1、敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告|宏观研究宏观研究 方兴未艾方兴未艾专题报告专题报告 政府工作报告核心指标解析政府工作报告核心指标解析 2019年年03月月19日日 2019年年3月宏观政策分析月报月宏观政策分析月报 主要预测主要预测%18E 19E GDP 6.6 6.4 CPI 2.1 2.3 PPI 3.5 1.2 社会消费品零售 9.3 9.3 工业增加值 6.3 5.8 出口 12.0 4.0 进口 18.9 5.0 固定资产投资 5.5 4.2 M2 8.0 7.0 人民币贷款余额 12.8 11.3 1 年期存款利率 1.50 1.25 1 年期贷款利率 4.35
2、 4.10 人民币汇率 6.90 6.60 最新数据（最新数据（2019 年年 02 月）月）工业 5.3 城镇投资 6.1 零售额 8.2 CPI 1.7 PPI 0.1 资料来源：CEIC、招商证券 一、政府工作报告是高度概况、字斟句酌的，其中的大量表述和指标都进行了精心的权衡取舍。本文将对一、政府工作报告是高度概况、字斟句酌的，其中的大量表述和指标都进行了精心的权衡取舍。本文将对 2019 年政府工作报告的核心政策措施和经济指标进行补全和解析。主要包括以下几个方面：年政府工作报告的核心政策措施和经济指标进行补全和解析。主要包括以下几个方面：1.补全文字描述所涉及到的时间序列数据。2.不同
3、口径的区分：（1）名义与实际。（2）总额与增速。（3）整体与结构。3.相关性或系统性延伸。4.时间轴的延伸。5.背景、文件依据和补充资料。二、减税降费是二、减税降费是 2019 年政府工作报告的重点。减免的主要税（费）包括：增值税（年政府工作报告的重点。减免的主要税（费）包括：增值税（2018 年占全国税收年占全国税收 39.3%）、企业所得税（占比）、企业所得税（占比 22.6%），进口环节税（占比），进口环节税（占比 10.8%），出口退税（占比），出口退税（占比-10.2%），个人所得税（占比），个人所得税（占比 8.9%）等。另外社保费也是企业最重的一项负担。当前减税降费的政策效果可跟
4、踪如下：）等。另外社保费也是企业最重的一项负担。当前减税降费的政策效果可跟踪如下：1.社保：社保：2019 年各地养老保险单位缴费比例可降至 16%，比 2018 年 4 月 10 日实施的“延续阶段性调降企业养老保险费率的政策，从 20%降到 19%”力度更大。2.增值税改革：增值税改革：2019 年 4 月实施的“制造业等 16%的税率降至 13%，交通运输、建筑业等 10%的税率降至 9%”比 2018 年 5 月的“17%降至 16%，11%降至 10%”幅度更大。2019 年 1-2 月增长 11.3%，高于 2018 年全年增速 9.1%。3.双创和小微企业减税：双创和小微企业减税
5、：含小型微利企业所得税优惠、增值税小规模纳税人优惠、投资初创科技型企业优惠。预计每年减负约 2000 亿元，实施期暂定三年。2019 年1-2 月企业所得税增长 10.0%，持平前值。4.个人所得税：个人所得税：2018 年 10 月起征点提高，之后个税累计同比增速从接近 20%的水平降至 2018 年 12 月的 15.9%；2019 年 1-2 月累计同比增速为-18.1%。5.出口退税：出口退税：为“稳外需”，2018 年下半年已连续两次调高出口退税率。2018 年 1-12 月出口退税累计增长 14.7%；比 1-11 月的 9.3%明显提升；2019 年 1-2 月则进一步上升至 2
6、3.4%。6.进口环节增值税与消费税：进口环节增值税与消费税：2018 年全年增长 5.7%，相比 2017 年的 24.9%显著下降，2019 年 1-2 月进一步降至 4.5%。谢亚轩谢亚轩 S1090511030010 高高 明明 86-10-57601916 S1090518010002 张秋雨张秋雨 S1090519010001 罗云峰罗云峰 S1090518110003 张一平张一平 S1090513080007 刘亚欣刘亚欣 S1090516100001 林林 澍澍 S1090518110002 1 9 9 3 6 1 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0
