1、 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款免责条款。主要观点主要观点：基本面上一季度开局良好，但二季度以来数据均有回落，除了基数、增值税下调等影响外，也说明了经济运行压力仍存，叠加中美贸易摩擦升级的外部扰动，政策支持力度仍需加码，尤其是在减税降费及改善营商环境的“放、管、服”等政府经济管理方面。就长期来看，投资作为中国经济增长的第一动力，未来走势将决定经济走势，我们认为随着基建投资回升，政策支持力度加大，投资稳中偏升的态势，进而将带来经济走出底部格局。通胀短时高位，经济底部运行也决定了通胀压力难以持续。对 2019 年的全年价格形势的看法如下：上半年受猪
2、肉价格反季节回升，叠加季节性规律作用，CPI 将短期（约 3 个月）高位运行，年中前后将回落至零基线上下触底，低位徘徊；受基数变动影响，工业品价格在大宗商品价格企稳走平后，也将呈现稳中偏弱格局。中美贸易摩擦风波再起，人民币贬值压力上升，但从以往的走势来看，人民币从未失控。人民币是管制货币，在资本项目未完全开放前，人民币汇率走向基本取决于中国政府意图。按照人民币汇率的市场价值和历史价格，以及人民币国际化的发展方向，稳中偏升是未来人民币汇率的不可逆转走势。短期波动，长期趋势不变，对于货币政策的掣肘也比较有限。除了关注通胀外，货币政策也将承担了其他重要任务，稳增长的需求以及降成本的任务重心也决定了仍
3、将维持偏宽，降息降准仍有必要，不过更多青睐于结构性的政策，避免大水漫灌。总体来看，经济企稳的反复叠加外部扰动，使得政策预期有一定分歧，利率下行修复后的走势也显得纠结。但我们认为不确定性的增加也使得政策转向的可能性大幅降低，货币偏宽仍将维持，利率下行仍有支撑。一旦降息降准（更多的是结构性）落地，市场将不在犹豫，利率有望重获动力，债券收益率下行趋势将重新确立。品种上，由于信用环境持续改善趋势不变（包商事件仅是短时冲击），信用债机会仍在，但评级分化或在短时间内加剧，利率在纠结行情中更要注重波段操作。我们预测十年期国债收益率利率走势区间为 3.0%-3.4%，10年期国开收益率区间为 3.4%-3.8
4、%。日期：日期：2019 年年 5 月月 28 日日 分析师分析师：陈彦利：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail： SAC 证书编号：证书编号：S0870517070002 坚守方有收获坚守方有收获 20192019 年年债券中期策略报告债券中期策略报告 证券研究报告证券研究报告/固定收益固定收益 /中期策略中期策略 中期策略中期策略 20192019 年年 5 5 月月 2828 日日 目目 录录 一、经济与货币形势回顾一、经济与货币形势回顾.1 1.宏观经济：回暖反复，外部扰动加强.1 2.货币形势：偏松不变.4 二、债市表现回顾二、债市表现回顾.7 1.利率债.7 1.
5、1 一级市场：地方债提前发行，供给压力有限.7 1.2 二级市场：连续调整后迎来转机.9 2.信用债.10 2.1 信用债发行：信用修复，发行升温.10 2.2 信用利差：利差重新下降，低位运行.11 三、投资策略三、投资策略.12 1.经济增长：开启走出底部模式.12 2.物价：短期高位，年中或趋向回落.14 3.货币政策：边际调整但维持偏宽，降成本仍是任务重心.15 4.汇率：短期波动，长期偏升趋势不变.16 5.投资策略：坚守方有收获.17 中期策略中期策略 20192019 年年 5 5 月月 2828 日日 图图 图 1：进出口当月同比增速（%）.2 图 2：新订单及生产指数（%）.
