1、-0-证券研究报告证券研究报告|策略报告固定收益策略报告固定收益李豫泽固定收益分析师S1090518080001去伪存真，行之惟艰2019年半年度信用策略尹睿哲首席固定收益分析师S10905181100012019年7月2日2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-1-目录目录 牛市尾段相似，但不会简单重复 违约的折射：广义派生难恢复，破刚兑再进一步 城投债：另类宽信用下的主题投资机会 产业信用风险比较：沉疴难起，风险待放 总结：归真之路难行2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1
2、6-2-资料来源：资料来源：WindWind，招商证券，招商证券期限利差与信用利差难以企及上一轮牛市期限利差与信用利差难以企及上一轮牛市01002003004000%20%40%60%80%100%最新值，右轴2018年以来,3月2018年以来,6月2014年-2016年7月资料来源：资料来源：WindWind，招商证券，招商证券等级利差走出新高等级利差走出新高0.001.002.003.004.000%20%40%60%80%100%最新值，右轴2018年以来,3月2018年以来,6月2014年-2016年7月今年以来的两个“异象”：三个利差的新特征今年以来的两个“异象”：三个利差的新特征
3、相似的牛市相似的牛市，为何不为何不能走出一致的下半程能走出一致的下半程？期限利差处于高位期限利差处于高位，中长端信用债难以获中长端信用债难以获得机构青睐得机构青睐。等级利差反而走出新等级利差反而走出新高高，下沉资质的策略下沉资质的策略不再适用不再适用。2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-3-20192019年违约主体情况年违约主体情况20192019年民企违约情况年民企违约情况资料来源资料来源：windwind，招商证券，招商证券资料来源：资料来源：windwind，招商证券，招商证券0204060801000.05.010.01
4、5.020.025.030.035.014/0915/0616/0316/1217/0918/0619/03违约主体数量（只数）新增违约主体总违约主体新增违约主体占比（%），右轴4050607080901000.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.016/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03民企债违约主体新增违约主体新增：民企/总数（%）,右轴今年以来的两个“异象”：违约不停，民企堪忧今年以来的两个“异象”：违约不停，民企堪忧 宽宽信用半年之久信用半年之久，违约肆虐不停违约肆虐不停。违约主体数量维持在较高水平违约主体数
5、量维持在较高水平，民企贡献新增主体的半数民企贡献新增主体的半数，且有向大型企业蔓延的倾向且有向大型企业蔓延的倾向。甚者甚者，加上非标违约主体后加上非标违约主体后，违约率再次刷新信用市场历史违约率再次刷新信用市场历史。利利差异象与违约加剧实为宽信用兑现艰难的一体两面差异象与违约加剧实为宽信用兑现艰难的一体两面。2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-4-一、牛市尾段相似，但不会简单重复2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-5-买入返售类理财成为表内腾挪的主要方式买入返售类理财
6、成为表内腾挪的主要方式应收款投资衔接买入返售的缺失应收款投资衔接买入返售的缺失资料来源资料来源：windwind，招商证券，招商证券资料来源：资料来源：windwind，招商证券，招商证券02468101214162011201220132014201520162017买入返售项资产占比（%）国有行农商行股份行城商行048121620242011201220132014201520162017应收款项投资资产占比（%）国有行农商行股份行城商行回眸：表回眸：表内内业务二业务二次创新次创新，成就上一轮牛市的“资产荒”，成就上一轮牛市的“资产荒”20132013年年7 7月月，银监会下发银监会下发8
