1、请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告中小公司深度2019 年秋季投资策略报告证券研究报告中小公司深度2019 年秋季投资策略报告 中小盘复盘与策略选股，行业建议重点关注半导体和职业教育板块中小盘复盘与策略选股，行业建议重点关注半导体和职业教育板块 并购重组政策发展史与中小盘的资金配置走势大致吻合，2017 年以来并购重组的趋严导致外延并购业绩增厚效应减弱，定增价格托底不再，对中小盘的并购逻辑形成较大打击；2018 年下半年以来，并购重组政策逐渐放松，再融资出现了诸多制度创新年下半年以来，并购重组政策逐渐放松，再融资出现了诸多制度创新（转债+并购/配融、重组上市标准放宽），中小盘市场活力被再次
2、激发。2018 年底大额商誉减值损失的计提一定程度上释放了未来的风险年底大额商誉减值损失的计提一定程度上释放了未来的风险，根据业绩预告创业板 Q2 业绩在 4 个季度后首次正增长，在2018 下半年低基数的效应下，今年下半年增速有望持续改善。16H1 至 19H1 上市的新股中，12.13%的公司截至 19H1 市值低于20 亿，业绩变脸是公司被“边缘化”最主要的原因。我们对开板后涨幅前十大的次新股进行了研究，总结出以下共性：业绩增长稳健，盈利质量较高；细分龙头，高研发投入；逻辑通顺，行业空间业绩增长稳健，盈利质量较高；细分龙头，高研发投入；逻辑通顺，行业空间+基本面边际变化基本面边际变化。我
3、们参考中报业绩预告进行策略选股，建议重点关注麦格米特、光莆股份、精研科技、中光学。半导体国产化替代正当时，建议关注优质半导体公司：我们认为国内半导体企业发展主要受两大主逻辑支配：国产化替代和全球行业周期，前者为主后者为辅国产化替代和全球行业周期，前者为主后者为辅。从国产化替代角度来看：当前时点我们认为是国内半导体企业国产化替代的最佳时点，主要原因有以下两方面：首先是外因，国内中游制造业规模大、需求旺盛，且有国产供应链替代的动力；其次是内因，部分国内半导体公司与海外竞争对手差距较小，或已在部分领域有所超越，产品能够满足国产化替代的要求。从行业周期角度来看，我们认为我们认为 20 年手机、云计算、
4、年手机、云计算、IOT 等需求回升，全球半导体有望重回景气周期等需求回升，全球半导体有望重回景气周期。综合国产化替代和行业周期两大因素我们建议当前时点重点关注优质半导体公司，包括：圣邦股份、全志科技、中芯国际等 教育行业秋季投资策略拥抱职业教育大时代教育行业秋季投资策略拥抱职业教育大时代 今年以来，在经济转型升级、贸易摩擦持续、就业压力加大的背景下，职业教育进入政策鼓励的黄金期。国家职业教育改革实施方案、职业技能提升行动方案（20192021 年）等鼓励政策陆续出台。1）对于高等教育板块，核心成长逻辑是并购驱动、现金为王，优先看好内生成长性强、在手现金多、布局毛入学率较低&经济发达省份的高教集
5、团，推荐中国科培。2）对于职业招录培训板块，就业压力增大背景下看好参培率和客单价提升带来的机会，推荐中公教育，核心逻辑是渠道下沉+产品拓展；3）对于职业技能培训板块，长期看好新生儿下行背景下蓝领工人稀缺性增加，职业技能培训收益比增强，推荐中国东方教育，主要基于公司网点扩张、学校利用率提升。风险提示：贸易摩擦、政策变动 风险提示：贸易摩擦、政策变动 中小公司&教育研究 中小公司&教育研究 陈萌陈萌 021-68821600 执业证书编号：S1440515080001 秦基栗秦基栗 021-68821600-850 执业证书编号：S1440518100011 叶乐叶乐 18521081258 执业
6、证书编号：S1440519030001 研究助理：王邵哲研究助理：王邵哲 18019484901 发布日期：2019 年 08 月 29 日 上证指数、沪深 300 走势图上证指数、沪深 300 走势图-12%-2%8%18%28%2018/8/2018/9/2018/102018/112018/122019/1/2019/3/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/1上证指数沪深300中小板综、创业板指走势图中小板综、创业板指走势图-19%1%21%41%2018/8/2018/9/2018/102018/112018/122019/1/2019/3/