6、3 图 3：投资与消费同比（%）.4 图 4：超储率（%）.5 图 5：货币市场利率（月度均值，%）.5 图 6：中国社会融资和信贷高增后回归平稳（亿元，月度）.6 图 7：国债发行规模（亿元）.7 图 8：地方债发行规模（亿元）.8 图 9：政策性银行债发行与到期规模（亿元）.9 图 10：标志利率品收益率变动（%）.10 图 11：信用债发行情况（亿元）.11 图 12：中高等级信用债利差走势（%）.11 图 13：低等级信用债利差走势（%）.12 图 14：基建投资企稳回升（%）.14 图 15：猪肉价格涨势趋缓.15 图 16：中国流通货币增长平稳依靠货币乘数提高（同比，%）.16 图
7、 17：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率.17 图 18：10 年期标志产品收益率走势（%）.18 中期策略中期策略 1 20192019 年年 5 5 月月 2828 日日 一、一、经济与货币形势回顾经济与货币形势回顾 1.宏观经济：宏观经济：回暖反复，外部扰动加强回暖反复，外部扰动加强 1.1 外需趋弱出口下滑，中美贸易摩擦升级外需趋弱出口下滑，中美贸易摩擦升级 中美贸易摩擦风波再起并一步升级，美国提高关税至 25%，中国相应回击，美国还威胁对另外 3000 亿中国商品加征 25%的关税并举行听证会。另外美国还开启了对我国包括华为在内等高科技企业的打击。从数据来看，对美出口在关税加征后出
8、现了明显的回落，虽由于关税正式加征前的抢出口效应存在一定时滞，但就目前来看，关税的影响已在去年年末开始集中显现，而进口的增速下降更快，一度出现了的对美顺差不减反增。而对于欧盟以及东盟的出口，尤其是在去年年末对美出口大幅下滑的同时出现了明显回升，并且春节扰动消退后，对于欧盟、东盟的出口恢复程度明显高于美国。也就说，关税的加征不可避免地影响到了我国对美出口，但与此同时我国的出口结构也在改变，开始向欧盟以及东盟等其他主要贸易伙伴倾斜。而就整体的外贸表现来看，18年我国的外贸在贸易战的干扰下表现却明显好于预期，主要由于抢出口效应的支撑以及人民币贬值的对冲，影响整体可控。但关税的负面影响已开始显现，叠加
9、整个全球经济发展放缓，海外需求下降的综合因素，今年我国所面临的出口压力不小。2019 年 4 月，我国对外贸易出口明显回落，进口由负转正，顺差收窄。出口同比增长 3.1%，较上月大幅回落 17.7 个百分点。此前我们认为今年春节错位的影响，造成了 3 月的高增，待春节因素消退后出口的回落仍超出预期。从国别来看，对主要国家的出口均出现了明显回落。本月进口同比增长 10.3%，由负转正。本月主要大宗商品价格继续上涨，其中原油、化工、螺纹、焦煤、焦炭均呈现出不同程度的上涨。量价齐升下，进口金额也有明显上升。由于本月出口的超预期回落，以及进口大幅回升，顺差大幅下降至 935.7 亿元。海外经济增长趋软
10、导致了中国外贸的转软，主要国家经济增长仍存压力。进口表现较强，主要商品量价齐升，国内需求回升。中期策略中期策略 2 20192019 年年 5 5 月月 2828 日日 图图 1 1：进出口当月同比增速（：进出口当月同比增速（%）1.2 一季度一季度需求向好，需求向好，二季度以来有所放慢二季度以来有所放慢 今年开年以来，受春节假期因素影响，生产明显放缓，但需求却明显好转。2 月中国制造业采购经理指数（PMI）为 49.2%，比上月下降 0.3 个百分点，连续 3 个月低于临界点，并创近三年低点。生产指数为49.5%，比上月下降 1.4 个百分点。春节前后企业停产放假，生产有所放缓。但市场需求却
11、有所回升，新订单指数重回扩张区间，为 50.6%，比上月上升 1 个百分点。3 月后，春节因素消退，企业全面开工，3 月份 PMI 为 50.5%，比上月回升 1.3 个百分点，时隔 3 月后终于重新回到了临界点以上，供需两旺，新订单指数和新出口订单指数均大幅回升。但进入二季度后，需求增长有所放缓，2019 年 4 月份 PMI为 50.1%，比上月回落 0.4 个百分点，但仍位于扩张区间，且为 2018年11月以来的次高点。生产指数和新订单指数分别为52.1%和51.4%，比上月回落 0.6 和 0.2 个百分点。数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 -400
