1、首创宏观“茶”：CPI 同比已达年内高点，贸易顺差“含金量”有待提高2019 年 7 月宏观经济月报2019 年 7 月 22 日2019 年 7 月 22 日研究发展部宏观策略组研究发展部宏观策略组王剑辉宏观策略分析师电话：010-56511920邮件：执业证书：S0110512070001相关研究报告：相关研究报告：1.首创宏观“茶”：下半年财政政策大概率“积极依旧”2019-7-192.首创宏观“茶”：企业对经济前景较为谨慎，中长期贷款需求不是很旺盛2019-7-173.首创宏观“茶”：6 月经济数据强于预期，但是不宜过分乐观2019-7-164.首创宏观“茶”：出口增速重回负增长符合预
2、期2019-7-155.首创宏观“茶”：7 月 CPI 同比与 PPI 同比大概率双双下行2019-7-126.首创宏观“茶”：人民币汇率破“7”概率不大，2019 年我国外汇储备破“3”概率较低2019-7-97.首创宏观“茶”：非农数据展现美国经济韧性，但经济增速依旧面临放缓压力2019-7-98.首创宏观“茶”：结构性宽松是货币政策的“主旋律”2019-7-29.首创宏观“茶”：6 月制造业PMI 低位运行，制造业依旧面临较大压力2019-7-110.首创宏观“茶”：制造业利润增速是研判 2019 年工业企业利润增速的关键所在2019-6-2811.首创宏观“茶”：美联储第一次降息发生在
3、 3 季度概率较大2019-6-2412.首创宏观“茶”：财政支出增速较前值大幅下行，基建预算内支出资金面临压力2019-6-1913.首创宏观“茶”：货币政策适时微调预调的必要性与可能性在加大2019-6-1814.首创宏观“茶”：经济预期偏谨慎，稳增长依旧是宏观经济的主要任务2019-6-14主要观点：主要观点：6 月制造业 PMI 低位运行，预示制造业依旧面临压力，后期生产还将面临一定压力。6 月经济数据强于预期，但是不宜过分乐观：一是工业生产累计同比表现平平；二是固定资产投资增速大幅回升概率较低；三是 6 月消费的可持续性可能不强。6 月出口增速重回负增长符合预期，“抢出口”短期之内利
4、多出口。进口增速较前值小幅改善，但处于历年同期下游水平，叠加资源品进口金额均较前值下行，表明国内需求较弱。在衰退式顺差的背景下，2019 年全年贸易顺差大幅收窄的可能性较小。6 月 CPI 同比持平于前值，已达年内高点。6 月 PPI 同比超预期下行，7 月大概率破“0”。在结构性去杠杆的背景下，3 季度我国货币政策大幅放松概率较低。在 6 月 PPIRM 同比与 6 月 PPI 同比均大幅下行的背景下，预计 6 月工业企业利润总额累计同比大概率个位数负增长。6 月企业中长期贷款同比少增，且企业短期贷款超过中长期贷款，表明在经济内生动能较弱的情况下，企业对经济前景较为谨慎。非标融资与专项债支撑
5、 6 月社会融资规模存量同比较前值上行，后期社会融资规模存量同比有望维持在 11%左右。6 月 M1 同比较前值上行，但是应该看到，在工业企业利润总额累计同比不乐观，结构性去杆杠政策发生大幅转向的可能性较低的背景下，M1 同比缺乏大幅上行的基础。非税收入高增长推动财政收入当月同比重返正增长。受地方财政支出增速上行推动，财政支出当月同比出现反弹。国有土地使用权出让收入累计同比连续三个月出现企稳现象，但是企稳恐难持续。在后期货币政策难言大幅放松的背景下，预计还将继续实施积极的财政政策。估值效应、汇兑效应叠加交易因素合力推动 6 月外汇储备大幅上行。黄金储备连续 7 个月上行，预计还将继续增持。人民
6、币汇率破“7”概率不大，2019 年我国外汇储备破“3”概率较低：第一，“7”是目前央行心中人民币汇率的底线；第二，美国经济增速大概率放缓，利多我国外汇储备。“价涨”叠加利润率改善推动工业企业利润总额累计同比小幅上行，虽然各企业类型利润总额累计同比均未恶化，但是制造业利润总额累计同比依旧处于负增长状态，预计 2019 年工业企业利润增速整体承压。证券研究报告宏观研究报告证券研究报告宏观研究报告第 2 页第 2 页2宏观研究报告宏观研究报告Page 2Page 2目录目录1 6 月宏观经济数据好于预期，但谈反转为时尚早月宏观经济数据好于预期，但谈反转为时尚早.51.16 月制造业 PMI 低位运