7、 8号号文文之后之后，商业银行理财采用通道商业银行理财采用通道形式对接非标的模式正式被叫停形式对接非标的模式正式被叫停。而后表而后表内业务的二次创新内业务的二次创新，弥补通道之憾弥补通道之憾。一是从一是从买入返售应收款投资买入返售应收款投资，腾挪非标腾挪非标科目科目。2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-6-资料来源：根据公开资料整理，招商证券资料来源：根据公开资料整理，招商证券20142014年以后，银行表内腾挪实现理财到非标的投资年以后，银行表内腾挪实现理财到非标的投资信托计划资管计划资管产品银行A表外资产银行B同业负债银行C同
8、业理财居民及企业融资企业银行同业理财应收款买入返售表内资产腾挪表外资产腾挪转移收益权转让回眸：表内业务二次创新，成就上一轮牛市的“资产荒”回眸：表内业务二次创新，成就上一轮牛市的“资产荒”二是同业链条创新，成就理财规模的二次二是同业链条创新，成就理财规模的二次暴涨。暴涨。起初，对手方投资存单需要缴纳准备金，以至于2015年以前存单发行规模偏低。同业理财的创新，可以让投资方规避单纯投资存单缴准的监管。与此同时，存单成本低于同业理财，套利空间充足，使得同业理财得以迅猛发展。2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-7-资料来源：资料来源：W
9、indWind，招商证券，招商证券银行理财对接资管，推动资管投资非标的陡增银行理财对接资管，推动资管投资非标的陡增010,00020,00030,00040,00050,0002011201220132014201520162017资管通道每年投资非标新增量（亿元）同业链条铸就两个结果同业链条铸就两个结果 其一其一，资资管创新管创新，助长实体非标助长实体非标。2015年资管新增实体非标资产的规模在2015年达到4.5万亿。不少资金进入到具备“高收益，低风险”特征的城投及地产中，而微观调研显示，前者的比例明显较大。2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3
10、 1 6:1 6-8-银行同业理财在银行同业理财在20142014年迎来扩规模年迎来扩规模同业存单发行规模同期骤增同业存单发行规模同期骤增资料来源资料来源：windwind，招商证券，招商证券资料来源：资料来源：windwind，招商证券，招商证券-200-10001002003004005006000.01.02.03.04.05.06.07.013/1214/0614/1215/0615/1216/0617/0618/0318/09银行同业理财规模（万亿）同比增速，%，右轴02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00014-0114-0614-1
11、115-0415-0916-0216-0716-12同业存单发行分银行性质，亿元股份行城商行农商行同业链条铸就两个结果同业链条铸就两个结果 其二其二，20152015年同业理财同比增速一度超过年同业理财同比增速一度超过500500%；余额绝对规模在；余额绝对规模在20162016年底达到高峰年底达到高峰，接近接近6 6万亿万亿规模规模。存单的扩张亦在此时放量增存单的扩张亦在此时放量增长长，股份行及城商行是其中主力股份行及城商行是其中主力。2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-9-资料来源：资料来源：WindWind，招商证券，招商证
12、券20162016年年上半年上半年非非银机构负债陡然增加银机构负债陡然增加非非银的尴尬在于增量银的尴尬在于增量负债与行情的错位负债与行情的错位 20152015年股市行情急转直下后年股市行情急转直下后，银行和保险配置资金切换至债市银行和保险配置资金切换至债市。彼时彼时，债基发行份额骤增债基发行份额骤增，20162016年达到历史高峰年达到历史高峰。行情行情与负债增量的错位与负债增量的错位，致使管理人陷入致使管理人陷入“无米之炊无米之炊”。过低的过低的收益率难以达到持有人要求收益率难以达到持有人要求，管理人只能通过加杠杆管理人只能通过加杠杆，加久期和加久期和下沉评级提高产品下沉评级提高产品收益收
13、益，最终出现最终出现“资产荒资产荒”的结果的结果。02004006008001,0001,2001,4001,60014/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/09债券基金发行份额(亿份)2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-10-资料来源：根据公开资料整理，招商证券资料来源：根据公开资料整理，招商证券20192019牛尾的根基遭到动摇：资管业态遭到颠覆牛尾的根基遭到动摇：资管业态遭到颠覆信托计划资管计划银行A 表外资产银行B同业负债银行同业理财应收款买入返售表内资产腾挪表外资产腾挪转移收益权转让银行
