1、HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 中期策略中期策略 2019 年年 5 月月 27 日日证券研究报告证券研究报告中期策略中期策略 把握稳增长形势下的结构性机会把握稳增长形势下的结构性机会 2019 年度宏观策略年度宏观策略中期报告中期报告 证券分析师：证券分析师：胡少华胡少华 执业证书编号：S0630516090002 电话：021-20333748 邮箱： 证券分析师：证券分析师：刘思佳刘思佳执业证书编号：S0630516080002 电话：021-20333778 邮箱： 联系人：施杨扬联系人：施杨扬 电话：021-20333923 邮箱： 联系人：
2、李沛联系人：李沛 电话：021-20333403 邮箱： 东海策略研究类模板投资要点：投资要点：经济仍有下行压力经济仍有下行压力。2019 年一季度经济增速好于预期，但主要来自净出口，投资和消费略有所下降，结构上不理想。考虑到财政支出前移，下半年基建投资增速可能会小幅下滑；城市化政策支持房地产稳定发展，但销售大幅改善可能性较低，房地产投资估计将保持相对高位略有回落；PPI小幅反弹，有利于企业利润稳定，制造业投资下半年或将探底企稳。受居民杠杆率过高、汽车消费下降等影响，实物消费增速下行，但服务消费对经济支撑不断增强，同时减税降费可刺激消费增长，估计消费增速将保持相对稳定。以华为为代表的自主创新高
3、科技产业崛起，将改变我国以前主要核心技术大量依赖国外的状况，进而推动经济从高速增长转换成高质量发展。估计下半年经济增速还将小幅下行，但完成全年目标问题不大，GDP增速可能会在 6.2%左右。货币政策中性调节货币政策中性调节。猪肉价格影响 CPI 上行，下半年高点可能会突破 3%。PPI 通缩的可能性不大，但估计仍将保持低位。人民币汇率相对稳定，但受贸易摩擦等影响有一定的贬值压力。一季度经济数据好于预期，央行重提货币总闸门，边际上略有收紧。下半年，经济仍有较大下行压力，货币政策重回略偏宽松的可能性较大，不过物价和汇率对此或会略有约束。货币政策重点在于调节流动性，在相对偏紧的时候略宽松，在相对偏松
4、的时候略收紧。全球经济增速下行可能性大。全球经济增速下行可能性大。美国经济稳中有忧，欧洲经济下行，全球经济总体偏弱。4 月 9 日，IMF 在世界经济展望中将 2019 年全球经济增速下调至 3.3%，比今年 1 月份的预测低 0.2 个百分点。全球经济下滑将对我国进出口造成一定不利影响。美联储加息风险基本解除。美联储加息风险基本解除。预计美联储可能会在下半年保持利率稳定，维持在 2.25%-2.50%的水平，若美国经济下滑超预期，不排除重启降息可能。美国贸易保护风险美国贸易保护风险较大较大。若中美贸易摩擦延续并加剧，对中美两国和全球经济都有负面影响。对我国的出口与 GDP 均会形成压力，对人
5、民币也会形成贬值压力，但会利好我国对其他国家的出口，由于中国出口地比较分散，内需总量又非常大，总体影响应当可控。若两国达成实质性地共识，结束贸易战则利多中国、美国和全球经济，对美股和 A 股均会有提振作用。抓住结构性投资机会。抓住结构性投资机会。国家稳增长政策取向不变，货币政策略偏宽松，工业企业利润增速或将探底企稳，MSCI 指数、富时罗素指数、标准普尔指数，保险、社保和银行理财子公司等增量资金明确，A 股市场估值总体不高。但全球经济面临下行压力，中美贸易摩擦不确定性较大，对未来股市有一定负面影响。此外，仍存在商誉减值、股权质押、解禁、外盘下跌等风险。总体来看，利多因素利空因素胶着，但上证综指
6、估计不会去试探前期低点2440 点。估计下半年 A 股市场以结构性行情为主，建议关注 5G、芯片集成电路、计算机软件、华为产业链等科技创新和升级产业，白酒、乳业、相关研究报告相关研究报告 2 1 0 3 1 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:3 7HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 中期策略中期策略 调味品、便利店超市等大消费板块，医药产业和军工产业，以及入股创新型企业的创投企业等。正文目录正文目录 1.经济仍有下行压力经济仍有下行压力.71.1.一季度经济增速好于预期.7 1.2.投资增速有小幅下行可能.8 1.2.
