1、20192019年年1111月医药行业投资策略月医药行业投资策略 西南证券研究发展中心 2019年11月 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱： 创新药产业链、骨科等领域 三季报连续高增长，景气度高 分析师：刘闯 执业证号：S1250519060002 电话：021-58352031 邮箱： 分析师：陈进 执业证号：S1250517100002 电话：021-68416017 邮箱： 2 3 1 7 9 2 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 6 1 5:4 4目 录 2 1 医药行业回顾表现 2 医药行业上市公司三季
2、报总结分析 3 2019年11月医药行业投资策略及标的 2 3 1 7 9 2 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 6 1 5:4 4 2019年10月申万医药指数上涨4.67%，跑赢沪深300指数约2.88个百分点。按流通市值加权计算，2019年10月医药行业子板块普涨仅医药商业下跌，其中医疗服务涨幅最大（+6.9%），医药商业板块下跌（-1.0%）。2019年10月医药上市公司中涨幅最大的分别 为 乐 心 医 疗（+35%）、司 太 立（+33%），华海药业（+27%）、美年健康（+23%）、乐普医疗（+21%）。1.1 医药二级市场表现 1 医药行业回顾表现 医药个股
3、涨跌幅排名 数据来源：Wind，西南证券整理 医药指数相对沪深300走势 医药子行业二级市场涨跌幅 3 2 3 1 7 9 2 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 6 1 5:4 4 横向看：医药行业PE(TTM整体法，剔除负值)为33倍，在申万一级行业中处于中等水平。纵向看：2008年以来医药行业PE(TTM)区间为20-72倍，平均值37倍，目前为33倍，仍处于均值以下、医药估值较为合理。医药行业相对于全部A股估值溢价率为133%，环比略有提升。1.2 医药行业市盈率和溢价率回落，比较具有吸引力 1 医药行业回顾表现 申万医药市盈率及与A股溢价率 数据来源：Wind，西
4、南证券整理。均为剔除负值 申万一级行业市盈率比较（TTM整体法）申万医药历史市盈率变化趋势（TTM整体法）4 2 3 1 7 9 2 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 6 1 5:4 4 横向看：医疗服务（75倍）和医疗器械（40倍）的PE(TTM)最高，中药（23倍）和医药商业（18倍）市盈率最低。纵向看：由于三季报发布，各子行业除化学制剂和中药外，市盈率（TTM）环比均呈下降趋势；与此同时，化学制剂、医疗服务、生物制品、中药板块相对A股溢价率均呈现上升趋势。1.3 医药各子行业市盈率和溢价率 1 医药行业回顾表现 申万医药子行业相对A股的溢价率 数据来源：Wind，西
5、南证券整理 申万医药子行业市盈率（TTM整体法）申万医药子行业历史市盈率变化趋势 5 2 3 1 7 9 2 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 6 1 5:4 46 医药工业收入和利润累计同比 数据来源：国家统计局，西南证券整理 1.4 医药工业增速表现稳健 国家统计局规模以上医药制造业数据：2018年累计收入和利润总额同比增速分别为12.6%和9.5%，较2017年略有下降，全年呈现前高后低态势。2019前三季度实现收入和利润总额同比增速分别为8.4%和10.0%，预计2019年净利润或呈现前低后高的趋势。我们认为：医药工业整体增速在国家医保局成立背景下，随着带量采购执
6、行，行业格局变化在即。医药工业收入增速约10%，但结构上分化愈加明显，创新药等或成行业主要增长动力。1 医药行业回顾表现 2 3 1 7 9 2 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 6 1 5:4 4目 录 7 1 医药行业回顾表现 2 医药行业上市公司三季报总结分析 3 2019年11月医药行业投资策略及标的 2 3 1 7 9 2 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 6 1 5:4 42 医药行业上市公司三季报总结分析 8 医药行业：249家医药上市公司2019M1-9收入总额增速为15.7%、归母净利润总额增速为10.3%；2019Q1-Q3营业收
