1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 边泉水边泉水 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130516060001 段小乐段小乐 联系人联系人(8621)61038260 林玲林玲 联系人联系人 邸鼎荣邸鼎荣 联系人联系人 寻找哥伦布的鸡蛋：破而后立，晓喻新生寻找哥伦布的鸡蛋：破而后立，晓喻新生 2019 年宏观经济、政策、大类资产配置展望 引言：引言：2018 年，在投资者的眼中，中国经济从未显现出这般脆弱，短期增长下行事小，长期方向不明事大。投资者的心态变化明显，执迷于过去的辉煌和旧模式、修修补补的思路已被扬弃；超越过去，虽然道阻且长，但走向新的发展方向将极大地修复信心。2019 年也许
2、是中国经济去旧迎新的元年，但新的增长模式不会自动形成，需要哥伦布破蛋而立的智慧和勇气方能出现。1、长视角下的增长下行：资本回报率低迷、长视角下的增长下行：资本回报率低迷。2010 年之后经济增速没有向上，根本原因在于资本回报率趋势性下降，资本开支欲望不高。当前中国的高税负、劳动人口结构变化、过剩产能约束、模仿创新贡献下降和资金成本较高等 5 个变量共同造成资本回报率长期低迷。摆脱资本回报率低迷状态指引新时代改革政策的方向，减税、科创板等政策的推出都是正面的信号。历史上，张居正以提高效率为核心的改革及其目标、方法、执行三位一体的做法值得借鉴。2、2019 年经济展望年经济展望：我国经济增：我国经
3、济增速速已渡过快速下降期。已渡过快速下降期。2019 年经济增速仍将下行，生产法 GDP将从上年的 6.6%下降到 6.2%，走势前低后高。2018 年总需求面的经济增长大幅下降，随着财政政策方向显著扭转和货币政策放松，2019年总需求下行幅度预计放缓，CPI 走势平稳，PPI 出现通缩压力。如果财政政策力度不足，需要货币政策发挥更大作用，预计降准 3-4 次，降低贷款基础利率的可能性不大，但也不能排除，预计短期政策利率预计将下调。3、外部环境：中美经济周期从分化到收敛。、外部环境：中美经济周期从分化到收敛。2019 年中美经济周期变化的方向将从分化到收敛，有利于中国市场。2018 年，中美经
4、济周期分化不断加大，中美名义 GDP增速差值在 3Q2018 降至近两年低点。2019 年，随着特朗普顺周期减税效应的消退、贸易战的外部冲击负面影响显现、以及美联储加息对投资的抑制等三大因素的制约，美国经济增速将显著下行。当前，美国经济指标已经开始走弱。我们预计，美联储在 2019 年将停止加息。4、汇率：美元“式微”，人民币“趋稳”。、汇率：美元“式微”，人民币“趋稳”。2019 年预计人民币贬值压力逐渐消除。我们判断，2019 年美元“式微”，而人民币“趋稳”。2018 年，美元强势，全球货币贬值，预计 2019 年人民币兑美元汇率在 6.7-7.1 之间波动，2 季度后人民币贬值压力逐渐
5、消除。5、房地产：政策边际放松、房地产：政策边际放松的时间点的时间点仍需等待。仍需等待。2016 年下半年以来，政策坚持“房住不炒”，强调分类调控、因城施策，这也是告别旧的增长方式的重要方面。但是，这不意味着房地产政策不会灵活调整。回顾历史，房地产调控政策的目标在于兼顾“稳房价”与“稳经济”。预计房地产政策边际放松的时间点可能在二、三季度之间，届时二手房价格同比负增长的城市数量将明显上升。6、2019 年大类资产配置：先债后股、黄金确定。年大类资产配置：先债后股、黄金确定。从债市看，美债通过汇率对中债约束减轻，但中债收益率下行空间取决于中国基本面下行幅度，预计 10 年国债收益率年度均值从上年
6、的 3.6%下行到 3.4%。从股债相对估值比较，股市配置价值明显回升，投资者风险偏好预计上升。商品市场上，工业品受到需求拖累，原油预计区间震荡，黑色供给侧支撑边际趋弱，但成本抬升。未来 2-3 年，黄金具有确定性配置价值。风险提示：风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩擦升温。2018 年年 12 月月 31 日日宏观专题研究报告 2019 年度宏观报告年度宏观报告 证券研究报告 总量研究中心总量研究中心 2019 年度宏观报告-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 引言 破而后立：旧增长结束，新增长起航.6 一、长视角下的增长下行
