1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/1111 Table_Page 行业专题研究|食品饮料 2022 年 10 月 9 日 证券研究报告 食品饮料行业食品饮料行业 理性看待食品添加剂，看好理性看待食品添加剂，看好调味品调味品行业长期良性发展行业长期良性发展 分析师：分析师：王永锋 分析师：分析师：刘景瑜 分析师：分析师：方一苇 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE.no:BOC780 SAC 执证号：S0260519100001 SAC 执证号：S0260522030001 010-59136605 021-38003630 021-38003800
2、请注意，刘景瑜,方一苇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点核心观点：事件介绍：事件介绍：9 月末部分自媒体通过对比海天出口国外及国内销售的酱油成分表，指出海天国内销售的酱油包含添加剂，而国外销售的产品并未包含，认为海天在添加剂使用上存在“双标”，引发社会广泛关注及讨论。头部食品生产企业在我国境内头部食品生产企业在我国境内生产经营符合相关法律和法规标准生产经营符合相关法律和法规标准，合理使用食品添加剂合理使用食品添加剂不违反食品安全标准不违反食品安全标准。食品添加剂是为改善食品品质和色、香、味，以及为防腐、保鲜和加工工艺的需要而加入食品中的人工合成或者
3、天然物质，若不使用食品添加剂则需要加入大量的盐或酒精防腐、影响调味品口感且对人体健康亦存在危害。根据广东省质量检验协会，通常通过动物实验获取不产生任何不良影响的添加剂剂量，同时除以保护系数（通常 100 倍），作为对人体的安全剂量。各国食品安全标准没有高低之分各国食品安全标准没有高低之分，各国均同时存在零添加和有添加调味品各国均同时存在零添加和有添加调味品。不同国家的食品安全准则不完全相同，据广东省质量检验协会，我国用于果冻的山梨酸钾使用量为 0.5g/kg，为欧盟准则的一半，部分其他添加剂使用标准上，各国准则亦不尽相同。同时我们对比市场上主要酱油品牌产品成分表，各国均同时存在零添加和有添加调
4、味品。即使同一酱油品牌旗下的不同产品，因产品定位等各方面差异，添加剂的使用情况也有所不同。龙头不惧短期扰动，行业良性发展有望加速推进。龙头不惧短期扰动，行业良性发展有望加速推进。1.复盘历史，我们认为复盘历史，我们认为逆境中龙头优势凸显逆境中龙头优势凸显，短期扰动不改，短期扰动不改长期发展趋势。长期发展趋势。（1）乳品三聚氰胺事件：乳制品行业出现阵痛，08 年伊利奶粉业务营收增速明显降速，估值及利润双杀。不同于直接退出市场的三鹿，经过近半年的调整，09 年伊利股份经营层面出现明显改善，归母净利润同比增长 138%，同时奶粉业务回暖。（2）白酒塑化剂及“限制三公消费”影响：白酒行业整体受到冲击，
5、但从业绩韧性及股价表现看，贵州茅台表现相对更优，13-15 年贵州茅台仍然实现收入利润正增长。2.短期事件影短期事件影响不改响不改龙头龙头长期投资价值长期投资价值。复盘历史，三聚氰胺事件致伊利股份市值一度跌至 55.07 亿元，截至 22 年 9 月 30日，伊利股份市值为 2110.50 亿元（累计涨幅达 3732%）；3.食品安全事件关注度提升，行业良性发展进程有食品安全事件关注度提升，行业良性发展进程有望加速推进。望加速推进。尽管每一轮食品安全事件给行业带来不同程度的阵痛，但从长期来看，食品安全事件的爆发亦起到了加速行业洗牌出清、倒逼行业监管标准优化、强化生产企业对于食品安全意识等作用。
6、我们认为近日大众对于调味品添加剂的关注，有利于食品添加剂标准的广泛普及，加速非法添加添加剂的食品公司出清，有助于推动调味品行业良性可持续性发展。投资建议投资建议：龙头抗风险能力及业绩修复能力较强，推荐海天味业、千禾味业、中炬高新、涪陵榨菜。风险提示风险提示。宏观经济下行风险；疫情反复风险；行业竞争加剧风险。相关研究相关研究：食品饮料行业:复盘四轮深度调整，22 年下半年有望开启新一轮牛市 2022-09-01 食品饮料行业：调味品复盘：2022 年调味品有望戴维斯双击 2021-10-26 食品饮料行业:为何说调味品是一门好生意？2020-09-09 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声
7、明 2 2/1111 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘收盘价价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 海天味业 603288.SH CNY 82.82 2022/08/30 买入 92.90 1.55 1.90 53.43 43.59 44.85 37.33 25.77 26.