12、.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/04出口金额:人民币:当月同比 月 进口金额:人民币:当月同比 月 贸易差额:人民币
13、:当月值:同比 月 中期策略中期策略 3 20192019 年年 5 5 月月 2828 日日 一季度以来，去年持续下滑的消费也有所企稳，投资延续缓升态势。但 4 月后却均有所下滑。2019 年 1-4 月份，全国固定资产投资（不含农户）155747 亿元，同比增长 6.1%，增速比 1-3 月份回落 0.2 个百分点。基建同比增长 4.4%，与上月持平。基建持续稳健发力。今年财政政策加力提效，专项债发行配合基建政策，补短板力度加强，政策效果显现。制造业投资继续下滑，增速下降 2.1 个百分点，其中纺织业、食品、化学、金属制品等行业投资下降较为明显，拖累了制造业投资增长。另外民间固定资产投资
14、5.5%，增速回落 0.9 个百分点，今年以来民间投资一改去年回升的态势持续下降与制造业投资同步，也显示出了经济短时还存困难。房地产投资同比增长 11.9%，继续回升并持续高于去年全年水平，其余数据也均在好转。新开工面积继续上升，施工继续加快，房企开工热情高涨，土地购置面积、销售面积虽仍为负增，但降幅收窄。房地产企业到位资金明显加快，并超过去年全年水平。4 月消费同比增长 7.2%，增速回落 1.5 个百分点。4 月消费在连续回升后意外下降，或受到假期错位影响。各项消费均有回落，其中家具、建材、通讯器材下降幅度较大，尤其是建材由正转负。消费超预期回落，只会是消费发展中的一个异动点，即仅是非趋势
15、性的波动而已。消费跟收入和楼市、耐久品的周期性变化直接相关，从这些因素看，中国消费维持平稳的特征不会改变。图图 2 2：新订单及生产指数（：新订单及生产指数（%）数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 454749515355572017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 20
16、19-02 2019-03 2019-04 生产 新订单 新出口订单 中期策略中期策略 4 20192019 年年 5 5 月月 2828 日日 图图 3 3：投资与消费同比（：投资与消费同比（%）2.货币货币形势形势：偏松不变偏松不变 2.1 货币环境货币环境维持宽松维持宽松 2019 年 1 月，央行再度宣布下调存款准备金率 1 个百分点（分两次操作）置换 1 季度到期的 MLF，并配合开展定向中期借贷便利操作（TMLF）和普惠金融定向降准动态考核，净释放的资金约为 8000亿元。5 月央行还对服务县域的农商行进行了定向降准。实际上自去年 2 季度以来，央行的货币政策操作也有了明显的变化，
17、边际放松的迹象更加明显，加大金融对实体经济尤其是小微企业和民营企业的支持力度。但由于今年 1 季度以来经济有所回暖，央行重提把好货币供给的总闸门，一度引发市场货币政策转向的预期，但 5 月意外落地的定向降准也证明了了政策没有转向。在央行加大力度的投资放下（尤其是中长期流动性的定向投放），银行间流动性仍保持宽松，3 月末金融机构超额准备金率为 1.3%，与上年同期持平。数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-
18、022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019
19、-04投资 消费 中期策略中期策略 5 20192019 年年 5 5 月月 2828 日日 图图 4：超储率：超储率（%）数据来源：数据来源：Wind，上海证券研究所上海证券研究所 从货币市场利率来看，以 R007 以及 DR007 为代表的货币市场仍然维持在低位，与去年下半年以来宽松格局相当，而 R007 在 12 月明显走高，与此同时 DR007 变动有限，也反映出时隔跨年资金的结构性紧张。而作为以同业存单利率为代表的中期利率 Shibor 3M，其更能反映银行的资金成本在去年下半年也就是政策转向宽松以后，出现了显著的下台阶，更能反映当时出流动性的充裕。当前 Shibor 3M 利率与去
