1、 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 在“主动去库”的周期里追梦前行在“主动去库”的周期里追梦前行 -20192019 年有色年有色金属行情展望及投资策略金属行情展望及投资策略 王蓉王蓉 季先飞季先飞 021-32504859 021-52138207 投资咨询从业资格号： Z0002529 J Z0012691 报告导读：报告导读：我们的观点：我们的观点：20192019 年在影响有色金属价格的宏观驱动上，我们认为在不少于未来年在影响有色金属价格的宏观驱动上，我们认为在不少于未来 2 2 个季度的时个季度的时间内，市
2、场间内，市场的交易主线将继续围绕在“主动去库”，并有可能重现的交易主线将继续围绕在“主动去库”，并有可能重现 20162016 年之前几年的“螺旋式通缩”，但年之前几年的“螺旋式通缩”，但同时同时亦需警惕诸多亦需警惕诸多变数。变数。我们认为 2019 年有色市场的宏观驱动对价格的影响将呈现先抑后扬的局面。“主动去库”的宏观主线将持续承压有色板块，持续时间可能不少于 2 个季度。而后触底的时间和可能的反弹高度将取决于不同情景下中美贸易摩擦的走向，外部美元流动性的变化，以及国内财政政策的应对。大概率的情况下，当美股冲击及美联储政策调整下的外部美元流动性从紧张逐渐转向宽松，国内财政政策亦转向“激进式
3、宽松”或者“中性偏激进式宽松”，政策累积的效果不断显现，有色价格就有可能出现实质性的反转上涨。但这需要时间，过程也尚有不确定性，最快可能也要到 2019 年中后期。20192019 年基于对宏观周期处在“主动去库”阶段的定位判断，我们认为有色金属整体承压，年基于对宏观周期处在“主动去库”阶段的定位判断，我们认为有色金属整体承压，具体分品种看：铝：2019 年的铝市场将在“已知的过剩”和“未知的短缺”预期中选择站队，并大概率站在前者，这将对铝价形成利空驱动；铜：2019 年宏观疲弱将持续冲击终端消费，且供应增加预期增强，铜价成交重心将下移，建议投资者以逢高抛空的操作策略为主；锌：2019 年锌将
4、由供应短缺转为结构性过剩，锌库存将出现回升拐点，价格成交重心有可能继续下移，投资者应以空头操作思路为主；镍：2019 年的镍市场将迎来需求端最青黄不接的时候，供强需弱之下，镍市场大概率将从短缺转向大幅过剩，镍价抛空思路为主。我们的逻辑：我们的逻辑：铝：在 2019 年铝价逻辑的演变中，我们仍遵循自上而下的路径。在“主动去库”的宏观周期定调下，电解铝“已知的过剩”预期将主要来自市场对终端需求全面回落的担忧，并有现实的不断跟进。而“未知的短缺”预期则主要来自未来原料端特别是氧化铝可能形成的供给短缺，并传导至电解铝的成本支撑，但当前的情况看兑现的概率较低。综合供需来看，需求增速向下，供应增速向上，供
5、应增量将超过需求增量，这将令 2019 年国内电解铝市场大概率重新从短缺转向过剩；2019.01 二一二一九九年报年报 产业服务研究所产业服务研究所 国泰君安期货国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 铜：2019 年全球铜供需结构将转换，由供应短缺转为过剩。从需求端看，宏观走弱冲击消费。中美贸易摩擦使出口制造业订单下滑，企业收入和利润回落，限制制造业规模的扩大。同时，中国去杠杆对终端产生负面效应显著，电网投资或现回落拐点；房企信用收缩，敷设电缆和家电需求下降；企业和
6、居民消费能力减弱，传统汽车销量萎缩。从供应端看，铜矿供应增速下降，但冶炼产能密集投产，铜矿将消耗累积的库存满足冶炼需求，精铜产量增速提高。同时，国外废铜拆解将转向东南亚国家，废铜进口减少量将低于预期，且中国废铜供应增加。锌：2019 年锌供需格局将逆转，库存回升，主导全年锌价走势。从需求端看，2019 年锌消费将持续萎缩。美国减税政策以及贸易摩擦，吸引新兴经济体制造业回流至美国，美国制造业强势回升，带动锌需求显著改善。但非美国家和地区投资信心和商业景气度下降，内需扩张受限且外部订单下滑，制造业持续萎缩，锌消费减量超过美国消费增量。从供应端看，2018 年锌精矿加工费快速上升，冶炼厂利润改善，有
7、可能刺激 2019 年国内冶炼产能密集投产。同时，2018年因环保整治、搬迁、产能置换等产能将在 2019 年复产，锌产量将恢复正增长。镍：在 2019 年镍价逻辑的演变中，我们仍遵循自上而下的路径。在“主动去库”的宏观周期定调下，我们担心原生镍的需求端可能会出现青黄不接的局面新能源电池的需求尚未崛起，传统的不锈钢需求已经迎来持续回落的风险。而同时供给端又缺乏明显的瓶颈，预计未来一年的供给增量相对确定，主要的增量贡献将来自国内镍铁自产和电解镍的进口增量。综合供需来看，需求向下，供应向上，这将令 2019 年国内原生镍市场大概率从短缺转向大幅过剩。投资投资建议：建议：在 2019 年有色金属的投