7、：资本回报率低迷.9 1、第一步：将资本回报率分解为工资成本、资金成本、产能利用率、技术进步、企业税负.10 2、第二步：从五大要素分析资本回报率长期低迷的原因.10 3、第三步：如何通过深化改革开放提升资本回报率？.14 4、历史上张居正改革的启示：提高效率为核心，改革目标、方法、执行三位一体.15 5、第四步：未来改革将走向何方？.16 二、2019 年经济展望：经济增速已渡过快速下降期.19 1、外贸：2019 年进出口增速均将下行.19 2、投资：基建投资回升，房地产和制造业投资下行.22 3、消费：2019 年名义 GDP增速下行，社零增速下滑.29 4、通胀：CPI上行，但 PPI
8、下行.31 5、政策：财政政策更加积极，货币政策边际宽松.32 6、GDP：从实际最终需求角度来看，经济增速已渡过快速下降期.35 三、外部环境：中美经济周期从分化到收敛.38 1、2018 年：中美经济周期分化不断加大.38 2、2019 年：美国经济增速将明显下行.39 四、汇率：美元“式微”，人民币“趋稳”.45 1、2018 年，美元强势，全球货币贬值.45 2、2019 年，美元“式微”，人民币“趋稳”.46 五、房地产：政策边际放松仍需等待.50 1、回顾历史：房地产调控政策的目标在于“稳房价”与“稳经济”.50 2、分析现实：2H2016 以来坚持“房住不炒”，强调分类调控、因城
9、施策.50 3、政策前瞻：房地产政策边际放松仍需等待.52 六、2019 年大类资产配置：先债后股、黄金确定.56 1、整体：2019 货币条件继续改善.56 2、股债相对估值比较：股市配置价值回升.56 3、债市：美债通过汇率对中债约束减轻，但中债收益率下行空间取决于中国基本面下行幅度.57 4、A股和港股：A股不悲观，港股不乐观.57 5、商品：整体工业品受到需求拖累，原油预计区间震荡；黑色供给侧支撑边际趋弱，但成本抬升.58 6、黄金：未来 2-3 年具有确定性配置价值.58 2019 年度宏观报告-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表目录图表目录 图表 1：自 2010 年以来，中国的实
10、际 GDP增速基本处于震荡回落的格局.9 图表 2：2010 年以来企业资本回报率长期低迷.10 图表 3：2017 年我国企业综合税率（67.3%）与主要国家的对比（%）.11 图表 4：我国劳动人口占比持续下降.12 图表 5：产能过剩制约产能利用率和产出率的提升（%）.13 图表 6：实际资金成本再次上升，将会对企业投资意愿带来抑制作用（%）.14 图表 7：1978 年至今全要素生产率对经济增长的拉动.15 图表 8：张居正改革框架总览.16 图表 9：出口与全球经济同步性高.19 图表 10：1985-1989 年全球经济回升带动日本出口好转.19 图表 11：全球经济下滑拖累 20
11、19 年出口.20 图表 12：出口订单连续下滑.20 图表 13：中美贸易摩擦负向影响开始显现.20 图表 14：部分美国需求转向日本、韩国、台湾.20 图表 15：名义 GDP与进口同步性高.21 图表 16：国际大宗商品和机电产品决定进口波动方向.22 图表 17：机电产品进口和出口同步性高.22 图表 18：2018 年表外融资受限，基建投资资金来源紧张.23 图表 19：从基建资金来源角度来看，2019 年基建投资改善.24 图表 20：制造业利润领先制造业投资 6 个月.25 图表 21：2018 年供给侧改革行业投资明显回升.25 图表 22：制造业技改投资明显增加.25 图表
12、23：杭氧股份预收账款增速维持高位.26 图表 24：陕鼓动力预收账款增速上升.26 图表 25：土地购置费用带动 2018 年房地产投资上升.26 图表 26：建安投资与新开工面积同比出现背离.26 图表 27：2018 年土地购置费用明显上升.27 图表 28：上市房企长期和短期负债增速降低.28 图表 29：期房和现房销售出现背离.28 图表 30：预计 2019 年固定资产投资继续下滑.29 图表 31：2018 年汽车消费对社零带来较大拖累.30 图表 32：居民消费支出增加，但政府财政支出增速下滑.30 图表 33：2019 年名义 GDP下滑导致社零增速下行.30 图表 34：2