20、年最宽松时的水平基本相当，也放映出了资金面宽松的延续。图图 5：货币市场利率货币市场利率（月度均值，月度均值，%）数据来源：数据来源：Wind，上海证券研究所上海证券研究所 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-
21、032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03超额存款准备金率(超储率):金融机构 季 2.002.503.003.504.004.505.002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04R007 月 DR007 月 SHIBOR3M 月 中期策略中期策略 6 20
22、192019 年年 5 5 月月 2828 日日 2.2 宽货币转向宽信用宽货币转向宽信用 货币、信贷延续“稳中偏升”的同时，宽信用发展趋势不变。“稳中偏升”并不是一直回升，而是针对趋势而言，指货币环境趋于边际放松的格局。2019 年以来，市场对货币、信贷趋于放松，有着较为一致的预期：方向一致，差异仅在于放松的程度。但是，对于信贷、货币回升后的流动性环境，是否会全面好转，即宽信用能否发展，机构间预期差异却较大。部分机构认为，宽货币和信贷的回升，难以转化为“宽信用”，全社会的流动性紧张状况将延续。2019 年 4 月份社会融资规模增量为 1.36 万亿元，比上年同期少 4080亿元。其中，对实体
23、经济发放的人民币贷款增加 8733 亿元，同比少增 2254 亿元。虽然 4 月份的社会融资增长相比信贷增长，差距有所减少，但社融增长见底回升的态势并未改变，前期的宽信贷、宽货币，逐渐向“宽信用”转变的格局不变。货币环境由“中性偏紧”转向“中性偏松”，必然带来信用环境的改善，因而“宽货币”向“宽信用”转变也是必然。在资管新规等金融监管规范化进程早已完成的当下，宽信用的倾向性格局呈现，加之中国经济的内生增长动力强劲，因此，在“宽货币”向“宽信用”的转化过程中，并不存在过长时滞。资管新规对金融市场的规范化进程早已完成，金融市场重新进入平稳运行期，市场发展将更规范有序平稳。2018 年金融经营规范化
24、后，表外融资野蛮增长的态势改变，增长更为平缓。为防止资金“脱实向虚”，表外融资增长受到了政策的较多关注。但表外融资的回落，并非表示“宽信用”受到限制。资管新规等金融监管规范后，表内非信贷融资业务将得到发展，金融市场将重新进入多元化发展期，即宽信用将逐渐恢复。图图 6 6：中国社会融资和信贷中国社会融资和信贷高增后回归平稳高增后回归平稳（亿元，月度）（亿元，月度）数据来源：数据来源：Wind，上海证券研究所上海证券研究所-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.002014-012014-042014-072014-1020
25、15-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04社会融资规模:当月值 月 金融机构:新增人民币贷款:当月值 月 中期策略中期策略 7 20192019 年年 5 5 月月 2828 日日 二、二、债市债市表现表现回顾回顾 1.利率债利率债 1.1 一级市场一级市场：地方债地方债提前发行，供给提前发行，供给压力有限压力有限 1.1.1 国债国债 按月来看，1-3 月以及 12 月的发行量相对较小，而
26、春节当月是一年中发行规模最小的。4-11 月的发行量都相对均衡，每年的情况都较为相似。从去年的情况来看，1 季度依然将是国债供给的低谷。二季度发行量逐渐上升，均维持在 3000 亿元以上的水平，仅有 11 月份发行量低于 3000。而今年情况依旧类似，1 季度月均的发行量都在 2000 亿元以下，2 月春节当月仅为 1600 亿元。二季度以来发行明显加快，4月发行量为 4600 亿元，同比增加 1200 亿元。图图 7 7：国债发行规模（亿元）：国债发行规模（亿元）一般每年净新增国债规模与年度中央预算赤字基本一致，但略低于赤字规模，年末的国债余额不得突破国债余额限额，如遇特殊情况需增加预算赤字
