1、请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 stsTable_MainInfoTable_Author证券研究报告证券研究报告 分析师：王涵 S0190512020001 王轶君 S0190513070008 段超 S0190516070004 研究助理：卓泓 相关报告相关报告 20190427 美国 GDP 超预期：面子和里子美国 1 季度 GDP 数据点评 20190407 近期美国数据究竟是强是弱从 3 月非农说开去 20190310 美股之外，哪里是最脆弱的一环？20190102 后 QE 时代，欧央行何去何从 20181220 2019 年加还是不加？联储进退维
2、谷 团队成员：王涵、贾潇君、王连庆、卢燕津、王轶君、段超、卓泓 Table_Title美国贸易战火扩散，放水对冲效用几何美国贸易战火扩散，放水对冲效用几何 基于影子利率研究的分析 欲罢不能的宽松系列之三2019 年年 6 月月 2 日日 Table_Summary要点要点 近期贸易摩擦的战火不仅在中美之间升级，墨西哥、印度等国也被迫加入战局。贸易摩擦对美国也并非没有成本，近期美国工业生产、耐用品订单、零售等数据纷纷回落，美联储对近期贸易摩擦的战火不仅在中美之间升级，墨西哥、印度等国也被迫加入战局。贸易摩擦对美国也并非没有成本，近期美国工业生产、耐用品订单、零售等数据纷纷回落，美联储对 2 季度
3、季度 GDP 的预期降至的预期降至1.2%，特朗普期望的制造业回流也并未发生。市场对经济的担忧和对美联储宽松的预期均已快速上升。但与前几次，特朗普期望的制造业回流也并未发生。市场对经济的担忧和对美联储宽松的预期均已快速上升。但与前几次 QE 放水不同，本次美联储放水不同，本次美联储“放水”处于更大周期的拐点，或难扭转经济的下行趋势。“放水”处于更大周期的拐点，或难扭转经济的下行趋势。贸易摩擦战火扩散，美国经济亦会承压。贸易摩擦战火扩散，美国经济亦会承压。5 月份以来，不仅中美之间的贸易摩擦升级，本周墨西哥、印度等国也被加入战局之中。据IMF 的测算，贸易摩擦对美国自身也会有负面拖累。尤其 20
4、16 年以来中国因素驱动全球经济周期，美国难以独善其身。近期美国工业生产、耐用订单、零售、库存等指标均出现较快回落，美联储对美国 2 季度 GDP 的模型预测从 1 季度的 3.1%快速回落至 1.3%。美国经济周期本身的减速和贸易摩擦带来的负面拖累或在显现。宽松预期大幅上升，“放水”依赖症再次来袭？宽松预期大幅上升，“放水”依赖症再次来袭？随着近期经济担忧的上升，当前市场认为 2019 年美联储进入降息周期的概率高达95%，并且认为今年美联储的降息次数将超过 2 次。事实上，每当G4 央行的总资产负债表增速回落至 0 时，央行总会有对冲政策出炉，前几轮美联储 QE 和欧央行 QE 都是如此。
5、2019 年联储放水亦不意外，但这次“放水”的影响可能并不相同。历史上经济周期末期，即使政策已转松，市场波动也可能放大。历史上经济周期末期，即使政策已转松，市场波动也可能放大。本文详细讨论了 Krippner(2014)等论文对零利率时代货币政策的研究。结合利率曲线和影子利率，我们可以衡量常规+非常规政策叠加情况下的货币政策整体效果。而2019年4月开始，Krippner(2014)构建的美联储政策刺激指数已经达到历史上市场波动可能放大的“阈值”。这意味着与美国过去几次小周期拐点的 QE 不同，当前美国经济、货币周期处于更大周期的拐点，这种情况下经济回落和宽松对冲可能同步进行，但经济回落的影响
6、可能大于宽松对冲。从历史来看，在 2007 年、2000 年、1989 年等相似大周期的拐点时，即使美联储货币政策已经转松，也可能出现市场波动的放大。风险提示：风险提示：贸易摩擦对经济影响超预期，美国货币、财政政策超预期贸易摩擦对经济影响超预期，美国货币、财政政策超预期变化。变化。2 0 9 7 4 3 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 0 9:4 0 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明-2-宏观经济宏观经济 近期贸易摩擦的战火不仅在中美之间升级，墨西哥、印度等国也纷纷加入近期贸易摩擦的战火不仅在中美之间升级，墨西哥、印度等国也纷纷加入战
7、局战局。而而贸易摩擦对美国贸易摩擦对美国也也并非没有成本，近期美国工业生产、耐用品订单、零并非没有成本，近期美国工业生产、耐用品订单、零售等数据纷纷回落，美联储对售等数据纷纷回落，美联储对 2 季度季度 GDP 的预期降至的预期降至 1.2%，特朗普期望的制，特朗普期望的制造业回流也并未发生。市场对经济的担忧和对美联储宽松的预期均已快速上升。造业回流也并未发生。市场对经济的担忧和对美联储宽松的预期均已快速上升。但与前几次但与前几次 QE 放水不同，本次美联储放水不同，本次美联储“放水”处于更大周期的拐点，或难扭“放水”处于更大周期的拐点，或难扭转经济的下行趋势。转经济的下行趋势。1 贸易贸易摩