7、0 7:5 7 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、一、经济运行情况经济运行情况.3（一）经济运行保持在合理区间.3（二）经济结构不断优化.5（三）发展新动能快速成长.6（四）改革开放取得新突破.6（五）三大攻坚战开局良好.7（六）人民生活持续改善.8（七）当前国际形势的挑战.9（八）当前国内发展的问题.9 二、二、稳增长保就业政策稳增长保就业政策.11（一）目标任务与把握“三对关系”的定性要求.11（二）财政政策.11（三）扩大内需.14（四）货币政策.14（五）就业优先.15（六）供给侧结构性改革和三大攻坚战的长期化、定性化.15 三、三、结构优化政策结构
8、优化政策.17（一）激发市场主体活力.18（二）创新引领发展.18（三）乡村振兴战略.19（四）区域发展、城镇化与住房保障.19（五）深化改革.20（六）全面开放.20（七）教育、医疗、养老.21 相关研究报告相关研究报告.27 1 9 9 3 6 1 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 7:5 7 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 按照经济指标的分布，可以把 2019 年政府工作报告分为“经济运行情况”、“稳增长保就业政策”、“结构优化和改革开放政策”三部分，本文按此顺序分为三章。一、一、经济运行情况经济运行情况 共包括“2018 年目标任务
9、完成情况”6 项，以及“当前面临的问题和挑战”2 项。（一）经济运行保持在合理区间 原文【国内生产总值增长 6.6%，总量突破 90 万亿元。经济增速与用电、货运等实物量指标相匹配。居民消费价格上涨 2.1%。国际收支基本平衡。城镇新增就业 1361 万人、调查失业率稳定在 5%左右的较低水平。近 14 亿人口的发展中大国，实现了比较充分就业】这是位列第一的成果总结，主要包括这是位列第一的成果总结，主要包括 GDP、CPI、国际收支平衡、充分就业四个方面：、国际收支平衡、充分就业四个方面：1.国内生产总值：国内生产总值：6.6%指的是不变价 GDP 年度同比增速，现价 GDP 同比增速为 9.
10、7%；90 万亿则是指现价 GDP，不变价 GDP 其实是 84 万亿元。分季度看，不变价同比增速依次是 6.8、6.7、6.5、6.4，现价同比增速依次是 10.3、10.1、9.4、9.15（图 1）。另外，为回应对 GDP 增速的质疑，政府工作报告还引用了工业用电量、铁路货运量工业用电量、铁路货运量指标作为补充，2018 年工业用电量累计增长 7.1%，铁路货运量累计增长 10.1%（图 2）。2.居民消费价格（居民消费价格（CPI）：）：2018 年上涨 2.1%。根据图 3，CPI 在 2012 年 6 月之前与 PPI一样具有较高的波动性，但之后 CPI 波动趋于缓和，基本运行在
11、2.01.0%的区间；而PPI 增速仍具较大波动性，已成为 GDP 平减指数的边际决定因素，而且还是货币政策决策的重要参考指标，但并未进入近年政府工作报告。3.国际收支基本平衡：国际收支基本平衡：国际收支总差额经常账户差额资本账户差额非储备性质的金融账户差额。国家外汇管理局已公布的国际收支平衡表（BPM6）显示，2015、2016年国际收支总差额出现连续负值，其原因在于资本净流出超过 4000 亿美元，远远超过经常账户 2000 亿美元左右的盈余。2017 年国际收支总差额转正，规模为 3000 亿美元，占 GDP 的 2.6%（图 4）。4.实现就业：实现就业：2012 年以来城镇新增就业人
12、数基本在 1300 万上下，2017 至 2018 年达到1350 万以上；但其增速与经济周期的相关性更好（图 5）。调查失业率则是 2018 年 1 月才开始发布的月度数据（图 6），每 0.1 个百分点的变化代表 70 万个就业岗位。而中国经济活动人口总量为 8.07 亿，占总人口（13.95 亿）的 81%。中国不变价数据按不同基期分段计算。2000 年以来每五年调整一次基期，2001 至 2005 年以 2000 为基期，2006 至2010 年以 2005 为基期，2011 至 2015 年以 2010 年为基期，2016 年至今以 2015 年为基期。这两项指标都是“克强指数”的组
13、成部分，为月度数据，计算公式为：克强指数工业用电量增速40%中长期贷款余额增速35%铁路货运量增速25%。1 9 9 3 6 1 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 7:5 7 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图图 1：不变价：不变价 GDP 增速与现价增速与现价 GDP 年度同比（年度同比（%）图图 2：克强指数、工业用电量与铁路货运量（：克强指数、工业用电量与铁路货运量（%）资料来源：国家统计局，招商证券 资料来源：国家统计局，招商证券 图图 3：CPI 与与 PPI 当月同比增速（当月同比增速（%）图图 4：国际收支总差额的构成（亿美元
