1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 食品食品 非酒板块中报非酒板块中报:速冻及调味品表现更优速冻及调味品表现更优 华泰研究华泰研究 食品食品 增持增持 (维持维持)研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究员 张墨张墨 SAC No.S0570521040001 SFC No.BQM965 +(86)21 2897 2228 联系人 倪欣雨倪欣雨 SAC No.S0570121070157 +(86)21 2897 2228 联系人 俞慕寒俞慕寒 SAC No
2、.S0570121070175 +(86)21 2897 2228 联系人 王可欣王可欣 SAC No.S0570122010019 +(86)21 2897 2228 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 涪陵榨菜 002507 CH 40.12 买入 海天味业 603288 CH 93.38 增持 伊利股份 600887 CH 49.20 买入 安井食品 603345 CH 185.00 买入 立高食品
3、 300973 CH 94.81 买入 绝味食品 603517 CH 55.20 买入 洽洽食品 002557 CH 63.30 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 9 月 04 日中国内地 专题研究专题研究 非酒板块：表现分化，期待修复非酒板块：表现分化，期待修复 22Q2 食饮非酒板块表现分化，其中调味品/乳制品/速冻食品/休闲食品营收同比+19%/+9%/+24%/-0%，扣非净利同比+22%/-2%/+62%/-26%，调味品低基数下业绩改善，乳制品经营具备韧性，速冻与部分休闲零食龙头受益于居家场景增加，需求景气度攀升，而食品中如绝味等部分线下业态企业受损明显，业绩短期承压。当
4、前，我们建议把握消费复苏与成本改善两条主线，7-8 月全国各地的疫情虽有反复，对短期内消费的恢复速度造成一定干扰，但随疫情好转及消费力企稳回升，后续餐饮端、线下业态复苏仍可期；另一方面，考虑到总体成本压力缓解及低基数效应，22H2 盈利端修复值得期待。调味品：低基数下调味品：低基数下 Q2 收入弹性修复，费投缩减促盈利能力提升收入弹性修复，费投缩减促盈利能力提升 CS 调味品板块 22H1 营收/扣非净利同比+9%/+5%，22Q2 营收/扣非净利同比+19%/+22%，21Q2 低基数下龙头经营弹性显现，5 月中下旬起疫情好转带动需求改善；盈利端，22Q2 板块毛利率/扣非净利率同比-1.4
5、/+0.5pct，原材料价格仍处高位致毛利率承压，各企业积极推进市场精细化运作、费用管控成效显著（22Q2 期间费用率同比-2.7pct）。我们认为，企业经营有望随疫情逐步好转，成本压力下通过提价+内部挖潜应对，22H2 改善可期。推荐成本下行与估值低位的涪陵榨菜及经营韧性更强的龙头海天味业。乳制品：经营具备韧性，利润端关注成本及竞争态势变化乳制品：经营具备韧性，利润端关注成本及竞争态势变化 CS 乳制品板块 22H1 营收/扣非净利同比+11%/+10%，22Q2 营收/扣非净利同比+9%/-2%，疫情背景下乳制品防御属性凸显。盈利端，22Q2 毛利率/扣非净利率同比-0.8/-0.6pct
6、，22 年以来原奶价格回落释放成本压力，但结构上基础白奶增速快于高端产品，致毛利率同比下滑；伊利 Q2 期间费用率同比+1.2pct，龙头企业短期促销增加致市场对行业竞争加剧有所担忧，我们认为随着国内乳制品行业趋于稳定，上游和下游集中度提升、各家乳企差异化扩张之下，龙头利润诉求提升，长期看竞争仍将趋缓。推荐液奶基本盘稳固、多元业务表现亮眼、盈利能力有望保持稳中有进的伊利股份。速冻食品：速冻食品：C 端需求景气度攀升，盈利能力弹性向上端需求景气度攀升，盈利能力弹性向上 CS 速冻食品板块 22H1 营收/扣非净利同比+16%/+46%，22Q2 营收/扣非净利同比+24%/+62%，疫情期间 C
7、 端需求景气度攀升，22Q2 板块营收稳健增长，后续伴随着消费人群扩张/产品矩阵完善/营销渠道开拓，预制菜领域长期逻辑通畅。盈利端，22Q2 板块毛利率/扣非净利率同比+1.1/+1.6pct，成本压力缓和、提价效应显现，叠加渠道结构优化、费用率缩减，共驱盈利能力提升。展望 22H2，整体成本压力预计可控，各企业致力于新品推广/渠道及产品结构优化/费效优化等，结合低基数效应，盈利能力有望弹性向上。推荐经营持续改善且增长逻辑强化的安井食品。休闲食品：疫情影响下表现分化，线下业态静待复苏休闲食品：疫情影响下表现分化，线下业态静待复苏 CS 休闲食品板块 22H1 营收/扣非净利同比+0%/-35%