7、入总额增速分别为16.1%、16.3%、14.8%，归母净利润总额增速分别为7.7%、9.9%、13.3%。整体上收入端呈15%左右增长，但利润端增速略明显回升，考虑到2018年基数原因，我们判断2019年行业净利润或成前低后高态势。化学制剂：2019M1-9收入总额增速为13.5%、归母净利润总额增速为13.2%；2019Q1-Q3营业收入总额增长分别为13.5%、15.8%、11.4%，略有下滑；净利润总额增长分别为4.4%、8.5%、28.5%，利润增速单季度提高。一致性评价为仿制药供给侧改革，行业由仿制药加速向创新药转型，未来化药公司分化会更明显。重点看好：恒瑞医药（600276）和科
8、伦药业（002422）等。原 料 药：2019M1-9收入总额增速14.0%、归母净利润总额增速16.4%；2019Q1、2019Q2和2019Q3营业收入总额增长分别为8.5%、21.7%、12.2%，净利润总额增长分别为-18.5%、43.2%、39.9%，收入和利润增速单季度持续维持较高增速。原料药或再次进入景气周期。建议关注富祥股份（300497）等。中 药：2019M1-9收入总额增速为4.5%、归母净利润总额增速为-4.4%；2019Q1-Q3营业收入总额增速分别为6.7%、3.6%、3.3%，净利润总额增速分别为2.6%、-2.0%、-14.7%，行业整体增速环比进一步下行。品牌
9、中药短期渠道库存压力较大，长期成长逻辑不变；中药饮片、零售端药品市场前景较好；中药注射剂Q3业绩增速有所回升但政策变化仍需观察。重点看好片仔癀（600436）和云南白药（000538）等。生 物 药：2019M1-9收入总额增速为26.7%、归母净利润总额增速为18.4%；2019Q1-Q3营业收入总额增速分别为33.5%、22.3%和28.3%，净利润总额增速分别为13.8%、13.0%和30.3%。行业整体环比呈加速增长态势。疫苗受益新品放量，业绩迎来爆发期，血制品行业复苏在即，生长激素等保持快速成长。重点看好：长春高新（000661）、华兰生物（002007）、智飞生物（300122）和
10、康泰生物（300601）等。2 3 1 7 9 2 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 6 1 5:4 42 医药行业上市公司三季报总结分析 9 医疗器械：2019M1-9收入总额增速为15.2%、归母净利润总额增速为19.8%；2019Q1-Q3营业收入总额增速分别为18.5%、12.5%和14.4%，净利润总额增速分别为27.1%、14.1%和19.8%，行业整体仍然保持快速增长态势。其中IVD行业增长迅速，在分级诊疗和进口替代驱动下，医疗器械行业有望保持快速增长态势。重点看好：迈瑞医疗（300760）、乐普医疗（300003）、鱼跃医疗（002223）、凯利泰（300
11、326）和迈克生物（300463）等。药 店：2019M1-9收入总额增速为29.2%、归母净利润总额增速为26.4%；2019Q1-Q3营业收入总额增速分别为31.1%、33.3%、23.6%，净利润总额增速分别约为30.6%、21.9%、26.8%。医药零售内生增长稳健，外延扩张积极。建议关注：益丰药房（603939）、老百姓（603883）和大参林（603233）等。医疗服务：2019M1-9收入总额增速为19.5%、归母净利润总额增速为25.6%；2019Q1-Q3营业收入总额增长分比为26.6%、16.1%、18.6%，净利润总额增速分别为38.1%、8.4%、35.7%。在消费升级
12、的大环境下，叠加政策红利进一步释放，持续看好业务模式较为成熟的爱尔眼科（300015）和美年健康（002044），以及营业规模快速扩张中的通策医疗（600763）。创新服务产业链：2019M1-9收入总额增速为31.0%、归母净利润总额增速为12.0%；2019Q1、2019Q2、2019Q3收入增速分别为24.8%、32.8%、34.6%，归母净利润增速分别为31.2%、-5.6%、23.4%。2019Q3归母净利润增速提升，主要因为药明康德业务扩张利润增长较快、投资收益影响趋小所致。受益国内医药创新政策的催化，行业将中长期维持高景气度。重点看好：药明康德（603259）和泰格医药（3003