8、14 中炬高新 600872.SH CNY 31.88 2022/08/19 买入 43.82 0.97 1.25 32.87 25.50 23.06 18.28 18.80 22.26 千禾味业 603027.SH CNY 15.08 2022/08/31 买入 18.81 0.29 0.39 52.00 38.67 39.17 29.68 12.00 15.38 涪陵榨菜 002507.SZ CNY 27.18 2022/07/31 买入 40.69 1.16 1.44 23.43 18.88 19.97 16.99 13.23 14.90 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：
9、表中估值指标按照最新收盘价计算 cX9ZfZwWnNmP7NaOaQnPmMpNsQlOnMpOlOoOmQ6MsQoMMYnNvMNZsQqM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1111 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 目录索引目录索引 一、理性看待食品添加剂.5 二、龙头不惧短期扰动，行业良性发展有望加速推进.7（一）龙头应对食品安全事件韧性强，短期扰动不改长期发展趋势.7（二）食品安全事件关注度提升，行业良性发展进程有望加速推进.8 三、投资建议.9 四、风险提示.9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1111 Table_P
10、ageText 行业专题研究|食品饮料 图表索引图表索引 图 1：头部企业生产均具备食品安全、质量、环境管理体系证书.5 图 2：合理使用食品添加剂符合食品安全准则.6 图 3：各国食品添加剂使用标准对比.6 图 4：贵州茅台总营收及归母净利润同比增速.8 图 5：酒鬼酒总营收及归母净利润同比增速.8 图 6：伊利股份收盘价走势图.8 图 7：酒鬼酒及贵州茅台市值累计涨跌幅.8 表 1：各酱油产品主要添加成分对比.6 表 2：调味品事件与历史事件对比.7 表 3：伊利股份市值、归母净利润、营业总收入同比增长情况.7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1111 Table_P
11、ageText 行业专题研究|食品饮料 事件介绍：事件介绍：9月末部分自媒体通过对比海天出口国外及国内销售的酱油成分表，指出海天国内销售的酱油包含添加剂，而国外销售的产品并未包含，认为海天在添加剂使用上存在“双标”，引发社会广泛关注及讨论。一、一、理性理性看待看待食品添加剂食品添加剂 头部头部食品生产企业在我国境内的生产经营符合相关法律和法规标准食品生产企业在我国境内的生产经营符合相关法律和法规标准。食品添加剂是为改善食品品质和色、香、味，以及为防腐、保鲜和加工工艺的需要而加入食品中的人工合成或者天然物质，若不使用食品添加剂则需要加入大量的盐或酒精防腐、影响调味品口感且对人体健康亦存在危害。合
12、理使用食品添加剂不违反食品安全标准。根据广东省质量检验协会，通过动物实验获取不产生任何不良影响的添加剂剂量，同时除以保护系数（通常为100倍），作为对人体的安全剂量。另据调味品协会，我国食品添加剂适用范围和限量要求全部经过权威机构的食品安全风险评估并且被证明是安全可靠的。我国头部食品生产企业食品添加剂使用符合标准，生产产品安全。图图 1：头部企业生产均具备食品安全、质量、环境管理体系证书：头部企业生产均具备食品安全、质量、环境管理体系证书 数据来源：海天味业公司官网，广发证券发展研究中心 各国各国食品安全标准没有高低之分食品安全标准没有高低之分。不同国家的食品安全准则不完全相同，据广东省质量检
13、验协会，我国用于果冻的山梨酸钾使用量为0.5g/kg，为欧盟准则的一半。另外在竹叶抗氧化剂、氧化苯甲酰等其他添加剂使用标准上，各国准则亦不尽相同，但均保障食品安全，各标准间不存在高低之分。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1111 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 图图 2：合理使用合理使用食品添加剂食品添加剂符合食品安全准则符合食品安全准则 图图 3：各国食品添加剂使用标准对比：各国食品添加剂使用标准对比 数据来源：广东省质量检验协会，广发证券发展研究中心 数据来源：广东省质量检验协会，广发证券发展研究中心 各国均同时存在零添加和有添加调味品各国均同时