14、）：国际收支总差额的构成（亿美元）资料来源：国家统计局，招商证券 资料来源：国家统计局，招商证券 图图 5：城镇新增就业人数及其同比增速（万人）：城镇新增就业人数及其同比增速（万人）图图 6：调查失业率（：调查失业率（%）资料来源：国家统计局，招商证券 资料来源：国家统计局，招商证券 0510152025303540197819831988199319982003200820132018GDP:现价:同比%GDP:不变价:同比%-15-10-505101520252015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12克强指数:当月值%用电量:工业:当
15、月同比%铁路货运量:当月同比%-10-50510151996/121998/122000/122002/122004/122006/122008/122010/122012/122014/122016/122018/12CPI当月同比PPI当月同比-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,000198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016国际收支总差额经常账户差额资本账户差额非储备性质的金融账户差额1,168 1,221 1,266 1,310 1,322 1,312 1,3
16、14 1,351 1,361-2024681,0001,1001,2001,3001,4001,500201020112012201320142015201620172018左轴：城镇新增就业人数年度累计值：万人右轴：城镇新增就业人数年度累计同比：%5.0 5.0 5.1 4.9 4.8 4.8 5.1 5.0 4.9 4.9 4.8 4.9 4.64.85.05.25.42018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12城镇调查失业率%1 9 9 3 6 1 2 5/3 6
17、1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 7:5 7 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 （二）经济结构不断优化 原文【原文【消费拉动经济增长作用进一步增强。服务业对经济增长贡献率接近 60%，高技术产业、装备制造业增速明显快于一般工业，农业再获丰收。单位国内生产总值能耗下降3.1%。质量和效益继续提升】1.第一句话覆盖需求结构、产业结构两个视角，用了拉动率、贡献率两个指标。第一句话覆盖需求结构、产业结构两个视角，用了拉动率、贡献率两个指标。这两个指标具有相同本质，图 7 展示了 2016 至 2018 年最终消费、资本形成、净出口对 GDP增速的拉动百分点数。图 8
18、 则展示 2018 年主要行业对 GDP 增速的贡献率，与十年之前相比，工业的贡献率已下降 10 个百分点，服务业相应上升 10 个百分点。2.高技术产业、装备制造业：高技术产业、装备制造业：2018 年分别增长 11.7%、8.1%，快于整体工业增加值 6.2%的增速。但注意：第一，没有提及“战略性新兴产业”，2018 年增长 8.9%。第二，与2017 年相比，高技术产业、装备制造业、战略性新兴产业降速幅度更大（图 9）。3.单位单位 GDP 能耗下降能耗下降 3.1%：不过改善幅度近三年来连续收窄（图 10）。图图 7：消费、投资、净出口对：消费、投资、净出口对 GDP 增速的拉动（增速
19、的拉动（Pct.）图图 8：各行业对经济增长的贡献率。：各行业对经济增长的贡献率。资料来源：国家统计局，招商证券 资料来源：国家统计局，招商证券 图图 9：高技术产业、装备制造业增速快于一般工业：高技术产业、装备制造业增速快于一般工业 图图 10：单位：单位 GDP 能耗水平及其增速能耗水平及其增速 资料来源：国家统计局，招商证券 资料来源：国家统计局，招商证券 GDP 等于三部门增加值之和，即 GDP=IV1+IV2+IV3，求增量可得GDP=IV1+IV2+IV3；再将各项同时除以GDP，可得各部门对 GDP 增长贡献率：1=IV1/GDP+IV2/GDP+IV3/GDP；各项再乘以 GD