13、019 年地产关联消费将会下行.30 图表 35：2018 年食品和交通工具用燃料推升 CPI.31 图表 36：核心 CPI已经开始下行.31 图表 37：PPI与 CRB指数关联性高.32 2019 年度宏观报告-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 38：国内投资对 PPI具有很大影响.32 图表 39：2019 年赤字率目标预计调升至 3%.34 图表 40：2019 年地方专项债额度有望提升，地方政府显性融资加速.34 图表 41：商业银行风险偏好下降，票据融资贡献新增信贷大部分.35 图表 42：预计 2019 年货币政策进一步边际趋松，MLF 利率存在下调可能.35 图表 43：预
14、计实际 GDP增长目标设定为 6.0%-6.5%.36 图表 44：实际需求下滑幅度可能较大.36 图表 45：我国内生增长动力回升.36 图表 46：2018 年及 2019 年经济数据预测.37 图表 47：2018 年及 2019 年 GDP 通胀数据季度预测.37 图表 48：中美名义 GDP 增速差值在 3Q18 降至近两年低点.38 图表 49：以制造业 PMI 衡量的经济增长动能之差升至历史高位.39 图表 50：特朗普顺周期减税对 GDP 的拉动边际减弱.39 图表 51：“贸易摩擦”对美国 2Q2018 的 GDP 增长拉动明显，但该影响已经开始减弱并可能转向负面.40 图表
15、 52：美国实际利率上升抑制私人投资.40 图表 53：三大因素导致美国经济增速转向下降.41 图表 54：OECD 领先指标和消费者信心指数走弱.41 图表 55：制造业 PMI从高位回落.41 图表 56：美国住宅投资明显走弱.42 图表 57：美国耐用品订单和制造业产出开始走弱.42 图表 58：信用利差自 2018 年 10 月开始走阔.42 图表 59：当前美债期限利差尚未倒挂.43 图表 60：美股的走弱意味着美国私人消费未来存向下压力.43 图表 61：市场开始为 2019 年美联储不再加息定价.44 图表 62：美元指数强劲，各国汇率相对美元贬值.45 图表 63：今年人民币波
16、动的三个阶段.45 图表 64：影响汇率的五大因素.46 图表 65：中美 PMI之差衡量经济基本面.46 图表 66：中国经济趋稳，美国经济回落.46 图表 67：中美利差与汇率相关.47 图表 68：远期汇率与即期汇率之差下行.47 图表 69：美元指数构成.48 图表 70：美德利差与美元指数.48 图表 71：远期汇率与即期汇率之差走扩到收窄.48 图表 72：银行远期净结汇上升.48 图表 73：央行汇率管理工具.49 图表 74：2003 年以来我国房地产调控阶段.50 图表 75：2016 年一二三线城市房价出现分化.51 2019 年度宏观报告-5-敬请参阅最后一页特别声明 图
17、表 76：三四线及以下房地产库存与全国总体走势分化.51 图表 77：一二三线城市房地产价格走势分化（%）.51 图表 78：一二三线城市商品房销售分化（%）.51 图表 79：扣除土地购置费后房地产投资负增长（%）.52 图表 80：房地产开发融资渠道收紧（%）.52 图表 81：房地产企业融资成本明显上升（%）.52 图表 82：新开工增速大幅上升，但竣工增速下降（%）.52 图表 83：全国 23 个重点城市房地产泡沫程度（不包括深圳）.53 图表 84：70 个大中城市二手住宅当月同比下跌城市数量超过三分之一（23个）时，政策开始全面放松.53 图表 85：房地产对消费的挤出（%）.5
18、4 图表 86：房地产对其他行业的挤出（%）.54 图表 87：2019 年货币条件边际改善.56 图表 88：A 股配置价值明显上升.57 图表 89：名义 GDP 增速有望在 3Q19 企稳.57 图表 90：中美利差对中债的约束减轻.57 图表 91：申万高市盈率指数明显下跌.58 图表 92：港股的相对估值不高，但货币条件收紧.58 图表 93：原油供需平衡表开始转向供给过剩.58 图表 94：建安投资对国内工业品需求影响较大.58 图表 95：中期来看，黄金与美国实际利率负相关明显.59 2019 年度宏观报告-6-敬请参阅最后一页特别声明 引言引言 破而后立破而后立：旧增长结束，：