13、47）等。总结：总体上看，医药收入增速稳健、上市公司业绩较优、利润增速有加速迹象；从子行业看，生物药（尤其是疫苗）、创新药及其产业链、器械、药店、医疗服务等景气度持续高涨，长期投资价值显著。2 3 1 7 9 2 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 6 1 5:4 42 医药行业上市公司三季报总结分析 249家医药上市公司2019M1-9收入总额增速为15.7%、归母净利润总额增速为10.3%。249家医药上市公司2019Q1-Q3营业收入总额增速分别为16.1%、16.3%、14.8%，归母净利润总额增速分别为7.7%、9.9%、13.3%。整体上收入端呈15%左右增长，
14、但利润端增速略明显回升，考虑到2018年基数原因，我们判断2019年行业净利润或成前低后高态势。医药行业上市公司收入总额及增速 医药行业上市公司归母净利润总额及增速 医药行业上市公司收入总额及增速（分季度）医药上市公司归母净利润总额及增速（分季度）数据来源：Wind，西南证券整理，剔除不可同比公司详见个子行业分析 10 2 3 1 7 9 2 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 6 1 5:4 411 2019Q1：收入增长最快的三个细分领域依次为疫苗、药店、CRO；利润增长最快的三个细分领域依次为疫苗、医疗服务、CRO。2019Q2：收入增长最快的三个细分领域依次为疫苗、
15、CRO、药店；利润增长最快的三个细分领域依次为CDMO、原料药、疫苗。2019Q3：收入增长最快的三个细分领域依次为疫苗、CDMO、CRO；利润增长最快的三个细分领域依次为疫苗、原料药、CDMO。疫苗、CRO、药店、原料药表现靓丽 2019Q1-Q3医药行业各细分领域收入及净利润增速情况 2 医药行业上市公司三季报总结分析 细分行业 2019Q1 2019Q2 2019Q3 收入YOY 净利润YOY 收入YOY 净利润YOY 收入YOY 净利润YOY 249家上市公司 16.1%7.7%16.3%9.9%14.8%13.3%化学制剂 13.5%4.4%15.8%8.5%11.4%28.5%原料
16、药 8.5%-18.5%21.7%43.2%12.2%39.9%中药 6.7%2.6%3.6%-2.0%3.3%-14.7%其中：品牌中药 5.4%-2.8%-4.8%7.2%2.7%-6.7%其中：口服中药 6.5%-1.0%5.7%-6.8%0.7%-34.6%其中：注射中药 8.9%23.6%8.0%-0.3%9.9%22.6%生物药 33.5%13.8%22.3%13.0%28.3%30.3%其中：疫苗 106.8%63.2%64.4%30.8%70.6%61.0%其中：血制品 22.5%20.0%18.5%9.2%26.2%34.9%其中：其他生物药 17.9%-1.8%8.6%5.
17、8%14.5%16.0%医疗器械 18.5%27.1%12.5%14.1%14.4%19.8%其中：IVD 20.5%17.2%5.3%12.3%11.1%13.9%其中：其他医疗器械 18.0%30.0%14.9%14.7%15.5%21.5%药店 31.3%30.6%33.3%21.9%23.6%26.8%医疗服务 26.6%38.1%16.1%8.4%18.6%35.7%创新服务产业链 24.8%31.2%32.8%-5.6%34.6%23.4%其中：CRO 29.6%35.9%34.7%-15.5%32.1%21.2%其中：CDMO 11.1%18.0%27.2%63.3%42.2%3
18、2.5%数据来源：Wind，西南证券整理 2 3 1 7 9 2 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 6 1 5:4 4目 录 12 1 医药行业回顾表现 2 医药行业上市公司三季报总结分析 3 2019年11月医药行业投资策略及标的 2 3 1 7 9 2 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 6 1 5:4 4核 心 观 点 13 医药行业上市公司三季报披露完毕，2019M1-9收入总额增速为15.2%、归母净利润总额增速为19.8%；2019Q1-Q3营业收入总额增速分别为18.5%、12.5%和14.4%，净利润总额增速分别为27.1%、14.1%
