1、1调控再分化 增长藏隐忧2019年三季度房地产市场报告世联研究2宏观经济与政策商品房市场债券与信托融资土地市场回 顾3宏观全球经济萎靡，宽松力度加大全球主要经济体制造业PMI表现全球GDP:不变价:同比（中印右轴,美欧日英左轴）2018年以来，全球贸易纷争不断，地缘冲突加剧，全球主要经济体经济加速下行；进入2019Q3后，TOP5经济体制造业PMI均处于荣枯线以下位置；进入2019，多国加大货币宽松力度，全球40余国陆续降息；美、欧、英等多国M2增长开始提速；7月、9月，美国如期降息2次，且结束缩表后启动5400亿美元购买国债计划（600亿美元/月）；8月，德国首次以零利率发行30年期国债；9
2、月，欧洲央行降息并重启QE（200亿欧元/月）；印度央行年内已降息5次，土耳其断崖式降息；中国3季度GDP同比增长6.0%，统计局表示四季度GDP大概率继续放缓；9月，中国年内第二次降准（全面降准0.5%+定向1%），释放长期资金约9000亿45.050.055.060.065.02015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-
3、012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09ISM:美国欧元区日本英国印度摩根大通:全球中国5.005.506.006.507.007.508.008.509.009.500.000.501.
4、001.502.002.503.003.504.004.50美国:折年数欧元区19国日本(2011价)英国中国(右轴)印度(右轴)数据来源:国家统计局,WIND,世联研究4政策“一城一策”施行，边际松动渐明7月30日，习近平在中共中央政治局会议中表示：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”，“房住不炒”的主基调再次强化，政策保持定力；但从2018年四季度后，调控政策基本见顶，出台五限政策的城市仅热度较高的的海南、丹东、苏/杭/昆山、西安等；进入2019年后，围绕“小阳春”启动和退潮，各地楼市政策呈现先松-后紧-再松，尤其在“小阳春”过
5、后市场骤然转冷后，5-8月针对房企融资的全渠道监管限制组合拳，使得处于还债高峰的房企促销力度加大，又加重了市场的观望情绪；2019年三季度，“一城一策”下区域政策边际放松的现象频现：零星城市放松限购、多个城市出台了含大力度购房补贴和折扣的落户政策、公积金/首付比例等政策的放宽、三四线城市以较低落户门槛+购房补贴大举加入抢人行列，购房政策边际松动明显。数据来源:世联研究201601M02M03M04M05M06M07M08M09M10M11M12M201701M02M03M04M05M06M07M08M09M10M11M12M201801M02M03M04M05M06M07M08M09M10M1
6、1M12M201901M02M03M04M05M06M7M8M9M限商111131311111112限价3222253256181213731611限售2686226872123154511121限贷121223826722519832651322214312限购114111714142201618332621131337521111411171414220161833262113133752111212238267225198326513222143122686226872123154511121322225325618121373161111113131111111205101520253
7、035404550五限政策执行情况销售推盘促销力度大增，销售增速止跌回升5数据来源:国家统计局,WIND,世联研究全国商品房住宅销售面积累计值及增速1-9月全国商品房、住宅销售额分别为11.1万亿、9.7万亿；同比增速分别为7.1%、10.3%；1-9月全国商品房、住宅销售面积分别为11.9亿、10.5 亿；同比增速分别为-0.1%、1.1%;商品房销售面积全年处于负增长，三季度止跌回升，3个月全部实现正增长，主要是由于5月后融资全渠道收紧叠加季度内还债规模创新高，开发商加大推盘和促销力度，以价换量。商品房及商品住宅 销售面积当月值及同比增速(2019Q3)时间商品房商品住宅销售面积(亿)同比
8、(%)销售面积(亿)同比(%)2019-071.30 1.2%1.16 3.4%2019-081.31 4.7%1.17 7.2%2019-091.73 2.9%1.52 4.6%11.92-0.10-20.00.020.040.00.05.010.015.020.0商品房销售面积(亿,左轴)同比(%,右轴)10.47 1.10-40.0-20.00.020.040.060.080.00.05.010.015.020.0商品住宅销售面积:住宅(万,左轴)同比(%,右轴)6销售区域分化继续，京津冀显著回暖经历了小阳春的火热与退潮，随着开发商三季度加大推货与促销，市场总体呈止跌回升态势。因2017