14、C保本理财银行C非保本理财其他资管机构底层资产穿透监管穿透监管资管产品及资管计划资管产品及资管计划，所投下一层资管产品不能所投下一层资管产品不能投资公募基金以外的其他资管产品投资公募基金以外的其他资管产品。受限受限受限受限计计提提风风险险准准备备金金2020年回表年回表本行信贷资产本行信贷资产收益权多层嵌套多层嵌套受受限限资金池结构化资管产品禁止资金池禁止资金池份额分级仅限于份额分级仅限于封闭式私募产品封闭式私募产品2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-11-第一第一，业务业务模式的重构与规模的收缩致使资产配置风险偏好的下降模式的重
15、构与规模的收缩致使资产配置风险偏好的下降。2018年以来，银行表外同业资金空转放缓，非银规模缺乏增量资金，出现收缩拐点，打压配置风险偏好，难以再采取激进的杠杆策略。资管新规约束，银行理财配置缺乏“壳”资源资管新规约束，银行理财配置缺乏“壳”资源信托规模整体趋于萎缩信托规模整体趋于萎缩资料来源资料来源：WindWind，招商证券，招商证券资料来源：资料来源：WindWind，招商证券，招商证券券商资管规模整体下滑券商资管规模整体下滑(20)02040608010013/0314/0315/0316/0317/0318/03可供出售及持有至到期投资长期股权投资买入返售资金信托余额同比，按照运用方式
16、，%(200)020040060080015/1216/0616/1217/0617/1218/0618/12券商资管与基子规模同比增速（%）券商资管：集合计划券商资管：定向资管计划券商资管：专项资管计划基金子公司专户规模2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-12-2.83.84.85.86.87.812/1213/1214/1215/1216/1217/1218/123个月理财产品3年AA+城投债理财收益率与信用债收益率对比，%资料来源：资料来源：WindWind，招商证券，招商证券银行理财负债端与资产端倒挂银行理财负债端与资产端
17、倒挂资管新规约束，银行理财配置缺乏“壳”资源资管新规约束，银行理财配置缺乏“壳”资源 第二第二，20202020年前整改的要求年前整改的要求，导致银行理财无法过度期限错配导致银行理财无法过度期限错配。流动性与收益率的两难，让商业银行理财扎堆在中高等级中短久期信用债内（一是长端利率债流动性尚佳，但收益率与理财成本倒挂制约银行配置意愿；二是中长期低等级信用债收益率尚可，回表则需求补充资本金），因而产生长端债券资产与弱资质券种没人“接盘”的现象。2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-13-宽信用效果正值观察期，过低的短端收益率遭遇预期管理
18、的宽信用效果正值观察期，过低的短端收益率遭遇预期管理的调控。调控。主要体现在两方面：1）央行货币政策态度，2）资金价格的“异常”。除此之外，央行预期管理提上日程除此之外，央行预期管理提上日程标债与非标的成本并未收敛，反而背离加大标债与非标的成本并未收敛，反而背离加大资料来源：资料来源：WindWind，招商证券，招商证券3.04.05.06.07.06.57.07.58.08.59.09.510.011/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/011-2年(含)非证券投资类信托平均收益率3年AA+中票，右轴标债与非标融资成本对比，%2 1 4 0 0 3
19、 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-14-牛市洗礼后，牛市洗礼后，短端收益率偏短端收益率偏低。低。过去几轮信用周期中，央行通过宽松的货币政策影响短端利率后，联动长端利率（期限利差），再者逐步影响信用债收益率曲线，最终非标融资成本跟随下行，达到恢复表内和表外同时信用派生的目的。资料来源资料来源：WindWind，招商证券，招商证券短端品种收益率在短端品种收益率在2 2月底接近月底接近20122012年以来低点年以来低点04080120各时间收益率与2012年收益率低点差值，bp2018-12-312019-01-312019-02-282019-04-2