14、存在零添加和有添加调味品，同一品牌不同同一品牌不同定位定位产品的添加剂使用亦产品的添加剂使用亦存存在差异。在差异。按照功能不同，酱油中的主要添加剂包括甜味剂、增鲜剂、防腐剂、焦糖色素。我们对比市场上主要酱油品牌产品的成分表，可见国内既有包含添加剂的酱油，又有不含添加剂的酱油，日本酱油产品亦是如此。即使是同一品牌，国内同一酱油品牌旗下的不同产品，因市场需求和产品定位不同，添加剂的使用情况有所不同。表表1：各酱油产品主要添加成分对比各酱油产品主要添加成分对比 主要添加剂主要添加剂 主要产品主要产品 甜味剂（增加甜度，调节风味）甜味剂（增加甜度，调节风味）增鲜剂（补充或增强风味）增鲜剂（补充或增强风
15、味）防腐剂（抑菌防腐防变质）防腐剂（抑菌防腐防变质）焦糖色素焦糖色素 白砂白砂糖糖 果葡果葡糖浆糖浆 三氯蔗三氯蔗糖等糖等 甘草酸甘草酸铵铵/钾等钾等 谷氨谷氨酸钠酸钠 5-呈味核呈味核苷酸二钠苷酸二钠 酵母抽酵母抽提物提物 苯甲酸苯甲酸钠钠 山梨酸山梨酸钾钾 脱氢醋脱氢醋酸钠酸钠 焦焦糖色糖色 海天海天 0 金标生抽 特级金标生抽 金标生抽 味极鲜 特级草菇老抽 千禾千禾 高鲜 135 味极鲜 零添加 厨邦厨邦 味极鲜 李锦记李锦记 精选生抽 龟甲万龟甲万 特选丸大豆酱油 甜口酱油 浓口酱油 鲜醇酱油 滨田滨田 古法浓口酱油 数据来源：终端超市，天猫商城，广发证券发展研究中心（注：打勾表示配
16、料表中含有的物质）食品安全国家标准食品安全国家标准 食品添加剂使用标准食品添加剂使用标准和卫生部公告允许使和卫生部公告允许使用的食品添加剂分为用的食品添加剂分为2323类，共类，共24002400多种，制定了国家或行业质量标多种，制定了国家或行业质量标准的有准的有364364种，且详细规定期使用范围与使用量。种，且详细规定期使用范围与使用量。符合国标对其使用范围和使用量的要求，且符合食品添加剂的使用原则。合理使用合理使用 超出国标规定的使用范围（比如染色馒头里面的柠檬黄），或超出国标规定的使用量（也就是常说的超标），或违背食品添加剂使用原则（比如用香精腌渍鸭肉伪造牛羊肉），都属于滥用食品添加剂
17、。何为滥用何为滥用 如果加入的物质不在国标允许的范围内，就属于违法添加行为（例如苏丹红鸭蛋、塑化剂饮料、三聚氰胺奶粉），使用工业级产品也属于此类（例如工业明胶、工业柠檬酸、工业硫酸铜等）。违法添加违法添加 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1111 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 二二、龙头不惧短期扰动龙头不惧短期扰动，行业良性发展有望加速推进，行业良性发展有望加速推进（一）（一）龙头应对食品安全事件韧性强龙头应对食品安全事件韧性强，短期扰动不改长期发展趋势，短期扰动不改长期发展趋势 复盘多轮食品安全争议事件，龙头韧性最强，复盘多轮食品安全争议事件，龙
18、头韧性最强，短期扰动不改长期发展趋势短期扰动不改长期发展趋势。（1）乳品三聚氰胺事件：08年5月20日曝出三鹿三聚氰胺质量问题，08年9月18日伊利产品亦被食物环境卫生署食物安全中心公布含有三聚氰胺。受此系列事件影响，08年伊利奶粉业务营收增速明显降速，同时估值及利润出现双杀。不同于直接退出市场的三鹿，经过近半年的调整，09年伊利股份经营层面出现明显改善，归母净利润同比增长138%，同时奶粉业务收入回暖，毒奶粉事件风波告以段落。（2）白酒塑化剂及“限制三公消费”影响：白酒行业整体受到了冲击，但是从业绩韧性及股价表现看，贵州茅台表现相对更优。13-15年，在一系列行业负面冲击下，贵州茅台仍然实现
19、了收入利润正增长。表表2：调味品事件与历史事件对比调味品事件与历史事件对比 事件事件 事件起因事件起因 涉及涉及物质种类物质种类 属性及属性及添加原因添加原因 事件影响事件影响程度程度 影响范围影响范围 奶粉三聚氰胺事奶粉三聚氰胺事件（件（08 年年 5 月月-9月月）食用三鹿奶粉的多名婴儿被发现患有肾结石 三聚氰胺 有毒物质；有毒物质；不法奶农为获取更多利润 食用奶粉患病的婴幼儿累计超过 5万人，国务院启动国家安全事故 I级响应机制；多个国家和地区开始全面或部分禁止中国奶制品 行业性：行业性：涉及雅士利、伊利、蒙牛、圣元、熊猫、古城、光明乳业英雄牌、惠民、多加多乳业、南山等 22 个厂家 肉
