1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报报 告告 【宏观专题】降息或暂告段落降息或暂告段落，准备金困境依然持续准备金困境依然持续 10 月月 FOMC 会议点评会议点评 一一、会议内容：美联储降低联邦基金利率目标区间、会议内容：美联储降低联邦基金利率目标区间 25bps 至至 1.5%1.75%会议表态继续偏鹰，且美联储内部持续存在较大分歧：会议表态继续偏鹰，且美联储内部持续存在较大分歧：本次决议声明中删除“act as appropriate”，未来货币政策或回归“数据依赖”；而鲍威尔
2、在新闻发布会对美国当前经济环境（消费增长强劲，且投资疲弱尚未传导至消费）与外部风险（贸易风险缓和）的表态较为乐观，或暗示后续货币政策将偏鹰或暗示后续货币政策将偏鹰。且此次 FOMC 会议决议再次有 2 票否决票，历史看美联储内部持续高度分歧往往意味着货币政策节奏调整，当前美联储的较大分歧或也暗示了当前美联储的较大分歧或也暗示了 12 月不降息的月不降息的可能可能。但但鲍威尔表示鲍威尔表示当前通胀预期仍然较弱，美联储目前尚未考虑加息当前通胀预期仍然较弱，美联储目前尚未考虑加息，这一表态也一定程度上缓和了美联储鹰派的预期。从市场的即期反应来看，从市场的即期反应来看，美股、美股、黄金上涨，美元、美债
3、收益率下跌，黄金上涨，美元、美债收益率下跌，市场反应基本与降息操作的方向一致。未来货币政策未来货币政策路径：路径：继续关注准备金规模的充裕，继续关注准备金规模的充裕，鲍威尔明确指出希望将准备金规模维持在 1.5 万亿的水平，且否定了通过降低监管要求来维持充裕准备金。降息层面降息层面 2020 年降息次数大概率少于今年，美联储呵护名义利率空间的年降息次数大概率少于今年，美联储呵护名义利率空间的意愿将更为强烈，扩表、新工具设立意愿将更为强烈，扩表、新工具设立（SRF）等都可前置作为一定的替代。等都可前置作为一定的替代。二、二、往前看，停止缩表的原因修复如何？往前看，停止缩表的原因修复如何？资产负债
4、表变化：资产负债表变化：9 月以来资产端总计扩表月以来资产端总计扩表 2090.88 亿美元，亿美元，扩张的资产类别主要为美国国债（共增持 540 亿美元，其中短期国债 255 亿美元、中长期国债233.7 亿美元）与正回购协议（共增长 1782 亿美元）；其中美联储通过正回购操作的滚续，将正回购对资产端的影响规模维持在 2000 亿美元附近。9 月以月以来准备金余额累积仍为净减少来准备金余额累积仍为净减少（共计减少 526.9 亿美元至 1.45 万亿美元）。利率走廊变化：当前联邦基金利率仍在超额准备金利率之上，利率走廊机制利率走廊变化：当前联邦基金利率仍在超额准备金利率之上，利率走廊机制尚
5、未修复。尚未修复。反映货币市场资金仍然紧张，后续美联储继续维持资产负债表宽松的货币政策方向较为确定，也可能进一步推出常备回购便利 SRF 作为利率走廊上限工具取代 IOER 的作用。三、三、往后看，降息往后看，降息+扩表的影响有哪些？扩表的影响有哪些？降息对一级发行市场的影响：降息对一级发行市场的影响：从国债发行利率来看，加息以来国债一级发行利率均有提升，且 2019 年短期国债相比中长期国债的发行利率提升更为明显。降息以来，国债发行利率均出现下行，也减轻了国债发行的利息负担。重启资产购买对存量国债市场的影响：重启资产购买对存量国债市场的影响：在截止到 9 月的国债存量市场中，美联储持有短期国
6、债占短期国债总存量比重为 0.3%，根据美联储 5400 亿美元的购债计划，则截至明年二季度美联储持有的短期国债规模占比可达约 22.2%-20%（美联储 QE 以来持债规模最高在 2014 年，全部为中长期国债，占比约 19%）。四、美债：四、美债：Q4 收益率处于中性与悲观情景中波动。收益率处于中性与悲观情景中波动。短期看，美债三因素模型测算的 Q4 美债利率或处于中性与悲观情景中波动（即 1.3%-1.8%区间），由于目前美债收益率已经对美国经济走弱的预期充分定价，收益率继续大幅下行的空间不大，后续还需要更多的增量数据走弱为美债利率继续下行提供动能。五、美元：内部主动贬值五、美元：内部主
