1、请阅读最后一页的免责声明 1 2019 年年 3 月月 29 日日 证券研究报告证券研究报告宏观策略研究宏观策略研究 宏观策略宏观策略减税降费两万亿超预期，金融供给侧改革启新篇 减税降费两万亿超预期，金融供给侧改革启新篇 2019 年两会政策总结2019 年两会政策总结看好看好（维持）（维持）投资要点投资要点 1.1.两会调低经济目标两会调低经济目标，稳增长成为今年首要任务稳增长成为今年首要任务：1）政府工作报告 明确今年 GDP 增速目标定为 6.0%-6.5%，再创新低。2）经济稳增长成为今年政府工作任务之首。经济环境更趋复杂，政策基调明显转变，今年稳增长实际更重于防风险。3）年初地方两会
2、多数省市也集中下调了今年 GDP 增长目标，反映经济下行压力逐步加大。2 2.逆周期的宽松政策逆周期的宽松政策将不断将不断加码加码，为为今年今年经济需求托底经济需求托底：1）两会明确今年实施稳健的货币政策，M2 和社融增速要与 GDP 名义增速相匹配。我们预计 M2 将回升到 9-10%之间，货币总量仍有不少宽松空间。今年是宽信用的起点，央行多项政策出台调整结构疏通传导机制，M1 若现回升拐点，将是宽信用见效、经济回暖的最佳标志。2）明确积极财政政策要加力提效。一是筹措资金，扩预算赤字 3800 亿元，大幅扩充地方政府专项债券发行额度到增加 8000 亿元。二是重点支持基础设施建设，明确加大城
3、际交通等补短板和新一代信息基建的投资力度，今年基建增速有望加速反弹。3）两会报告中央对地产政策措辞谨慎，但地方的政策边际放松已在路上，房地产开发投资不会大幅下降。3 3.减税降费是今年两会减税降费是今年两会政策政策最大亮点，转变宏观调控思路，为最大亮点，转变宏观调控思路，为长期增长奠定基础长期增长奠定基础：1）坚决不搞大水漫灌强刺激，今年转变调控思路为减税降费 2 万亿元，力度超出预期。2）增值税降低税率普惠减税超过 7000 亿，制造业最为受益，在产业价值链中议价能力强的企业将分得更多减税红利。3）再启社保改革超出预期，下调养老保险的企业缴纳比例到 16%,稳定现行征缴方式，理论预计可降费约
4、 8000 亿元，但落地金额仍严重取决于执行力度。4）个人所得税改革全面贯彻落地，今年享有减税约 3000亿元。5）今年 1 月针对小微企业的一系列降税政策有望年减税2000 亿元，其他减免措施也在积极部署。4 4.“金融供给侧结构性改革”有望给予资本市场更多政策支持“金融供给侧结构性改革”有望给予资本市场更多政策支持：1）习主席首提金融供给侧结构性改革，两会期间金融部委密集市场数据（2019-03-28）市场数据（2019-03-28）上证综指涨幅 上证综指涨幅 近一周-3.43%近一月 1.84%近三月 20.09%上证综指上证综指指数指数走势图走势图 数据来源：Wind，国融证券研究发展
5、部 研究员研究员 张志刚 执业证书编号：S007051513090001 电话：010-83991712 邮箱： 相关报告相关报告 紧随政策东风，看好逆周期受益板块2019/2/1-40%-30%-20%-10%0%10%18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01创业板指上证综指2 0 0 8 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 9 1 7:1 0证券研究报告证券研究报告宏观策略研究宏观策略研究 请阅读最后一页的免责声明 2 响应，未来有望成为金融业改革的指导精神，值得高度重视。2）政治局会议关于金融供给侧结构性改革的主要内容包括八大方面
6、，定位金融是国家重要的核心竞争力，目标是增强金融服务实体经济的能力，重点是银行体系和资本市场。3）改革银行体系解决结构问题，增量改革来自于鼓励开发差异化金融产品，增加中小金融机构数量和业务比重，改进小微、三农金融服务，重点支持符合国家产业发展方向等要求的民营企业。4）资本市场在金融体系中相对银行明显偏弱，在此轮供给侧结构性改革中有望得到更多政策支持，特别是增量创新改革。当前资本市场改革较为明确的突破口就是科创板及注册制加速推进和金融扩大开放。2 0 0 8 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 9 1 7:1 0证券研究报告证券研究报告宏观策略研究宏观策略研究 请阅读