8、，22Q2 营收/扣非净利同比-0%/-26%，疫情反复下各企业表现分化，洽洽、盐津等零食龙头受益于居家消费场景，低基数下迎来弹性修复，绝味等线下业态企业业绩承压。22Q2 板块毛利率/扣非净利率同比-4.0/-1.6pct，成本压力叠加疫情反复下规模效应难以显现，板块盈利能力承压。展望 22H2，我们看好疫情好转后线下业态企稳复苏，行业龙头通过提价/供应链精细化管理等有效应对成本压力，并通过产品及渠道结构的灵活调整带动盈利中枢改善。推荐逆势加速开店、疫后有望迎复苏的绝味食品及业绩稳健、估值处于低位的洽洽食品。风险提示：宏观经济增长不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题。(23)(13)(2)9
9、19Sep-21Jan-22May-22Aug-22(%)食品沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 食品食品 正文目录正文目录 非酒板块：表现分化，期待修复非酒板块：表现分化，期待修复.3 调味品：低基数下 Q2 收入弹性修复，费投缩减促盈利能力提升.4 乳制品：经营具备韧性，利润端关注成本及竞争态势变化.6 速冻食品：C 端需求景气度攀升，盈利能力弹性向上.8 休闲食品：疫情影响下表现分化，线下业态静待复苏.10 重点公司推荐重点公司推荐.12 涪陵榨菜（002507 CH，买入，目标价：40.12 元）.12 海天味业（603288 CH，增持，目标价
10、：93.38 元）.12 伊利股份（600887 CH，买入，目标价：49.20 元）.12 安井食品（603345 CH，买入，目标价：185.00 元）.12 立高食品（300973 CH，买入，目标价：94.81 元）.13 绝味食品（603517 CH，买入，目标价：55.20 元）.13 洽洽食品（002557 CH，买入，目标价：63.30 元）.13 风险提示.14 aZfX9XwWoOpMaQbPaQmOoOpNnPeRpOnMjMnNmQ8OsQnPwMoOvMMYqMtN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 食品食品 非酒板块：非酒板块：表现分化
11、，期待修复表现分化，期待修复 22H1 食品饮料板块营收食品饮料板块营收/扣非净利扣非净利 4826.2/940.7 亿元，同比亿元，同比+7%/+14%，22Q2 营收营收/扣非扣非净利净利 2194.3/364.0 亿元，同比亿元，同比+6%/+10%。22Q2 非酒板块表现分化，其中调味品非酒板块表现分化，其中调味品/乳制品乳制品/速冻食品速冻食品/休闲食品营收同比休闲食品营收同比+19%/+9%/+24%/-0%，扣非净利同比，扣非净利同比+22%/-2%/+62%/-26%。速冻食品和调味品表现突出，乳制品经营韧性凸显，休闲食品总体承压但内部分化速冻食品和调味品表现突出，乳制品经营韧
12、性凸显，休闲食品总体承压但内部分化。收入端，收入端，调味品板块经营环比显著改善，乳制品行业经营具备韧性，速冻食品与部分休闲零食龙头受益于居家场景增加，需求景气度提升；疫情背景下餐饮渠道受损较多，KA 商超、烘焙店等人流量显著下滑，以绝味为代表的线下业态企业受损明显。利润端，利润端，调味品板块中上游原材料价格仍然处于高位运行阶段，但疫情冲击下费投缩减促盈利能力提升；乳制品板块中结构端疫情下基础白奶增速快于高端产品，成本端 22 年以来原奶价格回落释放成本压力，致 22Q2 乳制品板块毛利率同比-0.8pct；速冻食品板块成本压力整体可控，产品与渠道结构优化之下板块盈利能力表现亮眼；休闲食品板块中
13、原材料、能源等成本压力逐步凸显，企业盈利能力阶段性承压。图表图表1：22H1 非酒板块上市企业财务数据非酒板块上市企业财务数据（单位：亿元）（单位：亿元）收入收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 期间期间费用率费用率 同比增加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 CS 调味品板块调味品板块 239.0 9%45.8 5%35%-2.6pct 12%-1.8pct 19%-0.8pct CS 乳制品板块乳制品板块 981.8 11%66.5 10%30%-0.2pct 22%-0.4pct 7%-0.2pct CS 速冻食品板块速