7、12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/1中小板综创业板指2 2 2 8 0 8 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 3 0 1 0:5 7 中小公司中小公司研究研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 中小盘复盘.1 中小盘基金仓位处于历史低位.1 从并购重组和商誉减值的角度看中小盘.3 并购重组.3 商誉减值.7 策略选股建议.10 以史为鉴，哪些次新股走出来了？.10 策略选股.11 重点覆盖标的.14 光莆股份不一样的 LED 照明新秀，隐形的高成长标的.14 麦格米特电控优质标的，成长空间广阔.15 半导体
8、行业投资策略：坚守国产化替代主逻辑，关注科创优质股.17 半导体全年逐季改善，预计 H2 表现优于 H1.17 全球半导体处于景气下行周期，20 年有望反转.17 国产化替代加速，技术能力优异个股.22 国产化替代空间广阔，环境良好.22 供应链安全敲响警钟，国产化替代有望加速.23 创新引领需求，关注 5G 商用及 TWS 放量带来投资机会.25 5G 手机放量，关注射频前端投资机会.25 TWS 放量，关注电源管理方案机会.26 科创板开板，关注优秀科创企业.27 教育行业秋季投资策略拥抱职业教育大时代.29 政策层面，职业教育正迎来黄金发展期.29 职业教育主要分为学历/非学历职业教育，
9、市场规模超过两千亿元.30 上市公司层面，职业教育资本化和并购步伐快速推进.34 高等教育板块成长逻辑并购驱动，现金为王.35 职业教育培训板块成长逻辑就业压力增大推动考试培训业务量价双涨.38 职业教育板块重点推荐个股.42 中公教育国内招录考试培训龙头，渠道下沉+产品拓展+提价推动公司成长.42 中国东方教育国内最大的职业技能教育提供商，助力蓝领实现求职梦想.45 中国科培华南地区领先民办高校，专升本推动内生快速增长.49 2 2 2 8 0 8 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 3 0 1 0:5 7 中小公司中小公司研究研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要
10、声明 图目录图目录 图 1：中小盘占基金净值比重不断下降.1 图 2：A 股占基金净值比重也是逐年降低.1 图 3：中小盘占 A 股基金净值中的比重.1 图 4：中证 500 指数经历了 2017 盘整和 2018 年的下跌.2 图 5：中证 1000 指数经历了 2017、2018 两年的下跌.2 图 6：中证 500 和 1000 指数成分股 18 年业绩增速下降.2 图 7：中证 500 和 1000 指数 PE（TTM）下降.2 图 8：A 股并购重组政策梳理.3 图 9：2017 年新政后定增折价率大幅降低.5 图 10：定增价格倒挂成为常态.5 图 11：A 股并购重组数量在 20
11、19 年显著回升.6 图 12：定向可转债双重优势.6 图 13：2018 年商誉总额突破 1.3 万亿.7 图 14：2018 年商誉占净资产的比重小幅下滑至 3.30%.7 图 15：中小盘并购重组活跃，是影响整体商誉的重要原因.8 图 16：2018 年商誉减值损失超 1600 亿.8 图 17：2018 年商誉减值损失占归母净利的比重提升至 5%.8 图 18：近三年商誉排前三的是医药、传媒、计算机.9 图 19：近三年商誉减值排前三的是传媒、机械、计算机.9 图 20：创业板每季度同比增速.9 图 21：创业板每季度同比增速（去除商誉）.9 图 22：市值边缘化公司上市后第一年业绩情
12、况.10 图 23：市值边缘化公司上市后第二年业绩情况.10 图 24：2014 至 2019H1 光莆营业收入及毛利率情况.14 图 25：LED 照明是公司主要收入来源.14 图 26：LED 灯具在 LED 照明业务中占比接近 100%.14 图 27：全球 LED 灯具照明市场渗透率仍不高.14 图 28：安达屋和朗德万斯自交易以来保持增长态势.15 图 29：2014 至 2019H1 麦格米特营业收入及毛利率情况.15 图 30：2014 至今归母净利润及净利率情况.15 图 31：北美半导体设备出货额（百万美元）.17 图 32：日本半导体设备出货额（百万日元）.17 图 33：
13、前 20 大半导体厂商 CAPEX 情况（百万美元）.17 图 34：半导体厂商产能情况（千片/月）（等效 8 寸片）.17 图 35：全球半导体季度销售额同比.18 图 36：全球半导体销售额季度（亿美元）.18 图 37：半导体各下游占比（2018 年）.18 图 38：全球智能手机销售量（百万台）.19 2 2 2 8 0 8 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 3 0 1 0:5 7 中小公司中小公司研究研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图 39：全球平板电脑季度出货量（百万台）.19 图 40：全球智能手机销售均价（美元）.19 图 41：智能机换