20、6除此之外，央行预期管理提上日程除此之外，央行预期管理提上日程2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-15-资料来源：根据公开资料整理，招商证券资料来源：根据公开资料整理，招商证券重提重提“把好货币供给总闸门“把好货币供给总闸门”的寓意”的寓意时间会议货币政策方向表述2019/04/15中国人民银行货币政策委员会召开2019年第一季度例会会议指出，要继续密切关注国际国内经济金融形势的边际变化，增强忧患意识，保持战略定力，坚持逆周期调节，进一步加强货币、财政与其他政策之间的协调，适时预调微调，注重在稳增长的基础上防风险。稳健的货币政策要
21、松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。2019/02/212018年第四季度中国货币政策执行报告稳健的货币政策松紧适度，保持银行体系流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定，促进货币信贷和社会融资规模合理增长。平衡好总量和结构之间的关系，创新货币政策工具，发挥“几家抬”的政策合力，从供需两端共同夯实疏通货币政策传导的微观基础。2018/12/27中国人民银行货币政策委员2018年第四季度例会稳健的货币政策要更加注重松紧适度，保持流动性合理充裕，保持货币信贷及社会融资规模合理增长。继续深化金融体制改革，健
22、全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，进一步疏通货币政策传导渠道。2018/11/092018年第三季度中国货币政策执行报告实施好稳健中性的货币政策，增强政策的前瞻性、灵活性、和针对性。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，把好货币供给总闸门，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，加强前瞻性预调微调，维护流动性合理充裕，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。2018/09/29中国人民银行货币政策委员2018年第三季度例会稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。2018/08/102018年第二季度
23、中国货币政策执行报告保持货币政策的稳健中性，把好货币供给总闸门。灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，加强前瞻性预调微调，维护流动性合理充裕，保持适度的社会融资规模，把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡。2018/06/28中国人民银行货币政策委员2018年第二季度例会稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。2018/05/112018年第一季度中国货币政策执行报告保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门。综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，把握好稳增长
24、、调结构、防风险之间的平衡。2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-16-操作上管控流动性，流动性分层的再现与资金利率倒挂。操作上管控流动性，流动性分层的再现与资金利率倒挂。除此之外，央行预期管理提上日程除此之外，央行预期管理提上日程流动性分层的现象是否再次出现？流动性分层的现象是否再次出现？资料来源资料来源：WindWind，招商证券，招商证券资料来源：资料来源：WindWind，招商证券，招商证券隔夜与隔夜与7 7天资金价格的倒挂天资金价格的倒挂010203040506070809010016/0316/0917/0317/091
25、8/0318/0919/032.22.32.42.52.62.72.82.93R007-DR007，bp，右轴DR007，%存款类机构与银行间质押回购价格对比0.81.21.62.02.42.83.2(40)0408012016019/1/219/2/119/3/319/4/219/5/219/6/1R007-R001,bpR001,%,右轴银行间质押回购价格2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-17-20192019年，资管变局颠覆赚钱模式，结构化、嵌套化和错配化无一年，资管变局颠覆赚钱模式，结构化、嵌套化和错配化无一幸免整顿。上
