1、 电力设备电力设备|证券研究报告证券研究报告 调整预测调整预测 2022 年年 8 月月 13 日日 600884.SH 增持增持 原评级原评级:增持增持 市场价格市场价格:人民币人民币 28.29 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现(41%)(27%)(13%)2%16%30%Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22杉杉股份上证综指 (%)今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对(9.4)(5.4)29.4(12.8)相对上证指数
2、0.4(5.3)22.1(5.8)发行股数(百万)2,238 流通股(%)77 总市值(人民币 百万)63,326 3个月日均交易额(人民币 百万)1,164 净负债比率(%)(2022E)净现金 主要股东(%)杉杉集团有限公司 34 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2022年8月12日收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 杉杉股份：负极材料量利齐升，新业务贡献杉杉股份：负极材料量利齐升，新业务贡献增量增量20220422 中银国际证券中银国际证券股份有限公司股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 电力设备电力设备:电池电池 证券分析师：证券分析师：李可伦李可伦
3、(8621)20328524 证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001 杉杉股份杉杉股份 负极材料量利齐升，业绩高增符合预期 公司发公司发布布 2022 年年中报中报，上半年盈利上半年盈利 16.61 亿元，同比增长亿元，同比增长 118.65%。公司偏。公司偏光片业务经光片业务经营稳健；负极业务竞争优势不断强化营稳健；负极业务竞争优势不断强化；维持维持增持增持评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 上半年盈利同比增长上半年盈利同比增长 119%符合预期符合预期：公司发布 2022 年中报，上半年实现营收 107.72 亿元，同比增长 8.3%；实现盈利 16.61 亿元，同比
4、增长118.65%；实现扣非盈利 14.2 亿元，同比增长 96.33%。其中 2022Q2 实现盈利 8.54亿元，同/环比分别增长 86.74%/5.83%；实现扣非盈利 8.05亿元，同/环比分别增长 82.08%/30.91%。公司此前发布业绩预告，预计上半年实现盈利 16-17亿元，同比增长 111%-124%；扣非盈利 13.5-14.5亿元，同比增长 87%-100%，公司业绩符合预期。负极材料量利齐升，产能建设负极材料量利齐升，产能建设持续持续推进推进：2022H1公司负极出货量超 8万吨，实现营收 35亿元，同比增长 112.66%，实现归母净利 3.81亿元，同比增长 64
5、.59%。包头二期新增产能在 2022Q2顺利释放，我们预计 2022Q2负极出货 5 万吨左右，环比增长 66%，石墨化自供比例接近 50%，单吨盈利环比提升。眉山一期石墨化产能将在 2022Q3释放，负极单吨盈利仍有进一步向上空间。公司远期规划负极产能约 70 万吨，石墨化产能 60万吨，自供比例超 80%，规模和成本优势进一步强化。快充技术领先，硅负极量产在即快充技术领先，硅负极量产在即：公司快充产品快速放量，出货占比提升至约 60%，5C 快充产品已在消费类产品实现批量应用，动力 4C 快充负极已开始放量切入头部动力供应链；硅负极已通过全球动力和电动工具头部客户认证，4万吨硅负极产能落
6、地后销量有望大幅提升。偏光片业务经营稳健偏光片业务经营稳健：2022H1 偏光片实现销量 6,807 万平方米，实现营收 57.27亿元，实现归母盈利 8亿元。为应对终端需求阶段性走低，公司进一步聚焦高附加值产品和战略市场以及运营效率提升，经营稳健。估值估值 当前股本下，结合公司公告与行业情况，我们预测 2022-2024年每股收益为 1.56/2.10/2.63元，对应市盈率 18.1/13.5/10.7倍；维持增持增持评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 新能源汽车需求不达预期；价格竞争超预期；LCD偏光片业务不达预期；消费电子需求不达预期；运营业务亏损超预期；新冠疫情影响超预期。投
7、资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入(人民币 百万)8,216 20,699 23,602 29,696 36,312 变动(%)(5)152 14 26 22 净利润(人民币 百万)138 3,340 3,501 4,691 5,897 全面摊薄每股收益(人民币)0.062 1.492 1.564 2.096 2.634 变动(%)(74.3)2,320.0 4.8 34.0 25.7 原先预测摊薄每股收益(人民币)1.496 1.918 2.309 变动(%)4.6 9.3 14.1 全面摊薄市盈率(倍)458
8、.9 19.0 18.1 13.5 10.7 价格/每股现金流量(倍)192.3(173.7)11.9 15.2 7.7 每股现金流量(人民币)0.15(0.16)2.37 1.87 3.66 企业价值/息税折旧前利润(倍)62.8 15.9 10.7 8.0 5.9 每股股息(人民币)0.065 0.316 0.313 0.419 0.527 股息率(%)0.2 1.1 1.1 1.5 1.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 8月 13日 杉杉股份 2 图表图表 1.业绩摘要业绩摘要(人民币，百万)2021年半年度年半年度 2022年半年度年半年度 同比同比(%)营业收入 9,
9、946.67 10,771.93 8.30 营业成本 7,593.76 8,040.18 5.88 毛利润 2,352.88 2,731.75 16.10 营业税金及附加 36.17 28.18(22.09)管理费用 371.47 405.21 9.08 销售费用 113.51 131.52 15.87 营业利润 1,103.85 2,039.72 84.78 资产减值 5.86(33.76)/财务费用 342.59 376.62 9.93 投资收益 72.24 655.73 807.71 营业外收入 3.53 11.14 215.58 营业外支出 6.07 6.40 5.44 利润总额 1,