27、或发行特别国债，则需由国务院提交人大审议核准。今年公布的拟安排中央财政赤字 1.83 万亿元，较去年上升 2800 亿元，则2019 年的国债净发行量约为 1.83 万亿。而 2019 年的国债到期量从去年的 2.22 下降至 2.14 万亿，照此测算 2019 年全年发行量为 3.97 万亿，较去年上升 3000 亿元。但考虑到贴现国债的滚动发行，预计实还将上升，但规模有限。1.1.2 地方债地方债 2018 年，地方债全年发行量为 4.17 万亿元，较 17 年下降 1900 亿。从之前的发行情况来看，年初发行计划偏少，随后发行量便逐步上升。但由于去年上半年地方专项债发行偏慢，因此财政部要
28、求加快地方专 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.002016年1月 2016年2月 2016年3月 2016年4月 2016年5月 2016年6月 2016年7月 2016年8月 2016年9月 2016年10月 2016年11月 2016年12月 2017年1月 2017年2月 2017年3月 2017年4月 2017年5月 2017年6月 2017年7月 2017年8月 2017年9月 20
29、17年10月 2017年11月 2017年12月 2018年1月 2018年2月 2018年3月 2018年4月 2018年5月 2018年6月 2018年7月 2018年8月 2018年9月 2018年10月 2018年11月 2018年12月 2019年1月 2019年2月 2019年3月 2019年4月 中期策略中期策略 8 20192019 年年 5 5 月月 2828 日日 项债的发行进度，导致了 7、8、9 月份的单月发行量均高达 7000 亿元以上。今年在新增地方债限额下达以前，地方债提前发行，因此今年 1、2 月的发行量分别为 4179 亿元和 3641 亿元，远超往年同期水平
30、。在今年两会的政府工作报告中安排了 9300 亿元地方赤字以及地方政府专项债券 21500 亿元，额度均有提升，因此预计 2019 年地方政府新增债券总额为 3.08 万亿，较去年增加 41.3%。另外根据政府工作报告安排，今年将继续继续发行一定数量的地方政府置换债券，截止2018年底非政府债券形式存量政府债务3151亿元以及部分再融资债券（去年的再融资债券约为到期量的 70%，预计今年再融资债券额度为 9200 亿元），预计今年地方债的发行规模约为 4.32 万亿，比 18年小幅上升 1500 亿元。图图 8 8：地方债地方债发行规模（亿元）发行规模（亿元）今年地方债提前发行，提前下发了 1
31、.39 万亿元新增地方债额度。而近期财政部也表示要加快债券发行进度，2019 年 6 月底前完成提前下达新增债券额度的发行，争取在 9 月底前完成全年新增债券发行。这样就意味 6 月底之前完成 1.39 万亿新增地方债的发行，9 月底之前完成3.08万亿的新增债券发行。截止4月，今年共发行新增债券12940亿元，占全年新增额度比重达 42%。因此，5-6 月的新增债券额度还剩 1000 亿元，5-9 月的新增剩余额度为 1.79 万亿。根据近期的发行情况来看，4 月份地方债发行明显减速，为 2267 亿元，较 3 月份的6245 亿元大幅回落。结合剩余的额度情况，5-9 月的地方债的发行压力有
32、限，发行更加均衡。1.1.3 政策性金融债政策性金融债 政策性银行债 2018 年发行规模为 3.46 万亿元。每年政策性银行的净增量主要与政策性银行的信贷投放规模有关。我们观察了过去几年政 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.002015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/11201