9、-2018双位数负增长的低基数影响，1-8月京津冀片区销售显著回暖，销售金额同比增长36%，但销售贡献超过7成的北京+天津增速已见顶回落；长三角内部分化较大，核心一二线城市除杭州外均有较好增长，但总体销售面积增速为-2.2%；珠三角仍然是“五限”调控力度最大的区域，去年是除京津冀之外表现最差的片区，销售面积增速为-3.0%；中部、川渝、西北3季度表现较好，棚改量同比下降74%的东北则疲态尽显；随着前三季度棚改新开工任务已完成年度目标95%，除东北之外，京津冀、中部、西北降幅均达到35%以上，四季度市场情况将缺乏支撑力量，预计促销和推盘力度将加大，以价换量。数据来源:国家统计局,WIND,世联研
10、究5,31636.0%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000京津冀商品房销售额:住宅:累计值累计同比23,7187.7%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%04000800012000160002000024000280003200036000长三角商品房销售额:住宅:累计值累计同比9,9146.9%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000120001400016000珠三角商品房销售额:住宅:累计值累计同比8,9686.2%-10%0%1
11、0%20%30%40%50%03000600090001200015000中部(鄂湘赣)商品房销售额:住宅:累计7,68110.3%0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080001000012000成渝商品房销售额:住宅:累计值2,68713.0%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000西北(陕甘宁)商品房销售额:住宅:累计值3,2456.5%-10%10%30%50%70%010002000300040005000东三省商品房销售额:住宅:累计值7销售一线表现亮眼，总体量稳价升44个监测城市 商品住宅销售额 及 同比情况(2019H
12、1)从销售金额看，京津冀、长三角、珠三角监测城市增速分别为47、23和14，主要是由平均成交价格上涨导致，二线、三线销售面积同比增速正负各半。从重点监测的城市来看，一线在经历2017年销量腰斩去年平淡后，1-9月销售额增速达到29%，除广州负增长外，京沪深均表现亮眼，但三季度市场表现乏力。二线城市增长10.7，除大连、青岛、太原、重庆、贵阳负增长，其余18个二线城市均录得正增长，以厦门、武汉、合肥、南京最为亮眼；东北与西南片区表现较差，其余二线城市三季度销售额增速总体提升；监测三四线城市多为都市圈城市，受一线带动，总体增长强劲，同比增长20.1%。监测城市商品住宅销售增速(2019H1)18%
13、3%2%29%11%20%0%10%20%30%一线(4城)二线(24城)三线(16城)销售面积同比(%)销售金额同比(%)销售金额销售金额销售金额销售金额(亿元)(亿元)(亿元)(亿元)北京2,476113%合计合计8,4228,42214%14%天津1,47513%哈尔滨6374%京京*石家庄29327%大连546-44%津津*保定87-65%青岛1,378-5%冀冀*廊坊9652%长春72626%合计合计4,4284,42847%47%沈阳1,25426%上海3,12129%郑州1,49028%合肥90437%其其*太原560-10%杭州2,2711%他他济南7439%长长宁波1,835
14、6%二二武汉1,87973%三三南京1,49635%线线长沙7716%角角昆山56837%*南昌54628%苏州1,58338%*西安1,344-7%南通519166%厦门414114%舟山128-20%昆明1,18715%合计合计12,42412,42423%23%*重庆2,209-10%广州1,915-10%成都1,83120%深圳1,42019%贵阳433-15%珠珠东莞79328%南宁96022%三三*惠州1,340-3%合计合计17,94917,9499%9%角角佛山1,39218%*包头16228%中山746158%*泰安19012%汕头214-23%*临沂304-21%珠海602
15、79%三亚190-56%注：数据为商品住宅-剔除保障房数据（惠州为商品房数据），标*城市为主城区区域区域城市城市同比同比(%)(%)区域区域城市城市同比同比(%)(%)数据来源:世联研究,各地区世联城市分公司研究部8融资流动性边际改善，行业融资全渠道收紧房地产开发资金来源与累计同比7月初，银保监会为加强房地产信托领域风险防控，针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司开展了约谈警示，要求将房地产信托业务增量和增速控制在合理水平。（即余额管控）7月12日，国家发改委关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知，房地产企业发行境外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。7月