14、冻食品板块 115.4 16%8.5 46%25%0.4pct 7%-8.1pct 7%1.5pct CS 休闲食品板块休闲食品板块 339.2 0%16.7-35%30%-3.7pct 23%0.0pct 5%-2.7pct 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表2：22Q2 非酒板块上市企业财务数据非酒板块上市企业财务数据（单位：亿元）（单位：亿元）收入收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 期间期间费用率费用率 同比增加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 CS 调味品板块调味品板块 115.1 19%21.4 22%34%
15、-1.4pct 11%-2.7pct 19%0.5pct CS 乳制品板块乳制品板块 500.9 9%30.1-2%30%-0.8pct 22%-0.4pct 6%-0.6pct CS 速冻食品板块速冻食品板块 56.7 24%3.8 62%23%1.1pct 13%-0.8pct 7%1.6pct CS 休闲食品板块休闲食品板块 154.4 0%6.9-26%29%-4.0pct 23%-1.5pct 4%-1.6pct 资料来源：Wind，华泰研究 站在当前时点，站在当前时点，7-8 月全国各地的疫情仍有反复，月全国各地的疫情仍有反复，短期内短期内对消费的恢复速度造成干扰，消费对消费的恢复
16、速度造成干扰，消费信心和消费力的复苏亦需时间，我们建议把握消费复苏与成本改善两条主线，信心和消费力的复苏亦需时间，我们建议把握消费复苏与成本改善两条主线，随疫情好转随疫情好转及消费力企稳回升，后续餐饮端、线下业态复苏仍可期；另一方面，考虑到总体成本压力及消费力企稳回升，后续餐饮端、线下业态复苏仍可期；另一方面，考虑到总体成本压力缓解及低基数效应，缓解及低基数效应，22H2 盈利端修复值得期待。盈利端修复值得期待。消费复苏主线：消费复苏主线：随疫情逐步好转，餐饮端需求有望得到修复，线下业态企业静待复苏。随疫情逐步好转，餐饮端需求有望得到修复，线下业态企业静待复苏。虽然目前各地还有部分疫情反复的情
17、况出现，但总体而言影响程度都小于 22Q2 华东地区的大规模封控管理，后续需求的改善与疫情防控政策有较强的相关性。随疫情逐步好转、防控政策优化合理，餐饮渠道等线下消费场景有望稳步修复。成本改善主线：成本改善主线：烘焙板块成本压力缓解，重点关注调味品板块的成本拐点。烘焙板块成本压力缓解，重点关注调味品板块的成本拐点。烘焙企业受益于 6 月以来的棕榈油价格回落（2022.6.1 日至 2022.9.2 日棕榈油期货价下滑 33.1%），相关企业成本压力有望缓解、利润弹性或将逐步显现；乳制品板块 22 年初至今原奶价格稳步下行，速冻板块主要原料鱼浆、肉类等采购价亦呈现改善状态，成本压力相对较小；而调
18、味品板块和软饮料板块的成本变化及反应到报表端的时间点仍需进一步观察。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 食品食品 调味品：调味品：低基数下低基数下 Q2 收入收入弹性修复弹性修复，费投缩减促盈利能力提升，费投缩减促盈利能力提升 22Q2 调味品板块收入调味品板块收入/归母净利归母净利/扣非净利同比扣非净利同比+18.9%/+24.0%/22.2%，21Q2 低基数之下低基数之下龙头企业经营弹性显现。龙头企业经营弹性显现。22H1 调味品板块营收/归母净利/扣非净利 239.0/48.0/45.8 亿元，同比+9%/+5%/+5%，22Q2 营收/归母净利/扣非净利
19、115.1/22.9/21.4 亿元，同比+19%/+24%/+22%。22H1调味品龙头企业经营普遍呈现前低后高、Q2明显改善，主因21Q2渠道去库/社区团购分流等因素形成低基数，今年 3-5 月疫情对餐饮端需求造成冲击，5 月中下旬起随疫情好转，餐饮端需求有所改善，家庭端需求稳健，经销商信心强化，拿货增加以冲击半年度目标。从企业举措上，今年以来龙头策略体现出理性、灵活，产品端，疫情冲击下传统产品（如酱油）增长乏力，龙头通过新品推广、多品类布局实现矩阵式增长；渠道端，强调在安全库存内实现增长，如海天将部分小经销商由一级经销商转为二级以降低任务完成压力，中炬通过分级目标给予奖励，追求渠道健康。
20、21Q2 低基数之下经营弹性已然显现。图表图表3：调味品板块单季度营收同比增速情况调味品板块单季度营收同比增速情况 图表图表4：调味品板块单季度扣非净利同比增速情况调味品板块单季度扣非净利同比增速情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 成本压力仍存，成本压力仍存，22H1 盈利能力持续承压。盈利能力持续承压。利润端，22H1 调味品板块毛利率 35.4%，同比-2.6pct，毛利率下滑主因包材及大豆、青菜头等上游原材料价格仍然处于高位运行阶段，各企业 21Q4 以来的提价难以完全覆盖现有成本的压力。22H1 调味品板块期间费用率11.8%，同比-1.8pct，各企业积