14、机周期不断拉长（月）.19 图 42：国内 4G 手机历时 2 年出货量占比超过 80%.20 图 43：4G 手机历时 9 个月新机发现数量占比超过 60%.20 图 44：全球 PC 季度出货量（百万台）.20 图 45：全球 PC ASP 及出货结构（美元）.20 图 46：全球服务器出货量（千台）.21 图 47：全球服务器市场半导体销售额（百万美元）.21 图 48：全球云计算市场规模及预测（亿美元）.21 图 49：全球智能家居市场规模（亿美元）.21 图 50：全球物联网设备数量（亿台）.22 图 51：全球物联网终端市场规模（亿美元）.22 图 52：全球汽车行业电子产品产值（
15、十亿美元）.22 图 53：汽车电子成本占比.22 图 54：中国集成电路产业销售额（亿元）.23 图 55：中国集成电路产业各环节销售额（亿元）.23 图 56：集成电路进口额连续 4 年超过原油（亿美元）.23 图 57：国内手机制造量占全球销量 80%（百万部）（2018）.23 图 58：全球移动终端出货量（百万台）.26 图 59：5G 手机射频价值量大幅提高.26 图 60：AirPods 拆解图.26 图 61：普通耳机拆解图.26 图 62：2018-2020 年全球 TWS 耳机市场销量（百万）.27 图 63：2016-2020 全球 TWS 耳机市场规模.27 图 64：
16、2019 年以来职业教育相关政策文件.29 图 65：1 张学历证书和若干张技能证书推动职业教育改革.29 图 66：首批“1+X”制度试点选定 5 个领域，6 种证书.29 图 67：2018 年以来对于学前教育、义务教育等规范力度不断加强.30 图 68：我国职业教育体系包括非学历职业教育和学历职业教育.31 图 69：我国职业教育主要针对 15-18 岁以上人群.31 图 70：我国非学历教育市场规模快速增长.32 图 71：我国非学历职业教育市场规模拆分.32 图 72：我国民办高等教育行业学费收入超过 1000 亿元.32 图 73：2018 年我国民办高校数量达到 750 所.32
17、 图 74：2018 年我国民办普通本专科招生 184 万人.33 图 75：2018 年我国高等教育毛入学率达到 48.1%.33 图 76：2018 年广东、广西等地高等教育毛入学率仍偏低.33 图 77：2017 年地方财政性教育经费占地方支出比重的 18.18%.33 图 78：2017 年地方财政性教育经费占地方收入比重的 34.43%.33 图 79：民办教育的政府补助占收入比重较小.34 2 2 2 8 0 8 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 3 0 1 0:5 7 中小公司中小公司研究研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图 80：民办学校办
18、学经费占教育经费比重不足 0.6%.34 图 81：民办高等教育学校数占高教学校比重的 28%左右.34 图 82：2018 年中国民办高等学校在校生人数达 649.7 万人.34 图 83：2017 年以来国内职业教育集团上市时间.35 图 84：民办高校营收增长动力分析.36 图 85：港股高教板块 2018 财年盈利能力概览.37 图 86：充裕的货币资金是推进并购项目的保证.37 图 87：3Q15 至今，中国 GDP 增速降至 7%以下.38 图 88：2018 年普通本专科毕业生人数达到 753.3 万人.38 图 89：2015 年以来，人才需求与供给缺口扩大.38 图 90：人
19、才缺口与失业人数扩大并存，结构性失业矛盾凸显.38 图 91：2015 年至今，考研人数持续增长.39 图 92：2018 年研究生录取人次达到 76.3 万人.39 图 93：2015-2019 年全国多个省份考研人数大幅增长（单位：万人）.39 图 94：72.41%的学生希望通过考研提升就业竞争力.40 图 95：52.76%的学生在选择专业时考虑就业前景.40 图 96：2018 年 3 月出台的深化党和国家机构改革方案部分机构合并简图.40 图 97：2019 年国家公务员招录人数大幅下降至 1.5 万人.41 图 98：2019 年国考公务员平均竞争比预计达到 95.2：1.41