8、资价值上，做空空间预计大于做多，高位抛空应有较好的预期收益。我们预计上半年铝、镍、铜均以沽空机会为主，下半年关注宏观周期是否出现扭转预期，空头思路适时再调整。而锌的走势预计与其他有色品种有所差别，因冶炼产能释放的步伐将决定锌价运行的节奏。我们预计上半年期货结构性短缺风险有可能继续支撑锌价，等到下半年产能逐步释放后，锌价大概率转跌。纵观全年，我们认为有色各品种的做空价值排序将是：镍和锌相当，铝其次，铜最末。此外，在人民币贬值环境中，可持续关注内外反套机会。未来一年，全球金融市场波动较大，建议投资者谨慎持仓。关注的风险点：关注的风险点：第一，国内政策刺激超预期，宏观周期快速扭转；第二，国内环保严查
9、超预期，有色金属原料或冶炼端产能严重受限。作者简介：作者简介：王王 蓉：蓉：国泰君安期货有色及贵金属研究总监，高级研究员。浙江大学国际经济学学士，上海财经大学产业经济学硕士。拥有 8 年商品期货研究经验，主攻铝、镍、白银、黄金等品种。2017 年度上期所“有色金属优秀分析师”第一名及“有色产业团队奖”核心成员，2012-2016 年度上期所“铝优秀分析师”、“产业服务优秀分析师”、“有色金属优秀分析师”、“贵金属优秀分析师”及“贵金属产业团队奖”核心成员，2015-2018 年度连续 4 年获得期货日报及证券时报评选“最佳工业品分析师”。擅长供需分析，拥有较强的分析逻辑，始终坚持对产业链和数据
10、库的精耕细作，致力于品种基本面自下而上与宏观面自上而下的研究构架，竭力在大宗价格研究中发现投资价值。季先飞：季先飞：国泰君安期货有色金属高级研究员。金融学硕士。2017 年上海期货交易所“有色产业团队奖”成员，2016 年度上海期货交易所“分析师新人奖”。2011 年 11 月起从事有色金属研究，主攻铜、锌、铅等品种，撰写多篇专题报告，并在期货日报、中国证券报、中国期货等主流媒体和刊物上发表多篇分析文章。秉承商品研究以供需为基础的理念，坚持对研究品种的深入调研和数据库的精细分析，为投资者和企业提供价格研判和风险管理服务。期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货国泰君安期货 GU
11、OTAI JUNAN FUTURES 目录目录 有色宏观篇：有色宏观篇：“主动去库主动去库”正当时正当时.5 1.20182018 年有色市场年有色市场核心的宏观驱动：信用扩张的萎缩与微观需求韧性的消失核心的宏观驱动：信用扩张的萎缩与微观需求韧性的消失.5 2.20192019 年有色市场的宏观交易主线：“主动去库”正当时年有色市场的宏观交易主线：“主动去库”正当时.7 2.1 信用格局的内外双“紧”.8 2.2 对终端消费的考察：基建与房地产的“无米之炊”.10 2.3 工业企业利润定位“主动去库”的经济周期.13 3.20192019 年不可忽视的变数：外部的冲击与国内的自救年不可忽视的变
12、数：外部的冲击与国内的自救.15 3.1 顽疾：中美贸易摩擦的短痛与长痛.15 3.2 等待外部流动性的华丽转身：美股、美联储与美元的制衡.16 3.3 国内的自救：期待更宽松的财政政策.17 4.结论：抓住主线，警惕变数，有色宏观驱动先抑后扬结论：抓住主线，警惕变数，有色宏观驱动先抑后扬.18 有色品种篇有色品种篇铝：在“已知的过剩铝：在“已知的过剩”和“未知的短缺”中站队和“未知的短缺”中站队.20 1.20182018 年影响铝市场主要的运行逻辑梳理年影响铝市场主要的运行逻辑梳理.20 1.1 整体价格走势回顾：急涨急跌，跌势更甚.20 1.2 价格下跌的主要驱动逻辑：预期与现实的又一次
13、劈叉.21 2.20192019 年铝价主驱动逻辑的演变路径年铝价主驱动逻辑的演变路径.23 2.1“已知的过剩”预期：来自终端需求的全面回落.23 2.2“未知的短缺”预期：原料端的成本支撑有效吗？.29 2.3 电解铝的供给端：从政策驱动向利润驱动的转换，增量空间不应低估.34 2.4 2019 年供需平衡预估：大概率将重新从短缺转向过剩.35 2.5 库存与期限结构的未来演变：进一步夯实价格的弱势判断.36 3.对对 20192019 年铝价的整体判断及投资建议年铝价的整体判断及投资建议.38 3.1 铝价的预判及风险点提示.38 3.2 相应的投资建议.39 有色品种篇有色品种篇铜：供