19、旧增长结束，新增长新增长起航起航 很多事情，看上去没有可能。但是，如果换一个视角，很多事情，看上去没有可能。但是，如果换一个视角，没有可能的事情就会变没有可能的事情就会变成可能。成可能。-迦太基名将迦太基名将 汉尼拔汉尼拔 2018 年，年，有些时候，有些时候，空气中弥漫着一股令人窒息的悲观气氛，中国资本市场仿空气中弥漫着一股令人窒息的悲观气氛，中国资本市场仿佛是欧洲小国四面楚歌的首府，佛是欧洲小国四面楚歌的首府，生活在其中的生活在其中的大部分投资者恰似失去方向的舵大部分投资者恰似失去方向的舵手，任凭自己驾驶的船舶在茫茫大海中四处漂泊，有时候好像看见地平线上出手，任凭自己驾驶的船舶在茫茫大海中
20、四处漂泊，有时候好像看见地平线上出现了模糊不清的大陆，但现了模糊不清的大陆，但却却一直难以靠近停泊一直难以靠近停泊。投资者的投资者的信心信心低迷低迷。为什么为什么 2018 年中国股票市场表现年中国股票市场表现得得如此如此不景气不景气？资本市场是宏观经济的镜子。资本市场是宏观经济的镜子。我们认为，我们认为，2018 年年资本市场的表现所折射出的问资本市场的表现所折射出的问题，不仅仅是短期经济增长的下行压力加大，更深层题，不仅仅是短期经济增长的下行压力加大，更深层次次的问题是担忧中国经济的问题是担忧中国经济面临的长期结构问题能否得到妥善解决，担忧未来中国经济发展的方向在哪里？面临的长期结构问题能
21、否得到妥善解决，担忧未来中国经济发展的方向在哪里？投资者思考问题的方式和心态发生了改变，摒弃了干一票就跑的短视心理，开投资者思考问题的方式和心态发生了改变，摒弃了干一票就跑的短视心理，开始着眼于中国经济的长远健康始着眼于中国经济的长远健康发展。发展。未来之路更未来之路更加加艰难，其中的不确定性更多；艰难，其中的不确定性更多；成功了，成功了，则则会更加辉煌。会更加辉煌。中国资本市场的投资中国资本市场的投资者者在熊市在熊市中尽管中尽管备受备受折磨，但折磨，但将将变得更加成熟，更加坚强。变得更加成熟，更加坚强。始于年中的中美贸易摩擦，引起的波澜远远超过预期。人民币汇率波动最大的始于年中的中美贸易摩擦
22、，引起的波澜远远超过预期。人民币汇率波动最大的时期恰在时期恰在 6 月中旬到月中旬到 8 月中旬的两个月，当时美元指数并没有显著升值，而人月中旬的两个月，当时美元指数并没有显著升值，而人民币贬值压力明显上升，民币贬值压力明显上升，这这与中美贸易摩擦升级高度相关。此后，股票市场的与中美贸易摩擦升级高度相关。此后，股票市场的信心信心受受到较大冲击。到较大冲击。当前，中国贸易摩擦出现了缓和的迹象，但是投资者的信心仍在谷底徘徊。为当前，中国贸易摩擦出现了缓和的迹象，但是投资者的信心仍在谷底徘徊。为什么？根本原因在于中美贸易摩擦让投资者看清了中国经济的脆弱什么？根本原因在于中美贸易摩擦让投资者看清了中国
23、经济的脆弱性和深层性和深层次次问题。中国过去四十年改革开放取得的巨大成就，说是一项奇迹并不过分。我问题。中国过去四十年改革开放取得的巨大成就，说是一项奇迹并不过分。我们置身于中国奇迹中已经很久了，突如其来的外部冲击，们置身于中国奇迹中已经很久了，突如其来的外部冲击，影响巨大，它影响巨大，它让让我们我们更加看清楚了当前中国更加看清楚了当前中国高企高企的杠杆率和房地产泡沫的风险的杠杆率和房地产泡沫的风险以及以及经济经济的脆弱的脆弱性性。在投资者的眼中，四十年来，中国经济从未显现出这般脆弱。在投资者的眼中，四十年来，中国经济从未显现出这般脆弱。如何看待这种脆弱性，如何看待这种脆弱性，采取何种方式应对
24、，采取何种方式应对，将决定将决定两种不同的前途。从历史两种不同的前途。从历史来来看看，基本上有，基本上有两种两种视角视角。一种是沉迷在过去不能自拔，其采取的方法必然是修。一种是沉迷在过去不能自拔，其采取的方法必然是修修补补，其结果修补补，其结果是是经济在当前这种经济在当前这种低资本回报率的低资本回报率的状态中不断徘徊。第二种状态中不断徘徊。第二种方方法，站在法，站在超越过去的超越过去的视角视角，用全新的用全新的和长远的和长远的思维方式，走出一条更好的发展思维方式，走出一条更好的发展道路道路。眼光看得长远，脚下的路才能走得更踏实，更少曲折。眼光看得长远，脚下的路才能走得更踏实，更少曲折。历史上历
25、史上，成成功功应对脆弱性应对脆弱性的的案例不少。公元前案例不少。公元前 390 年，立国三百多年的罗马被年，立国三百多年的罗马被凯尔特人打败，罗马人意识到自己祖国的脆弱性。他们怎么对待这种脆弱性？凯尔特人打败，罗马人意识到自己祖国的脆弱性。他们怎么对待这种脆弱性？此事使罗马人此事使罗马人明确了明确了祖国祖国发展的发展的道路。罗马人看到了自己前进的方向，也明白道路。罗马人看到了自己前进的方向，也明白了怎样才能走好了怎样才能走好这条路，不把精力消耗在无谓的事情上。这条路，不把精力消耗在无谓的事情上。200 多年后，罗马征多年后，罗马征服了强大的迦太基、马其顿、叙利亚等强国，把地中海纳入自己的内海。