7、动贬值外部被动升值，美元走势难强。外部被动升值，美元走势难强。当前欧元汇率跌至2016 年前后的较低水平，但相比当时刚走出欧债危机不久的欧洲，当前的经济环境更优、尾部风险扩散缓冲期也更长，后续脱欧靴子落地可能作为重要的催化剂，带来英镑和欧元的一轮反弹。而同时美国经济下行越来越明显的环境下，未来大概率将是美国内部经济走弱主动引导美元贬值的动力更强，美元指数后续走势难强。六、国内货币政策与债市：短期债市存在上行风险。六、国内货币政策与债市：短期债市存在上行风险。当前的市场利率可以从名义增长、货币供需、资金配置和外资增量四个角度进行解读，短期来看四个驱动因素共同牵引利率向上，国内债市短期存在利率上行
8、风险。国内货币政策方面，在通胀的冲击下 MLF 降息概率减小但仍有一定可能性，且调降幅度或有限在 10bp 左右，11 月是相对较好的操作时点。风险提示：风险提示：美国经济增长超预期回升，美联储后续宽松政策不及预期 证券分析师：张瑜证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱： 执业编号：S0360518090001 联系人：殷雯卿联系人：殷雯卿 电话：010-66500833 邮箱： 【华创宏观】全球不确定因素降温 风险资产表现亮眼9 月大类资产月报 2019-09-30【华创宏观】净存款外流印证 Q2 资本外流压力加大跨境资本季度跟踪第 3 期 2019-10-07【华创宏观】利
9、率“四驱车”驶向何处？宏观四视角框架 2019-10-10【华创宏观】酒饮微醺，过犹不及论地产不可承受之重&数论经济系列九 2019-10-17【华创宏观】越来越近的欧元反弹再论欧美经济不一样的“差”&数论经济系列十 2019-10-29 相关研究报告相关研究报告 华创证券研究所华创证券研究所 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2019 年年 10 月月 31 日日 2 3 0 7 6 5 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 0 3 1 1 3:3 3 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、一、10 月月 F
10、OMC 会议主要内容会议主要内容.4（一）利率决议：降息 25bp，对称调降 IOER.4（二）会议声明：表态偏鹰，美联储内部分歧延续.4 1、删除“act as appropriate”，后续政策路径或偏鹰.4 2、美联储内部持续存在较大分歧.4（三）未来政策路径：货币政策方向或偏鹰，关注准备金规模的充裕.6（四）市场即期影响：美股、黄金上涨，美元、美债收益率下跌.6 二、往前看，二、往前看，停止缩表的原因修复如何？停止缩表的原因修复如何？.6（一）资产负债表修复：资产端扩表，但准备金仍降.6（二）利率走廊修复：联邦基金利率仍超出利率走廊区间.7 三、往后看，降息三、往后看，降息+扩表的影响
11、有哪些？扩表的影响有哪些？.8（一）降息对一级发行市场的影响.8（二）重启资产购买对存量国债市场的影响.9 四、美债：四、美债：Q4 收益率处于中性与悲观情景中波动收益率处于中性与悲观情景中波动.10 五、美元：内部主动贬值五、美元：内部主动贬值外部被动升值，美元走势难强外部被动升值，美元走势难强.11 六、国内货币政策与债市：短期债市存在利率上行风险六、国内货币政策与债市：短期债市存在利率上行风险.11 2 3 0 7 6 5 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 0 3 1 1 3:3 3 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210
12、号 3 图表目录 图表 1 美联储内部分歧加大往往意味着货币政策的节奏调整.4 图表 2 2019 年 1 月以来 FOMC 会议的主要内容摘要.4 图表 3 2019 年以来美联储资产端的变化.7 图表 4 2019 年以来美联储负债端的变化.7 图表 5 美联储通过回购操作释放流动性规模维持在 2000 亿左右.7 图表 6 联邦基金利率仍在超额准备金利率之上.8 图表 7 美联储缩表以来 ON RRP 成交量明显减少.8 图表 8 美国国债一级新发行规模与期限结构.8 图表 9 2019 年美国到期中长期国债规模有所增加.8 图表 10 2019 年短期国债发行平均利率反而有所提升.9