8、擦战火扩散摩擦战火扩散，美国经济，美国经济亦将亦将承压承压 近期近期贸易摩擦战火扩散贸易摩擦战火扩散，墨西哥、印度，墨西哥、印度被迫被迫加入战局加入战局。5 月份以来，不仅中美之间的贸易摩擦出现升级，其他国家也纷纷被迫加入美国贸易摩擦的战局之中。本周五，美国先是宣布对墨西哥所有商品加征 5%关税，引起墨西哥政府的强烈反应和市场的震荡；随后又宣布终止对印度的普惠制待遇，意味着多种印度商品无法再以免税优惠进入美国。特朗普贸易大棒打击的范围正逐渐扩大。但对美国而言，但对美国而言，贸易摩擦贸易摩擦亦非亦非没有代价。没有代价。贸易摩擦的上升，不仅会对被打击国家带来影响，对美国自身也会有负面拖累。根据 I
9、MF 的测算，关税上升会对中美两国都产生负面影响，虽然中国受到的短期冲击更为明显，但长期来看两国受到的拖累其实旗鼓相当。虽然 1 季度美国 GDP 由于前期“抢出口”效应的消退而冲高（参见 1 季度 GDP 点评美国 GDP超预期：面子和里子），但这也意味着中长期代价才刚开始显现。近期美国数据已近期美国数据已出现出现较快较快回落。回落。2 季度以来，美国经济数据出现了较快的回落。近期美国工业生产、耐用订单、零售、库存等指标均出现下行。事实上，从美联储的经济预测模型来看，截止目前的数据显示，美国 2 季度 GDP 可能从 1 季度的 3.1%快速回落至 1.2%。虽然经济数据仍有待进一步的更新，
10、但历史上来看该预测模型取得了较好的预测效果。美国经济周期本身的减速和贸易摩擦带来的负面拖累或正在显现。资本资本市场市场表现出对经济和贸易摩擦的担忧。表现出对经济和贸易摩擦的担忧。今年来美国市场关注点出现多次反复，从年初的经济基本面转到“放水宽松”的狂欢，再到经济企稳，再到 5 月以来对基本面和贸易摩擦的担忧，国债收益率已创下新低。图表图表 1：近期美国贸易摩擦战火扩散近期美国贸易摩擦战火扩散 近期贸易摩擦战火扩散 6 月 1 日 美国终止对印度的发展中国家普惠制待遇，6 月 5 日起生效 5 月 31 日 美国宣布将对墨西哥所有商品加征 5%关税 5 月 9 日 5 月 10 日起，对从中国进
11、口的 2000 亿美元清单商品加征的关税税率由 10%提高到 25%3 月 4 日 特朗普政府也宣称将取消对土耳其的普惠制待遇 数据来源：新闻整理，兴业证券经济与金融研究院整理 1 感谢实习生彭华莹对本文的贡献。2 0 9 7 4 3 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 0 9:4 0 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明-3-宏观经济宏观经济 图表图表 2：亚特兰大联储的模型指向美国亚特兰大联储的模型指向美国 2 季度季度 GDP 可能回落至可能回落至 1 附近附近 数据来源：CEIC，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 3：
12、美国市场经历了美国市场经历了“基本面”到“宽松预期”再回归“基本面”的轮转“基本面”到“宽松预期”再回归“基本面”的轮转 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 近年来，中美周期高度相关，美国难以独善其身。近年来，中美周期高度相关，美国难以独善其身。2016 年以来的本轮经济复苏和回落，中国经济的需求端对冲和供给侧改革是全球经济的核心驱动力（参见我们 2017 年 10 月专题本轮全球复苏的真相）。如果中国经济受到贸易摩擦的拖累，美国也难以独善其身。而且当前中国经济处于转型期，近期的政治局会议也显示了政策的定力理，当前情况下，我国再次大幅从需求端刺激经济，进而拉动全球经济的
13、可能性相对较低。在美国挥舞贸易大棒的背景下，中美经济增长可能同时出现温和回落，而此时美国的承压能力或弱于我们。1.20.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1美国GDP环比折年，%亚特兰大联储美国GDP环比折年，%22.22.42.62.833.23.42,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,00018-0118-0418-0718-1019-0119-04美国标普股指美国10年期国债收益率，%2 0 9 7 4 3 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9