14、需格局转换，寒冬已至铜：供需格局转换，寒冬已至.40 1.20182018 年铜价走势回顾及逻辑分析年铜价走势回顾及逻辑分析.40 1.1 铜价走势回顾：不同季度，铜价走势差异明显.40 1.2 铜价运行逻辑：来自宏观预期与基本面的共振.40 2.20192019 年铜价运行逻辑：宏观向下传导首当其冲，供应推波助澜年铜价运行逻辑：宏观向下传导首当其冲，供应推波助澜.42 2.1 宏观向下传导，去库周期降临.43 2.1.1 去库驱动一：中美贸易摩擦影响变现实，且存在升温空间.43 2.1.2 去库驱动二：结构性去杠杆推进，内需萎缩端倪已现.44 2.2 供应推波助澜，短缺矛盾缓解.48 2.2
15、.1 冶炼产能密集投产，铜精矿消耗累积库存.48 2.2.2 废铜供应预期修正，短缺危机消退.51 2.3 2019 年铜平衡的预估：相对短缺转为绝对过剩.51 3.结论与投资建议结论与投资建议.52 3.1 2019 年电解铜价格判断.52 3.2 2019 年不可忽视的变数.52 3.3 投资建议.53 有色品种篇有色品种篇锌：结构性过剩，低库存时代终结锌：结构性过剩，低库存时代终结.54 1.20181.2018 年锌价走势回顾年锌价走势回顾.54 2.20192.2019 年锌运行逻辑：供应过剩，库存拐点指日可待年锌运行逻辑：供应过剩，库存拐点指日可待.55 期货研究 请务必阅读正文之
16、后的免责条款部分 国泰君安期货国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 2.1 全球消费持续分化，锌需求萎缩.55 2.2.1 美国锌消费“一枝独秀”.55 2.2.2 非美国家消费减量抵消美国增量.56 2.2.3 中国是全球锌消费的重要变量，负面影响显著.56 2.2 冶炼扩张周期，锌产量增加.61 2.2.1 锌矿项目密集投产期来临.61 2.2.2 冶炼利润刺激产能扩张.63 2.3 2019 年锌平衡的预估：供需劈叉，结构性过剩.64 3.3.结论与投资建议结论与投资建议.65 3.1 2019 年锌价判断和市场不确定性.65 3.2 投资建议.65 有色品种篇有色品种
17、篇镍：最是青黄不接时镍：最是青黄不接时.67 1.20182018 年影响镍市场主要的运行逻辑梳理年影响镍市场主要的运行逻辑梳理.67 1.1 整体价格走势回顾：先扬后抑，下半年跌势流畅.67 1.2 价格下跌的主要驱动逻辑：来自替代品和不锈钢总需求的双重挤压.68 2.20192019 年镍价主驱动逻辑的演变路径年镍价主驱动逻辑的演变路径.71 2.1 传统不锈钢主逻辑：终端需求的拖累.71 2.2 新能源电池尚难成为需求主驱动：不是雪中的炭，只是锦上的花.75 2.3 供给端：国内增量空间较大，进口窗口收窄.79 2.4 2019 年供需平衡预估：大概率将从短缺转向大幅过剩.81 2.5
18、低库存与 Back 结构的未来演变：或强化价格的弱势判断.82 3.对对 20192019 年镍价的整体判断及投资建议年镍价的整体判断及投资建议.84 3.1 镍价的预判及风险点提示.84 3.2 相应的投资建议.84 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 有色宏观篇有色宏观篇：“主动去库”正当时：“主动去库”正当时 1.2012018 8 年年有色市场核心的有色市场核心的宏观驱动：宏观驱动：信用扩张的萎缩与微观需求韧性的消失信用扩张的萎缩与微观需求韧性的消失 基于市场的一般认知，包括有色金属在内的大宗工业品都具有“强周
19、期”的属性，这决定了有色金属和宏观经济之间的紧密关联。并且有色金属价格的需求弹性要大于供给弹性，因此在有色金属的定价中，尤其是中长周期的定价中，需求变量的影响权重会大于供应变量，这从需求曲线和供给曲线的移动对价格的不同影响中也可以得到验证。而宏观即需求，因此传统的观点认为宏观大势决定了有色金属的价格大势。但是这两年从市场多数的观点去看，在预判有色金属价格上，“宏观决定需求，需求决定价格”的传统传导路径似乎有所失效。失效的原因主要有两个：其一是宏观对微观需求的传导变得不那么顺畅，微观需求的韧性超出宏观想象；其二是需求端对价格的影响力被供给端赶超，以清理落后产能、采暖季限产、环保督察“回头看”等为