7、行，制造业依旧面临较大压力1.16 月制造业 PMI 低位运行，制造业依旧面临较大压力.51.26 月经济数据强于预期，但是不宜过分乐观1.26 月经济数据强于预期，但是不宜过分乐观.101.3出口增速重回负增长符合预期1.3出口增速重回负增长符合预期.161.47 月 CPI 同比与 PPI 同比大概率双双下行1.47 月 CPI 同比与 PPI 同比大概率双双下行.201.5企业对经济前景较为谨慎，中长期贷款需求不是很旺盛1.5企业对经济前景较为谨慎，中长期贷款需求不是很旺盛.261.6下半年财政政策大概率“积极依旧”1.6下半年财政政策大概率“积极依旧”.321.7人民币汇率破“7”概率
8、不大，2019 年我国外汇储备破“3”概率较低1.7人民币汇率破“7”概率不大，2019 年我国外汇储备破“3”概率较低.371.8制造业利润增速是研判 2019 年工业企业利润增速的关键所在1.8制造业利润增速是研判 2019 年工业企业利润增速的关键所在.422 政策面有保有压，高质量发展是目标政策面有保有压，高质量发展是目标.482.1货币政策大幅放松概率较低，结构性宽松是货币政策的“主旋律”2.1货币政策大幅放松概率较低，结构性宽松是货币政策的“主旋律”.482.2确定进一步降低小微企业融资实际利率的措施2.2确定进一步降低小微企业融资实际利率的措施.492.3以扩大开放助力稳增长稳就
9、业2.3以扩大开放助力稳增长稳就业.492.4房地产信托监管再升级2.4房地产信托监管再升级.502.5坚持在推动高质量发展中防范化解风险2.5坚持在推动高质量发展中防范化解风险.502.6进一步扩大金融业对外开放2.6进一步扩大金融业对外开放.51第第 3 3 页页3宏观研究报告宏观研究报告PagePage 3 3图表目录图表目录图 1：6 月制造业 PMI低位运行预示制造业依旧面临压力（%）.5图 2：内外需均运行在荣枯线之下（%）.6图 3：从新订单指数与生产经营活动预期指数看，后期生产还将面临一定压力（%）.7图 4：主要原材料购进价格与出厂价格双双下行（%）.8图 5：制造业就业情况
10、较不乐观（%）.8图 6：大型企业 PMI滑落至荣枯线之下，创 2016年 3 月以来新低（%）.9图 7：中型企业生产 PMI时隔 25个月再次超过大型企业（%）.10图 8：工业生产当月同比虽超预期，但累计同比表现平平（%）.11图 9：采矿业工业增加值当月同比大幅拉升是工业增加值当月同比上行的主因（%）.11图 10：固定资产投资增速处于历史底部区间（%）.12图 11：固定资产投资增速大幅回升概率较低（%）.13图 12：6月社会消费品零售总额增长较为强劲（%）.15图 13：汽车类的零售额当月同比大幅抬升（%）.15图 14：6月出口同比高于预期值但低于前值；进口同比低于预期值但高于
11、前值（%）16图 15：新订单指数较前值下行，预示后期摩根大通制造业 PMI还将继续下行（%）.17图 16：进口指数连续 12个月在荣枯线之下，大型与小型企业是主要拖累（%）.18图 17：对欧盟出口金额累计同比下行，是 6月出口增速下行的主因（%）.19图 18：2019年 1-6 月贸易顺差仅次于 2015 年以及 2016年（%）.20图 19：6月 CPI同比录得 2.70%，持平于预期与前值（%）.21图 20：鲜果、猪肉是 6月 CPI同比上行的主要贡献项（%）.22图 21：交通工具用燃料 CPI同比是 6月 CPI同比的主要拖累项（%）.22图 22：6月 PPI同比超预期下
12、行（%）.23图 23：PPIRM 当月同比与工业企业利润总额当月同比的相关系数为 0.56（%；%）.25图 24：PPIRM 累计同比与工业企业利润总额累计同比的相关系数为 0.59（%；%）.25图 25：PPI当月同比与工业企业利润总额当月同比的相关系数为 0.57（%；%）.26图 26：PPI累计同比与工业企业利润总额累计同比的相关系数为 0.56（%；%）.26图 27：6月金融机构新增人民币贷款环比多增 4800亿元，季末冲量是主因（万亿元）27图 28：居民户中长期贷款稳步增长（亿元）.28图 29：6月企业短期贷款当月值超过中长期贷款当月值（亿元）.28图 30：6月社会融
13、资规模存量同比较前值上行（万亿元；%）.29图 31：6月表外融资总和环比小幅多减，同比大幅少减（亿元）.30图 32：6月 M1 同比较前值上行，M2 同比则再次持平于前值（%）.31图 33：非税收入高增长推动财政收入当月同比重返正增长（%）.33图 34：主要税种增速涨跌互现（%）.33图 35：受地方财政支出增速上行推动，财政支出当月同比出现反弹（%）.34图 36：基建相关支出增速的中枢下移（%）.35图 37：国有土地使用权出让收入累计同比的企稳恐难持续（%）.36图 38：2019年 1-6 月累计财政赤字为 15692 亿元，为历年同期最高（亿元）.37图 39：6月外汇储备创