20、P 增速 GDP，可得各部门对 GDP 拉动率：GDP=GDPIV1/GDP+GDPIV2/GDP+GDPIV3/GDP。4.3 4.1 5.0 2.82.22.1-0.50.6-0.6201620172018对对GDP累计同比的拉动：百分点数累计同比的拉动：百分点数最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口31.7%15.2%14.8%9.0%5.7%5.4%4.7%4.4%3.8%3.6%1.8%GDP累计同比贡献率累计同比贡献率（%）工业信息技术服务业其他服务业批发零售交通运输仓储邮政金融业建筑业农林牧渔房地产业租赁和商务服务住宿餐饮5791113152012201320142015201
21、620172018工业高技术产业%装备制造业%战略性新兴产业%工业增加值%0.00.51.01.52.02.53.0-9-6-3036919801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018吨标准煤/万元同比%右轴：全国单位GDP能耗左轴：全国单位GDP能耗:同比1 9 9 3 6 1 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 7:5 7 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 （三）发展新动能快速成长 原文【嫦娥四号等一批重大科技创新成果相继问世。新
22、兴产业蓬勃发展，传统产业加快转型升级。大众创业万众创新深入推进，日均新设企业超过 1.8 万户，市场主体总量超过 1 亿户。新动能正在深刻改变生产生活方式、塑造中国发展新优势】根据国家市场监督管理总局的数据（表根据国家市场监督管理总局的数据（表 1），），2018 年全国新设企业 670 万户，除以天数365 得到日均新设企业 1.84 万户；市场主体总量 1.1 亿户，比 2017 年增长 12.3%。表表 1：2016 至至 2018 年市场主体数量统计年市场主体数量统计 单位：万户单位：万户 期末实有期末实有 新登记新登记 2016 2017 2018 2016 2017 2018 市场
23、主体总数：8705.4 9814.8 11020.0 1651.3 1924.9 2149.6 其中：企业 2596.1 3033.7 3474.2 552.8 607.4 670.0 个体工商户 5930.0 6579.4 7328.6 1068.9 1289.8 1456.4 农民专业合作社 179.4 201.7 217.3 29.6 27.8 23.1 资料来源：国家市场监督管理总局，招商证券（四）改革开放取得新突破 原文【国务院及地方政府机构改革顺利实施。重点领域改革迈出新的步伐，市场准入负面清单制度全面实行，简政放权、放管结合、优化服务改革力度加大，营商环境国际排营商环境国际排名大
24、幅上升。名大幅上升。对外开放全方位扩大，共建“一带一路”取得重要进展。首届中国国际进口博览会成功举办，海南自贸试验区启动建设。货物进出口总额超过货物进出口总额超过 30 万亿元，实际万亿元，实际使用外资使用外资 1383 亿美元亿美元，稳居发展中国家首位】1.营商环境国际排名：营商环境国际排名：根据 2018 年 10 月 31 日世界银行的2019 营商环境报告，中国总体排名比去年上升 32 位，位列全球第 46 名，为报告发布以来最高名次。2.货物进出口：货物进出口：根据海关总署数据，2018 年货物进出口总额 30.5 万亿元，其中出口 16.4万亿元，同比增 7.1%；进口 14.1
25、万亿元，同比增 13.1%（图 11），进出口差额 2.33 万亿元，同比降 18.8%。3.实际使用外资：实际使用外资：根据商务部数据，2012 年以来增速放缓，波动性减小（图 12）。图图 11：货物出口与进口：同比增长（：货物出口与进口：同比增长（%）图图 12：实际使用外资金额（亿美元）与同比增速（：实际使用外资金额（亿美元）与同比增速（%）资料来源：海关总署，招商证券 资料来源：商务部，招商证券-20%-10%0%10%20%30%40%50%19982000200220042006200820102012201420162018货物出口同比：%货币进口同比：%03006009001