21、极推进市场精细化运作、费用管控成效显著，最终扣非净利率同比-0.8pct至19.1%，盈利能力整体承压。22Q2调味品板块毛利率34.5%，同比-1.4pct，降幅环比有所收窄，我们判断主要系提价效应进一步显现，期间费用率 11.5%，同比-2.7pct，疫情冲击下行业费用进一步缩减，千禾、天味、榨菜等企业广告费用亦实现较大收缩，最终 22Q2 录得扣非净利率 18.6%，同比+0.5pct。展望后续，经营端，随疫情逐步好转，餐饮端需求得到修复，家庭端需求或将保持稳健，调味品需求有望持续恢复，下半年经营环境好转，继续关注渠道库存消化进度；盈利端，目前豆类/包材价格现环比下行趋势，期待成本改善向
22、报表端的逐步传导。推荐标的上，推荐标的上，推荐成本下行与估值低位的涪陵榨菜，涪陵榨菜，以及渠道及成本管控能力较强的龙头海天味业海天味业。3.4%26.4%9.8%14.5%22.9%-11.9%-1.8%14.7%1.7%18.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22CS调味品III板块-营收同比增速15.7%47.3%20.3%32.9%15.4%-29.3%-18.8%2.4%-6.9%22.2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1
23、Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22CS调味品III板块-扣非归母净利同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 食品食品 图表图表5：调味品板块单季度期间费用率情况调味品板块单季度期间费用率情况 图表图表6：调味品板块单季度扣非净利率情况调味品板块单季度扣非净利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表7：22H1 上市调味品企业财务数据上市调味品企业财务数据（单位：亿元）（单位：亿元）股票代码股票代码 股票简称股票简称 收入收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同
24、比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 期间期间费用率费用率 同比增加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 603288 CH 海天味业 135.3 10%32.9 1%37%-2.7pct 7%-0.4pct 24%-2pct 600872 CH 中炬高新 26.5 15%3.0 12%32%-2.3pct 17%-1.8pct 11%-0.2pct 002507 CH 涪陵榨菜 14.2 6%4.8 28%55%-4.4pct 14%-11pct 34%6pct 603317 CH 天味食品 12.1 19%1.5 138%35%4.1pct 20%-5.7pct 12
25、%6pct 600305 CH 恒顺醋业 11.8 14%1.2 1%35%-2.7pct 22%-1.3pct 10%-1.3pct 603027 CH 千禾味业 10.1 15%1.1 74%35%-6.8pct 20%-12.4pct 11%3.9pct 002650 CH 加加食品 9.4 12%0.0-116%20%-3.9pct 19%-0.9pct 0%-1.9pct 600186 CH 莲花健康 8.6 1%0.3 14%13%-1.9pct 7%-2.7pct 4%0.4pct 300908.SZ 仲景食品 4.2 6%0.4-31%38%-3.1pct 26%2.3pct
26、9%-5.1pct 603696 CH 安记食品 2.4-7%0.1-45%17%-5.5pct 11%-0.6pct 5%-3.4pct 000576 CH 广东甘化 1.8-39%0.3-54%55%13.9pct 39%23.8pct 17%-5.5pct 603755 CH 日辰股份 1.4 0%0.2-31%39%-4.9pct 22%3.1pct 14%-6.1pct 002495 CH 佳隆股份 1.0-33%-0.1-138%25%-11pct 26%8.2pct-6%-18pct 调味品板块调味品板块 239.0 9%45.8 5%35%-2.6pct 12%-1.8pct