14、 2018 年 5月以来新高（亿美元；亿 SDR）.37图 40：6月主要发达经济体国债收益率均出现下行（%）.38图 41：中美利差持续走阔（%；%）.39图 42：5月银行代客结售汇顺差较前值上行（%）.39图 43：美国制造业 PMI新订单指数短期内大概率跌破荣枯线（%）.41第第 4 4 页页4宏观研究报告宏观研究报告PagePage 4 4图 44：5月工业企业利润总额当月同比“转正”，而累计同比保持个位数负增长（%）42图 45：制造业利润总额累计同比依旧处于负增长状态（%）.43图 46：制造业利润增速走势主导了工业企业利润增速的走势（%）.44图 47：黑色金属矿采选业利润总额
15、累计同比高增具有较为坚实的量价基础（%；%）45图 48：5月私营企业利润增速继续领跑（%）.46图 49：5月工业企业产成品存货累计同比较前值下行（%）.47图 50：营业成本增速快于营业收入增速，持续运行在负值区间（%）.48图 51：亏损企业亏损额累计同比中枢较 2017年与 2018年有明显抬升（%）.48第第 5 5 页页5宏观研究报告宏观研究报告PagePage 5 51 6 月宏观经济数据好于预期，但谈反转为月宏观经济数据好于预期，但谈反转为时尚早时尚早1.11.16 6月制造业月制造业PMIPMI低位运行，制造业依旧面临较大低位运行，制造业依旧面临较大压力压力6月制造业月制造业
16、PMI低位运行预示制造业依旧面临压力。低位运行预示制造业依旧面临压力。6月制造业PMI为49.4，低于预期0.1个百分点。与5月制造业PMI相比，二者有两个相同之处：一是二者数值相等，均是49.4；二是在过往15年里的6月PMI中，2019年6月PMI位列倒数第一，与历年同期相比处于最低位，这与5月的情况完全相同。6月PMI与5月PMI的不同之处在于：第一，6月的五个分项与前值相比4降1升，而5月的五个分项与前值相比3降2升，区别在于供货商配送时间5月环比上升，6月则环比下降。供货商配送时间的下降，表明供货商配送速度加快，侧面印证需求下降。第二，从PMI指数的编制方法来看，针对“当月形势是比上
17、月好、不变还是比上月差”这一问题，采用扩散指数法，即正向回答的百分数加上回答不变的百分数的一半。6月PMI指数为49.4，就意味着回答当月形势比上月差的人数比例上升。第三，6月制造业PMI运行在荣枯线之下，是对5月制造业PMI进入收缩趋势的确认。综合以上3点，预计后期制造业依旧面临压力。图 1：6月制造业 PMI低位运行预示制造业依旧面临压力（%）资料来源：wind，首创证券研发部第第 6 6 页页6宏观研究报告宏观研究报告PagePage 6 6新订单指数与生产经营活动预期指数表明生产将面临一定压力。新订单指数与生产经营活动预期指数表明生产将面临一定压力。6月制造业新订单为49.60，较前值
18、下行0.20个百分点，连续两个月运行在荣枯线之下。从内需看，6月进口指数为46.80，较前值下行0.30个百分点。从外需看，6月新出口订单为46.30，较前值下行0.20个百分点。总体上看，外需不容乐观：发达经济体增速总体放缓，美国制造业PMI逼近荣枯线，欧元区制造业PMI在荣枯线之下有所企稳，而日本制造业PMI在荣枯线之下进一步下探。进口指数与新出口订单双双下行，预示6月进出口增速依旧承压。在需求下行的带动下，6月生产指数为51.30，较前值下行0.4个百分点，连续三个月累计下行1.40个百分点。生产经营活动预期指数为53.40，较前值下行1.10个百分点，较前期高点累计下行3.4个百分点。
19、不论是从新订单指数来看，还是从生产经营活动预期指数，后期生产还将面临一定压力。图 2：内外需均运行在荣枯线之下（%）资料来源：wind，首创证券研发部第第 7 7 页页7宏观研究报告宏观研究报告PagePage 7 7图 3：从新订单指数与生产经营活动预期指数看，后期生产还将面临一定压力（%）资料来源：wind，首创证券研发部主要原材料购进价格与出厂价格双双下行利空工业企业利润。主要原材料购进价格与出厂价格双双下行利空工业企业利润。主要原材料购进价格指数为49.00，较前值下行2.80个百分点，时隔四个月跌至荣枯线之下，连续三个月累计下行2.9个百分点；出厂价格指数45.40，较前值下行3.6