20、制品瘦肉精事肉制品瘦肉精事件（件（11 年年 3 月月-4月月）央视特别节目曝光河南孟州、沁阳、温县等地添加“瘦肉精”养殖的生猪被卖到济源双汇 瘦肉精 有毒物质；有毒物质；部分养猪户为增加生猪瘦肉量、减少饲料使用、使肉品提早上市、降低成本 双汇食品 11 年营收同比下滑1.32%偏公司层面：偏公司层面：以双汇为主 白酒塑化剂事件白酒塑化剂事件（12 年年 11 月月）上海天祥质量技术服务有限公司查出酒鬼酒塑化剂超标 2.6 倍 邻苯二甲酸二丁酯（DBP）有毒物质有毒物质；非故意添加，为生产过程中管道残留 白酒板块遭受重挫，白酒企业销售亦受到一定程度的影响 行业性：行业性：涉及酒鬼酒、茅台、五粮
21、液、洋河等 酱油添加剂事件酱油添加剂事件（22 年年 9 月末至月末至今今）自媒体对比海天酱油自媒体对比海天酱油出口出口及及国内销售产国内销售产品，品，认为海天在添加认为海天在添加剂使用上“双标”剂使用上“双标”谷氨酸钠、苯谷氨酸钠、苯甲酸钠甲酸钠等等添加添加剂剂 增鲜剂、防腐剂、色增鲜剂、防腐剂、色素，补充或增强风素，补充或增强风味，味，减盐保鲜，符合减盐保鲜，符合国家食品安全标准国家食品安全标准 引发社会广泛讨论及关注引发社会广泛讨论及关注 偏公司层面：偏公司层面：舆论聚焦于海天味业 数据来源：中国人民政府网，食品科技网，食育网，广发证券发展研究中心 表表3：伊利股份市值、归母净利润、营业
22、总收入同比增长情况伊利股份市值、归母净利润、营业总收入同比增长情况 2006 2007 2008 2009 2010 2011 市值市值 yoy 137%43%-67%231%44%7%归母净利润归母净利润 yoy 11%-106%-8092%138%20%133%营业总收入营业总收入 yoy 36%17%12%12%22%26%奶粉业务营收奶粉业务营收 yoy 50%35%19%23%17%22%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1111 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 图图 4：贵州茅台总营收及归母净利润同
23、比增速贵州茅台总营收及归母净利润同比增速 图图 5：酒鬼酒总营收及归母净利润同比增速酒鬼酒总营收及归母净利润同比增速 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 逆境中龙头优势凸显，逆境中龙头优势凸显，食品安全食品安全事件事件短期短期影响不改龙头长期投资价值影响不改龙头长期投资价值。复盘历史上的食品安全事件对相关公司的股价影响，龙头公司的股价回调幅度相对更小，且调整速度较快，短暂回调后将重新进入业绩为王的股价上行通道。以伊利股份为例，受三聚氰胺事件影响，08年5月20日-11月6日伊利股份市值由136.55亿元探至55.07亿元低点。截止22年9月30日
24、，伊利股份市值为2110.50亿元，相较于08年11月6日，伊利股份市值累计上涨幅度高达3732%。同样，对于茅台而言，以12年1月4日为基数，截至22年9月30日贵州茅台市值涨幅为1123%。图图 6：伊利股份收盘价走势图伊利股份收盘价走势图 图图 7：酒鬼酒及贵州茅台市值累计涨跌幅：酒鬼酒及贵州茅台市值累计涨跌幅 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 （二二）食品安全食品安全事件事件关注度提升，关注度提升，行业良性发展行业良性发展进程进程有望加速推进有望加速推进 尽管每一轮食品安全事件给行业带来不同程度的阵痛，但从长期来看，食品安全事件的爆发亦
25、起到了加速行业洗牌出清、倒逼行业监管标准优化、强化生产企业对于0%10%20%30%40%50%60%70%80%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018归母净利润yoy营业总收入yoy-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018归母净利润yoy营业总收入yoy05101520253035404550收盘价（元）三聚氰胺事件影响，伊利股份股价短期回调，业绩兑现带动股价重回上行通道-100%0%100%200%300