7、最后一页的免责声明 3 1 1.两会调低两会调低经济目标经济目标，经济经济稳增长稳增长是是今年首要任务今年首要任务 3 月 5 日，李克强总理在全国人大会议做 2019 年国务院政府工作报告，明确将今年 GDP 增速目标定为 6.0%-6.5%。从历史看，2016-2018 年政府年初制定的经济增长目标分别为 6.5%-7%、6.5%、6.5%。今年是继 2016 年后再次将 GDP 目标定为区间，反应出今年政策和经济弹性都要大于过去两年。经济稳增长成为今年政府工作十大任务之首，政策基调有明显转变。一方面是内外环境更趋复杂。政府工作报告 中综合分析了国内外形势，明确提出“今年我国发展面临的环境
8、更复杂更严峻，可以预料和难以预料的风险挑战更多更大，要做好打硬仗的充分准备”。为此中央提出要统筹内外，凝心聚力办好自己的事，再次强调了发展是解决一切问题的基础和关键，必须牢牢扭住经济建设这个中心。另一方面政策基调有明显转变，今年稳增长实际上更重于防风险，而去年则是“深入推进供给侧结构性改革”放在第一。政府工作报告中明确提出了“平衡好稳增长和防风险的关系”，这是继 2 月政治局集体学习中首次提出了“在稳增长的基础上防风险”后的再次强调。尽管政府工作报告仍提及要继续打好三大攻坚战和坚持结构性去杠杆，但今年政府也在反思去年上半年金融去杠杆、全面从严监管等一刀切政策给实体经济带来的困难，在政策指导思想
9、上有了明显的改进。今年今年政策政策将更注重遵循规律，讲究方式方法，将更注重遵循规律，讲究方式方法，防控防控风险要把握好节奏和力度，防止紧缩效应叠加放大风险要把握好节奏和力度，防止紧缩效应叠加放大；当然也不能只顾眼前，当然也不能只顾眼前，搞短期刺激而损害长期发展。搞短期刺激而损害长期发展。从 1-2 月进行的地方两会看，也反映出经济下行压力逐步加大，多数省市都下调了今年的 GDP 增长目标。从去年的情况看，有江苏、福建、西藏等 18个省市的 GDP 增速高于全国 6.6%增速水平；从完成年初目标程度看，多数省份经济实际增速最终都未达到年初的计划预期。而在今年 31 个省市的地方两会中，仅湖北、海
10、南调高了今年 GDP 增速目标，6 省市与去年持平，其余 23地区均降低了 GDP 目标。2 2.逆周期逆周期宽松宽松政策政策逐渐逐渐加码，为加码，为今年今年经济需求托底经济需求托底 2 2.1 1 货币政策货币政策总量总量略宽略宽，更着重结构调整，更着重结构调整 政府工作报告中明确 2019 年的货币政策为“稳健”，要松紧适度。更准确地说，广义货币 M2 和社会融资规模增速要与 GDP 名义增速相匹配，以更2 0 0 8 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 9 1 7:1 0证券研究报告证券研究报告宏观策略研究宏观策略研究 请阅读最后一页的免责声明 4 好满足经济
11、运行在合理区间的需要。据此我们预计今年中央对 M2、社融合意的增速目标约为 9-10%，货币政策总量上稳健略宽。如果以报告中 GDP 增速 6.25%（取目标区间均值）、CPI 目标3%估算 2019 年 GDP 名义增速目标为 9.25%。如果以赤字率目标 2.8%、财政赤字 2.76 万亿估算，2019 年 GDP 名义增速目标约为 9.49%。两种算法下增速均在 9-10%区间内。而 2018 年 M2、社融存量增速分别为 8.10%、9.78%，最新数据到今年 2 月的 M2、社融存量增速分别为 8.00%、10.10%，与政府今年的目标来比，未来货币总量上仍有不少的宽松空间，尤其是货
12、币供给 M2 增速差距较大，未来若 M2 供给逐渐得到恢复，增速与 GDP 名义增速、社融增速靠拢，从而使货币供求在较低的利率水平上达到新的均衡。这种低利率环境更有利于企业融资，整体产出增加，经济复苏。图 1：货币 2 月总量增速仍低位徘徊 数据来源：Wind、国融证券研究发展部 货币政策货币政策正处于宽信用的起点，今年更注重调整结构疏通传导机制。正处于宽信用的起点，今年更注重调整结构疏通传导机制。政府工作报告中要求灵活运用多种货币政策工具，疏通货币政策传导渠道，保持流动性合理充裕，有效缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵问题，防范化解金融风险。此外报告还明确要加大对中小银行定向降准力
13、度，释放资金全部用于民营和小微企业贷款；明确今年国有大型商业银行小微企业贷款要增长 30%以上。总之要实现“切实使中小微企业融资紧张状况有明显改善，综合融资成本必须有明显降低”的目标。回顾年初以来，中央在促贷方面动作频频，2 月中办国办联合印发关于加强金融服务民营企业的若干意见为支持民企融资定调；央行今年为鼓励放贷，相继调整宏观审慎评估参数、完善普惠金融定性降准、增加支农支小再贷款再贴现额度和适用范围等，同时支持银-30369121518212405,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002017年2月2017年3月2