20、0个百分点，连续两个月累计下跌6.6个百分点。主要原材料购进价格指数与出厂价格指数的差值为3.6个百分点，较前值走阔0.8个百分点。针对价格数据，有两个注意点：一是在主要原材料购进价格与出厂价格双双下行的背景下，预计6月PPIRM同比与PPI同比大概率在5月的基础上继续下行；二是工业企业利润增速面临双重利空，除了价格的绝对值下行之外，主要原材料购进价格指数与出厂价格指数的差值走阔，意味着中游制造承压。叠加考虑新出口订单运行在荣枯线之下，预示出口承压，利空制造业工业增加值增速，制造业利润增速遭遇“量价”双重利空，考虑到5月制造业利润总额累计值在工业企业利润总额累计中占比高达82.05%。对此前我
21、们的判断“2019年工业企业利润增速承压”形成支撑。在量价均不乐观的背景下，为托底工业企业利润增速，预计结构性的减税降费政策将持续推进。第第 8 8 页页8宏观研究报告宏观研究报告PagePage 8 8图 4：主要原材料购进价格与出厂价格双双下行（%）资料来源：wind，首创证券研发部制造业就业情况较不乐观。制造业就业情况较不乐观。6月制造业从业人员指数为46.90，较前值下行0.10个百分点，创2009年3月以来新低，连续27个月运行在荣枯线之下。值得注意的是，自2018年8月以来，制造业PMI从业人员指数一路累计下行2.6个百分点，表明制造业就业情况较不乐观。而在非制造业方面，非制造业从
22、业人员指数为48.20，较前值下行0.1个百分点，连续10个月位于荣枯线之下。其中，建筑业从业人员为50.40，较前值下行0.20个百分点；服务业从业人员为47.90，持平于前值。图 5：制造业就业情况较不乐观（%）资料来源：wind，首创证券研发部第第 9 9 页页9宏观研究报告宏观研究报告PagePage 9 9大型企业景气度有所下降。大型企业景气度有所下降。分企业规模看，大中小型企业的PMI分别为49.90、49.10、48.30，分别较前值上行-0.40、0.30、0.50个百分点。可以看出三点：一是大型企业PMI滑落至荣枯线之下，创2016年3月以来新低；二是受益于对小微民营企业的政
23、策倾斜，小型企业PMI有所企稳，但是依旧位于荣枯线之下；三是大型企业与小型企业走势出现收窄，二者的差值为1.6个百分点，较其前值收窄0.9个百分点。从生产PMI看，大中小型企业的生产PMI分别为52.00、52.20、48.00，分别较前值上行-1.10、1.10、-0.60个百分点。其中，6月大型企业生产PMI为2013年1月万得资讯有记录以来次低，最低值为2016年2月的51.9，此外，中型企业生产PMI时隔25个月再次超过大型企业，但是根据历史经验，预计持续时间不会太长。图 6：大型企业 PMI 滑落至荣枯线之下，创 2016年 3 月以来新低（%）资料来源：wind，首创证券研发部第第
24、 1010 页页10宏观研究报告宏观研究报告PagePage 1010图 7：中型企业生产 PMI 时隔 25个月再次超过大型企业（%）资料来源：wind，首创证券研发部1.21.26 6月经济数据强于预期，但是不宜过分乐观月经济数据强于预期，但是不宜过分乐观工业生产当月同比虽超预期，但累计同比表现平平。工业生产当月同比虽超预期，但累计同比表现平平。6月工业增加值当月同比6.3%，较前值上行1.3个百分点，高于预期1.1个百分点，原因主要有三点：一是6月制造业PMI录得49.4%，是对5月制造业PMI进入收缩状态的确认，因此市场预期较低；二是2018年5月、6月工业增加值当月同比分别为6.8%
25、、6.0%，累计同比分别为6.9%、6.7%，存在一定的基数效应；三是由于处于季末，存在一定的季末效应。而在累计同比方面，6月工业增加值表现一般，仅录得6.0%，持平于前值，较2018年同期下行0.7个百分点，创2017年2月以来次低，仅高于2019年2月的5.3%。从三大部类看，采矿业、制造业与电力、燃气及水的生产和供应业分别为7.30%、6.20%、6.60%，分别较前值上行3.40、1.20、0.70个百分点。6月采矿业工业增加值当月同比大幅拉升，是6月工业增加值当月同比上行的主因，而占比高达80%的制造业工业增加值当月同比较前值上行1.2个百分点至6.2%，也是贡献因素之一。分地区看，
26、东部地区、中部地区、西部地区与东北地区为6.10%、8.50%、7.90%、4.30%，分别较前值上行2.70、1.40、3.40、4.70个百分点，分别较去年同期上行2.00、1.00、0.90、-1.60个百分点。高技术产业累计同比为9.00%，较前值上行0.1个百分点，高于6月工业增加值累计同比3.0个百分点，较其前值走阔0.1个百分点，与此同时，战略性新兴产业累计同比为7.70%，高于6月工业增加值累计同比1.70个百分点。第第 1111 页页11宏观研究报告宏观研究报告PagePage 1111图 8：工业生产当月同比虽超预期，但累计同比表现平平（%）资料来源：wind，首创证券研究