14、 0 6 0 3 0 9:4 0 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明-4-宏观经济宏观经济 图表图表 4：在全球一体化之后，中美经济周期同步性较高，本轮尤其如此在全球一体化之后，中美经济周期同步性较高，本轮尤其如此 数据来源：CEIC，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 随着经济预期的下滑，市场对联储宽松的预期快速上升。我们的确可能在随着经济预期的下滑，市场对联储宽松的预期快速上升。我们的确可能在2019 年见到甚至不止一次的降息。但正如我年见到甚至不止一次的降息。但正如我们在们在前两篇前两篇欲罢不能的宽松系欲罢不能的宽松系列报告中阐述，各国央行列报告中阐述，
15、各国央行的宽松的宽松实际上面临进退两难的困境实际上面临进退两难的困境，即使，即使 G4 央行转鸽央行转鸽会带来短期风险偏好的提升，但加息尾声通常也意味着经济复苏周期的结束会带来短期风险偏好的提升，但加息尾声通常也意味着经济复苏周期的结束，往往也会带来市场波动的加剧往往也会带来市场波动的加剧。货币货币“放水”预期快速上升，“放水”预期快速上升，但效果存疑但效果存疑 经济担忧上升经济担忧上升，“放水”依赖症再次来袭，“放水”依赖症再次来袭。随着近期经济担忧的上升，市场对联储宽松的预期也已出现快速的上升。当前市场认为 2019 年美联储进入降息周期的概率高达 95%，即在今年“板上钉钉”地进入降息周
16、期，并且认为今年美联储的降息次数将超过 2 次。当前市场对宽松的预期已较为充分。2019 年的放水其实年的放水其实也也并不意外。并不意外。事实上，每当每当 G4 央行的总资产负债表央行的总资产负债表增速回落至增速回落至 0 附近、接近缩表的时候，央行总会有扩表政策出炉，续力附近、接近缩表的时候，央行总会有扩表政策出炉，续力对经济的刺激。对经济的刺激。这反映了次贷危机以来，发达国家央行不断推出 QE 宽松，通过央行扩表刺激经济增长，但并未真正解决全球经济“缺需求”的问题。因此，随着 2019 年 G4 央行资产负债表的增速已经转为负值，美欧央行再次转向宽松似乎只是时间早晚的问题，现在正在落地。4
17、8505254565860624849495050515152525353中国制造业PMI美国制造业PMI2 0 9 7 4 3 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 0 9:4 0 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明-5-宏观经济宏观经济 图表图表 5：2019 年美联储进入降息周期的概率接近年美联储进入降息周期的概率接近 100%图表图表 6：甚至市场对美联储降息的中性预期已达到甚至市场对美联储降息的中性预期已达到 2次次 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 7：危
18、机后每危机后每当当 G4 央行总央行总资产负债表接近收缩，总有对应的放水对冲资产负债表接近收缩，总有对应的放水对冲 数据来源：CEIC，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 但与以往几次“大放水”相比，当前的宏观环境已发生变化。但与以往几次“大放水”相比，当前的宏观环境已发生变化。虽然当前G4 央行总资产负债表增速已降至负值，美联储和欧央行也释放了鸽派信号。那这是否意味着，一轮轮的“放水”刺激会永远把这个游戏持续下去呢？其实未必，与前几次“放水”不同，当前的经济环境和货币政策环境已发生重大变化：以往“接力”式以往“接力”式 QE 都发生在失业率高企时，当前阶段完全不同。都发生在失业率高企时，
19、当前阶段完全不同。最重要的因素之一，就是当前经济周期所处的阶段已经明显不同。滤去经济小周期的波动，从大周期来看，不论是美国的三次不论是美国的三次 QE 还还是欧央行的是欧央行的 QE，都发生在其失业率处于历史高位，都发生在其失业率处于历史高位，经济的确需要刺激的情况之下。而当前美欧失业率都处于历史低位水平，“接力”式的 QE 放水没有必要（尤其对于美国）。QE4 更可能在类“衰退”模式中发生。更可能在类“衰退”模式中发生。除非联储能够完全平滑经济周期波动，否则我们更有可能在下一次的经济周期初期，在经济出现断崖式下行压力、失业率跳升的时候看到 QE4 的刺激出炉，而那95%0%10%20%30%
20、40%50%60%70%80%90%100%19/0119/0219/0319/0419/0519/062019年美联储降息的市场预期概率1.92.12.32.52.72.93.118/0518/0818/1119/0219/05美联储基金期货2019年12月收益率，%预期2019年降息一次预期2019年降息两次-20-1001020304050607004050607080910111213141516171819G4央行总资产增速拆分，央行总资产增速拆分，%英央行日央行欧央行美联储G4央行总资产QE1QE2QE3LTROECBQE新一轮TLTRO结束缩表次贷危机后，每次G4央行总资产负债表
