLF 到期时，进行了量上的回笼。但目前已是月末，资金利率仍有望继续下行，保持低位至 8 月初。Table_Report相关报告 东北证券 5 月央行资产负债表点评：应对冲击央行扩表，货币乘数下降 2019-06-25 东北证券 4 月央行资产负债表点评
7、：央行温和扩表，汇率是央行短期首要目标 2019-05-29 东北证券 3 月央行资产负债表点评：缩表连三月，资金水位升 2019-05-17 东北证券 2 月央行资产负债表点评：央行再缩表，4月降准能否期待？2019-03-29 东北证券 1 月央行资产负债表点评：降准臵换央行缩表，乘数抬升其他资产回落 2019-03-27 东北证券 12 月央行资产负债表点评：财政存款支持力度偏弱，其他资产意外增加 2019-01-24 东北证券 11 月央行资产负债表点评：外汇占款降幅收窄但不可轻言乐观，年底资金面仍需谨慎 2018-12-19 Table_Author 证券分析师：刘辰涵证券分析师：刘
8、辰涵 执业证书编号：S0550517100001 010-58034582 研究助理：邹坤研究助理：邹坤 执业证书编号：S0550118010025 010-58034586 证券研究报告证券研究报告 发布时间：发布时间：2019-7-25 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/15 目录 1.年中外占环比降幅小幅增加1.年中外占环比降幅小幅增加.32.央行对其他存款性公司债权环比增加2.央行对其他存款性公司债权环比增加.73.政府存款季节性回落，但回落幅度受减税影响3.政府存款季节性回落，但回落幅度受减税影响.84.其他观察：M0、库存现金、
9、备付金上缴变动如何？4.其他观察：M0、库存现金、备付金上缴变动如何？.105.总结：央行大规模扩表，货币乘数继续回落5.总结：央行大规模扩表，货币乘数继续回落.11 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/15 事件：事件：6 月份货币当局资产负债表发布。1.1.年中年中外外占占环比环比降幅降幅小幅增加小幅增加 2012019 9 年年 6 6 月月份外汇占款为份外汇占款为 212,455.20212,455.20 亿亿元，环比减少元，环比减少 61.9261.92 亿亿元，外汇占款元，外汇占款连续连续十十个月个月下降，下降，本月本月降幅降幅为
10、为本年本年最大最大，但但总体较总体较去年去年明显明显缩窄缩窄。同时，6 月份央行外汇储备为 31,192.34 亿美元，环比增加 182.30 美元，外汇储备外汇储备在在上月首次上月首次回回升升后后继续继续回升回升。回顾过往，外汇占款 2019 年明显有转正的回落趋势，前六个月环比变动分别为-12.14 亿、-3.30 亿、-4.59 亿、-8.61 亿、-10.92 亿、-61.92 亿。外汇占款对流动性外汇占款对流动性的负面影响较小。的负面影响较小。图图 1 1：外汇占款变化：外汇占款变化 数据来源：东北证券，Wind 图图 2 2：银行结售汇变动：银行结售汇变动（单位：亿美元）（单位：亿
11、美元）数据来源：东北证券，Wind 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/15 从从 6 6 月银行结售汇数据来看，月银行结售汇数据来看，主主要信息如下：要信息如下：（1 1）从银行自身结售汇与代客结售汇角度来看，银行代客结汇 8,959.48 亿元人民币，售汇 10,273.71 亿元人民币，结售汇逆差 1,314.23 亿元人民币，代客结代客结售汇规模售汇规模由由顺顺转转逆逆；银行自身结汇 835.64 亿元人民币，售汇 849.73 亿元人民币，结售汇逆差 14.09 亿元人民币，银行自身结售汇银行自身结售汇规模规模由由顺顺转转逆逆。6
12、月银行结售汇逆差共计 1328.32 亿元，说明说明当前当前市场主体市场主体售售汇意愿汇意愿上升上升、购汇意愿、购汇意愿下降下降，但但市场预市场预期总体稳定，主要渠道的跨境资金流动呈现期总体稳定，主要渠道的跨境资金流动呈现消消极变化极变化。（2）从渠道上看，6 月银行代客结售汇月银行代客结售汇规模规模由由顺顺转转逆逆，主要受，主要受经常项目结售汇经常项目结售汇和和资本与金资本与金融项目结融项目结售汇售汇规模规模的的拉动拉动影响影响。银行代客经常项目结售汇逆差 1,273.69亿人民币，结售汇规模环比减少 1,266.21 亿元，其中货物贸易结售汇顺差 240.03亿人民币,环比减少 885.7