19、和19.8%，医药收入增速稳健、上市公司业绩较优、利润增速有加速迹象；从子行业看，生物药（尤其是疫苗）、创新药及其产业链、器械、药店、医疗服务等景气度持续高涨，长期投资价值显著。我们持续看好医药板块行情，继续拥抱核心资产，坚持创新、消费和器械主线。具体投资策略如下：骨科为老龄化前周期、景气度高，重点推荐凯利泰（300326）、大博医疗（002901）、羚锐制药（600285）、东诚药业（002675）等；创新为战略性投资方向，重点推荐：恒瑞医药（600276）、药明康德（603259）、中国生物制药（1177.HK）、泰格医药（300347）和药石科技（300725）等；不受政策影响，且业绩持
20、续高增长的消费和医疗服务板块，重点推荐：长春高新（000661）、智飞生物（300122）、康泰生物（300601）、爱尔眼科（300015）和美年健康（002044）；器械受益分级诊疗扩容和产品技术迭代升级，重点推荐：迈瑞医疗（300760）、鱼跃医疗（002223）、南微医学（688029）、迈克生物（300463）和九强生物（300406）。11月重点推荐稳健组合：恒瑞医药（600276）、中国生物制药（1177.HK）、药明康德（603259）、长春高新（000661）、智飞生物（300122）、康泰生物（300601）、华兰生物（002007）、美年健康（002044）；进攻性中小市
21、值组合：凯利泰（300326）、九强生物（300406）、药石科技（300725）；建议关注：正海生物（300653）。风险提示：药品降价预期风险；医改政策执行进度低于预期风险。2 3 1 7 9 2 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 6 1 5:4 4恒瑞医药（600276）：创新获重大突破，进入新的快速发展周期 14 投资逻辑 国内创新药绝对龙头企业，创新正驱动公司加速成长。公司在研发与已获批创新药品种数量国内遥遥领先，也是创新转型最彻底、创新成果最丰富，未来对仿制药业务依赖程度越来越低，是受仿制药降价趋势影响最小的标的，随着19K、吡咯替尼、PD-1等重磅创新产品获
22、批，我们认为从2018年开始创新将强势推动公司进入新的增长周期。研发投入再创新高，创新药2018年喜获丰收。2018年公司研发投入26.7亿元，同比增长51.8%，占收入比例15.3%，创公司历史新高。2018年是公司创新药研发重要年份，19K与吡咯替尼两个重磅创新药获批上市；其中，吡咯替尼凭借优异的乳腺癌临床数据成为公司首个以II期临床数据获批的创新药品种，未来有望获批HER2阳性乳腺癌的全阶段治疗适应症。PD-1单抗获批的第三家国产PD-1，即将放两销售。此外，重磅仿制药紫杉醇（白蛋白结合型）成功获批，瑞马唑仑进入申报上市阶段；PD-L1、贝伐珠单抗、CDK4/6抑制剂等多重磅品种临床已进
23、入III期；2018年新申报8个1类创新药品种，获批创新药临床批件16个，两者数量国内均遥遥领先。创新转型加速，积极防御仿制药带量采购影响。首批“4+7”城市已试点带量采购政策，入选品种报价降幅明显，未来仿制药低价趋势不可逆，唯有创新才是出路。公司核心仿制药品种均为注射剂，在一致性评价进程中要晚于固体口服制剂；我们认为，仿制药带量采购对公司影响比其他企业延迟1-2年，而未来2年公司创新药即将从数量和销售额上快速崛起，快速实现仿制向创新的战略转型，将有效抵御仿制药降价带量采购对公司收入和业绩造成的负面影响。2017-2018年公司累计申报21个创新药品种，在研创新品种总数达到30个左右，未来每年
24、仍将申报多个创新品种，这些品种也将加速推动公司的创新转型。盈利预测与投资建议 预计2019-2021年归母净利润分别为54亿元/71亿元/90亿元，乐观一点2021年很可能突破100亿，突破5000亿市值，“买入”评级。风险提示 新药获批进度或低于预期，药品销售或低于预期，带量采购药品降价风险。2 3 1 7 9 2 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 6 1 5:4 415 中国生物制药（1177.HK）：向肿瘤+创新快速转型的政策友好龙头药企 投资逻辑 肿瘤板块迅速壮大，对肝药品种的依赖逐渐减小。公司2019H1实现收入125.3亿元（+28.8%）；调整后归母净利润1
25、6.7亿元（+20.5%）。肝病、肿瘤以及心血管板块为公司核心收入来源，合计占比超过60%。肿瘤板块收入25.6亿元（+145%），收入占比同比提升10pp至20%，一跃成为公司第二大核心板块。从研发管线中丰富的抗肿瘤品种储备来看，该板块未来将会成为公司最核心的增长动力。肝病品种受带量采购等影响收入占比已下降至26%。创新药安罗替尼新适应症获批，PD-1弯道超车。安罗替尼：公司自主研发的创新VEGFR靶向药，该品种上市当年创造接近12亿元销售额，预计2019全年销售额接近30亿元。目前安罗替尼已斩获非小细胞肺癌、软组织肉瘤两大适应症，预计于今年底获批小细胞肺癌，此外，还有30多项临床项目正在进