20、主要形式的供给侧改革政策成为了价格的主要驱动。然而我们的看法有别于市场多数，即便是在供给侧改革风头最盛的 2016 年，我们在对当年有色涨势贡献因子的分析中，也赋予了需求端至少与供给端等同的权重。我们当时提出，供给端的收缩只是有色金属价格下跌的必要条件，叠加了终端需求的超预期增长，出现供需错配，才使之成为了价格上涨的充分条件。2018 年尤其是下半年迄今，市场多数的观点开始认同需求端对有色价格的影响权重在重新加大，但我们认为宏观实际上早在 2017 年 3 季度初就已经显露疲态，自 2016 年初启动的最近这一轮实体经济信用扩张在彼时出现了顶部，而这一轮有色金属消费增速和价格的顶部也正是出现在
21、这个时间段附近。从有色金属各品种的消费增速与实体经济信用扩张的方向对比来看，整体走势基本一致。最近这一轮信用扩张的顶点出现在 2017 年 3 季度初，此前的 1 季度中旬铝、镍、铅的消费增速触顶，随后的 2018 年 1 季度初铜、锌的消费增速触顶。如果把 2017 年 2-3 季度作为这一轮实体经济信用扩张的顶部区域的话，尽管有色各品种之间有所分化，但基本都出现在这个顶部区域附近。对应到有色价格上，除了镍以外（受到新能源电池需求的炒作），这一轮铜、铝、锌、铅的价格顶部基本上也与信用扩张的顶部同步出现。图 1：供需同等的变动下，需求更能推涨价格 图 2：价格同等的涨幅下，供给需要缩减更多 资
22、料来源：国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图 3：有色金属各品种消费增速与实体经济信用扩张的方向基本一致，2017 年 2-3 季度是这一轮信用扩张的顶部 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图 4：2016-2017 年的反弹行情中，铝、锌、铅的价格顶点基本与信用扩张的顶点同步 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 图 5：铜价的顶部基本也与信用扩张的顶部吻合，镍价除外 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 2018
23、年伴随供给侧改革政策的式微，需求端对有色价格的指引其实早就在逐渐显现，只是因为过去这一年的宏观面相比此前两年更加错综复杂，数据指标的背离与内外政策的扰动令宏观和产业链的微观视角难以形成一致预期。这使得表面上看，宏观向微观负面传导的拐点在 2018 年 3 季度之前迟迟都没有来，甚至还在 2 季度出现了一波短周期的反弹。这其中最关键的问题是，产业链微观需求的韧性超出了宏观想象。也就是说，宏观上实体经济已经从信用宽松转向了信用紧缩，2018 年初至今实体企业信用扩张的力度持续萎缩，但产业链微观的需求真正开始塌陷却是在 3 季度之后。这种微观需求的韧性，很大程度上是得益于上半年工业企业利润出现了短周
24、期的反弹，并支撑了产业链下游对原材料及产成品库存的备货需求。但是进入下半年之后，实体经济的紧信用格局继续维系，终端需求持续萎缩，工业企业利润增速很快就迎来了下行的拐点，产业链微观需求的韧性亦随之消失。体现在制造业 PMI 库存数据上，原材料库存在年中之后就明显回落（产成品库存的反应相对滞后），这说明工业品产业链下游进入了主动去库的阶段，而这显然对工业品价格形成了利空，有色金属价格也是从年中开始明显跌落。微观需求韧性的消失，本质上也宣告了 2 季度短周期反弹的结束，并对自 2017 年下半年开始的这一轮宏观下行周期再次做了确认。因此，我们认为因此，我们认为 20182018 年有色市场的宏观驱动
25、其实很好地诠释了这样一个观念年有色市场的宏观驱动其实很好地诠释了这样一个观念“宏观对微观的负面传导会迟到，但不会缺席”。“宏观对微观的负面传导会迟到，但不会缺席”。事实上，过去这一年有色金属在应对宏观局势时，相比其他工业品更加凸显出了“早周期”的属性。除了上文提及的早在 2017 年 2-3 季度前后，有色金属消费增速和价格的顶部已经跟随实体经济信用扩张的顶部出现之外，2018 年有色金属的价格也是率先较其他工业品跌落。核心的原因在于，在整个工业企业利润分布中，有色企业的利润状况相比其他工业品例如黑色企业还要差得多。2018 年 1-11 月的数据显示，有色冶炼及压延加工业的利润增速累计同比在
26、-16.9%，全年持续负增长；金属制品业的利润也非常薄，在 5.9%，是近几年比较低的位置。与之形成鲜明对比的是黑色金属，1-11 月黑色金属冶炼及压延加工业的利润增速尚在 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 50.2%的高位。而从有色下游调研反馈的信息去看，下游加工业的利润情况确实糟糕，这意味着有色金属的下游需求在更快地萎缩，相比其他工业品更早地进入了主动去库的阶段，我们认为这是 2018 年有色金属之所以领跌工业品的主要原因。图 6：工业企业利润与原材料及产成品库存走势较为一致，下半年伴随企业利润触顶，下游备货需求