13、图表 11 降息以来各期限国债一级发行利率有所下降.9 图表 12 8 月降息以来国债一级发行的利息负担减弱，且短期国债效应更明显.9 图表 13 美联储持债规模占比在 2014 年达到最高值.9 图表 14 美联储重启国债购买计划对短期国债持有比例的影响.10 图表 15 9 月美国经济基本面数据多数走弱.10 图表 16 美国四季度 GDP 同比增速预测.11 图表 17 Q4 十年期美债收益率预测.11 2 3 0 7 6 5 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 0 3 1 1 3:3 3 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121
14、0 号 4 一、一、10 月月 FOMC 会议主要内容会议主要内容（一）利率决议：（一）利率决议：降息降息 25bp，对称调降，对称调降 IOER 美联储降低联邦基金利率目标区间 25bps 至 1.5%1.75%，符合市场预期。（降息概率约 94%）。对称调降 IOER 25bp至 1.55%，调降 ON RRP 25bp 至 1.45%（二）（二）会议声明会议声明：表态偏鹰，美联储内部分歧延续表态偏鹰，美联储内部分歧延续 1、删除“删除“act as appropriate”，后续政策路径或偏鹰”，后续政策路径或偏鹰 自 6 月以来删除“act as appropriate”表态，未来货币
15、政策或回归“数据依赖”。6 月起美联储在货币政策声明中首次加入“act as appropriate”的表态，并在此后的 3 次会议中降息。此前鲍威尔在一次公开演讲中已提及未来的货币政策将回归数据依赖，而此次货币政策声明中删除这一表态或也暗示了未来货币政策或将暂停当前持续性的降息。2、美联储内部持续存在较大分歧美联储内部持续存在较大分歧 同时此次议息会议决议有同时此次议息会议决议有 2 位官员提出反对意见，堪萨斯城联储主席与波士顿联储主席位官员提出反对意见，堪萨斯城联储主席与波士顿联储主席继继 9 月会议后继续月会议后继续反对本次反对本次决议，主张维持利率不变，美联储内部的分歧决议，主张维持利
16、率不变，美联储内部的分歧依旧持续。依旧持续。从 2015 年加息周期启动以来的历次 FOMC 会议投票情况可以观察到，若议息会议内部一致性高，则加息/降息可平稳推进（如 2018 年），但如果内部分歧加剧，则后续往往会出现货币政策操作的节奏调整（如 2015 年、2016 年在连续数次会议出现分歧后，美联储在年底最后一次会议中选择加息）。当前美联储内部高度存在分歧，且这一分歧一直持续，这对当前美联储内部高度存在分歧，且这一分歧一直持续，这对 12 月会议中不降息也提供了一定的指引。月会议中不降息也提供了一定的指引。图表图表 1 美联储内部分歧加大往往意味着货币政策美联储内部分歧加大往往意味着货
17、币政策的节奏的节奏调整调整 资料来源：美联储，华创证券 图表图表 2 2019 年年 1 月月以来以来 FOMC 会议的主要内容摘要会议的主要内容摘要 2019.10 会议会议 2019.09 会议会议 2019.07 会议会议 2019.06 会议会议 2019.03 会议会议 经经济济回回顾顾 经济活动 经济活动已经以适中的(moderate)速度上升 经济活动已经以适中的(moderate)速度上升 经济活动已经以适中的(moderate)速度上升 经 济 活 动 以 适 中 的(moderate)速度上升 经济活动较四季度的强劲速度有所放缓 劳动力市场 劳动力市场持续表现强劲，近几个月
18、平均就业增长稳健，失业率仍然很低 劳动力市场持续表现强劲，近几个月平均就业增长稳健，失业率仍然很低 劳动力市场持续表现强劲，近几个月平均就业增长稳健，失业率仍然很低 劳动力市场持续表现强劲，近几个月平均就业增长稳健，失业率仍然很低 劳动力市场持续表现强劲，二月就业数据略有改变，但总体来看依然强劲。家庭家庭消费一直强劲增家庭消费一直强劲增家庭消费：今年早些时家庭消费：今年早些时家庭消费与企业投资：01234JanAprilJulyOctJanAprilJulyNovJan/FebMayJulyOct/NovJanMayJuly/AugNovJanApril/MayJulyOct201520162
19、01720182019反对人数18年内部一致，加息4次19年对降息的分歧较大且持续，12月或不降息15年9/10月连续2次出现分歧，12月启动加息17年内部分歧，但仅1人反对，未影响平稳加息16年内部分歧延续，反对迟迟不加息，在9/11月分歧加大后12月加息2 3 0 7 6 5 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 0 3 1 1 3:3 3 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 消费和企业投资 长 企业投资和出口：依旧疲弱 长 企业投资和出口已经出现疲弱 候似乎出现回升 企业投资：企业投资增速依旧疲弱 候似乎出现回升 企