33、8/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/03债券发行量:地方政府债:当月值 月 中期策略中期策略 9 20192019 年年 5 5 月月 2828 日日 策性银行债的净融资总额均在 1-1.2 万亿元左右，而 2016 年的净融资为 1.46 万亿，较往年大幅增长，其中或有专项金融债和绿色金融债发行加快的助推。而 2018 年净融资量大幅下降 0.99 万亿，预计 2019年的净融资量或持平于去年，约为 1-1.2 万亿，到期偿还量为 2.44 万亿，总发行量约为 3.44-3.64 万亿元，整体较去年变化不大。图图 9 9：政策
34、性银行债发行与到期规模政策性银行债发行与到期规模（亿元亿元）1.2 二级市场：二级市场：连续调整后连续调整后迎来转机迎来转机 2019 年开年债市延续了 18 年四季度以来的牛气，并在年初降准的刺激下，利率突破新低，10 年期国债最低突破了 3.1，10 年国开最低降至 3.5 以下，实现了良好开局。但进入 2 月后，股市迎来的久违的上涨，市场热情重燃，市场风险偏好明显回升，股债跷跷板效应显现。另外 1 月的金融数据公布，信贷、货币、社融均大超预期，尤其是社融在市场一致预期好转的背景下仍大超市场预期，引发了债市调整。虽然 2 月的金融数据也证实了1 月份的超高增长是季节性现象，不具有持续性，即
35、在首月效应过去后，未来的信贷和货币增长仍将延续平稳。但社融修复预期难以打破，并在其领先的经济的信号意义下压制债市，叠加股债跷跷板效应难减，债市陷入震荡调整，一度调整至 3.4 的高位。五月后，债市迎来久违的上涨，中美贸易摩擦风波再起，风险偏好明显下降，股市大调。定向降准意外落地，资金面全面宽松以及经济、金融数据的回落等多重利好下，债市做多情绪重燃。利率调整至高位后，配置价值凸显，重新向下，回到了 3.3 一线，月度下降近 10 个BP。数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000
36、.0030,000.0035,000.0040,000.002012201320142015201620172018总发行量(亿元)总偿还量(亿元)中期策略中期策略 10 20192019 年年 5 5 月月 2828 日日 图图 1010：标志利率品收益率变动标志利率品收益率变动（%）2.信用债信用债 2.1 信用债发行信用债发行：信用修复，信用修复，发行升温发行升温 2018年全年共计124只债券违约，规模高达1205.61亿，无论是规模、还是债券只数均创下新高。信用风险的频发，对债券的融资环境造成了沉重的打击。首先爆发在去年 4 月中下旬至 5 月的连环违约，民企成为重灾区，直接导致 5
37、 月净融资为负。随后 9 月份信用风险再度升级，共计 19 支债券、12 个主体发生违约，其中 9 月 25 日，更是在一天之内新增 4 起违约主体，评级下调也创造了历史新高。违约潮使得市场风险偏好急剧下降，对民企债券一刀切现象普遍，信用债发行环境恶化，发行规模明显下降，再度出现负融资。但央行及时颁布了一系列措施大力扶持小微和民企融资，推出民营企业债券融资支持工具，有效缓解了信用紧缩，信用环境得以改善。从非金融企业信用债的发行情况来看，今年以来无论是发行量还是净融资额都明显回升，1 月发行量高达 9000 亿元创历史新高，2 月则由于春节假期因素有所下降，而 3、4 月份的发行量均超过 900
38、0 亿元。信用明显修复，发行大幅改善。数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 1.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00002014/01/042014/02/222014/04/122014/05/312014/07/192014/09/062014/10/252014/12/132015/01/312015/03/212015/05/092015/06/272015/08/152015/10/032015/11/212016/01/092016/02/272016/04/162016/06/042016/07/232016