7、1.基建投资下半年或将回落.9 2 1 0 3 1 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:3 7 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 中期策略中期策略 1.2.2.房地产投资估计将保持相对高位略有回落.10 1.2.3.制造业投资有望探低企稳.12 1.3.消费增速估计相对稳定.13 1.3.1.实物消费增速下行.13 1.3.2.服务消费对经济的支撑不断增强.14 1.3.3.减税降费有利于消费稳定增长.15 1.4.自主创新高科技产业崛起.15 1.5.净出口仍将面临一定压力.16 1.6.经济仍有下行压力.17 2.
8、货币政策中性调节货币政策中性调节.18 2.1.通胀对货币政策略有制约.18 2.1.1.受猪肉价格上升影响，CPI 中枢抬升.18 2.1.2.PPI 继续大幅下探的可能性较低.19 2.2.人民币汇率或宽幅震荡.20 2.3.货币政策估计中性略偏宽松.21 3.国际环境有变数国际环境有变数.23 3.1.中美贸易摩擦不确定性很大.23 3.1.1.中美贸易摩擦主要时间节点.23 3.1.2.中美贸易摩擦可能的结果.25 3.1.3.中美贸易摩擦对中国可能产生的影响.26 3.1.4.加征关税对美国的消极影响.27 3.2.全球经济增速下行可能性较大.28 3.2.1.美国经济稳中有忧.29
9、 3.2.2.欧洲经济有下行趋势.33 3.3.美联储加息风险解除.34 4.抓住结构性投资机会抓住结构性投资机会.36 4.1.春季行情喜人.36 4.2.大盘利多、利空因素胶着.38 4.2.1.宏观政策中性略偏利多.38 4.2.2.增量资金明确.38 4.2.3.估值总体不高.39 4.2.4.科创板预见大时代.40 4.2.5.中美贸易摩擦不确定性较大.41 4.2.6.其他.41 4.3.可能的投资机会.41 4.3.1.自主创新和科技升级产业.41 4.3.2.大消费.41 4.3.3.医药产业.42 4.3.4.创投企业.42 图表目录图表目录 图 1 (GDP 不变价当季同比
10、增速，%).7 图 2 (GDP 现价累计同比增速，%).7 图 3 (三大需求对 GDP 累计同比的拉动，%).7 图 4 (GDP 现价累计同比增速，%).7 2 1 0 3 1 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:3 7 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 中期策略中期策略 图 5 (制造业 PMI，%).8 图 6 (制造业 PMI 生产及新订单分项，%).8 图 7 (工业增加值当月同比，%).8 图 8 (工业增加值分行业当月同比，%).8 图 9 (固定资产投资完成额累计同比增速，%).9 图 10 (基建
11、、制造业、房地产投资累计同比增速，%).9 图 11 (地方政府专项债券安排发行额，亿元).9 图 12 (地方政府一般及专项债券月发行额，亿元).9 图 13 (财政收支差额累计值，亿元).10 图 14 (财政目标赤字额及赤字率，亿元，%).10 图 15 (商品房销售及地产开发投资完成额累计同比，%).11 图 16 (房屋新开工及购置土地面积累计同比，%).11 图 17 (部分一线城市商品房成交面积增速，%).11 图 18 (部分三、四线城市商品房成交面积增速，%).11 图 19 (制造业投资累计同比增速，%).12 图 20 (工业企业利润总额累计值及同比，亿元，%).12 图
12、 21 (制造业企业利润总额及累计同比增速，万元，%).13 图 22 (PMI 产成品库存及生产指数，%).13 图 23 (社会消费品零售总额当月及实际当月同比，%).14 图 24 (乘用车销量累计值及累计同比，辆，%).14 图 25 (居民部门债务占 GDP 比重，%).14 图 26 (城镇居民人均可支配收入实际累计同比，%).14 图 27 (第三产业对 GDP 累计同比的贡献率，%).15 图 28 (城镇居民教育文化娱乐服务支出累计增速，%).15 图 29 (税收收入累计值及累计同比，亿元，%).15 图 30 (增值税及个税收入累计同比，%).15 图 31 (出口及进口