20、业投资：企业投资的指标出现疲弱 短期指标显示有放缓迹象 通货膨胀 整体通货膨胀和和核心通货膨胀均低于 2%整体通货膨胀和和核心通货膨胀均低于 2%整体通货膨胀和和核心通货膨胀均低于 2%整体通货膨胀和和核心通货膨胀均低于 2%通胀水平随能源价格下降而下降，核心通胀维持在 2%附近 对经济增对经济增长及通胀长及通胀看法看法 通过降息来支持经济活动持续扩张，劳动力市场状况强劲，通胀达到美联储 2%的对称目标，但这一前景的不确定性依旧较高 通过降息来支持经济活动持续扩张，劳动力市场状况强劲，通胀达到美联储 2%的对称目标，但这一前景的不确定性依旧较高 通过降息来支持经济活动持续扩张，劳动力市场状况强
21、劲，通胀达到美联储 2%的对称目标，但这一前景的不确定性依旧较高 经济活动持续扩张，劳动力市场状况强劲，通胀达到美联储 2%的对称目标，这一前景的不确定性有所增加 经济增长：经济活动持续扩张；劳动力市场状况强劲；通货膨胀：通胀将在中期接近美联储 2%的对称目标。利率利率 联邦基金目标利率区间 降 低25bps至1.5%-1.75%联邦基金目标利率区间 降 低25bps至1.75%-2.0%联邦基金目标利率区间 降 低25bps至2%-2.25%联邦基金目标利率区间维持 2.25%-2.5%联邦基金目标利率区间维持 2.25%-2.5%对未来利对未来利率调整的率调整的前瞻指引前瞻指引 委 员 会
22、 将 深 思 熟 虑（contemplate）评估联邦基金利率目标范围的未来路径，他将继续监测新发布的信息对经济前景的影响，并将采取适当措施维持扩张 委 员 会 将 深 思 熟 虑（contemplate）评估联邦基金利率目标范围的未来路径，他将继续监测新发布的信息对经济前景的影响，并将采取适当措施维持扩张 委 员 会 将 深 思 熟 虑（contemplate）评估联邦基金利率目标范围的未来路径，他将继续监测新发布的信息对经济前景的影响，并将采取适当措施维持扩张 委员会继续认为经济活动持续扩张，劳动力市场强劲以及 2目标附近的通货膨胀是最可能的结果，但这种前景的不确定性有所增加。鉴于这些不确
23、定因素和缓和的通胀压力，委员会将紧密关注新增信息对经济前景的影响，并将采取适当措施维持扩张、强劲的劳动力市场与 2%的通胀目标。2019 年中位数：2.25%-2.5%，长期利率中位数为 2.5%委员会评估相对于就业最大化和 2%的对称通胀目标下，实际与预期的经济状况。包括劳动力市场、通胀压力、金融和国际情况。鉴于全球经济和金融发展以及通胀压力不大，委员会对货币政策会耐心等待 2019年 中 位 数：2.25%-2.5%，长期利率中位数为 2.8%资产负债资产负债表规模决表规模决议议 未提及 未提及 提前 2 个月（8 月）结束缩表计划 未提及停止缩表事宜，会后新闻发布会提到缩表按计划接近结束
24、 宣布停止缩表计划 投票情况投票情况 8-2（堪萨斯城联储主席与波士顿联储主席反对本次决议，主张维持利率不变）7-3（堪萨斯城联储主席与波士顿联储主席反对本次决议，主张维持利率不变，圣路易斯联储主张降息 50bps）8-2（堪萨斯城联储主席与波士顿联储主席反对本次决议，主张维持利率不变）9-1（圣路易斯联储主席反对本次决议，主张降息 25bps）10-0 资料来源：美联储，华创证券 2 3 0 7 6 5 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 0 3 1 1 3:3 3 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 （三）（三）未来
25、政策路径：未来政策路径：货币政策方向或偏鹰，关注准备金规模的充裕货币政策方向或偏鹰，关注准备金规模的充裕 对当前经济环境的表态较为乐观，对当前经济环境的表态较为乐观，突出消费增长强劲，且投资疲弱也尚未冲击到消费，突出消费增长强劲，且投资疲弱也尚未冲击到消费，外部环境也有所缓和外部环境也有所缓和。在新闻发布会中鲍威尔对美国当前经济环境与外部风险的表态较为乐观，强调了消费的稳健与外部风险的缓和，若美联若美联储后续货币政策回归“数据依赖”，则当下美联储对经济环境的看法也暗示后续货币政策将偏鹰。储后续货币政策回归“数据依赖”，则当下美联储对经济环境的看法也暗示后续货币政策将偏鹰。否认近期否认近期有有启