16、29日，央行召开银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会，要求银行合理控制房地产贷款投放。保持个人住房贷款合理适度增长，严禁消费贷款违规用于购房，加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地产的资金管理。7月30日，习近平主持中共中央政治局会议，要实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。8月8日，中国银保监会办公厅关于开展2019年银行机构房地产业务专项检查的通知，对32个城市（多为一二线城市）开展房地产业务专项检查，主要针对房地产信贷业务（含开发贷、土储贷款、个人住房贷款）和房地产业务风险管理情况、信贷资金被
17、挪用流向房地产领域、同业和表外业务。9月4日，李克强主持召开国务院常务会议，专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。9月6日，央行全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约8000亿元；额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，释放资金约1000亿元。社融规模与M2同比(%)宏观流动性逐渐改善，行业受益有限。自5-8月以来，针对信托、境内外发债、银行贷款和个人住房贷款等房地产行业融资的各渠道进一步收紧。即使经济低迷叠加全球进入降息周期的情况下，中央仍提出不将房地产作为短期刺激经济的手段，遏制资金流向房地
18、产的决心坚定。10.808.407.508.008.509.009.507.08.09.010.011.012.013.014.015.0社会融资规模存量:同比M2:同比130,5717.06.67.10246810030,00060,00090,000120,000150,000180,0002017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-
19、09房地产开发资金来源:按月累计值(亿元)累计同比(%)数据来源:国家统计局,世联研究前三季度，房企到位资金总额共计13.06万亿、同比增长7.1%，融资先松后紧，9月年内第二次降准释放宽松信号，短期略有缓冲，若无后续政策宽松，难言乐观。年初降准及Q1社融超预期带来了楼市“小阳春”，房企受定金预收款和早期按揭回款流动性显著改善，4月到达顶点；随着市场骤然转冷以及融资全渠道收紧，5-8月房企到位资金增速回落明显，9月降准实施+“金九”推货力度大增，带动单月增速达到10.8%，尤其以定金及预收款、个人按揭贷款回升明显；细分来看，国内贷款8成源于银行贷款，维持较高增速，主要与银行贷款去年同比萎缩有关
20、；自筹资金增速保持低位，主要是从母公司间接获得的银行开发贷、债券、信托及非标融资等监管收紧，后续增速缺乏支撑；订金及预收款和个人按揭将随着开发商货量堆积下推盘量大增、去年低基数下，预计均略有上涨。融资推货及促销力度大增助力融资稳定9数据来源:国家统计局,WIND,世联研究房地产开发资金 主要构成部分 同比走势(2017.10-2019.08)9.13.59.013.6-10.0-5.00.05.010.015.020.0融资海外发债受限，融资收缩明显10数据来源:WIND,世联研究内地房地产行业 境内外合计发债情况(亿元，2014Q1-2019Q3)内地民营房企 境内外合计发债情况(亿元，20
21、14Q1-2019Q3)上半年对境内发债作出规范后，7月，国家发改委对境外发债限制只能借新偿旧，自此，境内外发债均受限，3季度发债规模环比继续萎缩，预计短期政策难转向；2019年1-9月，内地房地产行业境内外合计发债规模为9,380亿元，同比增长30%；其中境内发债5,487亿元，境外发债3,893亿元。2019年1-9月，内地民营房企境内外合计发债规模为5,039亿元，同比增长43%；其中境内发行1,903亿元，同比增长5%，境外发债3445亿，同比增长53%。2019年三季度,内地民营房企合计发债规模为1,213亿，环比增长-29%，同比增长-19%；由于7月发改委发文规定，海外发债只能用