27、发展部图 9：采矿业工业增加值当月同比大幅拉升是工业增加值当月同比上行的主因（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部固定资产投资增速处于历史底部区间，大幅回升概率较低。固定资产投资增速处于历史底部区间，大幅回升概率较低。6月固定资产投资累计同比增长5.8%，高于预期0.3个百分点，高于前值0.2个百分点，但是总体依旧处于历史底部区间。其中，第一、二、三产业固定资产投资累计同比分别为-0.60%、2.90%、7.40%，分别较前值上行1.70、-0.30、0.30个百分点。2019年固定资产投资的特点之一是，第三产业的固定资产投资累计同比持续跑赢第一产业与第二产业。第第 1212 页页12宏
28、观研究报告宏观研究报告PagePage 1212图 10：固定资产投资增速处于历史底部区间（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部房地产投资增速小幅下行，但依旧保持两位数增长。房地产投资增速小幅下行，但依旧保持两位数增长。6月房地产开发投资完成额累计同比为10.9%，较前值下行0.3个百分点，为2019年2-6月的最低值，但依旧高于2018年全年的9.5%。先行指标方面，除开尚未公布的房地产开发计划总投资累计同比以外，其余7个先行指标较前值2升4降1平：M1同比、国房景气指数、房地产开发资金来源累计同比、商品房销售面积累计同比、房屋新开工面累计同比、房屋施工面积累计同比、70个大中城市新建
29、商品住宅价格指数当月同比分别较前值上行1.00、0.04、-0.40、-0.20、-0.40、0、-0.50个百分点。值得注意的是，本年购置土地面积累计同比与本年土地成交价款累计同比分别为-27.50%与-27.60%，分别较前值上行5.70、8.00个百分点，出现边际企稳趋势，而在库存方面，6月商品房待售面积累计同比为-8.9%，较前值上行0.2个百分点，较最低点回升8.1个百分点，依旧处于低位。基建投资增速小幅上行。基建投资增速小幅上行。6月基础设施建设投资完成额累计同比为2.95%，较前值小幅上行0.35个百分点，其中，电力热力燃气及水的生产与供应业、交通运输仓储和邮政业以及水利环境和公
30、共设施管理业累计同比分别为-0.50%、5.10%、2.50%，分别较前值上行-1.30、0.10、1.10个百分点。基础设施建设投资（不含电力）完成额累计同比为4.10%，较前值小幅上行0.10个百分点。6月基建投资增速小幅上行，主要受益于6月10日专项债新政在资金来源与政府责任上的边际放松，以及在基数上面临的边际利多。第第 1313 页页13宏观研究报告宏观研究报告PagePage 1313制造业投资增速小幅上行。制造业投资增速小幅上行。6月制造业投资累计同比为3.0%，较前值上行0.3个百分点，较去年同期下行3.8个百分点。民间固定资产投资完成额累计同比为5.7%，较前值上行0.4个百分
31、点，较去年同期下行2.74个百分点。民间固定资产投资完成额累计比重为60.28%，较前值上行0.15个百分点，较去年同期下行1.82个百分点。2018年下半年制造业投资增速的基数不断抬升，将对下半年的制造业投资增速形成利空，而出口增速承压，以及工业企业利润增速不乐观，使得制造业投资增速大幅上行的概率很低。展望3季度，在房地产信托监管趋严，央行对商业银行房贷利率进行窗口指导的背景下，房地产投资有下行压力，但是考虑到房地产投资依旧经济增长的原动力之一，“平稳发展”是房地产市场的主基调，叠加库存较低，预计房地产投资下行空间有限；在专项债新政的推动下，基建投资增速在资金来源与政府责任上均得到改善，叠加
32、考虑低基数效应，预计增速在目前的基础上上行，但是不会超过10%；而出口增速承压，以及工业企业利润增速不乐观，叠加基数抬升，均对下半年的制造业投资增速形成利空。近期包括“稳投资”在内的“六稳”被频频提及，但是应看到，在“坚持既不过度依赖投资，也不能不要投资、防止大起大落的原则”的背景下，综合考虑房地产投资增速、基建投资增速、制造业投资增速，预计固定资产投资增速大幅回升概率较低。图 11：固定资产投资增速大幅回升概率较低（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部第第 1414 页页14宏观研究报告宏观研究报告PagePage 14146月消费表现亮眼，但是可持续性可能不强。月消费表现亮眼，但是可