26、动加息启动加息的考虑的考虑，强调当前通胀预期仍然较弱，强调当前通胀预期仍然较弱。针对“周期中的调整”可能出现的短期内加息操作，鲍威尔表示加息需看到通胀实质性的达到 2%的目标，而当前通胀预期仍然较弱，美联储目前尚未考虑加息。这一表态这一表态也一定程度上缓和了美联储鹰派的预期。也一定程度上缓和了美联储鹰派的预期。重申对重申对准备金准备金供给的关注、供给的关注、近期扩表的操作近期扩表的操作并非货币政策转向。并非货币政策转向。鲍威尔再次强调当前的扩表操作只是为了满足充裕的准备金规模，而非 QE 或是货币政策的转向，并且在新闻发布会中，鲍威尔明确指出希望将准备金规模维持在鲍威尔明确指出希望将准备金规模
27、维持在 1.5万亿的水平万亿的水平，美联储会密切监控准备金市场的变化；，美联储会密切监控准备金市场的变化；同时否定了会通过降低监管要求来维持充裕准备金的路径。同时否定了会通过降低监管要求来维持充裕准备金的路径。（四四）市场即期影响：）市场即期影响：美股美股、黄金黄金上涨，上涨，美元美元、美债收益率下跌、美债收益率下跌 美股、黄金上涨，美元、美债收益率下跌美股、黄金上涨，美元、美债收益率下跌，市场即期反应与降息操作的方向一致。，市场即期反应与降息操作的方向一致。降息决议公布之后四个小时窗口看，美元指数冲高回落，由 97.7505 下跌 0.31%至 97.4469，最高突破 98。道琼斯指数/纳
28、斯达克指数/标普 500 指数持续走高，收盘涨幅分别为0.55%/0.65%/0.59%。美国10年期基准国债收益率由1.817%下跌4.5bps至1.772%。COMEX黄金由 1492.3 美元/盎司上涨 0.38%至 1497.9 美元/盎司，决议公布后呈先跌后涨的 V 型走势。二二、往前看，往前看，停止缩表停止缩表的原因修复如何？的原因修复如何？（一一）资产负债表资产负债表修复修复：资产端扩表，但准备金仍降：资产端扩表，但准备金仍降 9 月以来总计扩表月以来总计扩表 2090.88 亿美元，扩张的资产类别主要为正回购与亿美元，扩张的资产类别主要为正回购与美国美国国债国债，其中短期国债占
29、比一半以上，其中短期国债占比一半以上。美联储自 8 月末停止缩表、9 月 17 日重启正回购操作、10 月 15 日起重启购债计划、10 月 24 日调整回购规模至 1200 亿美元/天，截至 10 月 23 日公布的最新一期资产负债表，资产端已总计扩表 2090 亿美元，从扩张的资产类别来看，主要为美国国债（共增持 540 亿美元，其中短期国债 255 亿美元、中长期国债 233.7 亿美元）与正回购协议（共增长1782 亿美元）；其中美联储通过正回购操作的滚续，将正回购对资产端的影响规模维持在 2000 亿美元附近。MBS资产则延续了此前下降的趋势，9 月以来总计缩减 316.9 亿美元。
30、9 月以来月以来准备金余额累积仍为净减少，负债端主要增量为准备金余额累积仍为净减少，负债端主要增量为财政部一般账户存款。财政部一般账户存款。但自结束缩表以来，美联储的准备金余额仍在继续减少，9 月以来共计减少 526.9 亿美元至 1.45 万亿美元，这或与商业银行扩大信贷资产而被动压缩准备金规模有关，这也与美联储在其重启国债购买的声明所表达的一致，即“美联储近期和预期的非储备金债务增加，从而需要通过有机扩表维持充足的准备金规模”，根据根据 10 月月 FOMC 新闻发布会的信息，美联储希望将准备金新闻发布会的信息，美联储希望将准备金规模维持在规模维持在 1.5 万亿美元左右万亿美元左右。同时
31、，9 月来负债端的主要增量为联储银行存款中的财政部一般账户存款，表现为 9月国债发行支付结算对资金的吸收。2 3 0 7 6 5 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 0 3 1 1 3:3 3 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 3 2019 年年以来以来美联储资产端美联储资产端的的变化变化 图表图表 4 2019 年以来美联储负债端年以来美联储负债端的的变化变化 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 5 美联储美联储通过通过回购操作释放流动性规模回购操作释放流动性规模维持在维持