21、一旦接近收缩，总有对应的放水对冲2 0 9 7 4 3 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 0 9:4 0 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明-6-宏观经济宏观经济 将是一个完全不同的情景。欧元区货币空间相对有限。欧元区货币空间相对有限。相比美国，欧元区失业率水平尚未回到次贷危机前的低点，边缘国家经济则更差。但欧央行结束 QE 也是由于受到购债“天花板”的限制，停止扩表实属无奈。而当前的新TLTRO计划相当程度上需要对冲前两轮 TLTRO计划的被动到期压力，带来的增量空间或也相对有限。次贷危机以来，每次次贷危机以来，每次 G4 央行资产负债
22、表整体规模一旦接近收缩，总有央行资产负债表整体规模一旦接近收缩，总有对应的放水政策出炉对应的放水政策出炉，2019 年也不例外，年也不例外，年初以来年初以来我们看到了联储的转我们看到了联储的转鸽和欧央行的鸽和欧央行的 TLTRO 对冲对冲。但长期来看，。但长期来看，美国等发达国家美国等发达国家经济周期阶经济周期阶段已经变化，此“放水”或非彼“放水”段已经变化，此“放水”或非彼“放水”。图表图表 8：与当前环境不同，前几轮与当前环境不同，前几轮 QE“接力”都发生在失业率处于历史高位的阶段“接力”都发生在失业率处于历史高位的阶段 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 经济周期末期，即
23、使货币已转松，市场波动也会加大经济周期末期，即使货币已转松，市场波动也会加大 历史上历史上，即使长周期加息末期政策已转松，市场波动也往往加大。即使长周期加息末期政策已转松，市场波动也往往加大。2019年以来，全球央行普遍转鸽，2019 年美联储进入宽松周期几乎“板上钉钉”，但这是否意味着市场风险的消除呢？历史上来看，答案可能是否定的。从历史数据来看，在 2007 年、2000 年、1989 年等经济周期和货币周期的大拐点，即使货币政策已经转向宽松，但也容易发生权益市场的大幅波动，前三次转折分别对应了次贷危机、互联网泡沫破灭和 1987 年股市调整。当前当前联储联储货币政策紧缩幅度已货币政策紧缩
24、幅度已达到历史达到历史阈值，市场脆弱性或上升。阈值，市场脆弱性或上升。作为对利率倒挂等指标的补充，我们在附录中详细讨论了对非常规货币政策效果的理解，Krippner（2014）文献中构造的影子利率（SSR）和货币刺激效果指数（EMS）2，可以帮助我们衡量常规+非常规政策叠加情况下的货币政策整体效果，可以作为美债利差倒挂等其他观察角度的补充。2 如附录所述，Krippner 政策刺激指数 EMS 测算了当前利率回归到中性利率所需要的路径，即 SSR 收益曲线横坐标轴以上的部分和中性利率之间的面积。EMS 数值越大，表示政策刺激效果越明显，偏离中性利率越远。美QE1美QE2美QE3欧QE34567
25、891011919395979901030507091113151719美国失业率，经季调，美国失业率，经季调，%美QE1美QE2美QE3欧QE78910111213919395979901030507091113151719欧盟失业率，经季调，欧盟失业率，经季调，%2 0 9 7 4 3 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 0 9:4 0 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明-7-宏观经济宏观经济 历史上来看，货币刺激效果指数（EMS）接近于 0 的时期，市场波动容易放大。而从 2019 年 4 月份开始，货币刺激效果指数（EMS）已经达到
26、阈值，这意味着联储加息尾声和经济复苏周期的结束，历史上市场波动可能上升。与美国前三次与美国前三次 QE 不同，现在美国经济不同，现在美国经济、货币、货币周期处于更大周期的拐点。周期处于更大周期的拐点。一方面，从经济周期来看，失业率处于近 30 年历史低点；另一方面，从货币周期来看，美联储货币政策刺激指数（请参见本文附录中，我们对非常规货币政策框架的讨论）也显示货币周期也已达到历史上长周期的“阈值”（即美联储紧缩周期也达到长周期拐点）。与小周期放松拐点（如前两次美国 QE）不同，大周期拐点经济受宽松刺激进一步改善的空间不大，经济回落和宽松对冲可能同步进行，而经济回落的影响可能大于宽松对冲。这可能