27、19%-0.8pct 注：恒顺醋业受全资子公司股权收购影响回溯调整 21H1 财务经营指标，天味食品受会计政策调整影响回溯调整 21H1 营业成本及销售费用；资料来源：Wind，华泰研究 图表图表8：22Q2 上市调味品企业财务数据上市调味品企业财务数据（单位：亿元）（单位：亿元）股票代码股票代码 股票简称股票简称 收入收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 期间期间费用率费用率 同比增加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 603288 CH 海天味业 63.2 22%15.0 11%35%-2.2pct 6%-0.4pct 2
28、4%-2.4pct 600872 CH 中炬高新 13.1 24%1.5 48%32%-1.1pct 17%-2.2pct 11%1.8pct 002507 CH 涪陵榨菜 7.3 15%2.8 65%58%-1.2pct 10%-14.7pct 39%11.8pct 600305 CH 恒顺醋业 6.1 18%0.5-1%33%-3.8pct 23%-2.1pct 8%-1.5pct 603317 CH 天味食品 5.8 18%0.5-418%35%8.7pct 24%-8.4pct 8%11.4pct 603027 CH 千禾味业 5.3 31%0.6 159%36%-5.2pct 19%
29、-13.7pct 11%5.7pct 600186 CH 莲花健康 4.4 2%0.2 12%13%-0.6pct 7%-1.2pct 4%0.4pct 002650 CH 加加食品 4.3 29%0.0-88%20%-0.1pct 20%-8.4pct-1%7pct 300908.SZ 仲景食品 2.2 17%0.3 27%37%-1.6pct 22%-3.3pct 13%0.9pct 603755 CH 日辰股份 1.4 0%0.2-31%39%-4.9pct 22%3.1pct 14%-6.1pct 603696 CH 安记食品 1.3 3%0.1-27%16%-5.3pct 10%-2
30、.2pct 5%-2.1pct 000576 CH 广东甘化 0.9-41%0.0-86%54%21.1pct 53%32.4pct 3%-10.7pct 002495 CH 佳隆股份 0.5-47%0.0-129%24%-15.1pct 28%11.6pct-9%-24.9pct 调味品板块调味品板块 115.1 19%21.4 22%34%-1.4pct 11%-2.7pct 19%0.5pct 注：恒顺醋业受全资子公司股权收购影响回溯调整 21Q2 财务经营指标，天味食品受会计政策调整影响回溯调整 21Q2 营业成本及销售费用；资料来源：Wind，华泰研究 14.8%12.8%15.9%
31、10.1%13.0%14.2%15.2%11.2%12.0%11.5%10%12%14%16%18%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22CS调味品板块-期间费用率22.6%20.0%21.6%21.5%18.1%16.6%19.3%19.6%18.6%15%16%17%18%19%20%21%22%23%2Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22CS调味品III板块-扣非净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 食品食品 乳制品：乳制品：经营具备韧性经营具备韧性，利润端关注
32、成本及竞争态势变化，利润端关注成本及竞争态势变化 22Q2 乳制品板块收入乳制品板块收入/归母净利归母净利/扣非净利同比扣非净利同比+8.7%/-8.3%/-1.6%，疫情背景下乳制品防疫情背景下乳制品防御属御属性凸显性凸显，各企业通过承担保供企业职责、开展社区团购等积极应对各企业通过承担保供企业职责、开展社区团购等积极应对。22H1 乳制品板块营收/归母净利/扣非净利 981.8/70.5/66.5 亿元，同比+11%/+7%/+10%，22Q2 营收/归母净利/扣非净利 500.9/30.2/30.1 亿元，同比+9%/-8%/-2%；其中龙头伊利 22Q2 实现营收/归母净利/扣非净利
33、324.2/26.1/26.0 亿元，同比+11%/+5%/+9%，表现依然稳健，全乳品类发力驱动规模增长，公司坚持多元化布局，奶粉、奶酪等各业务中的市场份额有望均持续提升；妙可蓝多 22Q2 实现营收/归母净利/扣非净利 13.1/0.6/0.5 亿元，同比+17%/-27%/-41%，疫情下营收保持稳健增长，市占率稳居行业第一，物流和原辅料成本上涨明显致利润率承压，展望未来，受益于消费者教育不断强化、常温奶酪及家庭餐桌系列奶酪产品打开消费场景，我们看好后续公司产品创新/场景突破有望贡献增量。疫情加强消费者对营养、健康等方面的重视程度，本轮疫情中，乳制品需求仍然坚挺，各企业通过承担保供企业职