13、金额累计同比，%).17 图 32 (贸易差额累计值，亿美元).17 图 33 (美国、欧元区、日本制造业 PMI).17 图 34 (中国对美国、欧盟、日本、东盟出口占比，%).17 图 35 (CPI 当月同比及环比，%).19 图 36 (CPI 食品及非食品当月同比，%).19 图 37 (猪肉对 CPI 的拉动及分项当月同比，百分点，%).19 图 38 (22 个省市仔猪、生活平均价，元/千克).19 图 39 (PPI 同比及环比，%，%).20 图 40 (PPI 生产资料及生活资料当月同比，%).20 图 41 (有色金属、水泥价格指数，点，点).20 图 42 (钢材价格、
14、Q5500k 动力煤价格，点，元/吨).20 图 43 (人民币实际名义有效汇率指数).21 图 44 (美元兑人民币即期汇率及中间价).21 图 45 (银行代客结售汇及收付汇差额，亿美元).21 图 46 (外汇储备及环比增减，亿美元，亿美元).21 图 47 (M2 及 M1 同比增速，%).22 图 48 (当月新增人民币贷款及存量增速，亿元，%).22 图 49 (当月新增社融规模及存量增速，亿元，%).23 图 50 (DR007，%).23 图 51 (中国对美贸易顺差占 GDP 比值，倍).27 图 52 (对美出口金额占对全球出口金额占比，倍).27 2 1 0 3 1 5
15、4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:3 7 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 中期策略中期策略 图 53 (中国口径中美进出口月度数据，%).27 图 54 (美国口径中美货物进出口金额增速，%).27 图 55 (中美进出口月度数据，亿美元).28 图 56 (中国对美年度贸易数据，亿美元).28 图 57 (中国对美国与全球出口金额对比，亿美元).28 图 58 (中国从美进口大豆数量，万吨).28 图 59 (各细分项对 GDP 的环比拉动率，%).29 图 60 (美国 GDP 不变价，%).30 图 61 (美国
16、 ISM 制造业 PMI).30 图 62 (美国失业率，%).30 图 63 (美国十年期和三月国债收益率倒挂，%).30 图 64 (美国个人消费支出环比折年率，%).31 图 65 (美国个人消费支出各分项环比折年率同比，%).31 图 66 (美国个人消费支出对 GDP 环比拉动率，%).31 图 67 (美国人均个人消费支出及同比，%，万美元).31 图 68 (美国人均可支配收入及同比，%，万美元).31 图 69 (美国人均个人消费支出在可支配收入中占比,%).31 图 70 (美国私人投资总额环比折年率各分项，%).32 图 71 (美国私人投资总额环比折年率，%).32 图
17、72 (美国国内私人投资总额，十亿美元).32 图 73 (美国国内私人投资总额增速，%).32 图 74 (投资各个分项对美国 GDP 贡献值，十亿美元).32 图 75 (私人投资变化对美国 GDP 拉动率，百分点).32 图 76 (美国对外贸易金额，亿美元).33 图 77 (美国对外贸易增速，%).33 图 78 (欧元区 GDP 增速，%).34 图 79 (欧元区 Sentix 投资信心指数).34 图 80 (货物和服务净出口额，亿欧元).34 图 81 (欧元区制造业与服务业 PMI).34 图 82 (美国联邦基金利率，%).35 图 83 (美联储总资产及同比增速，万亿美
18、元，%).35 图 84 (美国 CPI 及核心 CPI 当月同比，%).36 图 85 (美国 CPI 及核心 CPI 当月环比，%).36 图 86 (美国 PCE 通胀当月同比，%).36 图 87 (美联储目标 PCE 通胀，%).36 图 88 (美国新增非农就业人数及失业率，%，千人).36 图 89 (美国非农企业员工时薪同比及环比，%，%).36 图 90 (申万一级行业市场表现：2019 年 1 月 4 日至 4 月 8 日).37 图 91 (申万一级行业市场表现：2019 年 4 月 9 日至 5 月 17 日).37 图 92 (申万二级行业涨幅榜：1 月 4 日至 4