26、%400%500%600%700%800%酒鬼酒贵州茅台塑化剂及“限制三公消费”带动酒鬼酒及贵州茅台股价回调，贵州茅台韧性更强 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1111 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 食品安全意识等作用。我们认为近日大众对于调味品添加剂的关注，一方面有利于食品添加剂标准的广泛普及，强化消费者对于合理使用添加剂的认识；另一方面，有助于行业监管强化，加速非法添加添加剂的食品公司出清。整体来看，我们认为此轮调味品添加剂的争论，有助于推动调味品行业良性可持续性发展。三三、投资投资建议建议 我们认为调味品行业龙头在应对成本上行、竞争加剧、食品
27、安全事件等冲击的能力较强，逆境之下有望加速行业市场份额收割，具备较强的业绩修复能力，推荐海天味业、涪陵榨菜。同时推荐经营拐点来临的中炬高新以及主打零添加健康概念的酱油企业千禾味业。四四、风险提示风险提示（一）（一）宏观经济下行风险宏观经济下行风险 若宏观经济整体下行，居民外出就餐需求可能会受到影响，同时C端调味品高端化进程可能放缓，对调味品行业发展造成一定影响。（二）（二）疫情反复风险疫情反复风险 疫情影响大众出行以及餐饮复苏，调味品行业B端需求占比较高，餐饮渠道复苏不及预期可能会对调味品行业需求产生一定影响。（三（三）行业竞争行业竞争加剧加剧风险风险 若调味品行业竞争加剧，或将对调味品价格产
28、生一定影响，各调味品公司的经营策略、营业收入以及业绩表现也将会受到一定程度的影响。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1111 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 广发食品饮料研究小组广发食品饮料研究小组 王 永 锋：首席分析师，经济学硕士，14 年证券行业工作经验。刘 景 瑜：资深分析师，统计学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。邓 周 贵：资深分析师，统计学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。高 鸿 ：高级分析师，经济学硕士，2019 年加入广发证券发展研究中心。方 一 苇：高级分析师，金融学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。
29、田 荣 振：高级分析师，管理学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。李 钧 馨：高级研究员，经济学硕士，2020 年加入广发证券发展研究中心。张 子 健：高级研究员，管理学硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。徐 锡 联：高级研究员，金融学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。廖 承 帅：研究员，工程学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以
30、上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦35 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港德辅道中 189 号李宝椿大厦
31、29 及 30楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区
32、的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。投资对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1111 Table_PageText 行业专题研究|食品饮料 重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口
33、头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布
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