34、责、开展社区团购等积极应对，销售端受影响较小，经营具备韧性。图表图表9：乳制品板块单季度营收同比增速情况乳制品板块单季度营收同比增速情况 图表图表10：乳制品板块乳制品板块单季度单季度扣非扣非净利同比增速情况净利同比增速情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 利润端关注成本及竞争态势变化。利润端关注成本及竞争态势变化。22H1 乳制品板块毛利率同比-0.2pct 至 30.3%，扣非净利率 6.8%，同比持平。22Q2 乳制品板块毛利率同比-0.8pct 至 29.6%，扣非净利率同比-0.6pct 至 6.0%。22 年以来原奶价格回落释放成本压力（生鲜乳价格由 2
35、1 年底的 4.28 元/公斤下滑 3.7%至 22 年中的 4.12 元/公斤），但疫情下基础白奶增速快于高端产品，致 22H1乳制品板块毛利率同比下滑。费用端看，22Q2 乳制品行业期间费用率环比 Q1 提升 0.3pct，同比-0.4pct，但伊利 Q2 期间费用率同比+1.2pct，龙头企业短期促销增加导致市场对行业竞争加剧有所担忧，我们认为随着国内乳制品行业步入稳定发展期，上游和下游集中度提升、各家乳企差异化扩张之下，龙头利润诉求提升，费用投放有望趋于理性，中长期看，行业竞争仍将延续缓和趋势，双寡头格局望持续强化。总体而言，我们判断乳制品行业仍将延续向好趋势，短期疫情需求（营养健康诉
36、求）红利仍在，中长期看，量价齐升推动行业韧性增长，同时原奶周期弱化/竞争缓和趋势延续有望进一步支撑乳企盈利扩张。具体到标的，具体到标的，推荐液奶基本盘稳固、多元业务表现亮眼、盈利能力有望保持稳中有进的伊利股份伊利股份，疫情之下乳制品需求加速释放，头部乳企防御配置价值凸显，稳固液奶基本盘的同时，公司战略性加大对新业务的投入；盈利端，公司对上游奶源的掌控力大大提升，相比小企业更具备抗风险能力，同时通过费用率优化，长期经营趋势向好。14.7%14.4%16.1%17.1%-8.0%15.9%11.4%10.6%36.3%9.9%9.8%11.3%12.5%8.7%-15%-10%-5%0%5%10%
37、15%20%25%30%35%40%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22CS乳制品-营收同比增速12.7%34.9%29.6%174.7%-49.8%52.4%13.8%-39.3%142.6%-1.5%19.2%-83.9%21.6%-1.6%-100%-50%0%50%100%150%200%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22CS乳制品-扣非归母净利同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 食品食品 图表图
38、表11：乳制品板块单季度收入期间费用率情况乳制品板块单季度收入期间费用率情况 图表图表12：乳制品板块单季度乳制品板块单季度扣非扣非净利率情况净利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表13：22H1 上市乳制品企业财务数据上市乳制品企业财务数据（单位：亿元）（单位：亿元）股票代码股票代码 名称名称 营业收入营业收入 同比增速同比增速 扣非扣非净利净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 期间期间费用率费用率 同比增加同比增加 扣非扣非净利率净利率 同比增加同比增加 600887 CH 伊利股份 634.6 12%58.9 18%34%1.6p
39、ct 22%1.0pct 9%0.4pct 600597 CH 光明乳业 144.1 1%2.4 24%19%-5.1pct 16%-6.2pct 2%0.3pct 002946 CH 新乳业 47.8 11%1.4 20%25%-0.7pct 21%-0.8pct 3%0.2pct 600429 CH 三元股份 42.6 6%0.9-35%27%0.5pct 24%-0.5pct 2%-1.4pct 600882 CH 妙可蓝多 25.9 25%1.2 4%36%-3.4pct 29%-3.4pct 4%-0.9pct 002570 CH 贝因美 16.1 44%0.3 60%38%-15.