33、持续性可能不强。6月社会消费品零售总额同比增长9.8%，前值8.6%；6月社会消费品零售总额累计同比增长8.4%，前值8.1%。6月社会消费品零售总额增长较为强劲，体现在三个方面：一是与前值相比，上行1.2个百分点，幅度较大；二是当月同比录得9.8%，创2018年4月以来新高；三是2018年5月、6月社会消费品零售总额同比分别为8.5%、9.0%，在基数抬升的情况下取得以上成绩，表明2019年6月消费确实强劲。从总量上看，6月社会消费品零售总额同比较为强劲的原因有两点：一是受减税降费影响，全国居民人均可支配收入同比名义增长8.8%，增速比一季度高0.1个百分点；二是6月CPI同比达2.7%，在
34、价格上利多社会消费品零售总额同比。从结构上看，对6月消费其支撑作用的因素有以下几个：一是汽车类的零售额当月同比大幅抬升。6月汽车类零售额当月同比17.20%，较前值大幅上行15.10个百分点，较去年同期上行24.20个百分点。当然应该看到，6月汽车类零售额当月同比大幅上行，与排放标准从“国五”向“国六”转换有关，与此同时，也存在基数效应的贡献。二是化妆品类、文化办公用品类、家具类、家用电器和音像器材类表现亮眼。6月化妆品类、文化办公用品类、家具类、家用电器和音像器材类当月同比分别为22.50%、6.50%、8.30%、7.70%，分别较前值上行5.80、3.40、2.20、1.90个百分点，主
35、要受京东“618”活动的影响。三是金银珠宝类当月同比为7.80%，较前值上行3.10个百分点，与国际金价大幅上行存在一定关联。展望3季度，CPI同比大概率较2季度中枢下移，此外，在PPI同比大概率进入负值区间的背景下，工业企业利润增速不容乐观，与此同时，6月失业率录得5.1%，处于较高位置，后期大幅下行可能性较低，以上因素均对消费增速形成利空。因此，随着汽车排放标准从“国五”向“国六”转换以及“618”促销等短期利好冲击的结束，预计3季度消费增速要取得6月这样的成绩，可能性较小。第第 1515 页页15宏观研究报告宏观研究报告PagePage 1515图 12：6 月社会消费品零售总额增长较为
36、强劲（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部图 13：汽车类的零售额当月同比大幅抬升（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部1.31.3出口增速重回负增长符合预期出口增速重回负增长符合预期出口增速重回负增长符合预期，出口增速重回负增长符合预期，“抢出口抢出口”短期之内利多出口。短期之内利多出口。6月出口同比为-1.3%，高于预期0.1个百分点，较前值下行2.4个百分点。该值在过去25年的6月出口同比中，位列倒数第6位，居于中游偏下水平。6月出口增速重回负增长符合预期：从“量”的角度看，6月摩根大通全球制造业PMI为49.4%，较前值下行0.4个百分点，自2012年12月以来连续两个月运
37、行在荣枯线之下，其中，更具领先性的新订单指数为49.0，较前值下行0.5个百分点，预示后期摩根大通制造业PMI还将继续下行；从“价”的角度看，6月CRB指数同比为-10.88%，依旧运行在负值区间，6月PPI当月同比为0%，较前值超预期大幅下行0.6个百分点，均在价格上利空出口增速；从汇率角度看，6月人民币汇率小幅升值，开于6.9017，收于6.8649，涨幅0.55%，在一定程度上利空出口增速。与此同时，6月出口增速面临两个利多：一是基数效应方面，2018年5月、6月出口同比分别为11.9%、10.7%，基数小幅下行，利多6月出口增速；二是6月28日-29日中美双方领导人在大阪会晤，在中美贸
38、易局势前景不明的情况下，悲观预期使得部分出口企业存在一定的“抢出口”行为，在短期之内利多出口增速，这也是6月出口增速高于预期的重要原因。图 14：6 月出口同比高于预期值但低于前值；进口同比低于预期值但高于前值（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部第第 1717 页页17宏观研究报告宏观研究报告PagePage 1717图 15：新订单指数较前值下行，预示后期摩根大通制造业 PMI还将继续下行（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部进口增速较前值小幅改善，但处于历年同期下游水平。进口增速较前值小幅改善，但处于历年同期下游水平。6月进口同比-7.30%，低于预期值2.70个百分点，较前