26、服了强大的迦太基、马其顿、叙利亚等强国，把地中海纳入自己的内海。2019 年度宏观报告-7-敬请参阅最后一页特别声明 本着这种长期思维的视野和积极的历史态度，我们希望中国经济也会走上第二本着这种长期思维的视野和积极的历史态度，我们希望中国经济也会走上第二条道路，超越过去，再条道路，超越过去，再图图发展。发展。2018年年 12 月中央经济工作会议传递出了这一月中央经济工作会议传递出了这一信号信号：对于短期经济增长的下行，将采取逆周期政策进行应对，但不会强刺激。对于短期经济增长的下行，将采取逆周期政策进行应对，但不会强刺激。这意味着旧的增长方式已经被扬弃，这意味着旧的增长方式已经被扬弃，2019
27、 年可能成为中国经济开始新增长方式年可能成为中国经济开始新增长方式的历史元年。的历史元年。但是，但是，抛弃旧抛弃旧增长方式并不增长方式并不预示预示着着新的增长方式会自动形成。新的增长方式会自动形成。新的增长方式怎新的增长方式怎么走么走？当前存在的这些严重的结构性问题如何当前存在的这些严重的结构性问题如何解决？问题解决？问题乱乱如麻，令人头疼如麻，令人头疼。只要是问题，终究就只要是问题，终究就有解决的办法。六百多年前，哥伦布提出如何把一个鸡蛋有解决的办法。六百多年前，哥伦布提出如何把一个鸡蛋在桌子上竖起来的问题。宴会上，没有人可以做到在桌子上竖起来的问题。宴会上，没有人可以做到，哥伦布却做到了。
28、今天，哥伦布却做到了。今天，所谓哥伦布的鸡蛋，被指用别人想不到的方法，解决看似不能解决或者高难度所谓哥伦布的鸡蛋，被指用别人想不到的方法，解决看似不能解决或者高难度的问题。的问题。中国经济中国经济新增长的成功，新增长的成功，需要寻找需要寻找到到哥伦布的鸡蛋，这个鸡蛋可能已经出现。哥伦布的鸡蛋，这个鸡蛋可能已经出现。我们这篇年度报告顺着这个思考方法进行布局和分析我们这篇年度报告顺着这个思考方法进行布局和分析：首先，第一部分我们从长期的视角分析首先，第一部分我们从长期的视角分析 2010 年之后经济增长没有向上的根本年之后经济增长没有向上的根本原因在于资本回报率趋势性下降，资本开支欲望不高。从影响
29、资本回报率的原因在于资本回报率趋势性下降，资本开支欲望不高。从影响资本回报率的 5个变量来看，当前中国的税负较高、劳动人口结构变化、过剩产能约束、模仿个变量来看，当前中国的税负较高、劳动人口结构变化、过剩产能约束、模仿创新贡献下降和资金成本较高，共同造成资本回报率长期低迷。摆脱资本回报创新贡献下降和资金成本较高，共同造成资本回报率长期低迷。摆脱资本回报率低迷状态指引新时代改革政策的调整方向，率低迷状态指引新时代改革政策的调整方向，减税、科创板减税、科创板等政策的推出都是等政策的推出都是正面的信号。此外，我们还分析历史上张居正以提高效率为核心的改革，其改正面的信号。此外，我们还分析历史上张居正以
30、提高效率为核心的改革，其改革目标、方法、执行三位一体的做法值得借鉴。革目标、方法、执行三位一体的做法值得借鉴。第二部分，从短期增长的角度对第二部分，从短期增长的角度对 2019 年的经济进行了展望。总体上，经济增年的经济进行了展望。总体上，经济增长仍将下行，生产法长仍将下行，生产法实际实际 GDP 将从上年的将从上年的 6.6%下降到下降到 6.2%，经济经济总体走势总体走势为前低后高为前低后高态势态势。2018 年总需求面表现的经济增长大幅下降，随着财政政策方年总需求面表现的经济增长大幅下降，随着财政政策方向的显著扭转和货币政策的放松，向的显著扭转和货币政策的放松，2019 年年从总需求看下
31、行幅度预计放缓从总需求看下行幅度预计放缓，CPI平稳，平稳，PPI 出现通缩压力出现通缩压力。如果财政政策力度不足，需要货币政策发挥更大作如果财政政策力度不足，需要货币政策发挥更大作用用，预计降准，预计降准 34 次，降低基准贷款利率的可能性不大，次，降低基准贷款利率的可能性不大，但也不能排除，但也不能排除，短短期政策利率预计期政策利率预计将将下调下调。第三部分，第三部分，从国际环境分析，我们从国际环境分析，我们对中美经济周期变化的方向做了判断。我们对中美经济周期变化的方向做了判断。我们认为中美经济周期将从分化到收敛，有利于中国市场。认为中美经济周期将从分化到收敛，有利于中国市场。2018 年