27、几乎同步回落 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 图 7：2018 年有色下游企业的利润情况相比黑色下游明显更弱 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 图 8：2018 年有色金属价格领跌工业品 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 2.20192019 年年有色市场有色市场的宏观交易主线：的宏观交易主线：“主动去库”正当时“主动去库”正当时 20192019 年在年在影响有色金属价格的宏观驱动上，我影响有色金属价格的宏观驱动上，我们认为在不少于未来们认为在不少于未来 2 2 个季度的时间内，市场的交易主个季度的时间内，市场的交易主线将继续围绕在“主动去库”，并
28、有可能重现线将继续围绕在“主动去库”，并有可能重现 20162016 年之前几年的“螺旋式通缩”。年之前几年的“螺旋式通缩”。未来这一年，宏观面将继 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 续对包括有色金属在内的大宗工业品价格形成负面传导，螺旋式下跌路径可能正在形成产业链下游的“主动去库”伴随大宗工业品价格的下跌，已经在推升通缩的预期，企业的资产负债表不断衰退，投资和消费的意愿回落，同时家庭部门亦在通缩环境中增加储蓄，减少消费，这将带来整体经济活动对大宗商品投资性及实体需求的减少，进一步推跌大宗价格；而反过来大宗价格的下跌
29、，又进一步夯实了通缩的预期，由此形成通缩预期和商品价格下跌的反馈回路。从目前我们持续跟踪的多个宏观指标来看，包括信用格局、终端消费、工业企业利润等均表现疲弱，未来可能还有进一步下行的空间，除非后期内外围形势转变（对此我们将在第 3 部分做进一步阐述），否则的话，我们认为 2019 年宏观面的周期定位是“主动去库”正当时。2.1 信用格局的内外双信用格局的内外双“紧”“紧”2018 年在国内宏观面上，最明朗的一点无疑是紧信用的格局在持续维系。从我们持续跟踪的一个重要观测指标社融-M2 增速剪刀差来看，该指标在近两轮实体经济信用扩张的阶段2009-2010 年和 2016 年-2017 年上半年，
30、都分别引领实体经济增速向上，但 2018 年资金面明显转向“脱实”，实体企业信用扩张的力度持续萎缩。这类似于 2011 年，彼时也是从连续两年的信用宽松后重新转向信用收紧。最新的数据显示，2018 年前 11 个月全国社融累计增速在 9.9%，M2 增速在 8.0%，社融-M2 增速的剪刀差在 1.9%，分别较 2017年底下滑了 3.5 个、0.1 个和 3.4 个百分点。这其中，社融-M2 剪刀差的绝大部分降幅要归咎于社融增速的显著下降。从目前社融各组成来看，占比较大的人民币贷款、企业债券、委托贷款、信托贷款、地方政府专项债等规模仍在继续回落。2019 年，国内货币信用体系的重新扩张恐怕还
31、需要较长一段时间才能看到，这一方面是因为当前决策层对金融强监管和去杠杆的基调还没有完全转向，流动性供给收缩尚未看到改善的迹象；另一方面，在信用体系遭遇金融去杠杆的破坏之后，企业的资产负债表也需要时间修复，在企业忙于偿债的同时，对资金的需求必然下降。因此就总量宏观的流动性而言，仍可能进一步地供需双“缩”。图 9：与 2016-2017 年资金面“脱虚向实”不同的是，2018 年明显在“脱实”，这与 2011 年的情况类似 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 图 10：2019 年国内社融增速恐将进一步回落 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的
32、免责条款部分 国泰君安期货国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 而在国内信用收紧的同时，我们认为海外流动性补给国内的情况也在继续走弱。在海外流动性能否对国内形成补给的问题上，关键点还在于日元和人民币。从历史经验看，日元兑人民币走势的强弱是指引海外流动性（美元顺差）进出新兴市场国家尤其是中国的一个有效指标。2016-2017 年，日元兑人民币走强，带来了美元顺差更多地进入中国。而 2018 年在强美元的周期中，日元和人民币齐步走弱，日元相对人民币的走势陷入了震荡，国内金融账户顺差亦很快触顶回落。目前从市场普遍共识来看，2019 年全球经济格局将从 2018 年的分化（美国强，非