19、 月 8 日).38 图 93 (申万二级行业跌幅榜：4 月 9 日至 5 月 17 日).38 图 94 (陆股通累计净买入成交金额，亿元).39 图 95 (融资融券资金余额，亿元).39 图 96 (QFII:投资额度，亿美元).39 图 97 (RQFII:投资额度，亿元).39 图 98 (历史市盈率，倍).40 图 99 (历史市净率，倍).40 图 100 (医药制造业利润增长情况，亿元，%).42 2 1 0 3 1 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:3 7 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 中期策略
20、中期策略 2 1 0 3 1 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:3 7 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 中期策略中期策略 1.经济经济仍有仍有下行压力下行压力 1.1.一季度一季度经济经济增速增速好于预期好于预期 一季度经济增速好于预期，但主要来自进口减少带来的净出口，结构上并不理想。2019年一季度实际 GDP 增速为 6.4%，好于预期，持平于去年第四季度，止住了连续 3 个季度下滑的态势。但从三大需求对 GDP 的拉动比率来看，最终消费支出由 5.03%下降至 4.17%，资本形成总额由 2.14%下降至 0
21、.77%，净出口由-0.57%上升至 1.46%。最终消费支出以及资本形成总额一季度都有所下降，净出口成为支撑一季度 GDP 增长的主要力量。但整体一季度的出口增速并未加快，净出口增长更多的是因为进口下降速度过快导致贸易顺差放大所致。截至 4 月，以美元计价，出口累计同比 0.2%，进口累计同比-2.5%。另外，虽然消费贡献率有所下降，但在三大需求中占比仍达到 65.1%，是经济增长的主要来源。一季度名义 GDP 增速则继续回落至 7.37%，较去年全年回落 1.48 个百分点。图 1 (GDP 不变价当季同比增速，%)图 2 (GDP 现价累计同比增速，%)资料来源：国家统计局，东海证券研究
22、所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图 3 (三大需求对 GDP 累计同比的拉动，%)图 4 (GDP 现价累计同比增速，%)资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 先行指标有所好转，PMI重回荣枯线上方。制造业 PMI 指数从 2018 年 5 月高点 51.9%回落，在 2018 年 12 月-2019 年 2 月期间连续 3 个月低于荣枯线，而此前低于荣枯线还要追溯至 2016 年年初。今年春节过后，前期逆周期调节效果开始显现，带动地产及基建投6.06.26.46.66.87.02015-032015-072015-112016-032016-0
23、72016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03GDP:不变价:当季同比 5.010.015.020.02015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03GDP:现价:累计同比-2.000.002.004.006.002015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03对
24、GDP累计同比的拉动:最终消费支出 对GDP累计同比的拉动:资本形成总额 对GDP累计同比的拉动:货物和服务净出口-50.00.050.0100.0GDP累计同比贡献率:最终消费支出 GDP累计同比贡献率:资本形成总额 GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口 2 1 0 3 1 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:3 7 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 中期策略中期策略 资增速回升，支撑国内需求，工业生产有所改善，PMI 重新回到了荣枯线上方。2019 年 4月，制造业 PMI 指数 50.1%，较前值回落 0.4