10、101.31 2,044.46 85.64 所得税 223.85 316.21 41.26 少数股东损益 117.74 67.10(43.01)归属于母公司的净利润 759.73 1661.15 118.65 基本每股收益(元)0.47 0.77 63.83 毛利率(%)23.65 25.36 1.71个百分点 净利率(%)8.82 16.04 7.22个百分点 资料来源：万得，中银证券 aZ9Z8WOArRsR6M8Q7NmOpPmOnPlOqRoOeRnPoRaQnPtQvPmRrRxNtRnO 2022年 8月 13日 杉杉股份 3 损益表损益表(人民币 百万)年结日：年结日：12月月
11、31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入销售收入 8,216 20,699 23,602 29,696 36,312 销售成本(6,752)(15,591)(17,376)(21,608)(26,366)经营费用(421)(1,216)(594)(651)(761)息税折旧前利润息税折旧前利润 1,044 3,893 5,633 7,438 9,185 折旧及摊销(575)(1,013)(1,405)(1,787)(2,117)经营利润经营利润(息税前利润息税前利润)469 2,880 4,227 5,650 7,067 净利息收入/(费用)(240)(607
12、)(570)(565)(580)其他收益/(损失)483 2,449 987 1,087 1,237 税前利润税前利润 263 4,674 4,543 6,054 7,570 所得税(58)(1,104)(818)(1,090)(1,363)少数股东权益 67 231 223 273 310 净利润净利润 138 3,340 3,501 4,691 5,897 核心净利润核心净利润 128 3,334 3,499 4,689 5,895 每股收益(人民币)0.062 1.492 1.564 2.096 2.634 核心每股收益(人民币)0.057 1.489 1.563 2.095 2.633
13、 每股股息(人民币)0.065 0.316 0.313 0.419 0.527 收入增长(%)(5)152 14 26 22 息税前利润增长(%)(18)514 47 34 25 息税折旧前利润增长(%)1 273 45 32 23 每股收益增长(%)(74)2,320 5 34 26 核心每股收益增长(%)(76)2,506 5 34 26 资料来源：公司公告，中银证券预测 资产负债表资产负债表(人民币 百万)年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 3,083 9,295 10,938 12,692 18,273 应收帐款
14、 3,455 3,994 4,500 6,187 6,881 库存 1,622 3,043 2,155 4,309 3,579 其他流动资产 229 837 350 1,126 676 流动资产总计流动资产总计 10,709 18,978 19,875 26,333 31,568 固定资产 6,814 9,486 10,867 11,691 12,361 无形资产 841 1,627 2,094 2,042 1,969 其他长期资产 5,982 9,180 9,180 9,180 9,180 长期资产总计长期资产总计 13,637 20,293 22,142 22,913 23,511 总资产
15、总资产 24,541 40,288 42,991 50,171 55,999 应付帐款 2,796 3,571 3,523 5,299 5,466 短期债务 2,597 4,339 4,200 4,500 5,000 其他流动负债 1,457 5,398 5,008 5,587 5,220 流动负债总计流动负债总计 6,850 13,309 12,732 15,386 15,686 长期借款 2,673 3,370 3,500 4,000 4,500 其他长期负债 1,110 4,259 4,259 4,259 4,259 股本 2,238 2,238 2,238 2,238 2,238 储备
16、 10,106 16,815 19,616 23,369 28,087 股东权益股东权益 12,345 19,053 21,854 25,607 30,325 少数股东权益 1,499 422 645 919 1,229 总负债及权益总负债及权益 24,541 40,288 42,991 50,171 55,999 每股帐面价值(人民币)5.51 8.51 9.76 11.44 13.55 每股有形资产(人民币)5.14 7.78 8.83 10.53 12.67 每股净负债/(现金)(人民币)0.98(0.71)(1.45)(1.87)(3.92)资料来源：公司公告，中银证券预测 现金流量表
17、现金流量表(人民币 百万)年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税前利润 263 4,674 4,543 6,054 7,570 折旧与摊销 575 1,013 1,405 1,787 2,117 净利息费用 279 654 672 683 734 运营资本变动(307)(1,574)(580)(197)(584)税金 9(873)(818)(1,090)(1,363)其他经营现金流(489)(4,259)78(3,064)(280)经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流 329(364)5,299 4,175 8,195 购买固定资产净