14、017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月社融当月人民币贷款社融存量同比社融存量人民币贷款同比M1同比M2同比2 0 0 8 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 9 1 7:1 0证券研究报告证券研究报告宏观策略研究宏观策略研究 请阅读最后一页的免责声明 5 行通过发行永续债等创新
15、工具补充资本，此外明确了新发放公司贷款中民企贷款占比应进一步提高，强调同等条件下民企与国企贷款利率和条件保持一致，还鼓励银行减轻对抵押担保的过度依赖。政府意图已经十分明显，宽信用政策加码仍然可期，下一步促贷传导关键在于银行，尽管银行短期会承担更大的资产信用风险，但扩大对民企和小微的授信敞口今年将渐成趋势，直至经济回稳。从宏观指标看，以 M1 为代表的狭义货币供应量更能准确反映出流通中的货币，既反应了企业的生产和投资愿望，也反映了居民的资产或消费品购置行为。M1出现回升拐点，能更好的反应宽信用政策见效、经济基本面有望回暖的标志。图 2：M1 最能反应微观层面企业和居民的经济意愿 数据来源：Win
16、d、国融证券研究发展部 2 2.2 2 财政政策更加积极，加强新型基建和补短板建设财政政策更加积极，加强新型基建和补短板建设 今年的 政府工作报告 中针对财政重复了去年底中央经济工作会议的说法，明确了“积极的财政政策要加力提效”。财政政策扩充资金明确定调增赤字、多发债。报告中提出今年预算赤字率2.8%、财政赤字2.76万亿元，分别较去年预算提高0.2个百分点和3800亿元。尽管这个赤字率仍低于历史最高水平 3%，但考虑到近几年我国政府整体负债率已经从 2008 年的 28.06%提高到 2018 年的 36.95%（按社科院估算若考虑地方政府隐性债务，则负债率上升到 67%），这个预算赤字应该
17、算是当下经济困境中经过综合考虑后的灵活安排。根据预算安排，今年一般公共预算收入19.25 万亿元，增长 5%，加上调入资金等 1.51 万亿元，收入总量 20.76 万亿元；全国一般公共预算支出 23.52 万亿元，同比增长 6.5%。在今年减税降费 2万亿的背景下，财政收支矛盾更加突出。今年财政在筹资方面的一大突破来源于地方政府专项债券的大幅扩充，两会报告计划额度为 2.15 万亿元，同比增-10-50510152025302011年1月2011年4月2011年7月2011年10月2012年1月2012年4月2012年7月2012年10月2013年1月2013年4月2013年7月2013年1
18、0月2014年1月2014年4月2014年7月2014年10月2015年1月2015年4月2015年7月2015年10月2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月M1同比百城住宅价格指数同比2 0 0 8 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 9 1 7:1 0证券研究报告证券研究报告宏观策略研究宏观策略研究 请阅读最后一页的免责声明 6 加 8000 亿元（即 59.26%）。今年为稳增长更是显著加快了发债进度，1-2 月
19、全国地方政府债已发行约 7821 亿元，其中地方政府专项债发行 3078 亿元，这与去年前少后多形成鲜明对比，也表明若稳增长政策效果低于预期，政府下半年可能会进一步调增发行额度。另外根据财政部的表述，中央财政还将通过提高国企利润上缴比例、预算调节资金以及压缩一般性支出等手段，筹措超过 1万亿的资金来解决收支平衡。图 3：2019 年公共预算赤字力度在过去十年中处于较高水平（亿元，%）数据来源：Wind、国融证券研究发展部 财政支出扩张的重点仍然是基础设施建设。去年基建投资完成约 17.62万亿元，已经占到固定资产投资总额约 27.7%。但因为受到限制政府债务政策严格执行的影响，地方政府资金紧缺