32、在 2000 亿左右亿左右 资料来源：wind，华创证券（二）利率走廊（二）利率走廊修复修复：联邦基金利率仍超出利率走廊区间：联邦基金利率仍超出利率走廊区间 当前联邦基金利率当前联邦基金利率仍在超额准备金利率之上，利率走廊机制尚未修复。仍在超额准备金利率之上，利率走廊机制尚未修复。我们在功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口中指出美国货币政策当下最大的挑战在于其利率走廊上限的失效，而近期美联储采取的回购与购债购买政策正是为了缓解这一困境。但目前来看，联邦基金利率仍未回归到利率走廊区间，反映货币市场资金仍然紧张，后续美联储继续维持资产负债表宽松的货币政策方向较为确定，也可能进一步推出常备回购便
33、利 SRF 作为利率走廊上限工具取代 IOER 的作用（SRF 分析参见 非对称鹰式降息，货币政策框架的再审视9 月 FOMC 会议点评）。05001,0001,5002,0002,50005010015020025030001-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-02短期国债正向回购协议，右亿美元亿美元13,50014,00014,50015,00015,50016,00016,50017,00018,50019,00019,50020,00020,50021,00001-0202-0203-0204-0205-0206-0207-020
34、8-0209-0210-02长期国债MBS，右亿美元亿美元36,00037,00038,00039,00040,00041,00042,00001-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-02总资产亿美元17,00017,10017,20017,30017,40017,50017,60017,70017,8002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,40001-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-02逆回购协议流通中的货币,右13,00014,00015,00016,
35、00017,00018,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00001-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-02除储备金外的联储银行存款储备金余额,右亿美元22,00022,50023,00023,50024,00024,50025,00025,50026,00001-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-02总负债亿美元亿美元-1500-1000-5000500100015002000250009-1709-1909-2109-2309-250
36、9-2709-2910-0110-0310-0510-0710-0910-1110-1310-1510-1710-1910-2110-2310-2510-2710-2910-3111-0211-0411-0611-0811-1011-12隔夜回购定期回购隔夜回购到期定期回购到期累计净投放2 3 0 7 6 5 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 0 3 1 1 3:3 3 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 6 联邦基金利率仍在超额准备金利率之上联邦基金利率仍在超额准备金利率之上 图表图表 7 美联储美联储缩表
37、以来缩表以来 ON RRP 成交量明显减少成交量明显减少 资料来源：wind，纽约联储，华创证券 资料来源：纽约联储，华创证券 三三、往后看，往后看，降息降息+扩表的影响有哪些？扩表的影响有哪些？（一）（一）降息对降息对一级一级发行市场发行市场的的影响影响 2019 年新发行国债规模与年新发行国债规模与 2020 年到期国债规模年到期国债规模同比均有提升。同比均有提升。从美国财政部的国债一级发行数据来看：发行期限结构上，1 年以内的短期国债占比最高，而其他期限的国债占比则较为均衡；发行规模上，2016 年以来国债发行规模明显出现快速增长，2019 年截至 9 月国债发行规模同比进一步增长 15