22、来置换一年内到期的中长期债务，且须说明用途，随即8月、9月海外发债规模爆降，其中7月发债规模占当季2/3；1709769-0.5-0.3-0.10.10.30.50.70.91.1050010001500200025003000350040004500境内发行规模境外发行规模合计发债规模同比576638-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.2050010001500200025003000境内发行规模境外发行规模合计发债规模同比融资发债成本分化扩大，境外发债成下降11数据来源:WIND,世联研究三季度，美国两次降息，全球宽松步伐加快、力度较大，房企海外融资成本中枢下降，但境内
23、发债由于融资全渠道收紧、包商事件、银亿破产的影响，民企和国企发债成本分化加剧：境内发债来看，国企发债成本持续下降，地方国企和央企的发债利率较二季度分别下降了0.49%、0.21%，民企发债成本则略微上升了0.11%；境外发债来看，票面利率高于境内发债利率（不考虑间接成本），房企之间发债成本差异较大，民企境外发债的加权平均利率显著高于国企近4个百分点。不过主要由于在境外发债的国有房企主要为中海、保利、华润、远洋、万科等大型房企，风险相对较小，评级相对其他房企较高；民营房企之间分化亦剧烈，三季度发行的36只海外债中，发债票面利率有15只10%，8只12%，泰禾一笔4亿美元债其票面利率15%为最高，
24、世贸则以一笔10亿美元债其票面利率5.6%最低；内地房企 境内发债加权平均利率情况(%，2014Q1-2019Q3)内地房企 境外发债加权平均利率情况(%，2016Q3-2019Q3)3.97%4.63%6.67%0.030.040.050.060.070.080.09央企地方国企民企4.85%8.60%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%国有房企民营房企12融资信托融资余额管控，前端拿地受影响大数据来源：信托业协会，世联研究2019年6月末,投向房地产方向的资金信托余额为2.93万亿元，其中上半年投向房地产方向的新增信托项目金额超过6573亿元，同比增长
25、近30%，略低同期境内外发债（6903亿元)。继5月银保监会针对房企融资监管的“23号文”后，7月初又对多家信托公司进行了窗口指导和约谈，要求多家公司地产项目的规模不能超过6月末，在余额管控下意味着之后房地产信托项目相当于只能置换到期的规模；而目多家信托公司已完全停止房地产类项目；根据用益信托网的不完全统计，三季度集合资金信托融资环比下降近30%，7、8月下滑剧烈，9月则有企稳；房地产信托融资更多的是用于前端拿地，在房地产开发资金来源中属于非银贷款部分及自筹融资部分，2019年上半年房地产信托融资规模占自筹资金+非银贷款的比重在22%左右，在23号文之后，境内外发债均只能用于偿还到期规模无法用
26、于拿地，扣除此部分后，占比接近30%，对于民营房企占比则更大，这意味拿地资金将大受影响。396329.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001000150020002500300035004000投向房地产新增信托项目金额新增信托项目规模（亿元）同比（%）2.9315.4%6%9%12%15%18%11.41.82.22.63投向房地产的资金信托余额及占比情况资金信托余额:按投向:房地产（万亿元）资金信托余额占比:按投向:房地产（%）土地一线城市供地大增，三四线成交转冷13数据来源:世联研究2019年1-9月，全国招拍挂土地出让累计规划建面29.15亿，同比增长-1.
27、6%；累计土地出让金4.68万亿元，同比增长10.7%;其中，住宅用地出让累计规划建面13.97亿，同比增长0.2%；累计土地出让金3.88万亿，同比增长14.8%；2019年三季度，宅地成交楼面价2,784元/，同比增长17.9%。从住宅用地的成交情况来看，自年后楼市“小阳春”带动的土拍热情退潮后，5月情绪稍有回落，6月之后情况直转而下，二三线成交环比回落明显；一线城市因北上广供地数量同比大增，但广州供地集中在南沙和增城，上海则是动迁安置用地和租赁住房用地占比较大，多以底价成交，拉低了平均楼面价；值得一提的是，9月土地成交情况较好，多是因为9月15日央行再度降准释放宽松信号，使得房企对后续政
28、策预期有一定提升（9.15-9.30日成交地块数量占9月出让地块总数比重超过60%）。2019年三季度一二三线城市招拍挂土拍成交情况（住宅用地）13.08 15.82 19.9113.972.73 4.13 4.68 3.88-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202016-01M2016-02M2016-03M2016-04M2016-05M2016-06M2016-07M2016-08M2016-09M2016-10M2016-11M2016-12M2017-01M2017-02M2017-03M2017-04M2017-05M2017-