39、/09/102016/10/292016/12/172017/02/042017/03/252017/05/132017/07/012017/08/192017/10/072017/11/252018/01/132018/03/032018/04/212018/06/092018/07/282018/09/152018/11/032018/12/222019/02/092019/03/302019/05/1810年期国开 10年期国债 中期策略中期策略 11 20192019 年年 5 5 月月 2828 日日 图图 1111：信用债发行情况（亿元）信用债发行情况（亿元）2.2 信用利差信用利
40、差：利差利差重新重新下降，下降，低位运行低位运行 通常情况下，从不同等级银行间企业债的信用利差变动趋势看，当前信用利差运行通道在信用利差波动的 120移动平均线 1倍和2倍标准差构成上下轨，信用利差在通道内运行，通道的上下限将构成信用利差短期波动的技术性压力和支撑线。今年以来由于信用环境的改善，利差明显下降，但由于债市的整体调整，信用债受到波及，3 月下半月以后有一定程度的走扩。在 5 月债市的回暖中一度由于基准利率下行过快利差回升，但随后重新收窄，低位运行。图图 1212：中中高等级信用债利差走势高等级信用债利差走势（%）对于低等级的信用债而言，在前期的违约潮中更受伤，调整幅度明显要强于中高
41、等级信用债。即使后来市场回暖，风险偏好回升，但机构 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 -4,000.00-2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.002016年1月 2016年3月 2016年5月 2016年7月 2016年9月 2016年11月 2017年1月 2017年3月 2017年5月 2017年7月 2017年9月 2017年11月 2018年1月 2018年3月 2018年5月 2
42、018年7月 2018年9月 2018年11月 2019年1月 2019年3月 总发行量 净融资额 总偿还量 0501001502002502017-12-072017-12-232018-01-082018-01-242018-02-092018-02-252018-03-132018-03-292018-04-142018-04-302018-05-162018-06-012018-06-172018-07-032018-07-192018-08-042018-08-202018-09-052018-09-212018-10-072018-10-232018-11-082018-11-24
43、2018-12-102018-12-262019-01-112019-01-272019-02-122019-02-282019-03-162019-04-012019-04-172019-05-032019-05-19交易所公司债三年期AA+信用利差（BP）+2+1-1-2中期策略中期策略 12 20192019 年年 5 5 月月 2828 日日 仍偏好中高等级品种，因此低等级信用债利差虽有修复但远不及中高等级，信用分化加剧。但今年以来，低评级利差也迎来修复，并且在后续的调整中受到的影响小于中高级品种，利差一直维持在低位运行，品种分化格局有所改善。图图 1313：低等级信用债利差走势低等级
44、信用债利差走势（%）三、三、投资策略投资策略 1.经济增长经济增长：开启走出底部模式开启走出底部模式 中国经济从 09 年开始已经进入了一个新阶段，即“增长速度换挡期”、“结构调整阵痛期”、“前期刺激政策消化期”的叠加阶段。这一阶段必将伴随着经济的转型：投资对经济拉动贡献率将减少，我国经济受外国影响将减弱，消费将转变为拉动经济的主要因素；人口红利的消失迫使我国进行产业结构升级，从劳动密集型向资本、技术密集型转型；去产能，摆脱传统高耗能、高污染的粗放型行业，发展高效、公平、可持续发展的行业。由于在转型过程中，新增长动力的培育通常要慢于旧增长动力的放弃，结构性减速具有一定必然性、复杂性与合理性，经