26、,2001,5001,800-505101520252000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018右轴：实际使用外资金额亿美元左轴：实际使用外资金额:累计同比%1 9 9 3 6 1 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 7:5 7 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 （五）三大攻坚战开局良好 原文【防范化解重大风险，宏观杠杆率趋于稳定，金融运行总体平稳。精准脱贫有力推进，农村贫困人口减少 1386 万，易地扶贫搬迁 280 万人。污染防治得到
27、加强，细颗粒物（PM2.5）浓度继续下降，生态文明建设成效显著】1.宏观杠杆率趋于稳定：宏观杠杆率趋于稳定：参考 BIS 数据（图 13），中国宏观杠杆率已于 2017Q1 止住了快速上升势头，在 252%左右的水平上“趋于稳定”。2.金融运行总体平稳：金融运行总体平稳：“总体平稳”隐含了“结构不平稳”（图 14）。总体平稳表现为 2018年社融存量增长 9.78%，与名义 GDP 增速基本同步，其中主体部分人民币贷款（2018年规模占比 67.1%）同比增速与之前两年相比变化不大。但结构不平稳表现为：银行贷款渠道存在“民营经济歧视”；委托贷款、信托贷款等表外渠道急剧收缩，造成民营经济资金缺口
28、；2018 年的债市、2019 年的股市融资规模增速下降。3.农村贫困人口：农村贫困人口：现行国家农村贫困标准为每人每年 2300 元（2010 年不变价）。2012 年末以来全国农村贫困人口从 9899 万减少至 1660 万；贫困发生率（贫困人口占目标调查人口的比重）从 10.2%下降至 1.7%（图 15）。4.PM2.5 浓度：浓度：如图 16，月均浓度的年内峰值、12 月移动均值都有下降。图图 13：宏观杠杆率趋于稳定（：宏观杠杆率趋于稳定（%）图图 14：金融运行总体平稳，但存在结构性不平稳（：金融运行总体平稳，但存在结构性不平稳（%）资料来源：BIS，招商证券 资料来源：中国人民
29、银行，招商证券 图图 15：农村脱贫人口与贫困发生率（：农村脱贫人口与贫困发生率（%）图图 16：PM2.5 浓度峰值、浓度峰值、12 月移动均值都有下降（月移动均值都有下降（%）资料来源：国务院扶贫办，招商证券 资料来源：国家发展改革委，招商证券 1201602002402802001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12非金融部门总杠杆率非金融部门总杠杆率=信贷余额信贷余额/名义名义GD
30、PG20整体中国美国指标日期社会融资规模存量1.人民币贷款2.外币贷款3.委托贷款4.信托贷款2018-129.813.2-10.7-11.5-8.02017-1213.413.2-5.85.935.92016-1212.813.4-12.919.815.8占比：%2018-12100.067.11.16.23.9指标日期-5.未贴现银行承兑汇票6.企业债券7.非金融企业境内股8.地方政府专项债券2018-12-14.39.25.432.62017-12-13.72.515.1-2016-12-33.422.527.6-占比：%2018-12-1.910.03.53.6同比：%同比：%9899
31、82497017557543353046166010.28.57.25.74.53.11.702468101202,0004,0006,0008,00010,00012,0002012201320142015201620172018农村贫困人口：万人贫困发生率：%04080120160200201320142015201620172018PM2.5月均浓度:74个城市微克/立方米PM2.5月均浓度:京津冀区域微克/立方米1 9 9 3 6 1 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 7:5 7 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 （六）人民生活持续改
32、善 原文【居民人均可支配收入实际增长 6.5%。提高个人所得税起征点，设立 6 项专项附加扣除。加大基本养老、基本医疗等保障力度，资助各类学校家庭困难学生近 1 亿人次。棚户区住房改造 620 多万套，农村危房改造 190 万户。城乡居民生活水平又有新提高】1.居民人均可支配收入和个人所得税改革：居民人均可支配收入和个人所得税改革：2018 年居民可支配收入实际增长 6.5%，比2017 年下降 0.8 个百分点，既低于实际 GDP 增速，也是近年来次低点（图 17）。对比图 17 与图 18（居民人均消费支出实际增速）可以发现，城乡居民收入增速之差要小于消费支出增速之差，原因在于当前城乡收入