13、4 亿元；服务贸易结售汇逆差 1,006.89 亿人民币，环比减少 12.28 亿元；收益和经常转移结售汇逆差 506.83 亿人民币，环比减少 368.19 亿元。银行代客资本与金融项目结售汇逆差 40.54 亿人民币，环比减少 365.58 亿元。货物贸易顺差无法对冲服务贸易与收益和经常转移项目和资本和金融项目的合计逆差，使得银行代客结售汇由顺转逆。（3）6 月，银行代客远期结汇签约 1107.37 亿元人民币，远期售汇签约 438.05亿元人民币，远期净结汇 669.32 亿元人民币。截至 6 月末，远期累计未到期结汇4552.20 亿元人民币，未到期售汇 5,437.01 亿元人民币，
14、未到期净结汇-881.81 亿元人民币。远期未到期净远期未到期净结汇结汇虽仍虽仍为逆差但为逆差但逆差规模有所收窄逆差规模有所收窄，这也显示了人民币，这也显示了人民币贬值预期有所弱化贬值预期有所弱化。在 5 月短暂的顺差之后，中国 6 月银行结售汇再度转为逆差，并创下两年来最大逆差规模，但我们认为市场主体并未对中美贸易战再度升级反应过度，更多的是根据市场波动采取逢高结汇和逢低购汇。6 月分红购汇较多，这也是逆差快速扩大的原因之一。图图 3 3：银行代客远期净结汇：银行代客远期净结汇（单位：亿美元）（单位：亿美元）数据来源：东北证券，Wind 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明
15、请务必阅读正文后的声明及说明 5/15 图图 4 4：外汇储备变动情况：外汇储备变动情况 （美元口径）（美元口径）数据来源：东北证券，Wind 汇率方面，汇率方面，6 6 月，人民币币值处于波动状态，在 6.8800 附近波动。（6 月 3 日汇率为 6.8896，5 月 20 日为 6.8805，6 月 30 日为 6.8747，7 月 17 日为 6.8827）全球央行全球央行，无论，无论发达国家经济体发达国家经济体还是新兴经济体还是新兴经济体的央行，的央行，都都出现了释放鸽派信出现了释放鸽派信息甚至出现了一日四息甚至出现了一日四国央行降息的情况国央行降息的情况，我们列举如下，我们列举如下
16、：美联储美联储：（1）美联储 6 月议息会议上，FOMC 决定将联邦基金利率（FFR）的目标范围维持在 2.25%-2.5%的区间内，对比五月差异不大，强调通胀不确定性，并删除了“耐心”这一措辞，首次释放年内降息的预期，暗示 2015 年以来的加息周期结束，并进入新一轮降息周期。与前几次会议不同的是，美联储是以 9:1 的投票比例通过本次利率决定，享有 FOMC 投票权的圣路易斯联储主席布拉德首次对 FOMC 决议声明持异议，要求降息 25 个基点。（2）7 月 10 日周三，鲍威尔在众议院作证的证词中表示，贸易紧张方面的不确定性和对全球经济实力的担忧在继续给美国经济前景带来压力。在回答议员提
17、问时，被问及优于市场预期的被问及优于市场预期的 6 6 月美国非农就业报告是否改变了他对经济月美国非农就业报告是否改变了他对经济和利率前景和利率前景的看法，鲍威尔称并没有。的看法，鲍威尔称并没有。他说，自 6 月美联储会议以来、甚至在非农数据公布前一段时间，数据就已经继续令人失望，继续施压前景。全球的制造业、贸易和投资都疲软。他重申，美联储对经济疲软的状况感到担心，并将采取“适当”行动来维持经济复苏，让我们观察美国经济，让经济数据报告来判断美联储是否知道自己在做什么。鲍威尔称，收益率曲线是美联储关注的目标之一。（3）7 月 11 日周四，欧洲央行发布了 6 月 5 至 6 日的货币政策会议纪要
18、。官员们“普遍认同”外围风险令欧元区经济和通胀前景偏向下行，并表达了“已准备好再度宽松”的意愿。欧央行欧央行：7 月 11 日周四，欧洲央行发布了 6 月 5 至 6 日的货币政策会议纪要。官员们“普遍认同”外围风险令欧元区经济和通胀前景偏向下行，并表达了“已准备好再度宽松”的意愿。货币市场对降息的预期更为强烈，认为有近 80%的概率在7 月或 9 月将存款便利利率进一步下调至更低的负值区间。新兴经济体央行新兴经济体央行：7 月 18 日周四，韩国央行宣布，将 7 天回购利率下调 25 个 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/15 基点至 1