26、行中，患者群体还在持续扩大。PD-1：2019年6月，公司通过与康方生物成立合资公司，对PD-1品种的布局实现弯道超车，目前该品种一线肺癌疗法正处于临床III期阶段。PD-1联合疗法为主要趋势，未来有望与安罗替尼、仑伐替尼以及贝伐珠单抗形成协同效应。预计该品种峰值销售约30亿元。仿制药一致性评价数量全国领先，医保目录调节重大利好：目前公司通过一致性评价的品种共16个，全国领先，在带量采购独家中标变多家中标的大背景下，公司明显获益。本次医保目录调节，公司包括利多卡因、雷替曲塞在内的多个独家品种均进入谈判目录，预计进入全国医保后将成为10亿大品种。盈利预测与投资建议 预计公司2019-2021年归
27、母净利润分别为32亿元、38亿元、45亿元人民币，对应PE分别为46倍、39倍、33倍。预计未来三年公司将有72个品种获批上市，其中包括PD-(L)1、仑伐替尼、贝伐珠单抗等在内的至少10个品种峰值销售预计超10亿。因此我们坚定看好公司在行业内的龙头地位以及成长潜力，维持“买入”评级。风险提示 核心产品价格大幅下降；研发进度不及预期的风险。2 3 1 7 9 2 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 6 1 5:4 416 投资逻辑 客户群体不断壮大，跟随分子策略凸显成效。2019H1公司新增客户近 600 家，合计为来自全球 30 多个国家的超过 3600 家客户提供服务，
28、其中 94.5%的营业收入来源于原有客户，27.6%的客户使用多个业务部门提供的协同服务；公司推进“跟随药物分子发展阶段扩大服务”策略，通过与客户在临床前期阶段建立紧密的合作关系，不断为公司带来新的临床后期以及商业化阶段的项目，报告期内为客户完成 10 个 IND申报，获得 11 个 CTA，并为 30 个临床阶段细胞和基因治疗项目提供 CDMO 服务。内生推进能力规模建设，外延整合现有业务体系。2019H1公司启东研发中心正式投入运营，无锡细胞和基因治疗产品研发生产基地正式落成；公司先后收购了 AppTec，百奇生物，Crelux，辉源生物、WuXi Clinical Development
29、 等多家优质公司，并在收购后对其业务进行整合。2019 年 5 月，公司收购临床研究数据统计分析服务公司 Pharmapace,Inc.，进一步增强公司全球创新药临床试验服务能力。盈利预测与投资建议 预计2019-2021年公司归母净利润分别为25.2亿元、32.4亿元、40.7亿元，对应PE分别为61倍/47倍/38倍，维持“买入”评级。风险提示 美国区实验室器械检测服务仍不达预期的风险；CMO 新建管线产能过剩的风险；汇率波动的风险；外包服务行业增速或不及预期的风险。药明康德（603259）：进入重磅品种集中兑现期，业绩高增长可期 2 3 1 7 9 2 2 5/4 3 3 4 8/2 0
30、 1 9 1 1 0 6 1 5:4 417 投资逻辑 生长激素业绩确定性强，其他重磅品种陆续推出。1）生长激素：18年国内长激素市场规模超过40亿元，考虑到国内庞大的适用人群和目前较低的渗透率，预计国内生长激素市场规模有望超过140亿元，目前仍处于爆发期，公司为国内生长激素行业龙头，将优先享受行业成长红利。2）后续储备重磅品种：公司拥有行业内较为丰富的产品梯队：a）促卵泡素：新适应症获批后，有望成为10亿量级重磅产品；b）流感疫苗独家鼻喷剂型报生产，预期19年获批；c）其他在研产品：金妥昔单抗注射液：临床1期持续推进；长效微球：曲普瑞林+奥曲肽临床1期持续推进；带状疱疹疫苗：临床2期持续推进
31、；13价和20价肺炎结合疫苗：处于临床前研究阶段。公司治理结构改善下，股价或迎戴维斯双击。复盘公司历史股价走势，上行基本为定期报告业绩靓丽或超预期推动，2017-2018年期间大跌波动主要系市场对公司治理结构的担忧，担心金赛药业灵魂人物金磊离开公司。根据重组预案，认为有两大亮点：1）金磊和林殿海将持有上市公司股权以及可转债，即将正式与上市公司深度股权和债券绑定，消除市场疑虑，同时完全并表后，地产占比降低到10%以内，公司估值或将积极修复。2）金磊持有的上市公司股权正式与金赛药业业绩增长挂钩，参考胰岛素行业，未来公司净利润率或将逐步提升，即在收入高增长下，业绩也将高增长，公司股价或迎戴维斯双击。