40、6pct 33%-11.8pct 2%0.2pct 002329 CH 皇氏集团 13.2 1%-0.1 12%21%-1.2pct 22%1.9pct-1%-0.1pct 600419 CH 天润乳业 12.3 17%1.0 25%18%0.0pct 9%0.1pct 8%0.5pct 605179 CH 一鸣食品 11.6 6%-0.7 扭盈为亏 30%-4.0pct 37%8.4pct-6%-10.3pct 002732 CH 燕塘乳业 9.0-5%0.6-43%24%-6.5pct 15%-1.8pct 7%-4.4pct 002719 CH 麦趣尔 7.1 47%-0.3 扭盈为亏
41、18%-4.1pct 22%2.5pct-4%-5.9pct 605337 CH 李子园 7.0 3%0.8-28%31%-5.7pct 17%1.6pct 12%-5.1pct 605388 CH 均瑶健康 5.4 13%0.3-67%32%-10.2pct 23%5.9pct 5%-13.3pct 002910 CH 庄园牧场 5.0 3%-0.1-134%21%-9.9pct 16%-4.9pct-2%-8.1pct 乳制品板块乳制品板块 981.8 11%66.5 10%30%-0.2pct 22%-0.4pct 7%0.0pct 注：伊利股份毛利率/费用率同比增速为还原口径；资料来源
42、：Wind，华泰研究 图表图表14：22Q2 上市乳制品企业财务数据上市乳制品企业财务数据（单位：亿元）（单位：亿元）股票代码股票代码 名称名称 营业收入营业收入 同比增速同比增速 扣非扣非净利净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 期间期间费用率费用率 同比增加同比增加 扣非扣非净利率净利率 同比增加同比增加 600887 CH 伊利股份 324.2 11%26.0 9%33%1.0pct 23%1.2pct 8%-0.2pct 600597 CH 光明乳业 71.6-2%1.0-20%18%-7.4pct 15%-8.6pct 1%-0.3pct 002946 CH 新乳业
43、 24.6 7%1.1 11%26%-0.2pct 21%0.1pct 4%0.1pct 600429 CH 三元股份 21.1-1%0.5-46%27%1.2pct 23%-0.4pct 2%-2.1pct 600882 CH 妙可蓝多 13.1 17%0.5-41%34%-6.7pct 28%-3.6pct 4%-3.5pct 002570 CH 贝因美 8.0 44%0.1-8%38%-16.7pct 34%-8.6pct 1%-0.8pct 002329 CH 皇氏集团 7.5 7%0.0 扭亏为盈 23%1.2pct 20%-0.7pct 0%1.5pct 600419 CH 天润乳
44、业 6.9 16%0.6 37%19%1.4pct 8%0.9pct 9%1.4pct 605179 CH 一鸣食品 6.1 0%-0.3 扭盈为亏 29%-2.4pct 34%9.7pct-5%-11.1pct 002732 CH 燕塘乳业 5.1-7%0.4-47%24%-7.8pct 13%-2.0pct 7%-5.6pct 002719 CH 麦趣尔 3.6 37%-0.3 扭盈为亏 19%-0.9pct 28%10.5pct-9%-10.4pct 605337 CH 李子园 3.6 3%0.5-23%31%-5.0pct 15%1.8pct 14%-4.6pct 605388 CH