29、06M2017-07M2017-08M2017-09M2017-10M2017-11M2017-12M2018-01M2018-02M2018-03M2018-04M2018-05M2018-06M2018-07M2018-08M2018-09M2018-10M2018-11M2018-12M2019-01M2019-02M2019-03M2019-04M2019-05M2019-06M2019-07M2019-08M2019-09M2016.01M-2019.09M 全国招拍挂土地成交情况（住宅用地）规划建筑面积(亿，左轴)土地出让金(万亿，左轴)规划建筑面积同比(%，右轴)土地出让金同比(
30、%，右轴)城市类型土拍成交出让规划建面土地出让金平均成交楼面价环比（%）同比（%）环比（%）同比（%）楼面价（元）同比（%）一线城市54.9%59.2%6.4%36.8%13141-14.1%二线城市-6.6%11.4%-16.0%20.5%45028.1%都市圈三线城市-16.1%-6.4%-18.9%18.6%352126.7%非都市圈三线城市-8.8%-8.1%-10.6%-3.1%12625.4%合计-9.4%-2.7%-14.2%14.6%278417.9%土地成交遇冷，流拍率上行14数据来源:世联研究三季度土地成交遇冷，总体呈现溢价率下行、流拍率上行的格局，民营房企拿地步伐放缓，宣
31、布暂停拿地；从住宅用地招拍挂成交的溢价率来看，前三季度，先升后降，4月溢价率因“小阳春”到达顶峰随后迅速回落：年内一线、二线、都市圈三线和非都市圈三线的土拍溢价率分别从二季度的20%、22%、26%、22%，下降至3%、10%、16%、14%，降温明显，；从三季度流拍情况看，“小阳春”后土拍情绪显著回落，加之融资收紧，招拍挂共流拍超过400宗地块，流拍率上升明显；各线城市土地招拍挂流拍率(住宅用地)各线城市土地招拍挂溢价率(住宅用地)3.1%9.6%15.7%14.0%0%20%40%60%80%100%120%140%160%一线二线都市圈三线非都市圈三线4.8%6.4%6.3%6.1%0.
32、0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%一线二线都市圈三线非都市圈三线城市类型成交地块溢价率 流拍地块 流拍率一线79 3.1%4 4.8%二线1104 9.6%75 6.4%都市圈三线1431 15.7%173 6.3%非都市圈三线3674 14.0%273 6.1%15库存房企债务与举措市场情绪结语展望库存总体去化周期拉长，一线库存相对健康16注：标*城市为主城区数据，数据为商品住宅-剔除保障房数据（惠州为商品房数据）从世联重点跟踪的44个城市看，一线、二线、三线的去化周期分别为14.4、10.2、9.7个月，较Q2分别拉长了-1.4、1.2、
33、0.1个月；一线城市中，北京去化周期25个月，主要因限竞房存量及新入市量较大，且多数地段不佳，去化缓慢；沪广深库存保持相对健康；二线城市去化周期在12个月以上的城市中，较2018年末，石家庄、厦门、昆明、大连、长春、天津依然在榜，新增长沙、青岛，除了石家庄及厦门外，其余城市均是因为去年及今年土地供应大增，出让的住宅用地规划建面复合增速均在35%以上；以大连、长春最为突出，大连前三季度同比增速超200%，长春接近倍增；三线城市中，去化在12个月以上的除昆山、惠州外，绝对量均较小；昆山则是五限政策执行较严，惠州随属大湾区内房企布局较多，但由于地广、人口密度低、产业支撑弱，以投资客为主，在房价滞涨阶
34、段，投资客锐减。25.07.370.032.30.412051015202530354045505560657075050010001500200025003000北京上海广州深圳*石家庄厦门郑州天津昆明大连青岛长沙沈阳贵阳长春哈尔滨南宁*南昌成都南京合肥*太原武汉*西安宁波济南杭州*重庆三亚昆山*保定舟山*惠州*泰安东莞佛山中山苏州*包头珠海南通*廊坊*临沂世联行44个重点跟踪城市库存及去化情况(住宅用地)可售面积(万)去化周期(月)数据来源:世联研究,各地区世联城市分公司研究部17库存多城宅地供应暴增，天津、大连去化压力较大大量的供地意味着潜在库存大增，尤其对于本身库存已较高的地区如大连、
35、天津、昆明、青岛、长沙等，后续市场整体的去化将更恶劣；对于房企而言，在这些城市拿地，优选地段、提高拿地标准将至关重要。2019年前三季度，世联跟踪的44个城市中有17个住宅用地成交规划建面同比超过30%，且大部分城市土地出让的增速远高于住宅去化的速度；排名城市住宅用地出让住宅销售同比增速差（土地与销售）去化周期规划建面(万)同比(%)销售面积(万)1大连585226%359-39%265%15.02廊坊677198%*6540%158%1.53珠海232122%28689%33%3.94太原1453120%*436-12%132%7.75贵阳1262108%383-16%124%11.26长春