33、比仍然达到 269%（=3.92 万元/1.46 万元），近年来每年仅改善 0.1 个百分点，收入更低的的农村居民具有更高的边际消费倾向。2.个人所得税改革个人所得税改革：当前提升居民收入的主要措施之一：2018 年个税占全国税收总收入的 8.7%。2018 年 10 月起征点提高之后，个税累计同比增速就从接近 20%的水平降至15.9%；2019 年 1-2 月，全国个人所得税累计同比增速为-18.1%（图 19）。图图 17：居民人均可支配收入实际增速：居民人均可支配收入实际增速 图图 18：居民人均消费支出实际增速居民人均消费支出实际增速 资料来源：国家统计局，招商证券 资料来源：国家统
34、计局，招商证券 图图 19：全国个人所得税收入累计同比增速：全国个人所得税收入累计同比增速 图图 20：棚户区住房改造的计划与实际执行：棚户区住房改造的计划与实际执行 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 2013 年国家统计局开始城乡一体化住户收支与生活状况调查，与之前分城镇和农村住户调查的调查范围、调查方法、指标口径均有所不同。369122013-122014-122015-122016-122017-122018-12居民人均可支配收入累计增长(%)城镇居民人均可支配收入累计增长(%)农村居民人均可支配收入累计增长(%)369122013-122014-122015
35、-122016-122017-122018-12居民人均消费支出累计增长(%)城镇居民人均消费支出累计增长(%)农村居民人均消费支出累计增长(%)-18.1-30-20-10010203040502013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01税收收入:个人所得税:累计同比%80 280 400 300 304 470 580 600 600 580 130 470 601 606 609 626 2009201020112012201320142015201620172018建设计划:棚户区改造住房 万套实际执行:棚户区改造住房 万套1 9
36、9 3 6 1 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 7:5 7 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 3.棚户区住房改造：棚户区住房改造：2013 年 7 月国务院关于加快棚户区改造工作的意见出台之后，棚户区改造的建设计划和实际执行出现显著提升（图 20），2018 年建设计划 580 万套，比 2017 年减少 20 万套，但实际执行 626 万套。另外，2016、2017 年 政府工作报告都有“提高棚改货币化安置比例”的政策设定，但 2018、2019 年并未出现。（七）当前国际形势的挑战 原文一【我们面对的是深刻变化的外部环境。经济全球化遭遇
37、波折，多边主义受到冲击，国际金融市场震荡，特别是中美经贸摩擦给一些企业生产经营、市场预期带来不利影响】原文二【世界经济增速放缓，保护主义、单边主义加剧，国际大宗商品价格大幅波动，不稳定不确定因素明显增加，外部输入性风险上升】主要分为经济、金融两个层面，经济层面逆全球化导致增速放缓。金融层面震荡波动。主要分为经济、金融两个层面，经济层面逆全球化导致增速放缓。金融层面震荡波动。1.世界经济增速放缓：世界经济增速放缓：主要是中、美、欧、日等主要经济体实际 GDP 增速预期下降，而全球整体增速相对稳定（图 21）。2.国际金融市场震荡、国际大宗商品价格大幅波动：国际金融市场震荡、国际大宗商品价格大幅波
38、动：以标普 500 指数和布伦特原油现货价为代表，2018Q4 的波动率（90 天滚动标准差）出现明显上升（图 22）。图图 21：IMF 对主要经济体实际对主要经济体实际 GDP 增速的预期增速的预期 图图 22：国际金融市场震荡：标普、布油：国际金融市场震荡：标普、布油 90 天滚动波动率天滚动波动率 资料来源：IMF，招商证券 资料来源：Wind，招商证券（八）当前国内发展的问题 原文一【我们面对的是经济转型阵痛凸显的严峻挑战。新老矛盾交织，周期性、结构性问题叠加，经济运行稳中有变、变中有忧】原文二【我们面对的是两难多难问题增多的复杂局面。实现稳增长、防风险等多重目标，实现稳增长、防风险