20、图 99：2019 年公务员考试参培人数达到 153 万人.41 图 100：2018 年中公教育公考招录面授培训收入增长 49.1%.41 图 101：2018 年全国专任教师人数达到 1673 万人.42 图 102：我国新增教师人数呈扩大趋势.42 图 103：2018 年教师资格考试（国考）举办省份数达 28 个.42 图 104：2H18 以来教师资格考试报名人数大幅增长.42 图 105：中公教育 1H19 收入同比增长 48.79%.43 图 106：公务员招录培训业务是中公教育主要收入来源.43 图 107：截止 2019.6 中公教育直营分支机构数达 880 家.43 图 1
21、08：1H19 中公教育面授培训人次达 93.09 万人.43 图 109：2018 年单个网点面授业务平均收入 823.15 万元.44 图 110：2018 年中公教育面授平均客单价达 0.48 万元/人.44 图 111：中公教育综合面授服务概览.44 图 112：中国东方教育 2018 年实现收入 32.65 亿元.45 图 113：新东方烹饪 2018 年实现收入 19.0 亿元，占比 58.2%.45 图 114：2018 年中国东方教育学校数目达到 145 所.45 图 115：2018 年新东方烹饪学校数目达到 50 所.45 图 116：人口向城镇集中带来大量城市就业需求.4
22、7 图 117：从 2003 至 2017 年限额以上餐饮业收入增长 4.9 倍.47 图 118：和发达地区比大陆的城镇化率仍有较大距离.47 图 119：国内餐饮连锁企业门店数量扩张迅速.47 图 120：5G 时代为 IT 行业带来新的市场增长点与人才培训需求.48 2 2 2 8 0 8 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 3 0 1 0:5 7 中小公司中小公司研究研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图 121：2018 年中国汽车保有量达 2.4 亿辆，同比增长 10.5%.48 图 122：中国汽车行业进入“增量停滞，存量升级”周期.48 图 1
23、23：国内汽车后市场服务空间广阔.49 图 125：中国科培 2018 年实现收入 5.75 亿元，yoy26.37%.49 图 126：中国科培 2018 年毛利率 67.7%，净利率 59.4%.49 图 127：公司旗下学校全日制学生容量变动情况.50 图 128：公司不同就读类型平均学费.50 图 129：2017 年广东省高等教育毛入学率低于全国平均水平.51 图 130：2013-2017 年华南地区民办高教收入复合增长 8.1%.51 表目录表目录 表 1：并购重组增厚业绩占行业整体业绩比重（按 2018 年数据从大到小排序）.4 表 2：各指数成分股归母净利润同比增速.7 表
24、3：前十大涨幅次新股.11 表 4：策略选股历史业绩稳健增长、2019H1 增长加速.12 表 5：策略选股2018 年以来逐季改善.12 表 6：策略选股股权激励.13 表 7：麦格米特各业务收入毛利情况.15 表 8：北汽新能源三款车型 2019 年前 7 个月销量情况.16 表 9：美国对华为限制动态.24 表 10：华为供应链国产化情况.25 表 11：科创板已受理半导体公司.27 表 12：中国职业教育板块上市公司（截止 2019.8.18）.35 表 13：高等教育集团各类扩张方式对比.36 表 14：2017 年以来高教板块并购事件汇总.37 表 15：中公教育 2015-201
25、9H1 收入拆分（亿元）.44 表 16：2015-2018 年间公司开设的学校、学习中心的盈亏情况.46 表 17：2016 年公司设立的 16 所华信智原学校在 2018 年利用率均在 31%-38.4%之间，整体品牌平均利用率 24.6%.46 表 18：广东理工学院扩张计划.50 2 2 2 8 0 8 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 3 0 1 0:5 7 中小公司中小公司研究研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 中小盘复盘中小盘复盘 中小盘基金仓位处于历史低位中小盘基金仓位处于历史低位 如果我们把 200 亿市值以下的公司归类为中小盘公司，根据