20、，去年基建投资同比仅增长 1.8%，增速不仅创历史低点，而且较前年下降了 13.14 个百分点，相当于急刹车。去年下半年政策基调已变，今年经济稳增长压力极大，基建仍然是中央最直接而有力的抓手，增速反弹确定性高。两会报告中要求加大城际交通、物流、市政、灾害防治、民用和通用航空等基础设施投资力度，并明确加强新一代信息基础设施建设。在预算中，明确今年铁路投资目标 8000 亿元，公路水运投资 1.8 万亿元，再开工一批重大水利工程，中央预算内投资安排 5776 亿元，同比持平或略增。同时财政部也表示年初以来发行地方政府债券募集的资金主要用于三大攻坚战（三区三州深度贫困地区脱贫项目、污染防治项目）、支
21、持重大发展战略（雄安新区、长江经济带、一带一路、粤港澳大湾区等）以及重大项目建设（包括棚户区改造、铁路和公路基建、重大水利设施、乡村振兴），重点支持在建项目续建。目前财政部正督促各地加快资金拨付，在稳投资、扩内需方面及时发挥作用。从月度数据看，去年 10 月以来基建投资增速已底部企稳，目前正处于逐步恢复之中，今年 1-2 月基建投资同比增长 2.5%,环比去年提高3.002.001.602.002.102.303.003.002.602.800.000.501.001.502.002.503.003.5005,00010,00015,00020,00025,00030,0002009 2010
22、 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019财政预算赤字财政预算赤字率2 0 0 8 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 9 1 7:1 0证券研究报告证券研究报告宏观策略研究宏观策略研究 请阅读最后一页的免责声明 7 了 0.8 个百分点，未来随着开工旺季来临和资金逐步到位，基建投资将加速反弹。图 4：基建投资增速去年四季度始逐步企稳，今年正加速反弹中 数据来源：Wind、国融证券研究发展部 2 2.3 3 中央对中央对房地产政策房地产政策措辞谨慎，但地方措辞谨慎，但地方已现已现边际边际放松放松 作为逆周期政策的重要一
23、环，房地产投资也是牵一发而动全身。2018 年房地产开发投资占到固定资产投资的 18.92%，同比增速也达到 9.5%，成为稳投资的重要支撑。中央近期对房地产态度措辞相对谨慎，但地方的边际放松已在路上。今年两会报告只是强调“改革完善房地产市场调控机制”、“促进房地产市场平稳健康发展”以及“稳步推进房地产税立法”。而去年底的中央经济工作会议则是字字珠玑，强调要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房住不炒，同时也明确了因城施策、分类指导的原则。但政策的边际放松正逐渐惠及地产。一方面，货币宽松致信贷资金已经部分流入地产。过去 3 个月信贷恢复的重要支撑之一就是居民部门短期和中长期贷款的增加，同时截止
24、 2 月末全国首套房房贷平均利率已经连续 3 个月下降，结束了之前长达 23 个月的上涨周期。另一方面，部分地方出于经济和财政压力，已经开始对地产政策进行优化，年初相继有山东菏泽取消限售制度、广州部分商服类物业取消限定销售对象、珠海部分取消限购等。随着经济增长放缓和地方财政压力的增大，我们预计今年会有随着经济增长放缓和地方财政压力的增大，我们预计今年会有越来越多的城市加入微调，越来越多的城市加入微调，以稳定地产以稳定地产投资投资和土地财政和土地财政。总的来看，今年房总的来看，今年房地产开发投资仍将保持一定韧性地产开发投资仍将保持一定韧性，不会大幅下降。，不会大幅下降。0510152025201
25、6-112016-122017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-02基建投资2 0 0 8 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 9 1 7:1 0证券研究报告证券研究报告宏观策略研究宏观策略研究 请阅读最后一页的免责声明 8 3 3.减税减税降费是降费是两会最大亮点，为长期增长奠定根基两会最大亮
26、点，为长期增长奠定根基 自去年下半年以来，中央政策基调转松，货币宽松和积极财政政策正逐渐加码。但与 2009 年、2012 年、2014-2016 年过去三轮宽松政策周期不同，当前中央经济思路是要创新和完善宏观调控，坚决不搞大水漫灌式强刺激，而是把要将解决短期风险和和长期问题结合起来，一方面进一步减税降费，降低企业成本，增加居民收入，促进消费，稳定制造业投资，扶持战略新兴产业；另一方面加大对外开放，降低行业门槛，营造更好的经商环境，发展服务业稳住就业，激发中小企业活力，更好为经济转型服务。今年两会最大的政策礼包就在于大规模的减税降费一系列新政策，整体力度超出市场预期。政府工作报告中明确今年减轻