18、值 592 3,458 3,200 2,500 2,700 投资减少/增加 297(1,972)800 900 1,000 其他投资现金流(227)(5,026)(6,400)(5,000)(5,400)投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流 662(3,540)(2,400)(1,600)(1,700)净增权益(147)(707)(700)(938)(1,179)净增债务(771)5,741(9)800 1,000 支付股息 147 707 700 938 1,179 其他融资现金流 305 4,307(1,247)(1,621)(1,914)融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流(46
19、6)10,047(1,256)(821)(914)现金变动 526 6,143 1,643 1,753 5,581 期初现金 2,307 3,083 9,295 10,938 12,692 公司自由现金流 991(3,905)2,899 2,575 6,495 权益自由现金流 499 2,490 3,562 4,058 8,230 资料来源：公司公告，中银证券预测 主要比率主要比率(%)年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 息税折旧前利润率(%)12.7 18.8 23.9 25.0 25.3 息税前利润率(%)5.7 1
20、3.9 17.9 19.0 19.5 税前利润率(%)3.2 22.6 19.2 20.4 20.8 净利率(%)1.7 16.1 14.8 15.8 16.2 流动性流动性 流动比率(倍)1.6 1.4 1.6 1.7 2.0 利息覆盖率(倍)1.6 4.5 5.6 7.1 8.0 净权益负债率(%)15.8 净现金 净现金 净现金 净现金 速动比率(倍)1.3 1.2 1.4 1.4 1.8 估值估值 市盈率(倍)458.9 19.0 18.1 13.5 10.7 核心业务市盈率(倍)495.0 19.0 18.1 13.5 10.7 市净率(倍)5.1 3.3 2.9 2.5 2.1 价
21、格/现金流(倍)192.3(173.7)11.9 15.2 7.7 企业价值/息税折旧前利润(倍)62.8 15.9 10.7 8.0 5.9 周转率周转率 存货周转天数 78.7 54.6 54.6 54.6 54.6 应收帐款周转天数 143.7 65.7 65.7 65.7 65.7 应付帐款周转天数 120.4 56.1 54.9 54.2 54.1 回报率回报率 股息支付率(%)106.2 21.2 20.0 20.0 20.0 净资产收益率(%)1.2 21.3 17.1 19.8 21.1 资产收益率(%)1.5 6.8 8.3 9.9 10.9 已运用资本收益率(%)0.2 3
22、.6 3.1 3.6 3.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 8月 13日 杉杉股份 4 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报
23、告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：公司投资评级：买 入：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 20%以上；增 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 10%-20%；中 性：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出
24、明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现强于基准指数；中 性：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现弱于基准指数。未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。风险提示及风险提示及免责声明免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布
25、的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股
26、份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认
27、购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性
28、或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也
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30、可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200号 中银大厦 39楼 邮编 200121 电话:(8621)6860 4866 传真:(8621)5888 3554 相关关联机构：相关关联机构：中银国际研究中银国际研究有限
31、公司有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 致电香港免费电话:中国网通 10省市客户请拨打：10800 8521065 中国电信 21省市客户请拨打：10800 1521065 新加坡客户请拨打：800 852 3392 传真:(852)2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 传真:(852)2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110号 8层 邮编:100032 电话:(8610)8326 2
32、000 传真:(8610)8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话:(4420)3651 8888 传真:(4420)3651 8877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045号 7 Bryant Park 15楼 NY 10018 电话:(1)212 259 0888 传真:(1)212 259 0889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)6692 6829/6534 5587 传真:(65)6534 3996/6532 3371