32、盈利预测与投资建议 预计2019-2021年归母净利润分别为14亿元/19亿元/25亿元，对应PE分别为58倍/43倍/32倍，维持“买入”评级。风险提示 新产品或无法放量的风险；药品招标降价的风险；再次发生类同2013年长沙事件的行业风险；因不可预知因素导致重大资产重组失败的风险。长春高新（000661）：业绩符合预期，股价或迎戴维斯双击 2 3 1 7 9 2 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 6 1 5:4 418 投资逻辑 代理品种持续爆发，业绩维持高增长。自2017年底代理的HPV疫苗上市后，代理业务逐渐成为公司主要收入和利润来源。代理业务仍将带动公司业绩高速增
33、长。1）HPV疫苗：全球第二大重磅疫苗，目前国内仅进口上市，目前依旧处于供不应求的状态，我们认为未来3年HPV疫苗仍将呈爆发增长态势。2）五价轮状病毒疫苗：为全球前十大疫苗之一，目前处于快速放量阶段。自研产品逐步成长，盈利能力逐步提升。在多联苗替代Hib单苗的趋势下，三联、四联和五联渗透率均有望达到10%-15%，三联苗为公司独家产品，预计可贡献超10亿元净利润。此外，公司还拥有15价肺炎疫苗和狂犬疫苗等多个在研重磅品种。公司现有研发基地2个，研发中心1个，自主在研项目20项，产品梯队储备丰富，自主研发实力不断增强。核心品种批签发方面：1）三联苗：2019年1-9月批签发428万支；2）4价H
34、PV：2019年1-9月批签发为397万支；3）9价HPV：2019年1-9月批签发188万支；4）五价轮状：2019年1-9月批签发299万支。盈利预测与投资建议 预计公司2019-2021年归母净利润分别为25/34亿元/46亿元，对应PE分别为31倍/23倍/17倍，“买入”评级。风险提示 行业竞争格局加剧、自研疫苗上市速度或低于预期等风险。智飞生物（300122）：代理与自研齐增长，业绩有望继续爆发 2 3 1 7 9 2 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 6 1 5:4 419 投资逻辑 长生疫苗事件阶段性告一段落，新疫苗管理法下行业剩者为王。2019年2月2日
35、，中央纪委国家监委发布原国家食品药品监督管理总局党组成员、副局长吴浈严重违纪违法被开除党籍，同时发布吉林长春长生公司问题疫苗案件相关责任人被严肃处理，对长生疫苗事件中相关责任人的行政处罚阶段性重要总结。结合国家药监局全面排查疫苗生产企业（除长生公司外所有其他疫苗生产企业）未发现影响疫苗质量安全问题以及中华人民共和国疫苗管理法（草案），疫苗行业仍为国家战略性行业，行业环境越来越好，以质量取胜的企业终将胜出。国内在研疫苗产品最丰富的民营企业，为持续成长性最强疫苗上市公司。通过自研+对外合作已构建丰富的疫苗产品梯队，公司5-8年峰值净利润或到50-60亿元。1）百白破-Hib四联苗：已上市，独家，1
36、0亿利润量级，正向五联苗、六联苗、七联苗等升级，峰值15-20亿利润量级；2）13价肺炎结合疫苗：国内进度第二，2019年5月底报生产，100亿市场，占25%-30%份额，即有10-15亿利润量级；3）冻干人二倍体狂犬：国内进度第一，2019年8月左右报生产，20%替代率，即有10-15亿利润量级；4）麻腮风-水痘：国内潜力第一，临床前，预计10-15亿净利润量级；5）EV71基因工程疫苗：产能国内第一，目前II期临床中，预计10亿净利润量级。盈利预测与估值 预计2019-2021年归母净利润为5.9亿元/7.9亿元/14.5亿元，对应PE为94倍/70倍/39倍，维持“买入”评级。风险提示
37、研发速度或不及预期；四联苗放量不及预期的风险；再次出现行业安全事件影响消费者信心的风险。康泰生物（300601）：重磅产品储备最丰富的研发向疫苗企业 2 3 1 7 9 2 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 6 1 5:4 420 投资逻辑 血制品行业触底回暖，恢复高增长。2017-2018年上半年期间，由于行业推出两票制，渠道端加速去库存，血制品价格受到冲击，2017年国内血制品批签发货值约为289亿元，同比增长3.8%，增速相比于2016年（+21%）明显放缓。从2018下半年开始，行业库存已经基本消化，2018年血制品批签发货值约为311亿元，同比增长7.6%，20