19、.5%，低于预期和前值的 1.75%，而这也是该国自 2016 年以来首次降息。印尼央行也宣布将 7 天期逆回购利率降低 25 个基点至 5.75%，为 2017 年 9 月以来首次下调基准利率。乌克兰央行也宣布将主要利率下调至 17%。7 月 18 日周四晚，南非央行会后宣布，货币政策会成员一致同意，将重要贷款利率再回购利率下调 25 个基点，降至 6.5%。这是自去年 3 月以来南非央行首次降息。该央行也由此成为最近一家因担心国内外增长前景而采取货币宽松行动的央行。中国中国人民银行人民银行方面领导方面领导对汇率的态度对汇率的态度并未有变化，仍在抽紧离岸并未有变化，仍在抽紧离岸人民币流动性人
20、民币流动性加强汇率控制加强汇率控制，同时进一步加大开放力度，同时进一步加大开放力度：（1）中国人民银行于 2019 年 6 月 26 日，通过香港金管局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台发行 200 亿元 1 个月期人民币央行票据和 100 亿元 6 个月期人民币央行票据。（2）中国人民银行发布关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措 向外资首次放开或进一步放开信用评级、商业银行理财、养老金、银行间债券若干金融子市场、子行业。与以往金融业对外开放普遍遵循“外资逐步准入已成熟金融子市场”的渐进模式不同，本此对外开放中，信用评级、商业银行理财、养老金基金管理市场等在我国尚不成熟的金融子市场，
21、一次性同时向外资放开。给海外机构 A 类主承销机构资格，央行的想法是：有助于为境内企业发债融资引入更多的境外投资需求，从而为实体经济融通资金、降低成本提供助益，缓解“融资难、融资贵”问题。举措出台，恰在中美贸易摩擦往还焦灼的微妙时点，似乎是对美贸易谈判在金融领域的示好。（3）7 月 18 日，外汇局的上半年外汇收支数据发布会上，外汇局也回答到：稳步推动资本项目开放。我们将统筹考虑经济发展阶段、金融市场状况，金融稳定稳步推动资本项目开放。我们将统筹考虑经济发展阶段、金融市场状况，金融稳定性等要求，统筹交易环节和汇兑环节，以金融市场双向开放为重点，有序推动不可性等要求，统筹交易环节和汇兑环节，以金
22、融市场双向开放为重点，有序推动不可兑换项目的开放，提高已可兑换项目的便利化水平。这是稳步推进资本项目开放的兑换项目的开放，提高已可兑换项目的便利化水平。这是稳步推进资本项目开放的基本原则和考虑。基本原则和考虑。具体有几个方面的安排，一是改革 QFII 和 RQFII，扩大投资范围，研究适度放宽甚至取消 QFII 额度管理；二是支持科创板健康发展，做好“沪伦通”项下存托凭证跨境资金管理工作；三是推进银行间债券市场开放渠道整合。健全跨境资本流动“宏观审慎+微观监管”两位一体的管理框架。宏观审慎方面，完善跨境资本流动监测、预警和响应机制，丰富跨境资本流动宏观审慎管理的政策工具箱，以公开、透明和市场化
23、的方式逆周期调节外汇市场顺周期波动。微观监管方面，继续保持监管政策跨周期的稳定性、一致性和可预期性，严厉打击外汇违法违规活动，维护外汇市场的健康良性秩序。外汇局也认为，有利于中国跨境资金流动稳定的因素也比较多。首先就是国际货币环境相对宽松。美联储可能转向降息，欧洲和日本的央行也都表现出更为宽松的货币政策立场。近一段时期，无论是其他发达国家还是发展中国家，都有一些做出货币政策宽松的举动。在这样的情况下，近期美元汇率趋稳，中美利差扩大，这在这样的情况下，近期美元汇率趋稳，中美利差扩大，这些因素为中国外汇市场稳定提供了更为有利的条件。些因素为中国外汇市场稳定提供了更为有利的条件。债券研究报告债券研究