27、是前几次大周期变化时（2007 年、2000 年、1989 年）市场波动容易上升的原因。图表图表 9：长周期加息末期，虽然货币政策已经转宽，但市场波动往往加大：长周期加息末期，虽然货币政策已经转宽，但市场波动往往加大 数据来源：Krippner(2014)，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 10：EMSEMS 越接近阈值时，权益市场波动可能放大越接近阈值时，权益市场波动可能放大 数据来源：Wind，Krippner(2014)，兴业证券经济与金融研究院整理 -505101520258587899193959799010305070911131517美联储美联储政策刺激指数（政策刺激指数（
28、EMS）-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00100100010000858891949700030609121518SPX500EMS2 0 9 7 4 3 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 0 9:4 0 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明-8-宏观经济宏观经济 附录：附录：影子利率影子利率理解非常规货币政策的理解非常规货币政策的框架框架 理解理解非常规货币政策的非常规货币政策的作用变得越来越重要作用变得越来越重要。次贷危机之后，QE 等非常规货币政策已逐渐变为 G4 央行常用的重要货币政策工具。不论是近期
29、美联储的停止缩表计划，还是欧央行新一轮 TLTRO，也都是非常规货币政策的具体案例。因此，如何将非常规、常规的货币政策联系起来，放到一个统一的框架进行理解，这个问题已变得越来越重要。以利率曲线以利率曲线和和“影子利率”“影子利率”为桥梁，可以将非常规、常规货币政策联系为桥梁，可以将非常规、常规货币政策联系起来。起来。为了将央行的常规货币政策（如基准利率）和非常规货币政策（如QE、TLTRO 等资产购买计划）联系起来，我们可以参考 Krippner(2012)3、Krippner(2014)4、Wu&Xia(2014)5的思路，以利率曲线和影子利率为桥梁，将两者放到一个统一框架之中。因为无论是基
30、准利率影响短期利率，还是长债购买压低长端利率，抑或通过前瞻指引引导利率曲线，各种货币政策都通过影响利率曲线的方式影响宏观经济，因此利率曲线更能将各种货币政策效果统一起来。图表图表 11：以利率曲线为桥梁，可以将常规以利率曲线为桥梁，可以将常规、非常规货币政策联系起来非常规货币政策联系起来 数据来源：Krippner(2014)，兴业证券经济与金融研究院整理 影子利率（影子利率（shadow rate）可以作为定量测量非）可以作为定量测量非常规常规货币政策效果的工具。货币政策效果的工具。为了衡量零利率时期的货币政策效果，2012 年 Leo Krippner（供职于新西兰储备银行）提出了当利率接
31、近 ZLB（zero lower bound，零利率下限）时衡量非常规货币政策的模型。影子利率的计算原则是从利率曲线和宏观指标出发进行测算，得到“影子”收益率曲线。而这条收益率曲线上的隔夜期限利率，即为当天的影子利率。2014 年，Krippner 对他的模型进行了进一步的延伸，提出了三个具体的可以用来量化评估货币政策的指标，分别是 Shadow Short Rate(SSR),Expected Time to Zero(ETZ)和 3 Krippner,2012,Measuring the stance of monetary policy in zero lower bound envir
32、onments.4 Krippner,2014,Documentation for United States measures of monetary policy 5 Jing Cynthia Wu&Fan Dora Xia,2014,Measuring the Macroeconomic Impact of Monetary Policy at the Zero Lower Bound 基准利率利率曲线利率曲线QE2 0 9 7 4 3 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 0 9:4 0 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明-9-宏观经