27、企业税收和社保缴费负担近 2 万亿元，要求切实让市场主体特别是是小微企业有明显减税降费感受。尽管两会报告并没有公布 2 万亿的详细方案，但从具体税种来看，增值税新一轮改革和企业社保费率下调是重点，其他方面减免为补充。另外考虑到个人所得税改革正全部落地，今年国家整体减税力度有望超过 2 万亿元。这还是在去年累计减税 1.3 万亿元基础上再度实施的，连续减税力度确实前所未有。这不仅将短期大幅的减轻企业和居民负担，增强投资和消费意愿，给经济增长带来有力的支撑；更重要的是政府财政刺激思路的转变，减少对以往刺激基建和地产投资旧路的依赖，转向更具难度的完善税制、减轻企业负担、激发市场活力、优化收入分配格局
28、的重要改革，有望为经济长期增长、调结构奠定更坚实的基础。图 5：今年两会最大的政策礼包就是 2 万亿的减税降费系列政策，力度前所未有 数据来源：Wind、国融证券研究发展部 14021918320057369840130002000036.80%66.84%79.25%71.55%32.11%53.85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05,00010,00015,00020,00025,0002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年减税降费规模（亿元）增长率2 0 0 8 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2
29、9 1 7:1 0证券研究报告证券研究报告宏观策略研究宏观策略研究 请阅读最后一页的免责声明 9 3 3.1 1 增值税增值税普惠减税超过普惠减税超过 70007000 亿亿，未来有望未来有望三档并两三档并两档档 政府工作报告中明确今年要深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降至 13%，将交通运输业、建筑业等行业现行 10%的税率降至 9%，保持 6%一档的税率不变，确保所有行业税负只减不增，继续向推进税率三挡并两档、税制简化方向迈进。由于制造业之前普遍实行 16%的增值税率，因此此次税率大幅下降 3 个百分点将使大多数制造企业受益。近日财政部、税务总局和海关总署联合宣布增值税降税率
30、及一系列改革配套举措将于4月1日实施，进展明显加快。表 1 2019 年增值税改革方案各行业税率变化（采用申万一级行业分类）主要行业 原增值税率 新增值税率 主要行业 原增值税率 新增值税率 采掘 16%13%农林牧渔 10%9%化工 16%13%公用事业 10%9%钢铁 16%13%交通运输 10%9%有色金属 16%13%房地产 10%9%建筑材料 16%13%通信 10%9%电气设备 16%13%商业物业 6%6%机械设备 16%13%医疗服务 6%6%国防军工 16%13%IT服务 6%6%汽车 16%13%通讯配套服务等 6%6%家用电器 16%13%传媒 6%6%纺织服装 16%1
31、3%休闲服务 6%6%轻工制造 16%13%银行 6%6%商业贸易 16%13%非银金融 6%6%食品饮料 16%13%医药生物 16%13%电子 16%13%计算机 16%13%建筑装饰 16%13%数据来源：wind、国融证券研究发展部 增值税是间接税，也是我国目前第一大税种，2017 年国家增值税收入总计约 56378 亿元，占全部税收收入约 39%。根据之前外部单位对营改增效果研究的有关增值税三挡税率贡献分布的数据，我们大致可推算 2019 年的增值税减税方案有望年减税超过 7000 亿元。除增值税本身外，我国还存在大量以增值税为基础的税收及地方附加，主要包括城市维护建设税、教育费附加
32、、地方教育附加等。2017 年我国城建税收入 4352 亿元，平均税率约为 6.55%。目前没有公布这部分税收及附加是否会有所减税，但若与增值税同步减税的话，还将能减税超过 500 亿元。2 0 0 8 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 9 1 7:1 0证券研究报告证券研究报告宏观策略研究宏观策略研究 请阅读最后一页的免责声明 10 增值税减税的受益方宏观上看肯定是企业部门和居民部门，此次改革受益的行业如表 1 所示，大多数 16%档的制造业将最为受益。但从微观上看，企业到底能从此次减税红利中分配多少，仍然取决于企业在所在产业价值链中的占比，也即企业对上游供应商