39、等多重目标，完成经济社会发展等多项任务，处理好当前与长远等多种关系，政策抉择和工作推进的难度明显加大】原文三【国内经济下行压力加大，消费增速减慢，有效投资增长乏力。国内经济下行压力加大，消费增速减慢，有效投资增长乏力。实体经济困难较多，民营和小微企业融资难融资贵问题尚未有效缓解，营商环境与市场主体期待还有差距。自主创新能力不强，关键核心技术短板问题凸显。一些地方财政收支矛盾较大。金融等领域风险隐患依然不少。深度贫困地区脱贫攻坚困难较多。生态保护和污染防治任6.20 3.50 2.50 1.60 1.10 6.203.601.801.700.506.003.641.731.550.695.753
40、.581.481.450.475.60 3.59 1.38 1.41 0.47 中国全球美国欧元区日本20192020202120222023024681012141618020406080100120140160180左轴：标准普尔500指数:滚动标准差右轴：布伦特原油现货价:滚动标准差1 9 9 3 6 1 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 7:5 7 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 务仍然繁重。在教育、医疗、养老、住房、食品药品安全、收入分配等方面，群众还有不少不满意的地方。去年还发生了多起公共安全事件和重大生产安全事故政府工作存在
41、不足】对当前国内发展面临问题的概括与对当前国内发展面临问题的概括与 2019 年的政策设定是高度吻合的。指出了稳增长与年的政策设定是高度吻合的。指出了稳增长与防风险之间的矛盾，但当前时点上特别强调了消费增速减慢、有效投资增长乏力的问防风险之间的矛盾，但当前时点上特别强调了消费增速减慢、有效投资增长乏力的问题，明确题，明确 2019 年政策的重心所在。年政策的重心所在。1.消费增速减缓：消费增速减缓：社零口径的消费增速自 2012 年以来持续降速，以实际增速衡量更为显著（图 23）。社零口径的问题之一是未统计服务消费。如果以居民人均消费支出实际增速（图 18）来衡量，2018 年的消费其实是趋于
42、改善的。2.有效投资增长乏力：有效投资增长乏力：2018 年固定资产投资增速下滑的主因是基建投资的急剧收缩，制造业投资和房地产投资相对稳定甚至稳中有进。但随着财政政策转向积极，基建投资增速已于 2018 年 9 月触底回升。基建投资增速只要不超过名义 GDP 增速，也就不会推高宏观杠杆率。2018 年的房地产投资高位稳定，2019 年 1-2 月进一步上升。2018 年的制造业投资增速持续上升，但 2019 年 1-2 月出现挤出效应（图 24）。图图 23：社零口径的消费增速持续放缓：社零口径的消费增速持续放缓 图图 24：固定资产投资及其主要部分的增速变化：固定资产投资及其主要部分的增速变
43、化 资料来源：IMF，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 02468101214161820122013201420152016201720182019社会消费品零售总额:当月同比%社会消费品零售总额:实际当月同比%-50510152025303520122013201420152016201720182019固投累计同比：%制造业投资房地产投资基建投资1 9 9 3 6 1 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 7:5 7 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 二、二、稳增长保就业政策稳增长保就业政策 2019 年，长期的供给侧结构性改革、中
44、期的三大攻坚战（2018 至 2020 年），都暂时性让位于逆周期调节的短期任务，政策工具组合可归纳如图 25，具体解析如后：图图 25：2019 年政府工作报告的稳增长、保就业政策体系年政府工作报告的稳增长、保就业政策体系 资料来源：招商证券（一）目标任务与把握“三对关系”的定性要求 具体目标层面，具体目标层面，2019 年相比年相比 2018 年有以下调整年有以下调整：降低：降低：（1）GDP 实际增速从 6.5%左右调降至 6.0%-6.5%。（2）删除“供给侧结构性改革取得实质性进展”。调整：调整：（1）农村贫困人口减少 1000 万以上，2018 年时放在第三部分第（四）项。（2）进