26、wind 数据，中小盘在基金净值中的占比从 2012年的 17%下滑至 2018 年的 3%，当然这其中有 A 股在基金净值中占比持续下降的影响A 股在基金净值中的持仓占比从 2012 年的 49%下滑至 2018 年的 11%，市场资金对债券的配置比重呈现加大的趋势。图图 1：中小盘占基金净值比重不断下降中小盘占基金净值比重不断下降 图图 2：A 股占基金净值比重也是逐年降低股占基金净值比重也是逐年降低 17.1%17.2%11.6%9.0%7.9%3.5%3.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2012201320142015201620172018中小盘占基金净值
27、比重 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018A股债券基金现金其他资产 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 剔除 A 股在基金总盘占比变化的影响，我们看中小盘在 A 股中仓位配置比例的变化，结果如下图：中小盘在 A 股配置中的占比在 2012-2014 年维持在 35%以上，2015 和 2016 年是中小盘的配置辉煌期，占比一度上升至 44%，但 2017 年中小盘配置占比断崖下滑至 24%，2018 年虽有小幅回升，但相比于前些年还是逊色不少。图图 3：中小
28、盘占中小盘占 A 股基金净值中的比重股基金净值中的比重 35.1%39.5%35.5%42.1%44.0%24.0%31.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2012201320142015201620172018基金净值中小盘占A股比重 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2 2 2 8 0 8 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 3 0 1 0:5 7 中小公司中小公司研究研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 我们选取中证 500 代表中盘、中证 1000 代表小盘股集合，走势上看中证 500 和 1000 在 2017
29、、2018 年都经历了持续的盘整下跌，2018 年中小盘股票经历了估值和业绩“双杀”的尴尬局面。中证 500 和 1000 成分股的业绩增速在 2016 和 2017 年明显领先于沪深 300，我们分析主要是由于并购增厚业绩的原因，而 2018 年中证 500 和 1000 业绩增速出现大幅下滑，且均呈现同比负增长，这有计提商誉减值的影响，但剔除极值影响后，两大指数的增速相比于 2017 年还是出现了较大幅度的下降，2019Q1 增速虽有所回升，但远不及 15-16 的水平。而估值上，中证 500 和 1000 的 PE（TTM）在 2017 和 2018 一直处于下行通道中，分别从 2017
30、 年初的 48 倍、67 倍，下滑至 2018 底的 16 倍和 21 倍。特别是近期“核心资产”走上舞台，主流机构对消费板块抱团取暖，中小盘公司在资本市场遭受冷遇。下下文我们尝试从文我们尝试从政策和商誉两政策和商誉两个方面来个方面来进行进行复盘复盘，并，并总结未来选股的几点思考。总结未来选股的几点思考。图图 4：中证中证 500 指数经历了指数经历了 2017 盘整和盘整和 2018 年的下跌年的下跌 图图 5：中证中证 1000 指数经历了指数经历了 2017、2018 两年的下跌两年的下跌 020004000600080001000012000140002013-012013-04201
31、3-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07中证500走势图 02000400060008000100001200014000160002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-
32、102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07中证1000走势图 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 图图 6：中证中证 500 和和 1000 指数成分股指数成分股 18 年业绩增速下降年业绩增速下降 图图 7：中证中证 500 和和 1000 指数指数 PE（TTM）下降）下降-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20142015201620172018201