25、个百分点，生产和新订单指数分别为 52.1%和 51.4%，较前值分别回落 0.6 和 0.2 个百分点。制造业 PMI 虽然稳住没有继续下行，但我们预计反转大幅度上升的可能性较低，下半年大概率会维持在荣枯线附近区间。图 5 (制造业 PMI，%)图 6 (制造业 PMI 生产及新订单分项，%)资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 工业生产相对稳定，没有出现失速下滑。2019 年 1-4 月，规模以上工业增加值累计同比 6.2%，与去年年末持平，低于去年同期 0.7 个百分点。其中 3 月因增值税率下调、春节错位、基数较低等因素影响，创出了单月 8.5%的
26、增速，是 2014 年 7 月以来新高，高于去年同期 2.5 个百分点，而 4 月回落至 5.4%。1-4 月，制造业工业增加值累计同比 6.7%，高于去年年末 0.2 个百分点。图 7 (工业增加值当月同比，%)图 8 (工业增加值分行业当月同比，%)资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 1.2.投资投资增速有小幅下行可能增速有小幅下行可能 固定资产投资增速从 2018 年 2 月开始回落，至 8 月低点 5.3%后企稳回升。2019 年1-4 月，固定资产投资完成额累计同比增速 6.1%，较去年同期回落 0.9 个百分点，但较 2018年全年回升 0.
27、2 个百分点。其中基建投资同比增速4.4%，较去年同期回落了 8.0 个百分点，但较去年全年回升 0.6 个百分点，较去年 9 月低点回升 1.1 个百分点。制造业投资同比增速 4.6%，虽然高于去年同期 0.8 个百分点，但 2018 年 12 月以来连续下滑，低于去年高点 4.9 个百分点。房地产投资同比增速 11.8%，增速处于相对高位。从一季度数据来看，45.0047.0049.0051.0053.0055.002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019
28、-01PMI45.0047.0049.0051.0053.0055.002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01PMI:生产 PMI:新订单 5.06.07.08.09.0工业增加值:累计同比 工业增加值:当月同比-10010202015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03工业增加值:采矿业:累计同比 工
29、业增加值:制造业:累计同比 工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:累计同比 工业增加值:高技术产业:累计同比 2 1 0 3 1 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:3 7 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 中期策略中期策略 基建投资以及房地产投资是支撑固定资产投资增速回升的主要原因，而制造业投资形成拖累。估计下半年基建投资和房地产投资可能会有小幅下滑，导致投资增速小幅小滑。图 9 (固定资产投资完成额累计同比增速，%)图 10 (基建、制造业、房地产投资累计同比增速，%)资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料
30、来源：国家统计局，东海证券研究所 1.2.1.基建投资下半年基建投资下半年或将或将回落回落 为防止地方债务风险，受地方债务规范以及违规融资平台清理影响，基建资金的来源受到了一定的限制，导致基建增速从 2018 年年初开始逐渐回落至个位数水平。财政部在 2018 年 8 月发文要求做好地方政府专项债券发行工作，各地至9 月底累计完成新增专项债券发行原则上不得低于 80%，剩余发行额度主要放在 10 月份发行，地方政府专项债加速发行，资金方面地方政府融资开正门堵偏门，基建投资增速在 2018 年 3季度开始企稳回升。2019 年政府工作报告中指出，地方政府专项债将安排 2.15 万亿元，较 201
31、8 年增加8000 亿元，基建仍将在一定程度上起到经济稳增长的托底作用，但基建政策定调“补短板”，继续高增长的可能性不大。地方政府债发行和财政支出前移对上半年基建增速形成了一定的支撑。通常地方政府债发行都要安排在两会以后，而在今年 1 月 9 日，国务院常务会议要求，加快发行和用好地方政府专项债券，对已经全国人大授权提前下达的 1.39 万亿元地方债要尽快启动发行。2019 年 1-3 月，地方政府一般债券发行 6895 亿元，专项债券 7172 亿元。图 11 (地方政府专项债券安排发行额，亿元)图 12 (地方政府一般及专项债券月发行额，亿元)资料来源：政府工作报告，东海证券研究所 资料来