33、、下游客户（或消费者）的议价能力。因为增值税是价外税，税率的变动并不一定影响商品价格、企业收入和利润，也更不可能改变企业在产业链中的价值分配。企业议价能力越差，即使身处减税受益的行业，其所得减税红利也会很快被上下游重新分配。当然增值税率的下降，企业缴税的现金压力是会有所下降的。3 3.2 2 社保改革再启社保改革再启，今年或要明显降低，今年或要明显降低企业企业社保费用社保费用 政府工作报告中明确提出，要明显降低企业社保缴费负担，下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例，各地可降至 16%；稳定现行征缴方式，继续执行阶段性降低失业和工伤保险费政策。同时加快养老保险省级统筹改革，纪要减轻企业缴费负担，
34、又要保障职工社保待遇不变。近几年来企业和个人的社保缴费负担较高而社保缺口不断扩大的矛盾日益凸显，今年初社保转由税务部门征缴的改革措施引发巨额补缴的争议后不得不暂停，但仅三个月后在两会中中央决定再启社保改革，决心明显是超出市场预期的。我国企业和个人法定的社保费率偏高。自国务院 2016 年阶段性降低社保费率后，国内养老保险单位缴费比例目前实际情况是，有 7 个省市是 20%，21个省市区（含新疆建设兵团）是 19%，2 个省 18%，2 个省 14%。若加上医疗保险 6%、失业保险 0.5%、工伤保险 0.75%、生育保险 0.5%以及住房公积金 12%，企业法定缴纳比例达到 38.75%。同时
35、企业职工五险一金费率约为 22.5%。两方面合起来企业的人力负担明显较重。与国际相较，我国企业名义社保费率已经处于前列，与法国、西班牙、意大利相当，远高于日本和美国。但社保缺口不断扩大，近忧远虑都在加重。2017 年养老保险基金收入46614 亿元，其中征缴收入 34213 亿元；养老基金支出 40424 亿元。也就是说仅养老一项，征缴收入和支出的缺口约 6211 亿元，较 2016 年增长 24.21%。由于社保支出的刚性，养老、医疗等缺口必须依赖政府每年补贴，而且这个缺口未来还将加速扩大，严重影响财政长期平衡。一方面是随着我国老龄化加速，社保支出金额也在加速。2017年60周岁以上人口约2
36、.41亿人，占总人口17.3%，预计到 2025 年这一比例达到 21%，2030 年达到约 25%，直至 2040 年后徘徊在30%左右。另一方面全社会社保实际缴纳不足。除了历史遗留问题，目前整体还呈现参保人数不足、缴费基数、征缴力度分布不均等现象。根据安信证券的测算，2017 年实际缴费占法定缴费约 72.9%，因此企业实际缴纳社保费率平均仅为 13.9%，与法定比率差异甚大，按法缴纳和不按法缴纳的不公引发较大的2 0 0 8 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 9 1 7:1 0证券研究报告证券研究报告宏观策略研究宏观策略研究 请阅读最后一页的免责声明 11
37、社会争议，也严重制约着社保改革的力度。根据 2017 年我国社保职工实际缴费 39775 亿元估算，此次社保法定费率若能全面落实下调到 16%，预计可年减轻企业社保缴费负担约 8000 亿元。近日国务院常务会议已经决定降费将从 5 月 1 日起部署落实，但具体执行方案目前尚不明晰。由于社保缺口的压力加大，加上各地实际缴纳比率不一，最终落地的社保降费总额依然严格取决于各地执行的力度。综合考虑社保目前的现状，大幅降低社保法定费率也有助于做实征缴，减少过去实际缴费比例低、各地减免随意等问题，另外也能加强全国统筹，促进各省市间公平竞争，增进社会公平。3 3.3 3 个人所得税个人所得税改革全面实施，改
38、革全面实施，今今年年享有享有减税减税 30003000 亿元亿元 今年两会并无个人所得税的新举措，只是强调要求落实好新修订的个人所得税法，使符合减税政策的约 8000 万纳税人应享尽享。但去年 10 月以来个人所得税的两项减税改革都将在今年得到全面贯彻，年实际享有减税额度大于去年。个人所得税去年以来有三方面的修订。一是自去年 10 月 1 日起纳税人纳税起征点从 3500 元/月统一调高到 5000 元/月。二是国务院颁布 个人所得税专项附加扣除暂行办法，自今年 1 月 1 日期实行，增加包括子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息、住房租金、赡养老人等六方面个税专项附加扣除内容。三是扩大了