24、报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/15 图图 5 5：美元兑人民币汇率（至：美元兑人民币汇率（至 20192019 年年 7 7 月月 1717 日日）数据来源：东北证券，Wind 2.2.央行对其他存款性公司债权环比央行对其他存款性公司债权环比增加增加 2012019 9 年年 6 6 月，央行对其他存款性公司债权月，央行对其他存款性公司债权 101860.101860.305305 亿元，环比亿元，环比增加增加1,844.431,844.43 亿亿元，元，显示显示央行对银央行对银行体系行体系释放释放了流动性。了流动性。（不考虑降准影响）（不考虑降准影响）2
25、019 年 6月央行公开市场操作较多，整体整体净净投放投放 10451045（含国库现金）（含国库现金），相对相对上月上月缩减缩减单月净单月净投放力度投放力度。可能是央行为了熨平继包商银行被接管后银行间市场的波动。“央行对其他存款性公司债权”与公开市场操作数较为一致。6 6 月公开市场操作月公开市场操作节奏如下：节奏如下：逆回购方面，6 月 3 日-6 月 21 日，央行在其中14 天分别投放了 800 亿、600 亿、600 亿、100 亿、300 亿、100 亿、350 亿、1000亿、1000 亿、1500 亿、900 亿、400 亿、300 亿、300 亿的逆回购，共投放了 8250亿
26、；6 月 03 日与 6 月 19 日，分别到期 800 亿、1500 亿、2700 亿、300 亿、800 亿、600 亿、600 亿、100 亿、300 亿、100 亿、150 亿的逆回购合约，逆回购到期合计7950 亿。MLF 方面，6 月 06 日，央行投放 5000 亿的 MLF，当日还有 4630 亿的 MLF到期。6 月 19 日，央行投放 2400 亿的 MLF，当日还有 2000 亿的 MLF 到期，此外，6月 27 日，央行还进行了 25 亿 12 月央行票据的操作，扣除该部分后，央行本月的净投放（考虑降准臵换回笼）为 1045 亿元。6 6 月，央行公开市场操作（包括国库
27、现金），净投月，央行公开市场操作（包括国库现金），净投放资金放资金 10451045 亿元，亿元，同当月央同当月央行对其他存款性公司债权的环比情况同行对其他存款性公司债权的环比情况同向变化，向变化，均是释放银行间流动性的表现均是释放银行间流动性的表现。债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/15 图图 6 6：6 6 月份央行公开市场操作情况（含月份央行公开市场操作情况（含国库定存）国库定存）数据来源：东北证券，Wind 图图 7 7：R007R007 和和 DR007DR007（至（至 20192019 年年 7 7 月月 1 16 6 日）日
28、）数据来源：东北证券，Wind 从货币市场来看，从货币市场来看，6 6 月份资金面较月份资金面较 5 5 月有所缓和。月有所缓和。截止 6 月 28 日，6 月 R007均值为 2.50%，低于 5 月份 14.8 个 bp；DR007 均值为 2.41%，下降 16 个 bp。从具体交易感受看，6 月资金紧张的日数比 5 月少一些。6 月的资金面，还需要综合资金面的具体走势来看。从具体走势看，利率水平先低后高，总体波动较大。6 月 3 日 R007 利率为 2.4523%，6 月 21 日 R007 利率低至 2.0499%，两个周末日后直到 6 月 24 日向上急升回到 2.6345%的水
29、平，直到 28日则围绕该水平波动；DR007 变动幅度较 R007 较小，但利率走势基本相同，从 6 月3 日的 2.4557%降低至 6 月 24 日的 2.2708%。之后升至 6 月 28 日的 2.5636%。3.3.政府政府存款季节性回落存款季节性回落，但回落幅度受减税影响，但回落幅度受减税影响 6 6 月份政府存款为月份政府存款为 35,682.5235,682.52 亿亿元，比上元，比上月月减少减少 3 3663663 亿亿元。元。较 18、17、16、15 年的 6 月相比，本月的财政存款和往年一样保持净减少，与 18 年 6 月相比环比变动下降幅度缩窄（1 15 5-1 18