45、济转型必然伴随有经济增速“下降走平回升”的三个不同阶段。中国经济于 2012 年进入走平阶段，目前已在底部平稳运行了 6 年，但趋于尾部的特征更加明显。2019 年我们认为是中国经济走出底部徘徊阶段的起始之年，未来经济将呈现稳中偏升态势！这也是基于我们对于经济第一增长动力投资企稳回升的判断。作为一个典型的投资型经济体，我国目前的第一经济增长动力是仍然是投资而非消费。以消费为主要驱动力只能是经济发展到成熟阶段后的特征，而不符合当前的现实。数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 0501001502002503003504004502017-12-072017-12-
46、232018-01-082018-01-242018-02-092018-02-252018-03-132018-03-292018-04-142018-04-302018-05-162018-06-012018-06-172018-07-032018-07-192018-08-042018-08-202018-09-052018-09-212018-10-072018-10-232018-11-082018-11-242018-12-102018-12-262019-01-112019-01-272019-02-122019-02-282019-03-162019-04-012019-04-
47、172019-05-032019-05-19交易所公司债三年期AA-信用利差（BP）+2+1-1-2中期策略中期策略 13 20192019 年年 5 5 月月 2828 日日 去年经济运行稳中有变，变中有忧，稳增长任务优先，政策强化逆周期调控。财政政策要更加积极，加大基础设施领域补短板的力度，相关支持政策频出，专项债发行加快，基建资金将陆续到位，PPP 重启加速，政策效果正逐步显现，基建自去年年底企稳回升并带动了投资的同步回升。今年开年以来经济运行好于预期，投资延续了去年以来的回升态势。投资的第一经济增长动力的作用体现。从投资结构来看，基建、房地产成为亮点，制造业投资、民间投资持续下滑。基建
48、的发力体现了政策的方向，而具有顺周期性质的民间投资（主要是制造业投资）持续回落，表明经济短时还较困难，但也说明经济已临底部阶段末期。从今年的政府工作报告来看，财政政策加力提效，边际力度明显加强。赤字率与财政赤字较 18 年均有所提高，地方专项债额度增加 8000 亿元，基建计划规模上升，基建补短板力度加强，减税降费规模由 8000亿升至 2 万亿，力度更大。地方债额度的上升，并且发行明显加快，吸取了去年对于地方债发行缓慢造成地产政府融资趋紧的教训。今年随着地方债发行资金的到位，配合 PPP 的项目的提速，基建的全面铺开也将更具保障。而财政今年的另一重头戏就是大规模的减税降费，减税降费将减少企业
49、经营成本，将利润更多的留存在企业终，让利于民，激发市场活力，提振当前低迷的制造业投资，并对冲中美贸易摩擦对制造业的影响。而对于房地产投资而言，开年就表现除了持续高增的格局，即使在去年调控高压下也维持了平稳发展。2018 年房地产投资的平稳增长依赖于土地购置费用的高增，而今年大量屯地后房企开工需求上升，并且 2018 年 4 季度后，楼市政策出现微调现象，全面收紧让位于“因城施策”的差异化策略，各地销售有所回暖，楼市小阳春也刺激了房地产投资的加快，预计未来房地产投资仍有望维持稳中偏升。因此整体来看，投资将见底企稳回升迹象明显，未来经济回升将具有高度确定性！随着 PPP 的重启和加速推进，以及新兴
50、产业投资的其它激励、支持措施逐步完善，投资的内生增长动力逐渐回升。2019 年 2Q，经济预期过度悲观的情况，已得到修正，虽然经济稳中偏升的预期仍未成主流，但伴随降成本、补短板政策的落实，以及货币环境的改善，经济回升预期将得到确认。中期策略中期策略 14 20192019 年年 5 5 月月 2828 日日 图图 1414：基建投资基建投资企稳回升企稳回升（%）2.物价物价：短期高位，年中或趋向回落短期高位，年中或趋向回落 通胀暂时维持高位。消费品上涨主要是食用品价格上涨导致，对于价格当前的高位运行态势，主要是食用品尤其是猪肉价格非季节性回升带来的结果。2018 年以来，猪肉价格受疫情影响，短