38、%。而从国债到期规模来看，2020 年也将迎来一轮中长期国债的到期高峰。图表图表 8 美国国债美国国债一级一级新发行新发行规模与期限规模与期限结构结构 图表图表 9 2019 年美国到期中长期国债规模有所增加年美国到期中长期国债规模有所增加 资料来源：美国财政部，华创证券 资料来源：美国财政部，华创证券 2019 年以来短期国债的一级发行利率有所提升，降息对降低短期国债的发行利率与利息负担效果明显。年以来短期国债的一级发行利率有所提升，降息对降低短期国债的发行利率与利息负担效果明显。从国债发行利率来看，加息以来国债一级发行利率均有提升，且 2019 年短期国债相比中长期国债的发行利率提升更为明
39、显。降息以来，国债发行利率均出现下行，也减轻了国债发行的利息负担。00.050.10.150.20.251.21.41.61.822.22.42.62019-01-012019-01-152019-01-292019-02-122019-02-262019-03-122019-03-262019-04-092019-04-232019-05-072019-05-212019-06-042019-06-182019-07-022019-07-162019-07-302019-08-132019-08-272019-09-102019-09-242019-10-082019-10-22EFFR-I
40、OER（右）联邦基金利率超额准备金利率ON RRP%010020030040050010/28/201908/13/201905/30/201903/19/201901/02/201910/17/201808/02/201805/21/201803/08/201812/20/201710/10/201707/26/201705/15/201703/01/201712/13/201609/27/201607/14/201604/29/201602/16/201612/03/201509/21/201507/08/201504/27/201502/18/201501/05/201509/23/20
41、1407/10/201404/25/201402/10/201411/22/201312/03/2012ON RRP每日成交量十亿美元-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120001年以内2年3年5年7年10年30年发行量同比,右十亿美元0501001502002502017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-0120
42、20-032020-052020-072020-092020-11到期中长期国债规模（十亿美元）2 3 0 7 6 5 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 0 3 1 1 3:3 3 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 10 2019 年短期国债发行年短期国债发行平均平均利率反而有所提升利率反而有所提升 图表图表 11 降息以来降息以来各期限各期限国债一级发行利率有所下降国债一级发行利率有所下降 资料来源：美国财政部，华创证券 资料来源：美国财政部，华创证券 图表图表 12 8 月降息以来月降息以来国债一级发行
43、的利息负担减弱国债一级发行的利息负担减弱，且短期国债效应更明显，且短期国债效应更明显 单位：亿美元单位：亿美元 4 周周 13 周周 26 周周 52 周周 2 年年 3 年年 5 年年 7 年年 10 年年 30 年年 9 月发行规模月发行规模 1950 2250 2100 280 442 380 453 353 240 160 9 月发行利率（月发行利率（%）1.95 1.91 1.84 1.74 1.50 1.50 1.50 1.63 1.63 2.25 7 月发行利率（月发行利率（%）2.14 2.12 2.03 1.92 1.75 1.75 1.75 1.88 2.38 2.88 9