38、18年国内血浆采集量约为8600吨，同比增速接近7%，货值增速与采浆量增速基本接近，表明行业开始恢复，预计2019年血制品行业将恢复高增长。行业去库存顺利，经营效率提升带动公司较快增长。血制品行业回暖，带动公司库存明显下降，应收账款增长势头有望得到遏制，同时随着在医院端加强销售推广力度，经营情况得以改善，我们认为国产人血白蛋白市场份额还有较大提升空间，静丙也有望成为行业新增长点。同时，目前国内采浆站的新批趋严，血浆资源的稀缺性日益显著，公司作为国内血制品龙头企业之一，采浆站数量和采浆量处于行业前列。流感疫苗需求旺盛，公司龙头地位不变。公司目前还布局了疫苗领域，2018年，公司取得四价流感疫苗批
39、文，同时公司目前也是国内唯一四价流感裂解疫苗供应商，考虑到2018年出现长生生物事件后，行业流感疫苗供应较为紧缺，同时公司的疫苗业务2018年并未完全释放业绩，判断19年下半年开始，季节性因素使得行业对流感疫苗需求大幅增长，公司四价流感裂解疫苗下半年需求将增大，四价流感疫苗的放量有望增厚公司业绩，预计2019年四价流感疫苗可贡献3亿元净利润。盈利预测与投资建议 预计公司2019-2021年归母净利润分别为14/17/20亿元，对应PE分别为37/30/26倍，“增持”评级。风险提示 血制品行业政策或发生变动的风险；血制品竞争激烈或导致降价的风险；四价流感疫苗销售低于预期的风险。华兰生物（002
40、007）：血制品已触底回暖，疫苗仍有较大弹性 2 3 1 7 9 2 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 6 1 5:4 421 投资逻辑 千亿市场仍有广阔成长空间，非公机构竞争格局良好。2018年我国体检行业市场规模以及体检人次分别为1498亿元以及5.63亿，6年复合增速分别为21.4%以及7.4%。从体检覆盖率来看，我国现已达到40%的水平，但是较日本、美国、德国的73%、74%以及97%仍有相当大的差距，因此我国体检行业还有很大的发展空间。目前国内体检市场中非公机构占比约20%，虽然公立医院仍占有80%的市场份额，但随着非公机构在服务质量、效率以及个性化套餐方面不断
41、提升竞争力、超越公立医院，预计该比例会进一步下降。2019为公司转型升级的重要节点，质控管理提升叠加C端业务开拓。截止2018年，美年健康拥有633家体检中心，年服务人次约2780万，占全国非公机构1/4的份额，龙头地位显著，是全球第一大非公体检机构。由于2018年底媒体报道行业负面新闻导致短期内部分团检回流到公立医院。公司借此机会一方面通过引进高科技管理系统等方式大力提升医质标准，另一方面通过推出高端个性化体检套餐以及组建10000人销售队伍重点发展高毛利C端业务，目标用五年时间将个检比从现在的25%提升至50%。因此我们认为上半年公司厚积薄发，第三季度将迎来公司转型升级的初步印证。盈利预测
42、与估值 预计2019-2021年归母净利润分别为10.2亿元/12.8亿元/15.7亿元，对应PE分别为57倍/45倍/37倍，维持“买入”评级。风险提示 门店扩张不及预期的风险；C端业务拓展不及预期的风险；销售及管理费用增加以及内控风险。美年健康（002044）：非公体检龙头，静待Q3业绩拐点 2 3 1 7 9 2 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 6 1 5:4 4 西南证券研究发展中心 西南证券投资评级说明西南证券投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上 增持：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间
43、 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下 分析师承诺分析师承诺 报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告
44、中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证
45、券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。2 3 1 7 9 2 2 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 6 1 5:4 4扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料