26、一轮牛市的套利工具，无法“重蹈覆辙”，抹平利幸免整顿。上一轮牛市的套利工具，无法“重蹈覆辙”，抹平利差的现象难再见到。与此同时，商业银行理财回表被时间点遏差的现象难再见到。与此同时，商业银行理财回表被时间点遏制，无法实现加久期策略，仅能优选流动性尚佳品种。期限利制，无法实现加久期策略，仅能优选流动性尚佳品种。期限利差、等级利差与低等级信用利差无法再被简单的抹平。差、等级利差与低等级信用利差无法再被简单的抹平。与此同时，宽货币到宽信用传导的不畅，又不巧遇见短端收益率与此同时，宽货币到宽信用传导的不畅，又不巧遇见短端收益率触及低位。央行为防止货币政策大打折扣，多管齐下操作预期管触及低位。央行为防止
27、货币政策大打折扣，多管齐下操作预期管理，引导收益率阶段上行，加剧弱化长端配置偏好。理，引导收益率阶段上行，加剧弱化长端配置偏好。小结小结2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-18-二、违约的折射：广义派生难恢复，破刚兑再进一步2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-19-第一第一，经营不善经营不善导致流动资金紧张导致流动资金紧张，其中典型的案例是三胞集团其中典型的案例是三胞集团、北讯集团和康得新北讯集团和康得新。第二第二，经营投资战略激进导致的流动性经营投资战略激进导致的流
28、动性风险风险，包括包括业务规模扩张业务规模扩张、多元化和转型升级多元化和转型升级等等。20192019年，民企的困境在哪里？年，民企的困境在哪里？康得新大股东质押比例高康得新大股东质押比例高资料来源资料来源：WindWind，招商证券，招商证券资料来源：资料来源：WindWind，招商证券，招商证券中民投去年前三季度筹资活动现金净流出中民投去年前三季度筹资活动现金净流出7580858001000120016/1217/1218/1219/03康得新前十名股东质押与冻结情况质押数（百万股）冻结数（百万股）前十名股东质押比例，%_右轴(15000)(10000)(5000)0500010000(3
29、0000)(20000)(10000)010000200003000017/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09中民投现金净流量变动情况（百万元）经营性现金流投资性现金流筹资性现金流现金流净增加额_右轴2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-20-20192019年，民企的困境在哪里？年，民企的困境在哪里？东方金钰负债结构不合理东方金钰负债结构不合理资料来源资料来源：WindWind，招商证券，招商证券资料来源：资料来源：WindWind，招商证券，招商证券东方金钰短期偿债压力大东方金钰短期偿债
30、压力大02040608010016/1217/1218/1219/03东方金钰负债率情况（%）资产负债率资产负债率（同行业均值）带息负债比率带息负债比率（同行业均值）(0.1)0.40.91.41.92.416/1217/1218/1219/03东方金钰偿债能力指标流动比率流动比率（同行业均值）速动比率速动比率（同行业均值）第三第三，负债结构不合理负债结构不合理，一旦融资渠道受到限制一旦融资渠道受到限制，资金链断裂的可能性资金链断裂的可能性极极高高。同时同时，还包括：还包括：1 1）大规模大规模资产受限削弱实际偿债资产受限削弱实际偿债能力；能力；2 2）信息信息披露不披露不完善完善，企业财报真
31、实性企业财报真实性存疑；存疑；3 3）非经营活动占用非经营活动占用流动资金；流动资金；4 4）集团内集团内部的流动性传导与实际控制人部的流动性传导与实际控制人风险风险。2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-21-康美前期差错更正涉及科目康美前期差错更正涉及科目货币资金其他应付款应收账款坏账准备递延所得税资产应收利息营业收入营业成本销售费用财务费用资产减值损失所得税费用存货-中药材其他应收款存货-开发成本在建工程未分配利润资产负债表资产负债表利润表利润表2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3