44、 月利率计算的利息月利率计算的利息 38.01 42.93 38.54 4.87 6.62 5.70 6.79 5.74 3.90 3.60 7 月利率计算的利息月利率计算的利息 41.66 47.61 42.71 5.36 7.73 6.65 7.92 6.62 5.70 4.60 降息节约的发行利息降息节约的发行利息-3.66-4.68-4.18-0.49-1.10-0.95-1.13-0.88-1.80-1.00 资料来源：wind，华创证券（二）重启资产购买对（二）重启资产购买对存量存量国债市场国债市场的的影响影响 根据美联储重启国债购买的计划，则美联储持有的短期国债可占短期国债存量的
45、根据美联储重启国债购买的计划，则美联储持有的短期国债可占短期国债存量的 22.5%。根据我们对美联储持有美国国债的占比测算，可以在截止到 9 月的国债存量市场中，美联储持有短期国债占短期国债总存量的比重为 0.3%，中长期国债的比重为 14.5%。根据美联储每月 600 亿美元，总计约 9 个月的购债计划，则截至明年二季度美联储持有的短期国债规模可约占短期国债总存量的 22.5%-20%，而美联储 QE 以来持债规模最高在 2014 年，全部为中长期国债，占比约 19%。从购债规模来看，美联储的这一操作或将对降低短期国债市场利率产生较为明显的效果。图表图表 13 美联储持债规模占比在美联储持债
46、规模占比在 2014 年达到最高值年达到最高值 资料来源：SIFMA，华创证券 0.000.501.001.502.002.503.003.504.002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-094周52周2年3年10年30年0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.00%2%4%6%8%10%12%14%
47、16%18%20%19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美联储持债规模，右（十亿美元）美联储持债规模/未偿国债总规模2 3 0 7 6 5 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 0 3 1 1 3:3 3 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 14 美联储重启国债购买计划对短期国债持有比例的影响美联储重启国债购买计划对短期国债持有比例的影响 单位：十亿美元单位：十亿美元
48、 短期国债（短期国债（1 年及以下）年及以下）中长期国债中长期国债（2 年以上）年以上）扩表计划对短期国债持有比例的影响扩表计划对短期国债持有比例的影响 未偿国债（未偿国债（9 月存量）月存量）截止到 2020 年二季度：总规模总规模 2376.96 13537.51 2430/2700（分别以 2018/2019 年存量增速 23%/8%为基础测算）美联储持有规模美联储持有规模 6.00 1965.21 540 美联储持有规模美联储持有规模/总规模总规模 0.3%14.5%22.2%/20.0%资料来源：FED，SIFMA，华创证券 四四、美债：、美债：Q4 收益率处于中性与悲观情景中波动收
49、益率处于中性与悲观情景中波动 Q4 收益率或处于中性与悲观情景中波动。收益率或处于中性与悲观情景中波动。根据从三因素框架看美债利率大类资产配置框架系列一对美债收益率的分析框架，十年期美债收益率=0.279*实际 GDP 同比增速+0.487*CPI+1.443*风险偏好（AMCTP10）+1.135。根据对三项影响因素的假设，我们认为四季度美债收益率或将处于中性与悲观情景中波动（即我们认为四季度美债收益率或将处于中性与悲观情景中波动（即 1.3%-1.8%区间），区间），由于目前美债收益率已经对美国经济走弱的预期充分定价，由于目前美债收益率已经对美国经济走弱的预期充分定价，收益率继续大幅下行的
50、空间不大，收益率继续大幅下行的空间不大，后续还需要更多的增后续还需要更多的增量数据走弱为美债利率继续下行提供动能量数据走弱为美债利率继续下行提供动能。实际实际 GDP 增速：增速：9 月以来发布的经济数据多数走弱，8 月超预期回升的新屋开工数据在 9 月也有明显回落；而根据“华创宏观美国经济领先指数”预测结果，Q4 美国实际 GDP 同比增速或将有较为明显的下滑，主要原因在于制造业 PMI 代表的制造业投资下滑明显。CPI 增速：增速：近几个月医疗护理分项对 CPI 产生较大的正向拉动，但考虑到能源价格低迷、美国经济增长疲弱，通胀在 2019-2020 年都不太会成为经济中的核心矛盾。风险偏好