33、美经济体弱）走向共振回落，尽管如此，相对而言美国经济仍可能强于非美经济体。因此，在美国经济基本面及其货币政策继续与欧日经济体保持背离的情况下，我们预计弱美元周期还没有到来。近期避险支撑日元一度走强，但持续性存疑，毕竟基本面并未确立趋势，而美日及美德利差亦可能在小幅回落后重新走阔。我们认为，短期内依赖日元走强使得美元顺差补给国内流动性的可能性较低。图 11：历史上看，日元兑人民币的走势与中国金融账户顺差方向一致，近期日元虽走强，但后期动力恐难持续 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 图 12：2018 年强美元周期下，欧元、日元表现均弱 图 13：人民币同样承压美元，日元相对人民币震
34、荡 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 图 14：2018 年美德利差显著扩大，近期小幅收窄 图 15：2018 年美日利差同样走阔，近期亦有所收窄 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 2.2 对终端消费的考察：基建与房地产的“无米之炊”对终端消费的考察：基建与房地产的“无米之炊”在紧信用的格局下，国内终端消费领域将继续面临资金瓶颈问题，这其中尤以基建和房地产为重。
35、在紧信用的格局下，国内终端消费领域将继续面临资金瓶颈问题，这其中尤以基建和房地产为重。基建：理想丰满，现实残酷基建：理想丰满，现实残酷。在 2018 年年中时，市场对下半年基建投资普遍看好，这主要基于彼时决策层释放的关于“基建补短板”的积极信号。然而，现实是直到 9 月份的基建投资（不含电力）增速还在往下掉，4 季度的数据虽有反弹，但幅度非常有限，而电网投资仍处在负增长，可见整体基建投资仍不理想，基建相关下游细分行业的表现也验证了这一点。此外，PPP 项目总投资也已经在 2018 年 1 季度触顶，鉴于前期阶段（识别和准备阶段）的投资额及占比继续萎缩，我们预计 PPP 项目未来的投资增量仍将受
36、限。图 16：4 季度基建投资（不含电力）增速反弹，但幅度非常有限，电网投资仍处在负增长 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 图 17：同比来看，基建相关下游细分行业的表现亦不佳 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 图 18：PPP 项目总投资已经在 2018 年 1 季度触顶 图 19：PPP 项目前期阶段的投资继续萎缩 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 基建高度依赖外部融资，目前基建投资最大的瓶颈就在于资金。从大类上看，基建投资资金来源可分为两类：一类是银行贷款、非标资金（主要是信托贷款和委托贷款）及其他金融机构贷款等，另一
37、类是地方债、期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 城投债及其他政府支出等。目前前者受限于金融监管，后者受制于财政整固，基建资金来源的大多数渠道都受限。2019 年，在金融强监管及财政紧缩政策的基调没有转向之前，我们预计资金瓶颈问题将持续对基建投资形成牵制。因此，在基建对有色终端需求的影响上，我们继续给予中性偏弱的判断，尤其是对除锌以外的品种。图 20：企业中长期新增贷款增速持续负增长 图 21：信托及委托贷款增速也是负增长 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 图
38、 22：受制于财政整固，地方政府专项债增速回落 图 23：地方企业债累计发行量持续萎缩 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 房地产：数据看起来“模糊”，但对有色的利空影响已率先出现房地产：数据看起来“模糊”，但对有色的利空影响已率先出现。从最新的 11 月数据来看，房地产的情况看起来依然“模糊”，甚至部分数据还有短周期的韧性在，但我们认为房地产对有色终端需求的负面影响已经率先出现。2018 年 1-11 月，房屋施工面积累计增速在 4.7%，已经是连续第 8 个月增速环比上升，施工在建及施工在建（非新开工）面积增速也继续走高。而与此同