32、，中美经济周期年，中美经济周期分化不断加大，中美名义分化不断加大，中美名义 GDP 增速差值在增速差值在 3Q2018 降至近两年低点。降至近两年低点。2019 年年，随着特朗普顺周期减税效应的消退、贸易战的外部冲击负面影响显现、以及美随着特朗普顺周期减税效应的消退、贸易战的外部冲击负面影响显现、以及美联储加息对投资的抑制，美国经济增速将开始回落，并可能在联储加息对投资的抑制，美国经济增速将开始回落，并可能在 2019 年减速。年减速。我们预计，美联储在我们预计，美联储在 2019 年将停止加息（一次加息都没有）。年将停止加息（一次加息都没有）。由于汇率对市场的影响上升，我们在第四部分对人民币
33、的汇率专门做了分析。由于汇率对市场的影响上升，我们在第四部分对人民币的汇率专门做了分析。在第二、三部分经济基本面和货币政策方向分析的基础上，我们判断，在第二、三部分经济基本面和货币政策方向分析的基础上，我们判断，2019年年美元“式微”，美元“式微”，而而人民币“趋稳”人民币“趋稳”。2018 年，美元强势，全球货币贬值，预计年，美元强势，全球货币贬值，预计2019 年人民币年人民币兑兑美元汇率在美元汇率在 6.7-7.1 之间波动，人民币贬值压力消除。之间波动，人民币贬值压力消除。第五部分，我们对房地产政策做了判断。回顾历史，房地产调控政策的目标在第五部分，我们对房地产政策做了判断。回顾历史
34、，房地产调控政策的目标在于平衡“稳房价”与“稳经济”。分析现实于平衡“稳房价”与“稳经济”。分析现实，2016 年下半年年下半年以来，政策坚持以来，政策坚持“房住不炒”，强调分类调控、因城施策。这也是告别旧的增长方式的重要前“房住不炒”，强调分类调控、因城施策。这也是告别旧的增长方式的重要前提。我们认为，房地产政策边际放松仍需等待，时间点可能在二、三季度之间，提。我们认为，房地产政策边际放松仍需等待，时间点可能在二、三季度之间，2019 年度宏观报告-8-敬请参阅最后一页特别声明 届时二手房价格同比负增长的城市数量将明显上升。届时二手房价格同比负增长的城市数量将明显上升。最后一最后一部分，根据
35、前面几个部分的分析，我们部分，根据前面几个部分的分析，我们认为认为 2019 年大类资产配置的方年大类资产配置的方向向为为，先债后股，先债后股，黄金确定。黄金确定。从债市看，美债通过汇率对中债约束减轻，但中从债市看，美债通过汇率对中债约束减轻，但中债收益率下行空间取决于中国基本面下行幅度，预计债收益率下行空间取决于中国基本面下行幅度，预计 10 年国债收益率年度均年国债收益率年度均值从上年的值从上年的 3.6%下行到下行到 3.4%。从股债相对估值比较，股市配置价值明显回升。从股债相对估值比较，股市配置价值明显回升。整体工业品受到需求拖累，原油预计区间震荡，黑色供给侧支撑边际趋弱，但整体工业品
36、受到需求拖累，原油预计区间震荡，黑色供给侧支撑边际趋弱，但成本抬升。未来成本抬升。未来 2-3 年，黄金具有确定性配置价值。年，黄金具有确定性配置价值。2018 年已经过去，年已经过去，2019年已经来临。辞旧迎新，中国经济也将踏上了漫漫的新年已经来临。辞旧迎新，中国经济也将踏上了漫漫的新征程，前进的方向明确，但道路仍将崎岖征程，前进的方向明确，但道路仍将崎岖，进二退一也许还会出现，进二退一也许还会出现。2019 年的年的投资之路仍不轻松，但我们预计笼罩在投资投资之路仍不轻松，但我们预计笼罩在投资者者心中的那股悲观绝望的情绪可能心中的那股悲观绝望的情绪可能随风而逝。随风而逝。随着随着 2018
37、 年的离去，我们希望笼罩在投资者心中的那股悲观绝望的情绪也会年的离去，我们希望笼罩在投资者心中的那股悲观绝望的情绪也会渐渐地随风而逝。渐渐地随风而逝。2019 年度宏观报告-9-敬请参阅最后一页特别声明 一、一、长视角下的增长下行：资本回报率低迷长视角下的增长下行：资本回报率低迷 本部分从长期视角分析 2010 年之后经济增长没有向上的根本原因，在于资本回报率趋势性下降，资本开支欲望不高。从影响资本回报率的 5 个变量来看，当前中国的税负较高、劳动人口结构变化、过剩产能约束、模仿创新贡献下降和资金成本较高，共同造成资本回报率长期低迷。摆脱资本回报率低迷状态指引新时代改革政策的调整方向，减税、科