32、源：财政部，东海证券研究所 5.07.09.011.013.015.02015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02固定资产投资完成额:累计同比 0.010.020.030.02015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02固定资产投资完成额:第三产业:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计同比
33、 房地产开发投资完成额:累计同比 05000100001500020000250002016201720182019地方政府专项债券安排发行额 02,0004,0006,0008,000地方政府债券发行额:一般债券:当月值 地方政府债券发行额:专项债券:当月值 2 1 0 3 1 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:3 7 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 中期策略中期策略 减税降费力度加大，财政政策在上半年发力，导致下半年财政支出空间受到一定程度的限制。截至 2019 年 4 月，财政收支差额为-8806 亿元，占全
34、年安排赤字额的 31.91%，而 2018 年及 2017 年同期财政收支差额均为正。所以一季度经济企稳与财政支持力度加大也有一定的关系。2019 年安排赤字额 2.76 万亿元、赤字率安排 2.8%，虽然均较 2018 年有所提升，但预计进入下半年后仍可能会受制于财政空间不足而导致政策力度有所下降。2015-2018 年，财政收支差额分别为-2.36 万亿元、-2.83 万亿元、-3.08 万亿元和-3.76万亿元，连续 4 年的财政收支差额均超过当年的赤字安排额度，可见此前积累的财政结余连年消耗，额度可能已见底，预计下半年财政政策的支持力度会弱于上半年。今年积极的财政政策主要体现在减税上，
35、在收入降低的同时，支出受到限制。李克强总理说：“政府要过紧日子，不仅要压缩一般公共预算的支出，而且增加特定的金融机构和央企上缴利润、进入国库，并把长期沉淀的资金收回。”考虑稳增长措施前移的影响，下半年基建投资增速可能会有小幅下滑。图 13 (财政收支差额累计值，亿元)图 14 (财政目标赤字额及赤字率，亿元，%)资料来源：财政部，东海证券研究所 资料来源：政府工作报告，东海证券研究所 1.2.2.房地产房地产投资估计将保持相对高位略有回落投资估计将保持相对高位略有回落 地产投资表现相对强劲是除基建以外支撑一季度投资增速相对稳定的重要因素之一。2019 年 1-4 月，房地产开发投资完成额累计同
36、比增长 11.9%，较去年全年上升 2.4 个百分点，较去年同期上升 1.6 个百分点。从数据来看，土地购置面积回落幅度较大。截至 4 月末，本年购置土地面积累计同比增速为-33.8%，较去年同期下降 32.7 个百分点，可能后续会对地产投资产生一定的影响。但房地产开发资金来源增速较快，4 月末累计增速达到 8.9%，创 2017 年 8 月以来新高，资金支撑新开工面积，从而支撑地产投资。与房地产投资不同，商品房销售则相对较为低迷，但近两月略有好转。1-4 月，商品房销售面积累计同比-0.3%，较去年全年回落 2 个百分点，累计同比增速今年以来始终为负，但降幅逐月收窄，3 月和 4 月的当月同
37、比分别为 1.75%和 1.26%，均为正增长，房地产销售略有好转。虽然进入 2019 年以来，北上深等一线城市交易有所回暖，交易量明显上升，但三四线城市棚改货币化安置力度减弱，PSL 余额增速的下滑，对地产销售的拉动减弱，地产销售增速仍然为负，销售端大幅改善的可能性相对较低，未来投资可能也会有所回落。-50,000-40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,0002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01财政收支差额:累计