39、时，商品房销售面积增速已经连续 4 个月回落，并开始带动房地产开发资金增速走低。历史上看，商品房销售面积增速会领先房屋施工面积增速，前者又与房地产开发资金增速基本同步，目前房企开发资金的大头还是来自预售资金回笼。如果商品房销售增速持续回落，那么在房企资金不断萎缩的情况下，房屋施工势必将迎来向下的拐点。而即便商品房销售重新回升，房屋施工面积增速继续保持上升势头，我们也认为当下阶段有色的需求难以受此提振，反而还有负面冲击，因为当前房企的经营目标导向已经以销售回款为重。过去这一年房地产市场很突出的一个问题是房企融资渠道严重收缩，不管是国内还是离岸的融资成本都在上升，叠加部分房企逆周期扩张，并购拿地增
40、多，又适逢债务到期高峰,地方政府取消预售许可，这都使得房企的现金流状况趋向恶化，因此加快销售回款应该会成为房企未来 1-2 年常态化的动作。期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图 24：商品房销售面积增速会领先房屋施工面积增速，前者又与房地产开发资金增速基本同步 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 图 25：目前房企开发资金的大头还是来自预售资金回笼（注：“其他资金”主要是“定金、预收款和个人按揭贷款”）资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 图 26：2018 年前 3 个季度上市房企现金流情况差
41、于往年 图 27：最近两年上市房企净负债率高企 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所（注：“净负债率”测算公式=（有息负债-货币资金）/净资产，其中“有息负债”是短期借款、长期借款、应付债券及一年内到期的非流动负债的加总）在这样的经营目标导向下，我们认为房企一定会加快期房的销售，甚至不惜降价促销，以获得更快的资金回笼。2018 年 1-11 月商品房期房当年销售增量接近 7.5 亿平方米，2017 年全年增量在 5.7 亿平方米，2018年前 11 个月已经完成 2017 年全年增量的 131.7%。而为了加快期房的销售，已开工未售项目
42、的前期施工投入应该会继续增加，所以房屋施工面积增速仍有可能保持温和增长，但已售项目后续的施工进度可能被放慢。也就是说即便房屋总体的施工面积还会继续增加，但增量将主要向房屋建设前半段（从新开工到期房封顶）的项目倾斜，期房已售项目的后半段建设投资反而会萎缩，而这将直接影响到主要用于房屋建设后半段的有色金属需求。2018 年从一些微观的指标去看，用在新开工项目的一些配套设备例如脚手架、塔吊等的销售非常好，但用于铝合金门窗及家用电线电缆的建筑铝型材、铜杆等的产量在持续回落。这其实也佐证了我们的看法，就是 2018 年施工面积增速的提升，应该是多集中在房屋建设前半段的施工项目。期货研究 请务必阅读正文之
43、后的免责条款部分 国泰君安期货国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 这也是为什么过去这一年黑色金属比如螺纹钢的需求增速没有怎么下来，但有色已经率先下来的主要原因，而这个过程可能会一直持续到房企融资情况改善，以及预售制取消之前。在预售制取消之后，假如其他的融资渠道依然受限，房企资金回笼将明显放慢，当年度的开发资金总量应该会收缩，投资会向房屋建设后半段的项目倾斜。此时房地产终端需求的蛋糕总量将趋势性下降，但与有色金属相关的需求占比可能会上升，因此对有色需求端的影响偏中性。再往后看，地产商整个开发投资的过程会被拉长，单位时间对建材类商品的需求贡献将下降。当然，这中间不排除有地产商为
44、减轻资金压力，变相缩短工期，粗制滥造，降低成本的可能，但这也将带来建材类商品的消费降级。因此，由近及远来看，我们对房地产这一有色最大的需求端并不乐观，在房地产政策环境及房企融资情况改善之前，整体格局可能是短期偏空，中期中性，长期偏空。图 28：截至 2018 年 11 月，历年商品房累计期房销售面积在 39.1 亿平方米，当年增量接近 7.5 亿平方米，2017 年全年增量在 5.7 亿平方米，2018 年前 11 个月已经完成 2017 年全年增量的 131.7%资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所（注：2018*表示 1-11 月累计数据，非全年数据）2.3 工业企业利润定位“主