30、 8 年年 6 6 月政府存月政府存款环比变动款环比变动分别为分别为 359359 亿、亿、-30301212 亿、亿、-28312831 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/15 亿、亿、-53525352 亿亿元元）。2019 年 6 月政府存款对流动性产生较大的负面影响，但这一规这一规模比我们预期的要模比我们预期的要小小一些（一些（4 4 月流动性前瞻中我们预判政府存款将释放流动性约月流动性前瞻中我们预判政府存款将释放流动性约40400000 亿元）亿元），并且低于去年同期的升幅，主要是因为今年 5 月起有增值税税基开始享受 3 个百分
31、点的税率下调。20192019 年年 1-6 月累计，全国一般公共预算收入月累计，全国一般公共预算收入 89919 亿元亿元，1-6 月累计，全国一月累计，全国一般公共预算收入般公共预算收入 107846 亿元，亿元，同比增长 3.4%。其中，中央一般公共预算收入 51589亿元，同比增长 3.4%；地方一般公共预算本级收入 56257 亿元，同比增长 3.3%。全国税收收入 92424 亿元，同比增长 0.9%；非税收入 15422 亿元，同比增长 21.4%。同比增长同比增长 3.8%。20192019 年年 6 6 月公共财政收支差额月公共财政收支差额 -1 125882588 亿亿元元
32、，与 2014 年以来同月的数据相比差额偏大（2014-2018 年 5 月的公共财政收支差额分别为-3060.88 亿、-3478.78 亿、-7002.8 亿、-9933.54 亿元、-11216.67 亿元）。6 6 月月全国全国政府性基金收支差额政府性基金收支差额-22562256亿元亿元 ，与 2015 年以来同月的数据相差较大（2015-2018 年 6 月的全国政府性基金收支差额分别为-858 亿、-1085 亿、-1643 亿、-1632 亿元）。财政存款的变动主要受财政存款的变动主要受公共财政收支差额和政府性公共财政收支差额和政府性基金预算收支差额影响基金预算收支差额影响。同
33、时根据历史数据分析，6 6 月一般是月一般是财政存款财政存款负负增长的月份增长的月份，今年，今年 6 6 月财政存款为月财政存款为负负与历史规与历史规律相符。律相符。图图 8 8：财政存款环比变动：财政存款环比变动 数据来源：东北证券，Wind 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/15 图图 9 9：公共财政收支差额和：公共财政收支差额和全国全国性性政府政府基金收支差额基金收支差额 数据来源：东北证券，Wind 4.4.其他观察其他观察：M0M0、库存库存现金现金、备付金备付金上缴上缴变动变动如何？如何？1、货币发行货币发行（包括 M0 和
34、商业银行库存现金）方面，根据央行资产负债表数据，2019 年 6 月“储备货币：货币发行”项为 78236.87 亿元，其中 M0 环比减少 217.50亿元，商业银行库存现金环比减少 199.79 亿元，对对银行体系流动性银行体系流动性产生较大产生较大的正的正面影响面影响。这一规模这一规模与与我们在我们在 6 6 月流动性前瞻中月流动性前瞻中的预期的预期相差无几相差无几。2、其他存款性公司存款为 221817.24 亿元，环比增加 8743.61 亿元。其他存款性公司存款，是商业银行等存款机构存放在央行的存款准备金。6 月该项的大幅增加，主要是两个原因：一是 6 月为年中月，一般都会有环比高
35、增（往往资金面越紧张，越会环比高增）；二是受包商银行事件后，市市场的风险厌恶情绪升温，商业银场的风险厌恶情绪升温，商业银行存放在央行的行存放在央行的准备金也相应增加，并准备金也相应增加，并由此构成本月基础货币增加由此构成本月基础货币增加的的主要主要原因原因。3、非金融机构存款为 13031.88 亿元，环比增加 405.82 亿元。这部分是第三方支付机构备付金，继上月微降后呈现小幅度上升趋势，但整体上量级不大，对流动流动性性有较有较小的小的负负面影响。面影响。债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/15 图图 1010：货币发行环比变动：货币发