45、出口从“稳中向好”调整为“稳中提质”。（3）“各类风险有序有效防控”调整为“金融财政风险有效防控”。不变：不变：（1）CPI 涨幅 3%左右；（2）城镇新增就业 1100 万人以上，城镇调查失业率5.5%左右，城镇登记失业率 4.5%以内；（3）国际收支基本平衡；（4）宏观杠杆率基本稳定；（5）居民收入增长与经济增长基本同步；（6）单位 GDP 能耗下降 3%左右，主要污染物排放量继续下降。（二）财政政策 1.2018 年回顾年回顾 原文【原文【下调增值税税率，实施支持小微企业和鼓励研发的减税，全年为企业和个人减税降费约 1.3 万亿。优化支出结构，盘活存量资金，重点领域支出得到保障。】逆周期
46、调节积极财政政策减税降费增值税改革降低社保缴费负担小微企业减税增加债务提高赤字率增加地方政府债券稳健货币政策货币数量控制与名义GDP增速匹配疏通传导渠道民营和小微企业贷款释放内需就业优先鼓励消费扩大有效投资就业优先政策1 9 9 3 6 1 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 0 7:5 7 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 解析：解析：2018 年全国公共财政收入 18.3 万亿元，增长 6.2%，比 2017 年低 1.2 个百分点；财政支出 22.1 万亿元，增长 8.7%，比 2017 年高 1.0 个百分点（图 26）。从月度数据看，财
47、政收入增速是从 6 月开始加速下降，而支持增速是从 11 月开始反弹上升的，表明财政政策转向积极，2019 年 1-2 月，财政收入累计增长 7.0%，财政支出累计增长14.6%，进一步加力（图 27）。图图 26：相比：相比 2017，2018 年财政支出加速而收入降速年财政支出加速而收入降速 图图 27：2018 年年 11 月以来财政政策走向积极月以来财政政策走向积极 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 2.2019 年取向：年取向：3 项增加债务措施、项增加债务措施、3 项减税降费措施项减税降费措施（1）增加赤字：）增加赤字：2019 年“赤字率拟按 2.8%安
48、排，同比提高 0.2 个百分点；财政赤字 2.76万亿，其中中央 1.83 万亿，地方 9300 亿元”，相比 2018 年的“赤字率拟按 2.6%安排，同比降低 0.4 个百分点；财政赤字 2.38 万亿，其中中央 1.55 万亿元，地方 8300 亿元”更为积极。（2）全国财政支出：）全国财政支出：从 2018 年的 21 万亿提升至 2019 年的 23 万亿，增长 6.5%。中央对地方均衡性转移支付增速仍为 10.9%。（3）地方政府专项债券：）地方政府专项债券：2019 年安排 2.15 万亿，同比增加 8000 亿；2018 年安排 1.35万亿，同比增加 5500 亿元。（4）增
49、值税改革：）增值税改革：2019 年 4 月即将实施的“制造业等行业现行 16%的税率降至 13%，交通运输业、建筑业等行业现行 10%的税率降至 9%，6%一档税率不变，继续推进税率三档并两档”，比 2018 年 5 月 1 日“制造业等行业增值税税率从 17%降至 16%，交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从 11%降至 10%”更为积极。（5）降低企业社保缴费负担）降低企业社保缴费负担：2019 年各地养老保险单位缴费比例可降至 16%。比 2018年 4 月 10 日落实的“延续 2016 年以来阶段性调降企业养老保险费率的政策，从 20%降到 19%”力度更
50、大。（6）此外，）此外，2019 年减税措施还包括：双创和小微企业减税：年减税措施还包括：双创和小微企业减税：2019 年 1 月出台，预计每年减负约 2000 亿元，实施期暂定三年。出口退税率：出口退税率：2018 年下半年已两次调高。2018 年 1-12 月出口退税累计增长 14.7%；比 1-11 月的 9.3%明显提升。关税：关税：总水平已于 2018 年从 9.8%降至 7.5%。个人所得税：个人所得税：2018 年 10 月起征点调整之后累计同比增速显著下降；2019 年 1 月 1 日开始施行 6 项专项附加扣除政策。-10010203040199019921994199619