38、值 0.01.02.03.04.005,00010,00015,00020,00025,00030,000201420152016201720182019政府预期目标:财政赤字:合计 政府预期目标:财政赤字:赤字率 2 1 0 3 1 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:3 7 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 中期策略中期策略 图 15 (商品房销售及地产开发投资完成额累计同比，%)图 16 (房屋新开工及购置土地面积累计同比，%)资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图 17
39、(部分一线城市商品房成交面积增速，%)图 18 (部分三、四线城市商品房成交面积增速，%)资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 城市化政策支持房地产稳定发展。2019 年 2 月 21 日，发改委发布关于培育发展现代化都市圈的指导意见。意见指出，到 2022 年，都市圈同城化取得明显进展，基础设施一体化程度大幅提高，阻碍生产要素自由流动的行政壁垒和体制机制障碍基本消除。要加快人力资源市场一体化，放开放宽除个别超大城市外的城市落户限制，在具备条件的都市圈率先实现户籍准入年限同城化累积互认，加快消除城乡区域间户籍壁垒，统筹推进本地人口和外来人口市民化，促进人口有序
40、流动、合理分布和社会融合。2019 年 4 月 8 日，发改委发布了2019 年新型城镇化建设重点任务，突出抓好在城镇就业的农业转移人口落户工作，推动1 亿非户籍人口在城市落户目标取得决定性进展。继续加大户籍制度改革力度，在此前城区常住人口 100 万以下的中小城市和小城镇已陆续取消落户限制的基础上，城区常住人口 100 万至 300 万的大城市要全面取消落户限制；城区常住人口 300 万至 500 万的大城市要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制。预计除一线特大城市之外，其他城市的落户限制将逐渐放开，尤其是对二三线城市的人口流入是利好，可促进二三线城市的房地产库存消化，支撑地产投
41、资和销售。城市化推进和城市落户政策放松有利于房地产的稳定增长，但稳定房价仍是国家政策的基本出发点，政策上坚持“一城一策”以及“住房不炒”的方向，对于个别地区房价上涨过快仍将受到政策的限制。诸如苏州工业园区近期房价涨幅较快，政府立即出台了关于苏州工业园区的房地产政策，遏制房价的炒作以及快速上涨。5 月 18 日，为进一步落实房-30-101030502010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-10商品房销售面积:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同
42、比-500501002010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-10房屋新开工面积:累计同比 本年购置土地面积:累计同比-1001003005007002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03北京:商品住宅成交面积:同比 上海:商品房成交面积:住宅:当月值:同比 深圳:商品房成交面积:住宅:当月
43、值:同比-1001003002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03安庆:商品房成交面积:非住宅:当月值:同比 江门:商品房成交面积:住宅:当月值:同比 安庆:商品房成交面积:住宅:当月值:同比 2 1 0 3 1 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:3 7 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 中期策略中期策略 地产市场调控城市主体责任，住房和城乡建设部在 4 月 1
44、9 日对 6 个城市进行预警提示的基础上，又对近 3 个月新建商品住宅、二手住宅价格指数累计涨幅较大的佛山、苏州、大连、南宁 4 个城市进行了预警提示。但另一方面，由于房地产产业的体量较大，涉及面很广，房价的大幅下跌会导致一系列的危机，所以我们预计地产将保持相对平稳，房价维持稳定或温和上涨。1.2.3.制造业投资有望制造业投资有望探低企稳探低企稳 今年以来，制造业投资下滑是拖累固定资产投资增长的主要原因之一。1-4 月，制造业投资累计同比增速 2.5%，创 2004 年 2 月有统计以来的历史新低，较去年全年下滑 7 个百分点，较去年同期下滑 2.3 个百分点。工业企业利润下滑是影响制造业投资