45、均瑶健康 2.9 31%0.2-54%31%-9.6pct 21%0.6pct 5%-9.6pct 002910 CH 庄园牧场 2.5 2%-0.2 扭盈为亏 20%-9.2pct 13%-6.5pct-7%-11.2pct 乳制品板块乳制品板块 500.9 9%30.1-2%30%-0.8pct 22%-0.4pct 6%-0.6pct 注：伊利股份毛利率/费用率同比增速为还原口径；资料来源：Wind，华泰研究 28.2%29.4%28.0%28.9%31.3%27.0%24.8%7.4%21.7%22.2%30.6%10.2%21.4%21.8%0%5%10%15%20%25%30%35
46、%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22CS乳制品板块-期间费用率7.2%5.6%5.9%2.6%3.9%7.4%6.1%1.5%7.0%6.6%6.6%0.2%7.6%6.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22CS乳制品板块-扣非净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 食品食品 速冻食品：速冻食品：C 端需求景气端需求景气度度攀升，盈利能力弹性向上攀升，盈利能力弹性向上 22
47、Q2 速冻板块收入速冻板块收入/归母净利归母净利/扣非净利同比扣非净利同比+24.2%/+25.2%/+62.4%，疫情期间疫情期间 C 端端需求需求景气景气度度攀升，攀升，22Q2 板块营收稳健增长，预制菜领域大有可为，期待疫板块营收稳健增长，预制菜领域大有可为，期待疫后后餐饮渠道恢复带动餐饮渠道恢复带动经营持续改善经营持续改善。22H1 速冻板块营收/归母净利/扣非净利 115.4/10.4/8.5 亿元，同比+16%/+28%/+46%，22Q2 营 收/归 母 净 利/扣 非 净 利 56.7/5.5/3.8 亿 元，同 比+24%/+25%/+62%；其中龙头安井 22Q2 实现营收
48、/归母净利/扣非净利 29.4/2.5/2.0 亿元，同比+46%/+43%/+37%，主业增长回暖，第二增长曲线预制菜业务表现突出、后续有望持续贡献增长动能；三全 22Q2 实现营收/归母净利/扣非净利 14.8/1.7/1.2 亿元，同比+13%/+67%/+46%，产品结构和渠道结构优化促 22Q2 扣非净利率同比+1.9pct，盈利能力大幅提升。疫情期间餐饮场景受损，但居家消费需求攀升助力 C 端消费景气，后续伴随着消费人群扩张/产品矩阵完善/营销渠道开拓，我们认为预制菜的长期逻辑较为通畅，C 端消费习惯培育后市场有望不断扩容。集中度上看，速冻食品供应链较长，龙头在电商、商超等全渠道布
49、局及产品结构调整能力更优，驱动行业集中度加速提升，龙头安井 22H1 收入同比+35.5%，增速超过行业平均水平，其在速冻领域的优势不断扩大。图表图表15：速冻食品板块速冻食品板块单季度营收同比增速情况单季度营收同比增速情况 图表图表16：速冻食品板块速冻食品板块单季度扣非归母净利同比增速情况单季度扣非归母净利同比增速情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 成本压力缓和、提价效应显现，叠加成本压力缓和、提价效应显现，叠加渠道结构优化渠道结构优化、费用率缩减、费用率缩减共驱行业盈利能力弹性向共驱行业盈利能力弹性向上。上。成本端看，2022 年以来鱼浆、肉类等主要原材料采
50、购成本同比下行，速冻企业成本压力处于整体可控状态；21Q4 以来的行业性提价逐步落地，且价格传导较为顺畅。22Q2 速冻食品板块毛利率同比+1.1pct 至 22.5%，费用率同比-0.8pct 至 12.5%，扣非净利率同比+1.6pct 至 6.7%，盈利能力明显提升。展望 22H2，整体成本压力预计仍处于可控状态，各企业致力于新品推广、渠道及产品结构优化、费效优化等，叠加低基数效应，有望共同推动行业盈利能力弹性向上。具体到标的，具体到标的，推荐经营持续改善且增长逻辑强化的安井食品安井食品，我们判断公司主业进入稳健增长期，速冻火锅料以结构升级+集中度提升为主线，第二曲线预制菜业务“OEM+