32、 1 6:1 6-22-20192019年内部年内部经营经营管理风险集中暴露管理风险集中暴露经营状况不佳 发展战略激进融资安排不合理信息披露不完整流动资金被占用集团内部流动性传导实际控制人风险担保相关风险宏观环境行业特征盈利能力现金流资本结构营运能力战略扩张其他指标财务指标财务指标企业信用风险影响因子企业信用风险影响因子外外部部环环境境内内部部经经营营管管理理中民投宝塔石化集团东辰集团胜通集团三胞集团国购投资康得新奥马电器秋林集团天宝食品东方金钰 天翔环境北讯集团庞大集团一一季季度度债债券券首首次次违违约约主主体体营业收入ROA净利润毛利率经营成本存货经营性现金流量净额销售商品现金/营收比率投
33、资性现金流出资产负债率流动比率实际贷款额借款期限结构速动比率银行授信额资本支出/折旧摊销固定资产增速的趋势投资性现金流出存货应收账款回收效率存货周转率预期盈利、现金流2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-23-“债务“债务-金融金融”监管框架，冲击广义信用派生”监管框架，冲击广义信用派生金融体系严控增量资金来源同业负债空转委外模式A银行表内资产表外资产买NCDB银行同业负债购买C银行同业理财银行23号文：贷款受限城投平台基建项目信托计划券商资管计划专户产品嵌套结构化杠杆过去：注入公益性/土地资产过去：出具承诺函或担保地方政府抬升杠杆
34、率隐性债务的滋生信托券商基金子公司嵌套空转腾挪回表出表棚改地方债务整治虚假PPP产业基金政府购买资料来源：招商证券资料来源：招商证券 债务增量端整治造成资管体系格局的重建，强行打破表外派生逻辑，造成实体融资出现分层现象。2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-24-影子银行的兴起，表影子银行的兴起，表外信用外信用派生渐变为派生渐变为实体融资的重要实体融资的重要渠道。渠道。信用周期形成过程为央行基础货币供给增速（负债端扩张）驱动商业银行信贷投放扩张（资产端扩张）。信贷并非商业银行提供社会融资的唯一手段，表外业务的信用创造越发重要。资料来
35、源：招商证券资料来源：招商证券货币货币/信用二分法逻辑，广义信用派生的替代性增强信用二分法逻辑，广义信用派生的替代性增强央行商业银行A资产负债国外净资产对政府净债权对其他存款性公司债权货币供给商业银行B商业银行C资产实体信贷社会总融资银信合作大资管非标融资同业-委外宽/紧货币分析信用派生分析其他为何二元监管会触发实体融资困局？为何二元监管会触发实体融资困局？2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-25-经营性现金流净额净利润投资性现金流净额投资收益内部流动性盈利增强依赖减弱国企民企外部流动性现金流现金流净额净额筹资性现金流净额金融负债
36、国企民企依赖增强创收减弱供给侧改革微观流动性国企充盈民企缺口强化外部依赖信贷歧视A银行表内资产表外资产B银行同业负债腾挪买NCDC银行同业理财购买信托券商资管保险资管基金或子公司专户出表回表非标准化标准化民企受歧视融资方式变更信用债ABS体系内体系外主要渠道主要渠道通道非标社融非标民间借贷P2P上游成本抬升环保因素资管通道对接终端 单个企业 实体流动性观测框架实体流动性观测框架2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-26-期间，中小银行破刚兑触发“蝴蝶效应”期间，中小银行破刚兑触发“蝴蝶效应”央行大行股份行/中小行城/农商行非银城/农
37、商行A城/农商行B无风险有风险嫌疑非银A非银N资金抵质押资金买NCD抵质押资金抵质押资金买NCD/抵质押拆借下降资金抵质押实体融资违约被动抛售资产抑制结构化产品无法续杠杆一级市场加剧弱化反制资金买NCD/抵质押2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-27-期间，中小银行破刚兑触发“蝴蝶效应”期间，中小银行破刚兑触发“蝴蝶效应”农商行存单融资成本价差走阔农商行存单融资成本价差走阔资料来源资料来源：WindWind，招商证券，招商证券资料来源：资料来源：WindWind，招商证券，招商证券城城商行及农商行成为中小微企业贷款主力商行及农商行
38、成为中小微企业贷款主力 中小银行存单融资成本骤升，指向流动性压力增加。中小银行存单融资成本骤升，指向流动性压力增加。近年来，中小银行成为小微企业贷款的主力。近年来，中小银行成为小微企业贷款的主力。(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.016/0616/1217/0617/1218/0618/12不同类别商业银行小微企业贷款余额占比变动情况,环比增量，%国有制股份制城商行农商行0.010.020.030.040.050.060.070.080.018/0718/1019/0119/04日度数据（按周）移动平均数据3个月同业存单发行利率：农商行-国有银行，bp2 1 4 0