36、行环比变动 数据来源：东北证券，Wind 5.5.总结总结：央：央行大规模行大规模扩表扩表，货币乘数，货币乘数继续继续回落回落 整体来看，2019 年 6 月央行资产负债表规模扩张4580.554580.55 亿亿元元。主要是由资产端其他存款性公司债权与其他资产增加以及负债端基础货币与其他负债整体上升共同驱动的结果。变动较大的项目有：变动较大的项目有：资产端方面，6 月央行其他存款性公司债权增加1844.44亿元，其他资产增加2485.98亿元；负债端方面，6 月货币发行减少178.6亿，其他存款性公司存款增加8743.61亿元，政府存款减少3662.75亿元，其他负债增加 506.66 亿元
37、。表 1：央行资产负债表：央行资产负债表 5 月环比变动月环比变动 项目项目 6 6 月环比变动月环比变动 2019.2019.6 6 20192019.5 5 国外资产 100.13 218521.93 218421.8 外汇-61.92 212455.2 212517.12 货币黄金 31.02 2781.97 2750.95 其他国外资产 131.04 3284.76 3153.72 对政府债权 0 15250.24 15250.24 其中：中央政府 0 15250.24 15250.24 对其他存款性公司债权 1844.44 101860.31 100015.87 债券研究报告债券研究
38、报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/15 对其他金融性公司债权 150 4841.63 4691.63 对非金融性部门债权 0 其他资产 2485.98 23121.16 20635.18 总资产总资产 4580.554580.55 363595.27363595.27 359014.72359014.72 储备货币（基础货币）8970.82 313085.98 304115.16 货币发行-178.6 78236.87 78415.47 其其他存款性公司存款他存款性公司存款 8743.61 221817.24 213073.63 非金融机构存款 405.82
39、 13031.88 12626.06 不计入储备货币的金融性公司存款-97.21 4236.6 4333.81 发行债券 325 740 415 国外负债 -448.65 903.76 1352.41 政府存款-3662.75 35682.52 39345.27 自有资金 0 219.75 219.75 其他负债-506.66 8726.66 9233.32 总负债 4580.55 363595.27363595.27 359014.72359014.72 数据来源：东北证券，Wind 6 6 月月基础货币基础货币环比环比增加增加 8970.828970.82 亿亿元元，货币乘数货币乘数则则从
40、从 5 5 月的月的 6.6.2222 小幅小幅回落至回落至6.146.14 的的水平水平，跌幅 0.08。预计仍然是因为包商银行被接管后，市场对中小银行同业存单和金融债的风险偏好明显下降，银行超额准备金水平上升，从而压低货币乘数。关于未来的资产负债表变动和流动性：关于未来的资产负债表变动和流动性：7 月份资金面，以 R007 来看，整体比 6 月要稍有提升 5bp 左右，主要是月初资金面较为宽松，伴随央行连续回笼流动性后，叠加税期，资金面有所抬升。我们曾在我们曾在7 7 月流动性前瞻中指出月流动性前瞻中指出：太松的资金面不可持久太松的资金面不可持久，但也未到收紧，但也未到收紧的时候。（的时候
41、。（1 1）从五因素模型来看，）从五因素模型来看，7 7 月是财政存款和月是财政存款和 M0M0 都对流动性不利；（都对流动性不利；（2 2）从）从缴准来看，缴准来看，7 7 月由于对部分中小银行执行较低存款准备金率，可以少缴资金，故缴月由于对部分中小银行执行较低存款准备金率，可以少缴资金，故缴准冲击实际反而可能还要退一部分准备金；（准冲击实际反而可能还要退一部分准备金；（3 3）从季节性角度来看，）从季节性角度来看，7 7 月由于跨季月由于跨季已过资金面一般好转，但今年已过资金面一般好转，但今年 6 6 月资金面已然非常宽松，央行的操作也是长钱续作，月资金面已然非常宽松，央行的操作也是长钱续