33、济宏观经济 Effective Monetary Stimulus(EMS)。SSR（影子利率）表示影子收益曲线上的最短成熟利率，它适用于非常规货币政策以及零利率下限。ETZ 表示当 SSR 为负时，SSR 可以回归到零的时间路径。EMS 总结了当前利率回归到中性利率所需要的路径，数值越大表示货币政策刺激越大，回归中性利率的路径也越长。影子利率相关的学术讨论细节较多，从数据可得性的角度出发，我们在本文中使用高频更新的 Krippner（2014）数据结果。基准利率小于零时，影子利率可以提供货币政策效果的衡量基准利率小于零时，影子利率可以提供货币政策效果的衡量。通过影子利率和美国基准利率的比较来
34、看，在基准利率为正并远离零值时，两者大体相当；而在基准利率处于零利率附近时，影子利率可以进一步下降至负值区间，提供零利率时期的货币政策效果衡量。图表图表 12：通过利率曲线可以估测零利率时的通过利率曲线可以估测零利率时的影子利率影子利率 数据来源：Krippner(2014)，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 13：基准利率为零时基准利率为零时影子利率影子利率提供了提供了的度量，而在基准利率非零时基本的度量，而在基准利率非零时基本等同于几周利率等同于几周利率 数据来源：Krippner(2014)，兴业证券经济与金融研究院整理-6-5-4-3-2-10123408091011121314
35、15161718联邦基金利率，%Krippner影子利率，%2 0 9 7 4 3 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 0 9:4 0 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明-10-宏观经济宏观经济 EMS 指数作为指数作为“影子”利率曲线的面积，可“影子”利率曲线的面积，可用于用于衡量货币政策刺激效果衡量货币政策刺激效果。以影子利率曲线出发，Krippner(2014)衍生出央行的政策刺激指数Effective Monetary Stimulus(EMS)。因为利率曲线上的每个点代表对不同期限经济的影响，对利率曲线以下的面积加总就得到了 EM
36、S 指数，可用于简单代表对经济整体的刺激力度。在本文后面我们将看到，EMS 指数和过去的美国经济周期和市场波动高度相关。图表图表 14：“影子”：“影子”利率曲线的面积，可以作为货币政策刺激效果的衡量利率曲线的面积，可以作为货币政策刺激效果的衡量 数据来源：Krippner(2014)，兴业证券经济与金融研究院整理 缩表的速度而非缩表本身，与缩表的速度而非缩表本身，与影子利率影子利率高度相关。高度相关。从美联储缩表和影子利率的历史数据来看，影子利率的变化与缩表的速度相关度较高。按当前美联储的计划来看，2019 年初 500 亿美元/月（其中国债 300 亿/月，MBS200 亿/月）的缩表计划
37、即将停止，意味着影子利率也可能面临下行压力，从这个意义来说，市场对美联储的降息预期也有迹可循。图表图表 15：影子利率与缩表速度相关影子利率与缩表速度相关 数据来源：Wind，Krippner(2014)，兴业证券经济与金融研究院整理 -80000-60000-40000-20000020000400006000080000100000120000140000-6-5-4-3-2-1012340809101112131415161718Krippner影子利率，%美联储总资产月度变化，百万美元，右轴逆序2 0 9 7 4 3 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 0 9:
38、4 0 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明-11-宏观经济宏观经济 影子利率影子利率框架下，框架下，全球央行全球央行周期周期观察观察 影子利率框架下，影子利率框架下，全球央行全球央行周期周期观察。观察。该框架不仅可以衡量美联储的货币政策周期和刺激力度，也可以考察其他国家的货币周期。从影子利率的角度出发，我们可以将处于零利率或正常阶段的各国央行进行比较，更准确地观察各大央行所处的阶段。美国已走向正常货币政策的轨道。美国已走向正常货币政策的轨道。08 年底开始的 QE 使美国进入了非正常货币政策的道路，随着联邦基金利率无限接近零利率下限，实际影子利率开始转负，在 QE
39、 效果最大的时期，影子利率最低达到-5.4%。在停止 QE 后的第二年（2016 年），影子利率开始转正，标志着美国的货币政策转向正常。欧元区欧元区 QE 效果正逐渐减小，但恢复路径或长于美国。效果正逐渐减小，但恢复路径或长于美国。欧央行开始QE 后前三年扩表较为平稳，但 12 年开始的购债计划激增使得影子利率转负，并在 2016 年最低达到-7.64%。从影子利率曲线可以看出，欧央行正逐渐努力走出非正常货币政策的影响，但正如我们在后 QE 时代，欧央行何去何从中提到，虽然欧央行已在 2018 年12 月宣布正式结束 QE，欧央行仍然进退两难，再加上基本面较为疲软，何时能真正走出宽松走向正常化