39、值上行1.20个百分点。该值在2019年1-6月中位列第4位，在过去25年的6月进口同比中，位列倒数第3位，居于下游水平。6月进口增速低于预期，主要原因有以下几点：在“量”的方面，6月制造业PMI录得49.4，持平于5月，续创15年同期最低值，是对制造业进入收缩区间的进一步确认，其中，进口指数录得46.8，较前值下行0.3个百分点，连续12个月在荣枯线之下，大型与小型企业是主要拖累；在“价”的方面，如前所述，6月CRB指数同比运行在负值区间，6月PPI当月同比较前值超预期大幅下行，在利空出口增速的同时也利空进口增速；在汇率方面，6月人民币汇率升值0.55%，在利空出口增速的同时，对进口增速形成
40、一定利多；从基数效应看，2018年5月与6月进口同比分别为26.15%、13.78%，基数下行在较大程度上利多进口增速。在基数大幅下行，且人民币汇率升值的背景下，进口同比依旧录得-7.30%的负增长，表明内需较为疲弱。第第 1818 页页18宏观研究报告宏观研究报告PagePage 1818图 16：进口指数连续 12个月在荣枯线之下，大型与小型企业是主要拖累（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部对欧盟出口金额累计同比下行，是对欧盟出口金额累计同比下行，是6月出口增速下行的主因。月出口增速下行的主因。美国、欧盟、日本与东盟是我国主要的出口目的地：6月对美国出口金额累计同比为-8.10%，
41、较前值上行0.3个百分点；对欧盟出口金额累计同比为6.00%，较前值下行2.0个百分点；对日本出口金额累计同比为-1.10%，较前值上行0.7个百分点；对东盟出口金额累计同比为7.90%，较前值上行1.10个百分点。从这里可以看到两个现象，一是6月对美国、日本、东盟的出口金额累计同比出现边际改善，但是对欧盟的出口金额累计同比却出现边际恶化，可能与欧盟地区经济增长边际下行有关；二是6月对东盟的出口金额累计同比大幅上行1.10个百分点。值得一提的是，自1995年1月起，我国对美国的出口金额在绝大多数时间里是高于对欧盟的出口金额，例外的时段是2007年2月至2012年4月。但是自2019年1月起，我
42、国对欧盟的出口金额再次反超对美国的出口金额。从2019年1月-6月的累计值看，对欧盟的出口金额为2028.39亿美元，而对美国的出口金额为1994.03亿美元，与此相对应，对美国出口金额在全部出口金额的占比从2018年的19.24%下滑到2019年6月的17.03%，对欧盟出口金额在全部出口金额的占比从2018年的16.43%上行至2019年6月的17.32%。以上现象表明在中美贸易争端的背景下，我国实行出口多元化战略，欧盟在我国出口结构中的占比与地位越来越重要。第第 1919 页页19宏观研究报告宏观研究报告PagePage 1919图 17：对欧盟出口金额累计同比下行，是 6月出口增速下行
43、的主因（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部资源品进口金额均较前值下行，表明国内需求较弱。资源品进口金额均较前值下行，表明国内需求较弱。从6月已经公布数据的18种进口商品看，绝大多数商品进口金额较前值下行，仅固体废物(废塑料、废纸、废金属)与食用植物油的进口金额较前值上行。其中，反映国内需求的资源品均较前值下行，表明国内需求较弱，与6月制造业PMI连续两个月维持在荣枯线之下，且创15年同期最低相印证，具体看：6月原油进口金额为201.74亿美元，较前值下行8.98亿美元；6月铁矿砂及其精矿进口金额为73.31亿美元，较前值下行4.34亿美元；6月未锻造的铜及铜材进口金额为21.78亿美元
44、，较前值下行3.02亿美元；6月钢材进口金额为10.67亿美元，较前值下行0.66亿美元；6月天然及合成橡胶(包括胶乳)进口金额为7.25亿美元，较前值下行0.88亿美元。此外，6月汽车和汽车底盘进口金额为44.81亿美元，较前值下行1.82亿美元。6月贸易顺差509.80亿美元，高于预期59.80亿美元，高于前值93.3亿美元。6月贸易顺差规模较大，体现在以下四个方面：一是在过往25年的6月贸易顺差中，2019年6月份位列第1；二是在过往25年里的299个月度数据中，2019年6月份位列第13；三是从累计值角度来看，2019年1-6月贸易顺差是1811.60亿美元，较2018年1-6月增长4