45、动去库”的经济周期工业企业利润定位“主动去库”的经济周期 当下的流动性环境以及终端行业投资和消费的前景，都预示着一个黯淡的经济周期，作为微观生产和消当下的流动性环境以及终端行业投资和消费的前景，都预示着一个黯淡的经济周期，作为微观生产和消费主体的企业也将被继续裹挟其中。费主体的企业也将被继续裹挟其中。过去一年工业企业利润从上半年的坚挺，到下半年几无抵抗的回落，已经验证了这一点。本质上，我们认为宏观经济周期的波动可以大体界定为“主动去库”和“主动补库”两个阶段，例如 2011 年下半年到 2015 年底的“主动去库”，以及 2009-2010 年和 2016 年初到 2017 年上半年的“主动补
46、库”。而从工业企业利润与 PMI 库存指数的同步性来看，企业利润也与宏观经济周期的波动相契合。因为在工业企业利润统计中，下游企业的样本数占比较大，该利润水平主要反映的是下游的盈利情况，由此可以对应到下游对原材料及产成品库存的备货需求，并反映在 PMI 库存指数上。从传导的链条上看，我们甚从传导的链条上看，我们甚至可以说是工业企业利润定位了经济周期的波动，而目前显至可以说是工业企业利润定位了经济周期的波动，而目前显然正处在“主动去库”的阶段。然正处在“主动去库”的阶段。图 29：工业企业利润与 PMI 库存指数的同步性显示，企业利润与宏观经济周期的波动相契合 资料来源：Wind，国泰君安期货产业
47、服务研究所 主动补库阶段 主动去库阶段 主动补库阶段 主动去库阶段 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 在这一阶段，如果宏观预期没有明显扭转，整个经济很有可能将陷入“螺旋式通缩”的困境。比较有意思的一个论证是来自 PPI-CPI 剪刀差与工业企业利润的关系，历史上看二者呈现正相关。2018 年上半年 PPI相对 CPI 坚挺，企业利润也出现了超预期的待机时间，但进入 3 季度之后，PPI-CPI 剪刀差持续收窄，工业企业利润亦随之跌落。而企业利润的下降，又会进一步伤及投资和消费的扩张，制造业下游继续主动去库存，这反过来
48、会进一步拖累 PPI 表现。但是作为零售消费品和服务品价格指数的 CPI 却有更好的价格粘性和季节性的支撑，因此 PPI-CPI 剪刀差仍有下行空间，工业企业利润增速也有可能进一步跌落，由此形成螺旋式下跌的路径。因此，在“主动去库”阶段，我们预计包括有色金属在内的工业品价格将跟随工业企业利润及因此，在“主动去库”阶段，我们预计包括有色金属在内的工业品价格将跟随工业企业利润及 PMIPMI 库存库存指数继续走低。指数继续走低。这里值得一提的是，库存指数会有短期的波动，但目前的趋势仍向下。正如 11 月 PMI 原材料库存微增后，又在 12 月重新回落一样，目前看原材料库存自 2018 年 6 月
49、以来的下行趋势依旧稳固。而产成品库存的变动相对原材料库存要滞后，并且与工业品价格关系的稳定性也要差于原材料。尽管产成品库存11 月大增，但 12 月亦跟随原材料库存回落。图 30：PPI-CPI 剪刀差与工业企业利润正相关，后期可能陷入“螺旋式通缩”的困境 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 图 31：有色企业利润的持续下滑，已经伤及投资的扩张 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 图 32：包括有色金属在内的工业品价格走势与 PMI 库存指数基本一致 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货国泰君安期货 G
50、UOTAI JUNAN FUTURES 图 33：从历史数据看，原材料库存领先产成品库存，原材料库存与工业品价格正向关系的稳定性也好于产成品库存 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 3.20192019 年不可忽视的变数：外部的冲击与国内的自救年不可忽视的变数：外部的冲击与国内的自救 如果说 2018 年是波动率回归之年，那么 2019 年金融市场的波动率恐怕是有过之而无不及。未来这一年，市场将面临诸多变数，既有外部的冲击，例如中美贸易摩擦的反复，美股的调整，美联储加息路径的不确定性，以及由此带来的强美元周期的可能转向；也有在外部冲击与内部经济基本面的压力之下，国内决策层的应对和自