39、 3%、10%和 20%三挡低税率的级距，缩小 25%税率级距，使得中等以下收入群体税负明显下降。根据税务总局的数据，去年 10 月提高个税起征点后首月减税规模达 316亿元，截止到 2018 年底共减税约 1000 亿元。加上年初实施的六项扣除，估算下来今年有望享受个税减税约 3000 亿元。整个个税改革方案累计年减税约4000 亿元。两会期间税务总局表示，此轮个税改革落地后，工薪阶层减税面达 100%，其中 8000 万人不用再缴纳个税，6500 万人减税幅度超过 70%。3 3.4 4 小微小微企业企业减税减税 2 20 00 00 0 亿亿，其他减免其他减免措施措施也也在积极部署在积极
40、部署 从今年减税降费总额近 2 万亿倒推，扣除今年落实的增值税改革、社保降费以及个税后，其他方面的减免额度还有不少。年初以来中央针对小微企业的一批普惠性减税政策已于今年 1 月初国常会公布。具体包括：一是放宽所得税优惠标准。对小型微利企业年应纳税所得额不超过 100万元、100 万元到 300 万元的部分，分别减按 25%、50%计入应纳税所得额，使2 0 0 8 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 9 1 7:1 0证券研究报告证券研究报告宏观策略研究宏观策略研究 请阅读最后一页的免责声明 12 税负降至 5%和 10%。这一优惠覆盖 95%以上的纳税企业，且 9
41、8%为民营企业。二是提高增值税起征点。对主要包括小微企业、个体工商户和其他个人的小规模纳税人，将增值税起征点由月销售额 3 万元提到 10 万元。三是允许各省（区、市）政府对增值税小规模纳税人，在 50%幅度内减征资源税、城市维护建设税、印花税、城镇土地使用税、耕地占用税等地方税种及教育费附加等。四是扩展投资初创科技型企业享受优惠政策的范围，使投向这类企业的创投企业和天使投资个人有更多税收优惠。四项减税举措将从今年 1 月 1 日期实施，期限暂定三年。政府预计每年可再为小微企业减负约 2000 亿元。由于我国小微企业个数占到由于我国小微企业个数占到 9 90 0%以上以上，贡献了贡献了 8 8
42、0 0%的就业的就业，70%70%的专利权的专利权和和 6 60 0%以上的以上的 GDPGDP，此次减税措施真正落实到最广大的民营企业此次减税措施真正落实到最广大的民营企业，激活经济活激活经济活力力，保证就业保证就业。4 4.“金融供给侧结构性改革金融供给侧结构性改革”有望给予有望给予资本市场资本市场更更多政策支持多政策支持 今年两会政府工作报告中对资本市场着墨不多。主要提及要改革完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重。此外还提及设立科创板并试点注册制，鼓励发行双创金融债券，支持发展创业投资。由习主席 2 月首次提出的“金融供给侧结构性改革”成为
43、两会期间的热点。继供给侧结构性改革 2015 年实施三年后，今年 2 月 22 日中央政治局“完善金融服务，防范金融风险”的集体学习会上，习主席指出要深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济的能力。两会期间，央行、银保监会等领导层相继就此密集表态。综合来看综合来看，“金融供给侧结构性改革”“金融供给侧结构性改革”将成为今年将成为今年甚至更甚至更长时期内长时期内我国金融业改革的我国金融业改革的指导精神指导精神，值得市场高度重视。，值得市场高度重视。政治局会议中关于金融供给侧结构性改革的主要内容包括八个方面：一是定位，金融是国家重要的核心竞争力；二是目标，金融要为实体经济服务，金融活，经济活
44、；三是要构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系，改进小微企业和三农金融服务；四是建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善基础性制2 0 0 8 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 9 1 7:1 0证券研究报告证券研究报告宏观策略研究宏观策略研究 请阅读最后一页的免责声明 13 度，把好入口和出口，加强对交易的全程监管；五是围绕建设现代化经济提供精准金融服务，构建多层次金融支持服务体系；六是更加注意尊重市场规律，选择那些符合国家产业发展方向等的民营企业重点支持；七是防范化解金融风险特别是系统性风险，是金融工作根本性任务；八是把金融改革开放落实到位，提高金融