39、 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-28-期间，中小银行破刚兑触发“蝴蝶效应”期间，中小银行破刚兑触发“蝴蝶效应”民企民企债净融资债净融资偏弱偏弱资料来源资料来源：WindWind，招商证券，招商证券资料来源：资料来源：WindWind，招商证券，招商证券低等级城投债流动性衰竭低等级城投债流动性衰竭 民企债净融资持续处于负区间；民企债净融资持续处于负区间；低低等级城投债流动性几乎丧失。等级城投债流动性几乎丧失。17192123252729100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.0550.019/0
40、4/1719/05/0619/05/2019/06/0319/06/18城投成交规模（亿元）AA及AA-占比(%),MA5,右轴(150)(100)(50)05010015020025019/0119/0219/0319/0419/05民企债发行及净融资（亿元）民企债发行量民企债净融资2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-29-“债务债务-金融金融”监管率先打破表外信用派生逻辑监管率先打破表外信用派生逻辑，冲击实体融资链冲击实体融资链条条。“余温未尽余温未尽”之时之时，中小银行破刚兑意外引起流动性分层中小银行破刚兑意外引起流动性分层
41、。不幸的是不幸的是，非银杠杆续接难度加剧非银杠杆续接难度加剧，结构化产品结构化产品“爆仓爆仓”，被迫被迫“剁资产剁资产”止损止损。同时同时，作为近年为小微企业输血的城商行及农作为近年为小微企业输血的城商行及农商行商行，已经因流动性自顾不暇已经因流动性自顾不暇，贷款投放会否贷款投放会否“捉襟见肘捉襟见肘”尚待尚待观察观察。实体融资难度尚未转圜之时实体融资难度尚未转圜之时，又要提防中小银行风险敞口暴露问又要提防中小银行风险敞口暴露问题题，信用风险演绎的逻辑还在延续信用风险演绎的逻辑还在延续。等级利差及弱资质品种期限等级利差及弱资质品种期限利差走阔仍是必然利差走阔仍是必然。下半年尤其需要关注下半年尤
42、其需要关注，二级折价抛售会否向二级折价抛售会否向一级再融资传导一级再融资传导。小结小结2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-30-三、城投债：另类宽信用下的主题投资机会2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-31-资料来源资料来源：根据公开资料整理，：根据公开资料整理，招商证券招商证券化存量风险与保增长之间的矛盾，监管高压态度缓解化存量风险与保增长之间的矛盾，监管高压态度缓解时间时间部门部门文件文件/会议会议内容内容2019/3/14上交所（拟）-根据彭博新闻报道，上交所对
43、地方融资平台发行公司债的审核条件有所放松，对于用于借新还旧的发债申请，可以不受政府收入占比50%的上限限制，并滚动发行。交易所同时要求募集资金用途仅限用于偿还交易所公司债。2018/10/31国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见（101号文）金融机构要在采取必要风险缓释措施的基础上，按照市场化按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险。或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险。在严格依法解除违法违规担保关系的基础上，对必要的在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范
44、风险的前提下与金融机构协商继续融资，避免出现工程烂尾。2018/9/18发改委发改委发布会保障在建项目后续融资。针对在建项目后续融资需要加大保障力度的实际情况，督促地方加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，支持在建的基础设施项目建设。金融机构加大对在建项目合理融资需求的支持力度，按照市金融机构加大对在建项目合理融资需求的支持力度，按照市场化原则，保障融资平台公司合理融资需求，防止盲目抽贷、场化原则，保障融资平台公司合理融资需求，防止盲目抽贷、压贷和停贷。压贷和停贷。2018/7/23国务院国务院常务会议引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求引导金融机构保障融资平台公司合理融资