36、136099%74813%85%10.27天津158688%93012%76%17.08深圳6983%26420%64%7.39昆明219279%86716%63%16.510长沙202261%725-3%64%13.511南京99655%62327%28%8.312上海97947%57120%27%12.313沈阳91945%127212%33%12.014广州52938%646-11%49%11.115南宁112638%82661%-23%9.616北京48437%53692%-55%25.017合肥100335%51522%13%8.018南通131827%28374%-47%1.719
37、青岛161426%973-13%39%14.020杭州135012%841-6%18%3.72019年1-9月 世联跟踪城市住宅用地出让TOP20及商品住宅销售增速数据来源:世联研究,各地区世联城市分公司研究部库存房地产开发投资额高位增长背后藏隐忧可预见在销售乏力下的去杠杆阶段，持续30个月的开工竣工剪刀差意味着大量库存在路上，房企资金链紧张导致的优质并购机会增多，属于国企的美好时光！2018年土地购置费高增速拉动投资开发完成额维持10%的增长，贡献率超过120%；而进入2019年随着土地购置增速的快速回落，支撑投资开发额高增速是迅速上升的“建筑工程”，但代表后期工程的“安装工程”加速下跌则说
38、明了“建筑工程”高位运行的背后，更多的前期工程主导，开发商赶预售而不急于预售阶段之后的竣工建设，这表现为开工竣工剪刀差的持续，而土地购置增速也断崖式下滑，一切都在说明：积极开工反映的是目前出让金制度变更后开发商资金紧，加快开工推进预售实现回款，现金回流后不急于推进下一步建设竣工。在去年的年报中，我们已对投资开发完成额进行了拆解，并对持续扩大的开工竣工剪刀差进行了说明，进入2019年，由于土地购置增速迅速下降以及前期开工高增速下交房周期陆续到来，开工竣工剪刀差虽略有缓解。8.6%-8.6%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%2015-022015-042015-0620
39、15-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08房屋新开工面积(%)房屋竣工面积(%)近2年投资开发完成额构成占比房屋新开工与竣工累计同比增速背离-24.6%19.6%10.5%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2015-022015-042015-062015-
40、082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08建筑工程安装工程土地购置费房地产开发投资完成额建筑工程,56%安装工程,6%设备工器具购置,1%旧建筑物购置费,5%土地购置费,31%投资开发完成额构成项同比增速数据来源:国家统计局,WIND,世联研究库存销售放缓开工高增，行业被动补库存19数据来源:国家统计
41、局,WIND,世联研究9月底，全国商品房待售面积4.93亿、同比减少7.2，商品住宅2.25亿、同比减少13.5；根据统计局公布的待售面积数据，增速处于回升状态，表明去化速度在缓慢降低，根据销售中现售部分面积计算，则住宅和非住宅的去化周期分别为13.3个月和1.8个月，显示了非住宅类项目库存去化堪忧；待售面积只能反映已竣工的未售面积，而在以预售为主的市场中无法反映真实库存。故此我们根据可查数据，用1999至2018的新屋开工面积累计值-2000年至今累计销售面积得出“商品住宅可售面积”作为更能反映实际情况的广义库存（视近9个月新开工面积未达到可预售状态）：9月底，商品住宅可售面积为16.34亿
42、，环比Q2增加了0.46亿，去化周期为13.2个月，环比Q2拉长0.2个月，略有上升；主要是房企抢开工和预售，尽快回现，使得开工面积增速持续高于销售面积增速，库存被动增加。商品住宅可售面积(2012-2019Q3)16.34-14.8%3.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%5101520252010-022010-052010-082010-112011-032011-062011-092011-122012-042012-072012-102013-022013-052013-082013-112014-032014-062014-092014-122015
43、-042015-072015-102016-022016-052016-082016-112017-032017-062017-092017-122018-042018-072018-102019-022019-052019-08商品住宅可售面积:累计值(亿)累计同比4.93-16.7%-7.2%-25.4%-13.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0商品房待售面积(亿,左轴)商品住宅待售面积(亿,左轴)商品房待售面积同比(%,右轴)商品住宅待售面积同比(%,右轴)历年商品房待售面积及同比情况(2012-20