45、业全球竞争力，扩大金融高水平双向开放。中央针对金融供给侧结构性改革更详细的举措目前尚未明朗，后续央行、银保监会、证监会等金融部委应该会陆续有更详细的解读和具体政策出台。但是参考 2015 年以来实体经济领域供给侧改革的历史轨迹，结合金融业当前的实际情况，我们认为金融领域将迎来一系列有破有立的改革政策，特别是银行体系和资本市场。改革银行体系预计应该是要解决目前明显存在的结构问题。间接融资占比较高，2018 年新增社融中 83%来自间接金融；过度依赖房地产抵押品和政府信用，银行贷款过度向地方政府融资平台、国企、房地产等代表的传统经济领域倾斜，对科创行业、民营企业、小微企业等普遍贷款难且贵。中央提出
46、了银行体系要多层次、广覆盖、有差异的目标，明确的增量改革来自于鼓励开发差异化金融产品，增加中小金融机构的数量和业务比重，改进小微、三农金融服务，重点支持符合国家产业发展方向等要求的民营企业。总的来看，银行体系要为实体经济让利，降低融资成本，支持经济转型，增强经济活力。资本市场作为金融体系中相对银行较弱的另一部分，在此轮供给侧结构性改革中有望得到更多政策支持，发挥更重要的作用。发展近 30 年的资本市场存在的问题更多，尤其是股票市场。一是直接融资比例仍然严重失衡；二是不反应经济发展趋势，资源配置功能不足，缺乏优胜劣汰，优秀企业海外上市；三是市场基础制度沉疴痼疾，长期重融资轻投资回报，居民资产配置
47、比例偏低；四是证券公司缺乏资本中介功能，机构综合实力不足，整体国际竞争力差。目目前此轮改革关于资本市场的具体举措披露较少，但我们预计未来政策支持力前此轮改革关于资本市场的具体举措披露较少，但我们预计未来政策支持力度较大，特别是增量创新度较大，特别是增量创新改革改革，当前相对明确的突破口就是科创板及注册制，当前相对明确的突破口就是科创板及注册制加速加速和和金融金融扩大扩大开放两方面。开放两方面。科创板是今年资本市场改革的关键一环。一方面科创板定位于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，并首次开放无营收和利润企业、不同股权结构的企业上市，通过优胜劣汰使得国内资本市场留住更多优
48、秀企业，支持经济新动能的培育，更好发挥资本市场资源配置功能。另一2 0 0 8 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 9 1 7:1 0证券研究报告证券研究报告宏观策略研究宏观策略研究 请阅读最后一页的免责声明 14 方面科创板重要使命是市场基础制度改革的试验田。IPO 注册制、涨跌停板制度修订、投资者 50 万元门槛、融券交易机制优化、券商跟投、并购重组注册制、严格退市等等制度已明确实施，后续还有更多改革试点值得期待。科创板作为新设板块，改革容易成功，未来通过良性竞争也将督促 A 股存量市场加速改革。金融开放也是资本市场近几年一直在加速落实的重要举措。一是引入海外长
49、期资金投资 A 股，既能发挥稳定市场作用，也能引导市场价值投资理念，倒逼资本市场制度改革。今年 MSCI 将 A 股纳入因子提高到 20%，富时罗素将 A股纳入因子提高到 10%，理论上有望为 A 股引进外资约 5000 亿元。二是外资券商控股权放开，其全业务牌照也在松绑，将为国内证券行业带来良性竞争；同时国内券商正加大海外开拓的力度，在更广阔的市场中赢得新的业务增量，提升综合实力。2 0 0 8 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 9 1 7:1 0证券研究报告证券研究报告宏观策略研究宏观策略研究 请阅读最后一页的免责声明 15 投资评级说明投资评级说明 证券投资
50、评级：以报告日后的 6-12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准 行业投资评级：以报告日后的 6-12 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准 强烈推荐（Buy）：相对强于市场表现 20以上；推荐（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；谨慎（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。免责声明免责声明 国融证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资