45、58.95亿元，增幅为33.93%；四是在历年同期中，2019年1-6月贸易顺差仅次于2015年1-6月的2578.47亿美元以及2016年1-6月的2399.56亿美元。第第 2020 页页20宏观研究报告宏观研究报告PagePage 2020预测2019年贸易顺差走势如何，方法之一是采取类比法。2019年1-6月贸易顺差是1811.60亿美元，较为类似的年份是2017年1-6月的1,780.97亿美元，而2017年全年的贸易顺差是4,195.52亿美元，高于2018年全年的3,509.48亿美元。按照这个逻辑，2019年全年贸易顺差大概率要超过2018年全年贸易顺差。图 18：2019年
46、1-6月贸易顺差仅次于 2015年以及 2016年（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部从宏观逻辑上看，在出口增速不甚乐观的情况下，2019年贸易顺差不断扩大，主要原因是内需低迷使得进口增速不振，进而导致“衰退式顺差”。未来贸易顺差能否收窄，除了看出口增速走势以外，更重要的是看进口增速能否起来，或者说国内需求能否起来，GDP增速能否企稳回升。目前宏观经济内生动能较弱，出口增速承压，制造业投资上行乏力，消费增速大幅上行概率较低，房地产投资面临严格调控，宏观经济能否起来的关键是基建投资发力程度如何。我们认为基建投资增速有上行空间，但是超过10%的概率较低。因此，除非逆周期调节政策大幅加码，否
47、则GDP增速大幅回升可能性较低。而根据2季度货币政策例会的精神，货币政策大幅放松概率较低，结构性宽松是货币政策的“主旋律”。因此，下半年GDP增速企稳，小幅回升概率较大，而大幅回升概率较低。结合2017年的经验，预计即使出口增速承压，2019年全年贸易顺差大幅收窄的可能性较小。1.41.47 7月月CPICPI同比与同比与PPIPPI同比大概率双双下行同比大概率双双下行第第 2121 页页21宏观研究报告宏观研究报告PagePage 21216月月CPI已达年内高点，已达年内高点，7月大概率下行。月大概率下行。6月CPI同比录得2.70%，持平于预期与前值。对6月CPI同比起拉动作用的主要是鲜
48、果与猪肉：鲜果CPI同比为42.7%，较前值上行16.0个百分点，呈加速上行态势，与去年同期基数较低有较大关系；猪肉CPI同比为21.1%，较前值上行2.9个百分点，而在猪肉价格上行的带动下，羊肉、禽肉、牛肉CPI同比分别录得9.80%、7.40%、7.10%，均较前值上行，表明与猪肉的替代效应显著。对6月CPI同比形成拖累的是交通与通信项，仅录得-1.90%，较前值大幅下行1.0个百分点，其中，受6月国内成品油价格连续三次下调，叠加去年高基数效应影响，交通工具用燃料CPI同比较前值大幅下行5.1个百分点至-6.5%，是6月CPI同比的主要拖累项。展望7月，CPI同比大概率下行：从翘尾同比上看
49、，7月CPI翘尾同比为1.30%，较前值大幅下行0.31个百分点；2018年6月、7月CPI同比分别为1.90%、2.10%，基数走高同样利空7月CPI同比；虽然7月猪肉平均批发价突破23元/公斤，但是2018年7月猪肉平均批发价呈上行走势；近期国际油价受供给因素影响上行，带动国内成品油价格在7月出现上调，但是去年同期基数逐步走高使得价格同比不大乐观。3季度CPI同比大概率较2季度下行，主因是存在四个因素的共振：一是2018年7-9月猪肉价格基数上行；二是2018年7-10月国际油价上行；三是基数逐步抬升；四是翘尾同比逐步下行。值得一提的是，在6月CPI同比未能破“3”的情况下，意味着年内CP
50、I同比破“3”的可能性极小。图 19：6 月 CPI 同比录得 2.70%，持平于预期与前值（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部第第 2222 页页22宏观研究报告宏观研究报告PagePage 2222图 20：鲜果、猪肉是 6月 CPI 同比上行的主要贡献项（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部图 21：交通工具用燃料 CPI 同比是 6 月 CPI同比的主要拖累项（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部第第 2323 页页23宏观研究报告宏观研究报告PagePage 23236月月PPI同比超预期下行，同比超预期下行，7月大概率破月大概率破“0”。6月PPI同比较前值下行