38、创板等政策的推出都是正面的信号。同时，我们还分析历史上张居正以提高效率为核心的改革，其改革目标、方法、执行三位一体的做法值得借鉴。首先，需要回答这样一个问题：首先，需要回答这样一个问题：为什么自为什么自 2010 年之后经济增长没有向上？年之后经济增长没有向上？自2010 年以来，中国的实际 GDP 增速基本处于震荡回落的格局，一直没有出现过明显的向上的周期性过程。单纯的人口红利结束难以完全解释，根本原因在于资本回报率趋势性下行，并长期低迷，进而企业资本开支意愿受到制约。图表图表1：自：自2010年以来，中国的实际年以来，中国的实际GDP增速基本处于震荡回落的格局增速基本处于震荡回落的格局 来
39、源：Wind，国金证券研究所 从数据上看，自从数据上看，自 2010 年以来，企业资本回报率持续低迷年以来，企业资本回报率持续低迷。我们以工业企业利润总额/所有者权益、上市公司 ROE 来衡量资本回报率。自 2010 年以来，企业资本回报率长期低迷，较高速度的增长已经难以维持，经济增长将由高速增长阶段向高质量发展阶段转变。只有通过制度变革和技术创新提高资本回报率，才是解决当前中国经济根本性问题的关键。9.6 6.5 2.8(10)0102030401994-091996-091998-092000-092002-092004-092006-092008-092010-092012-092014
40、-092016-092018-09名义GDP：当季同比（%）实际GDP：当季同比（%）GDP平减指数：当季同比（%）2019 年度宏观报告-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：2010年以来企业资本回报率长期低迷年以来企业资本回报率长期低迷 来源：Wind，国金证券研究所 1、第一步：将第一步：将资本回报率分解资本回报率分解为为工资成本、资金成本、产能利用率、技术进工资成本、资金成本、产能利用率、技术进步、企业税负步、企业税负 企业的资本回报率如何定义？企业的资本回报率如何定义？参考杨小勇、甘梅霞（2017）1，企业的资本回报率可以表示为：r=0=其中，r 为企业资本回报率，s 为企业
41、增加值中利润的份额，y 为产出率，代表企业加工生产过程中的效率，k 为企业的产能利用率。具体来看，企业增加值中利润的份额可以进一步表示为：=1/p/p 其中，w 为名义工资，p 为产品价格，q 为单位劳动投入产出率，e 为劳动投入的数量，（/p）/代表企业购买生产资料过程中真实劳动成本；为上缴的政府财政收入，为政府的财政支出，为政府支出贡献弹性，（/p）/为政府对企业增值过程的影响。从上述公式中，我们可以提炼出影响整体资本回报率的要素一共有 5 个：企业工资成本、企业资金成本、产能利用率、生产效率（技术进步）、企业税负。2、第二步：从五大要素分析第二步：从五大要素分析资本回报率长期低迷资本回报
42、率长期低迷的原因的原因 通常情况下，市场经济本身存在内在调节机制，经济的萧条往往伴随着经济的出清，伴之以产能利用率的提高、劳动成本的降低、税收负担的减弱，进而企业盈利预期也随之提高。但在当前中国有几个问题制约了资本回报率的回升。首先，社会经济结构阻碍了经济的自然出清，过剩的产能不能主动退出，导致产能利用率持续下降，低效产能的存在也进一步限制了产出率的提高。其次，由于刚性就业的存在，若此时劳动人口结构产生不利于经济增长的变化，在经济下行时，劳动成本则可能出现不降反升的局面。第三，由于政府税收制度的 1杨小勇，甘梅霞，2017，中国当前经济增长率下行的异质性、原因及对策基于积累的社会结构方法，教学
43、与研究，第 1期 0510152025200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017工业企业:利润总额/所有者权益（%）非金融上市公司 ROE 中位数（%）2019 年度宏观报告-11-敬请参阅最后一页特别声明 不合理，不能很好的发挥税收自动稳定器的作用，对企业增加值中利润的份额产生不利影响，抑制企业盈利预期的提升，企业资本回报率则长期低迷。二十世纪 30 年代大萧条时期的美国就是典型例子。大萧条中，实际劳动成本不降反升，制约了企业增加值中利润的份额回升，最终导致经济长时期的衰退。资资本回报率长期
44、低迷本回报率长期低迷，是由于原来支持企业盈利能力提升的一系列，是由于原来支持企业盈利能力提升的一系列机制机制不能再继不能再继续发挥作用。因此，需要重新构建一系列制度框架来恢复企业盈利预期。续发挥作用。因此，需要重新构建一系列制度框架来恢复企业盈利预期。1）资本回报率长期低迷原因之一：国民收入分配中税收负担和结构的不合理资本回报率长期低迷原因之一：国民收入分配中税收负担和结构的不合理对企业资本开支产生制约对企业资本开支产生制约 从宏观税收负担来看，我国税收收入、一般公共预算收入、财政收入与名义从宏观税收负担来看，我国税收收入、一般公共预算收入、财政收入与名义GDP 的比值反映的宏观税负都在持续上