33、9Q1沪深300中证500中证1000 0204060801001201401602014-10-172014-12-122015-02-062015-04-032015-05-292015-07-242015-09-182015-11-132016-01-082016-03-112016-05-062016-07-012016-08-262016-10-282016-12-232017-02-172017-04-142017-06-092017-08-042017-09-292017-12-012018-01-262018-03-232018-05-182018-07-132018-09-0
34、72018-11-092019-01-042019-03-082019-04-302019-06-28中证500中证1000 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2 2 2 8 0 8 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 3 0 1 0:5 7 中小公司中小公司研究研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 从并购重组和商誉减值的角度看中小盘从并购重组和商誉减值的角度看中小盘 并购重组 并购重组政策发展史与中小盘的资金配置走势大致吻合，历史上并购重组政策大致经历了“先松后紧再松”的过程。收紧的转折点在 2016-20
35、17 年：2016 年 9 月证监会发布了 上市公司重大资产重组管理办法 修订版，增加借壳认定的标准，取消借壳上市配套融资；2017 年 2 月，证监会发布上市公司非公开发行股票实施细则修订稿，将配套融资定价基准日限定为“发行期的首日”，同月首次提出了 18 个月的再融资间隔期要求，上市公司特别是次新股再融资受限。图图 8：A 股并购重组政策梳理股并购重组政策梳理 20082008年年4 4月月20112011年年8 8月月20122012年年2 2月月20132013年年1111月月20142014年年3 3月月20142014年年1010月月20142014年年1111月月20162016
36、年年9 9月月20162016年年1111月月20172017年年2 2月月20172017年年2 2月月20182018年年9 9月月20182018年年1010月月20182018年年1010月月20182018年年1111月月上市公司重大资产重组管理办法及配套文件标志着上市公司并购重组迈入规范与发展并举的新阶段，理顺并购重组的利益机制，增加了股份支付等并购工具。关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定及配套文件规范、引导重组上市，支持上市公司资产重组与配套融资同步操作。关于修改第六十二条及第六十三条的规定减少并购重组行政许可事项，简化并购重组行政许可程序。国务院国务院关于进一
37、步优化企业兼并重组市场环境的意见，减少并购重组审批事项，提高效率，消除壁垒。提供有利的政策环境，利用并购重组去产能、调结构。上市公司重大资产重组管理办法修订版取消对不构成借壳上市的公司重大购买、出售、置换资产行为的审批，明确分道制审核，丰富并购重组支付工具，明确借壳上市审核标准与IPO等同，明确创业板不允许借壳上市。发改委、商务部、人民银行、外汇局发布一系列境外投资管控设施，加强对外投资监管，密切关注非理性对外投资、大额非主业投资等类型的投资，明确四类境外投资异常情况。发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求限制非公开发行规模（20%）和再融资的发行频率(18个月）。关于并购重组“
38、小额快速”审核适用情形的相关问题与解答推出小额快速审核机制，对于符合条件的小额交易，简化行政许可，压缩审核时间。发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象募集资金可全部用于补流、偿债；增发、配股定增时间间隔缩短为6个月。20182018年年1010月月20182018年年1010月月关于并购重组审核分道制“豁免/快速通道”产业政策要求的相关问题与解答新增并购重组审核分道制豁免/快速通道产业类型。关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知规定借壳上市严格按照IPO审核标准执行。关于修改的决定，简化审批环节，放松行政管制，加