44、19Q3)去化周期(月)2017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09商品房27.626.426.525.725.825.225.525.626.4商品住宅16.014.914.813.913.712.912.812.513.0债务紧绷四季度还债压力略松，年前或迎激烈抢收战20数据来源:国家统计局,WIND,世联研究内地房地产行业 境内外合计债券到期情况(亿元，2017Q1-2023Q4)内地民营房企 境内外合计债券到期情况(亿元，2017Q1-2023Q4)预计四季度房企将上演抢收战、抢回款。四季度和明年一季度行
45、业还债压力有缓解，但对于民营房企来说，明年一季度又将迎来较大压力，且以1月最大，待偿本息接近600亿;截止2019年9月30日，全行业(境内房企)未到期的境内外债券规模超过3.8万亿，其中民营房企为2.15万亿。经对各境内外债的年化利息做粗略测算(假设之后每季度到期与发行规模与利率相等)，全行业债券融资每年须支付的利息超过2400亿，占2018年全国商品房销售金额的1.6%；其中民企支付的部分约1400亿，占比近60%。民营房企到期规模(亿元)环比同比2019Q4824-31%16%2020Q1117743%24%全行业到期规模(亿元)环比同比2019Q41558-22%25%2020Q115
46、520%-15%下半年内地房企境内外债券合计到期规模10525321492920400800120016002000境内债券到期规模境外债券到期规模169512113133470500100015002000250030003500行业境内债券到期规模行业境外债券到期规模债务恶化净负债率上升，现金短债比下降21数据来源:国家统计局,WIND,世联研究截止二季度，上市房企净负债率继续飙升，偿债压力较大：筛选A股+港股内地房地产开发业务占营收比重超过70%的房企，结果内地所有上市房企和民营房企的净负债率继续上升，分别达到146%、129%；现金短债比略有上升，分别为1.2和1.05；三季度融资监管
47、升级，5月“23号文”之后，7月信托公司约谈致使房地产信托进行余额管控，8月海外债用途限定以及32城房地产信贷业务专项审查标志着房企全渠道融资收紧，行业债务恶化，表现为净负债率继续飙升、现金短债比下降；从已公布三季报的30多家上市房企数据，三季度上市房企净负债率上升至160%以上，虽然稍显片面，但一定程度亦能代表趋势性问题；129%165%146%161%60%80%100%120%140%160%180%2014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q3上市房企净负债率（2014Q2-2019Q3）
48、内地所有上市房企内地民营上市房企1.201.050.940.400.600.801.001.201.401.602014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q3上市房企现金短债比内地所有上市房企内地民营上市房企22房企举措民营收缩步伐，国企逆势进击在严控资金流向房地产领域的严监管时代，国企与民企在融资上的差距将更加明显，且国企在负债率上明显低于民企，这将体现在前端拿地的意愿分化：国企逆势进击、民企收缩步伐。三季度，TOP50房企拿地超过5700亿，较二季度减少近28%，总体收缩明显，但国企与民企阵营
49、态度分化巨大：三季度国有房企出手频频，在权益拿地金额前20中占据12席，且包揽前五；民企拿地意愿相对不高，上半年位居榜列如融创、新城、阳光城、旭辉、等等拿地力度大减，如富力明确宣布下半年不拿地排名企业名称权益拿地总价(亿元)楼面价(元/)前三季度同比(%)三季度三季度占比(%)1万科139934%71551%60992保利地产8680%34339%73353中海地产76027%32242%125554华润置地6487%21633%57795中国金茂34947%19957%73966龙湖集团70719%19928%77257绿城中国38245%18649%116098绿地控股620-2%1702
50、7%24759碧桂园1168-2%16914%316210华夏幸福280325%16459%508111招商蛇口322-12%14545%694912中梁地产集团335-16%13440%416613新世界发展132-132100%1837214建发房产25641%13151%679015华侨城32423%12839%495616中国恒大3586%12635%223917大悦城17683%12672%647418俊发集团134533%11283%269519保利置业122-10183%778520大华集团224119%9844%9882三季度权益拿地金额 TOP20 内地房企（住宅+商办用地）