45、升的比值反映的宏观税负都在持续上升。根据世界银行统计2，企业综合税率由三部分构成，包括利润税/企业利润、劳动税和其他强制性缴款/企业利润、其他税/企业利润，其中利润税是企业利润中支付的税额，劳动税和其他强制性缴款主要为企业社保支出，可以理解为社保税，其他税包括财产税、周转税和其他小税种，如市政费、车辆和燃油税，需要注意的是这一口径不包括增值税，因为增值税不影响企业利润。从企业综合税率的国际比较来看，从企业综合税率的国际比较来看，2017 年我国企年我国企业综合税率业综合税率 67.3%，高，高于其他主要国家于其他主要国家。其中美国（43.8%）、德国（48.9%）、日本（47.4%）、印度（5
46、5.3%）。企业综合税率构成中，社保税率 48.1%，远超其他主要国家，反映了我国企业有较重的社保负担，其中美国（9.8%）、德国（21.4%）、日本（18.5%）、印度（20.5%）。在企业收入和利润一定的情况下，社保缴费水平居高不下必然会直接影响到其现金流状况，进而对其生产行为和投资决策产生影响3。事实上，广义的税收负担还表现在各类政府收缴费用、企业开办流程繁琐等多个方面。税收的另一个问题在于税收结构的不合理。税收的另一个问题在于税收结构的不合理。我国税收主要包括流转税、所得税两大类，其中流转税包括消费税、增值税、关税，所得税则包括个人所得税、企业所得税，此外税收还包括城镇土地使用税等土地
47、相关税收，以及印花税等其他税收。2017 年我国税收收入中来自流转税的收入占比 59.27%，所得税占比在 30.54%。流转税属于间接税，具有累退性质，企业可以将缴税成本通过价格等方式转嫁给消费者，相应的提高了居民消费成本，弱化了税收的收入分配功能，使得税收并不能很好的起到经济调节作用。同时流转税占比大的情况下财政“自动稳定器”的功能也很难得到有效发挥。图表图表3：2017年我国企业综合税率（年我国企业综合税率（67.3%）与主要国家的对比（）与主要国家的对比（%）来源：世界银行，国金证券研究所 2 http:/wdi.worldbank.org/table/5.6 3 杨灿明，2017：减
48、税降费：成效、问题与路径选择，财贸经济第 9 期 020406080100120阿根廷巴西中国法国印度墨西哥德国意大利澳大利亚俄罗斯日本埃及美国土耳其世界均值新西兰韩国英国南非加拿大新加坡利润税率社保税率其他税率2019 年度宏观报告-12-敬请参阅最后一页特别声明 2）资本回报率长期低迷原因之二：劳动人口结构的变化不利于企业利润积累资本回报率长期低迷原因之二：劳动人口结构的变化不利于企业利润积累 当前我国劳动人口结构的变化对经济快速增长造成不利影响。当前我国劳动人口结构的变化对经济快速增长造成不利影响。劳动力是经济增长的重要要素之一，不同劳动人口结构对经济增长也起到不同的促进作用。在过去依靠
49、投资、出口拉动经济的模式下，劳动力大量供给的情况压低了企业用工成本，增加了相对产出的比较优势，推动了经济快速增长。当前我国的情况是劳动人口比重持续下降、人口抚养比则不断上升、劳动人口呈现相对或结构性短缺，进而推动企业用工成本快速上升。劳动力作为基础生产要素，劳动力价格的上涨将进一步推升产品价格，进而抑制消费需求，降低社会总产出。按照国际通行的按照国际通行的 15-64 岁劳动年龄划分，岁劳动年龄划分，2010 年起我国劳动年龄人口占比已经年起我国劳动年龄人口占比已经出现了拐点，人口抚养比也持续上升。出现了拐点，人口抚养比也持续上升。劳动年龄人口占比由 2010 年峰值 74.5%下降到 201
50、7 年 71.82%，老年人口抚养比则由 2011 年 12.3%上升到 2017 年15.9%。从国际比较来看，我国劳动人口占比在世界主要经济体中依然处于相对比较高的水平，但与印度近几十年来劳动人口占比持续增长形成鲜明对比的是，我国劳动人口占比在经过三十年来持续高速增长后，2010 年已经开始了下滑，将对经济增长造成不利影响。图表图表4：我国劳动人口占比持续下降：我国劳动人口占比持续下降 来源：世界银行，国金证券研究所 3）资本回报率长期低迷原因之三：产能过剩制约产能利用率和产出率的提升资本回报率长期低迷原因之三：产能过剩制约产能利用率和产出率的提升 我国当前产能过剩问题较为严重。我国当前产