45、的重要因素。2019 年 1-4 月，全国规模以上工业企业利润增速同比-3.4%，3、4 两月工业企业利润增速波动较大，主要由于 4 月 1 日起实施增值税税率下调，导致 4 月份部分工业产品需求在 3 月份提前释放，从平均增速看，3、4 两月利润平均增长 5.0%。制造业企业利润在工业企业利润中的占比超过 80%，1-4 月制造业企业利润总额累计同比增速为-4.7%，较去年年末及同期均大幅回落。PPI 与企业利润存在一定的相关性。短期 PPI 出现反弹，我们判断 PPI 反弹结束后继续回落的可能性有，但回落空间相对有限。从库存周期来看，目前大概率已处于被动去库存尾声，下半年若转入主动补库存，
46、将对工业企业利润形成一定支撑。另外，国家减税降费也有利于促进企业增加投资。总体来看，制造业投资下半年有望探底企稳。图 19 (制造业投资累计同比增速，%)图 20 (工业企业利润总额累计值及同比，亿元，%)资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 0510152016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02固定资产投资完成额:制造业:累计同比-20-10010203040020,00040,00060,00080,0002015
47、-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-11工业企业:利润总额:累计值 工业企业:利润总额:累计同比 2 1 0 3 1 5 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:3 7 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 中期策略中期策略 图 21 (制造业企业利润总额及累计同比增速，万元，%)图 22 (PMI产成品库存及生产指数，%)资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 1.3.消费消费增速估计相对增速估计相对稳
48、定稳定 1.3.1.实物消费增速下行实物消费增速下行 消费总体表现为实物消费弱，服务消费相对略强。今年以来，消费整体表现不佳，名义社会消费品零售总额增速及实际增速均处于下降通道。2019 年 4 月，社会消费品零售总额当月同比 7.2%，较去年同期下降 2.2 个百分点，而去除通胀因素后的实际同比为 5.1%，较去年同期下降 2.8 个百分点，社会消费品零售总额增速处于相对低位。其中汽车消费增速下滑是重要的拖累因素，2019 年 4 月，乘用车销量当月同比增速为-17.73，已连续 10 个月为负。2018 年乘用车购置税优惠政策完全取消，汽车销量增速开始进入下行通道。根据中汽协的数据，201
49、9 年 4 月，乘用车销量累计同比增速为-14.65%，较去年同期下降了 19.1个百分点。2015 年房地产价格大幅上涨，居民加杠杆买房，居民部门债务占 GDP 比重从 2015年的 39.9%上升至 2018 年的 53.2%。居民杠杆率大幅度上升，还贷压力增大，从而挤压可支配收入中用于消费部分的资金。城镇居民人均可支配收入增速也随着 GDP 的下滑而回落，但近期略有回升。2018 年城镇居民人均可支配收入实际累计同比增速为 5.6%，低于 GDP 增速 1 个百分点。2019年一季度，由于个税起征点提高以及各项综合抵扣的落地实施，可支配收入增速略有提高，为 5.9%，但仍然低于当季 GD
50、P 增速，收入增速的放缓也降低了居民的消费能力。估计下半年税率降低将对家庭收入起到一定的支撑作用。房贷对人均可支配收入的挤占，以及汽车销量增速的不断下滑，导致社会消费品零售总额实际同比不断下滑，消费承受一定压力。通常减税降费刺激消费会有一定的滞后效应，随着减税降费力度逐渐加强，居民收入增加，企业和居民消费有望稳定或略有回升。乘用车销量增速虽然仍在下行，但预计继续大幅下探的可能性较低，汽车销量增速可能维持较低水平，对消费的拖累或将逐渐降低。同时一、二线城市地产销售的回暖可能带动地产下游消费增长。整体来看，我们预计下半年社会消费品零售总额同比增速将维持低位，全年实际同比增速可能在 5%左右。(20