42、作，短钱回笼，税期净投放，预计月末回短钱回笼，税期净投放，预计月末回笼；（笼；（4 4）从央行态度看，央行操作应是在）从央行态度看，央行操作应是在 7 7月适当做公开市场操作对冲税期，当包商托管冲击缓和后，过低资金面也不是央行月适当做公开市场操作对冲税期，当包商托管冲击缓和后，过低资金面也不是央行所倾向的。所倾向的。目前来看，上述判断都在我们预判内，7 月 23 日 TMLF 和 MLF 略减量续作，同时易纲表示，“总体来说，我们现在的利率水平是合适的。降息主要是应对通缩危险，但现在中国物价走势温和，因为猪瘟等因素，5 月、6 月 CPI（居民消费价格指数）都到 2.7%了，所以现在的利率水平
43、是合适的，可以说接近黄金水平，即舒适水 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/15 平。对用降准来扩大货币供给、降低企业实际融资成本的猜测，易纲也表示，目前“三档两优”的准备金率结构，其政策导向也是鼓励银行多向中小微企业提供融资。我们我们认为央行对于目前流动性过度宽松还是有一定控制心态。认为央行对于目前流动性过度宽松还是有一定控制心态。月初的月初的资金面过资金面过于宽松于宽松，也使得央行开始在，也使得央行开始在有有 M MLFLF 到期时到期时，进行了进行了量上的回笼量上的回笼。但但目前已是月末目前已是月末，资金资金利利率仍然有望继续下行率仍
44、然有望继续下行，保持低位至，保持低位至 8 8 月初月初。债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/15 分析师简介：分析师简介：刘辰涵，南开大学经济学硕士，现任FICC组分析师。邹坤，北京大学数学系硕士，现任FICC研究助理。重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告
45、当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公
46、司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。本报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财产品及相关服务。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并
47、在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/15 东北证券股东北证券股份有限公司份有限公司 网址：网址：http:/www.nesc.http:/cn 电话：电话：400400-600600-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东
48、新区杨高南路 729 号 200127 中国深圳市南山区大冲商务中心 1 栋 2 号楼 24D 518000 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（副总监）021-20361121 13564972909 吴肖寅 021-20361229 17717370432 齐健 021-20361258 18221628116 陈希豪 021-20361267 13956071185 chen_ 李流奇 021-20361258 13120758587 L 孙斯雅 021-20361121 18516562656 李瑞暄
49、 021-20361112 18801903156 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 温中朝 010-58034555 13701194494 曾彦戈 010-58034563 18501944669 颜玮 010-58034565 18601018177 安昊宁 010-58034561 18600646766 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（副总监）0755-33975865 18938029743 liu_ 刘曼 0755-33975865 15989508876 林钰乔 0755-33975865 13662669201 周逸群 0755-33975865 18682251183 王泉 0755-33975865 18516772531 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料