39、强事中事后监管，提高并购重组效率。上市公司重大资产重组管理办法修订版及配套文件和相关问答，严控借壳上市，增加对壳资源的限制，取消借壳上市配套融资，非借壳配融不得用于补流，延长重组上市新老股东锁定期。上市公司非公开发行股票实施细则明确定价基准日为发行期首日，三年起定增套利空间被严重压缩。关于发行股份购买资产发行价格调整机制的相关问题与解答定价双向调整机制，助力弱市并购重组回暖。关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答（2018年修订）对控制权变更认定的放宽，有助于不构成借壳的大额并购的推进。关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答，明确IPO被否6个
40、月后即可重组上市，并购重组政策持续快速松绑，借壳和大额并购有望兴起。配融政策放开并逐步规范配融政策收紧配融政策趋于宽松借壳政策不断趋严借壳政策趋于宽松20182018年年1111月月证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展，积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点。20192019年年6 6月月关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定，取消重组上市认定标准中的“净利润”指标，“累计首次原则”计算期间缩减至36个月，推进创业板重组上市改革，恢复重组上市配套融资。2 2 2 8 0 8 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 3 0 1 0:5 7 中小公司中小公司研究研究
41、 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部 并购重组政策收紧带来两方面的影响：并购是驱动中小公司并购是驱动中小公司做大做强的重要手段做大做强的重要手段，并购重组的趋严并购重组的趋严直接直接影响上市公司影响上市公司 2018 年的业绩增长；并购重组的逻辑大家不认了，同时股市融资的作用降低、定增托底不再，年的业绩增长；并购重组的逻辑大家不认了，同时股市融资的作用降低、定增托底不再，对估值是负面影响对估值是负面影响。我们根据 wind 的并购重组数据库，计算出每年各行业由于并购重组增厚的业绩占当年该行业总利润的比重，见下表。2018 年由于大量的上市
42、公司计提商誉减值（犹以传媒行业为甚），故我们增加一列“2018（修正）”，该列数据是各行业当年利润加上商誉减值损失计算得来。绝大多数行业 2018 修正后的数值相比于 2017 年都有所下降，整体来看，2018 年全行业因并购重组带来的增厚业绩占总业绩的比重为 4.09%，相比于 2017 年下降 0.77pct。我们认为，这主要是由于并购重组高峰期在14、15 年，17 年并购政策收紧导致 18 年并表业绩同比减少。传媒和计算机行业属于轻资产行业，最近几年主要通过并购重组实现外延拓展和业绩增长，因此 2018 年这两个行业的外延并购增厚占比值排在前列，分别达到 53%和 30%；传媒行业 2
43、018 年数值在修正前为-86%，可见商誉减值对传媒行业巨大的影响。表表 1：并购重组增厚业绩占行业整体业绩比重（按并购重组增厚业绩占行业整体业绩比重（按 2018 年数据从大到小排序）年数据从大到小排序）中信一级行业中信一级行业 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2018（修正修正）综合 2.18%7.64%13.87%12.06%13.77%-185.38%71.72%传媒 20.79%35.00%46.98%47.73%61.66%-85.63%52.79%计算机 5.66%14.12%27.09%25.82%30.29%55.10%30.14%机械 0.96%
44、7.84%19.47%56.19%27.77%48.94%23.50%电力设备 7.88%4.01%10.12%15.92%21.01%24.73%22.36%国防军工 6.81%10.48%34.54%18.16%26.00%20.67%18.70%有色金属 1.94%-81.24%145.78%17.54%9.49%21.17%17.73%基础化工 8.78%14.69%16.68%19.40%13.62%17.81%16.97%农林牧渔 28.39%4.61%5.51%2.74%10.39%22.02%14.30%商贸零售 0.75%3.32%13.32%15.56%18.75%15.0