40、货币的道路仍不明确。日本长期处于非正常货币区间，影子利率是否见底仍未知。日本长期处于非正常货币区间，影子利率是否见底仍未知。1999 年至今，日本长期执行非正常货币政策，比如零利率政策与量化宽松货币政策，期间，日本仅在 2006.2-2008.12 暂时退出非正常货币政策。2013 年 1 月起，日本开始无限期、开放式超宽松货币政策，使得影子利率一路下行，最低达到-8.59%。2018 年底，日本央行宣布维持超宽松货币政策不变，2019 年日本宽松仍将持续。英国已步入正常化，加息效果显著。英国已步入正常化，加息效果显著。2009 年至 2016 年，英国共实施了四轮 QE，影子利率也曾一度跌至
41、-6.76%。然而，由于英国宽松程度较小，再加上中途即使调整，使得英国能够迅速从非正常货币政策中恢复，影子利率也已转正。然而，随着英国脱欧的一波三折，基本面疲软，2019 年脱欧之前加息程度有限，紧缩步伐或将放缓。从美联储缩表和影子利率的相关数据来看，缩表的速度而非缩表本身，缩表的速度而非缩表本身，与与影子利率影子利率高度相关。高度相关。这意味着，2019 年缩表对金融市场的影响，更加取决于 2019 年缩表速度是否会进一步提升。从当前的缩表计划来看，2019 年月度缩表计划为 500 亿美元/月（其中国债 300 亿/月，MBS200 亿/月），与 2018 年 10 月之后的缩表速度保持一
42、致，这意味着目前计划下目前计划下缩表对流动性进一步收紧的影响相对有限缩表对流动性进一步收紧的影响相对有限。2 0 9 7 4 3 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 0 9:4 0 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明-12-宏观经济宏观经济 图表图表 16：美国影子利率曲线一览：美国影子利率曲线一览 图表图表 17：欧元区影子利率曲线一览：欧元区影子利率曲线一览 数据来源：Wind，Krippner(2014)，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，Krippner(2014)，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 18：日本
43、影子利率曲线一览：日本影子利率曲线一览 图表图表 19：英国影子利率曲线一览：英国影子利率曲线一览 数据来源：Wind，Krippner(2014)，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，Krippner(2014)，兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示：风险提示：贸易摩擦对全球经济影响超预期，美国货币、财政贸易摩擦对全球经济影响超预期，美国货币、财政政策超预期变化。政策超预期变化。-6-4-202468959799010305070911131517US SSR,%Fed fund rate,%-10-8-6-4-202468959799010305070911131517Eu
44、ro-area SSR,%欧元区隔夜利率,%-10-8-6-4-2024959799010305070911131517Japan SSR,%日本无担保隔夜拆借利率,%-8-6-4-20246810959799010305070911131517UK SSR,%英国基准利率,%2 0 9 7 4 3 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 0 9:4 0 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明-13-宏观经济宏观经济 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。
45、本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨
46、幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券
47、股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报
48、告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩
49、的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关
50、联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能