45、需求，努力实现每年新增支持15万家（次）小微企业和1400亿元贷款目标；加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行推动早见成效。2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-32-资料来源资料来源：根据公开资料整理，：根据公开资料整理，招商证券招商证券存量存量债务保障合法化，为平滑债务做铺垫债务保障合法化，为平滑债务做铺垫文件文件部门部门内容内容关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知中共中央办公厅国务院办公厅对于部分实行企业化经营管理且有经营性收益的基础设施项目，包括已纳入国家和省市县级政府及部门印发的“十三五”规划并按规定权
46、限完成审批或核准程序的项目，以及发展改革部门牵头提出的其他补短板重大项目，金融机构可按照商业化原则自主决策，在不新增隐性债务前提下给予融资金融机构可按照商业化原则自主决策，在不新增隐性债务前提下给予融资支持，保障项目合理资金需求。支持，保障项目合理资金需求。合理保障必要在建项目后续融资。在严格依法解除违法违规担保关系基础上，对存量隐性债务中的必要在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险前提下与金融机构协商继续融资。规模和防范风险前提下与金融机构协商继续融资。地方各级政府负责组织制定本级专项债券项目预期收益与融资平衡方案，客观评估项目预期收益和资产价值。金
47、融机构按照商业化原则自主决策，金融机构按照商业化原则自主决策，在不新增隐性债务前提下给予融资支持。在不新增隐性债务前提下给予融资支持。对金融机构支持存量隐性债务中的必要在建项目后续融资且不新增隐性债对金融机构支持存量隐性债务中的必要在建项目后续融资且不新增隐性债务的，也不认定为隐性债务问责情形。务的，也不认定为隐性债务问责情形。2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-33-资料来源：招商证券资料来源：招商证券隐性债务平滑促成“另类”宽信用隐性债务平滑促成“另类”宽信用1）有条件使用2）缓解短期到期城投平台城投平台地方政府地方政府新建项
48、目在建项目完工项目隐性债务隐性债务列入财政偿还序列银行贷款专项债平台债券基建投资基建投资“另类另类”宽信用宽信用代建购买服务.平滑基金/产品/贷款严格监控资金使用盘活存量融资债务自担借新还旧再融资放开财政资金足够，不需平滑基金介入专项债仅对应已被甄别项目保存量加增量商业银行参与置换，有金融实力的硬约束宽信用到基建的微观路径2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-34-为什么理解“保存量”之前，首先要参透隐性债务化解路径为什么理解“保存量”之前，首先要参透隐性债务化解路径？第一，隐性债务清查时间集中在第一，隐性债务清查时间集中在2018
49、2018年年7 7-9 9月，采用层层上报时，可能月，采用层层上报时，可能已经确定化债最终方案。已经确定化债最终方案。管窥隐性债务化解办法，厘清五个关键点管窥隐性债务化解办法，厘清五个关键点资料来源：根据公开资料整理，招商证券资料来源：根据公开资料整理，招商证券各单位自行清查各单位自行清查主管部门汇主管部门汇总总县委县委、县政府县政府市财政局市财政局市委市委、市政府市政府签字确认连同化债方案上报，若无债务则进行无债务申报抄送签字确认县财政局县财政局汇总统计结果及化债方案并上报若三者有异议，则经县审计局出具意见后上报报送的材料包括：(1)县清查统计工作报告;(2)经县委、县政府签章的县政府隐性债
50、务详细清单和政府隐性债务风险化解实施方案。20182018年下半年，隐性债务清理开始年下半年，隐性债务清理开始2 1 4 0 0 3 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 3 1 6:1 6-35-管窥隐性债务化解办法，厘清五个关键点管窥隐性债务化解办法，厘清五个关键点2018年2019年2021年2020年2022年2023年2024年2025年2026年2027年10425万元10937万元12109万元16871万元570万元其中由政府承担200万元，由国有企业承担370万元其中由政府承担9675万元，由国有企业承担750万元其中由政府承担10085万元，由国有企业承担