45、3%14.00%通信 1.83%6.30%14.76%31.85%29.82%18.26%12.77%电子元器件 1.18%7.22%13.43%13.91%11.75%12.34%10.81%交通运输 0.00%0.16%1.35%8.75%7.51%9.57%9.44%医药 2.48%5.21%11.27%12.24%10.61%8.42%7.48%轻工制造 4.96%7.08%10.59%8.19%5.51%7.07%6.63%纺织服装 11.83%12.36%14.76%14.52%3.14%7.94%6.42%餐饮旅游 0.50%3.00%8.44%10.56%7.25%6.44%6
46、.16%电力及公用事业 1.69%2.34%4.69%5.21%6.61%6.20%5.93%汽车 0.15%1.71%4.19%6.25%5.98%5.82%5.54%房地产 0.34%2.13%3.09%4.78%5.08%4.54%4.41%建筑 0.88%2.10%4.21%4.73%4.79%3.68%3.63%石油石化 0.00%0.09%1.54%3.77%3.45%3.64%3.62%2 2 2 8 0 8 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 3 0 1 0:5 7 中小公司中小公司研究研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 建材 1.83%3.2
47、3%11.80%8.08%6.46%3.07%3.03%家电 1.11%2.25%3.88%4.34%3.00%2.02%1.82%食品饮料 0.01%1.27%3.07%3.17%2.56%1.53%1.52%非银行金融 0.61%0.42%0.31%1.48%0.95%0.93%0.93%煤炭 0.20%1.08%-18.90%2.80%1.74%0.59%0.59%钢铁 0.00%0.57%-0.13%1.58%0.19%0.14%0.14%银行 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%合计合计 0.71%1.57%3.44%4.81%4.86%4.29%4
48、.09%资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 整理 2017 年以来，随着证监会对跨界定增的严控，之前通过外延并购涉足游戏、影视等轻资产产业的途径被卡死；发行期首日定价和 18 个月融资间隔期束缚了上市公司定增融资，也降低了投资者参与定增的意愿，定增价格托底不再；同时，随着股市下跌，定增价格倒挂成为家常便饭。并购重组逻辑的打破对中小公司的估值或者说投资者信心层面造成较大影响。我们以折价率（1-发行价/增发日收盘价）来反应定增新股发行当天发行价相对于现价的折价水平。2015 年6 月一年期竞价发行的折价率最高超过 40%，随后开始回落；2017 年再融资新政下，以发行期首日作为定价基准日，
49、使得一年期竞价发行的折价率大幅缩小，现在的定增折价套利基本消失。定增收益率方面，我们以 2016 年 6 月 1 日以来上市的定增公司作为样本，1753 个样本案例中 68%出现定增价格倒挂，亏损超过 30%的占比达到 38%，定增的价格托底作用也不复。图图 9：2017 年新政后定增折价率大幅降低年新政后定增折价率大幅降低 图图 10：定增价格倒挂成为常态定增价格倒挂成为常态 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2013/12013/42013/72013/102014/12014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/10201
50、6/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/1平均折价率 1345315332911251390100200300400500600-60%以上-60%至-30%-30%至00至30%30%至60%60%以上各收益率区间案例数 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 但从但从 2018 年下半年以来，年下半年以来，并购重组的政策在逐渐松绑，并购重组的政策在逐渐松绑，我们认为我们认为这有利于中小公司灵活运用资本市场做大这有利于中小公司灵活运