1、 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。最近最近 6 个月行业指数与沪深个月行业指数与沪深 300 指数比较指数比较 报告编号：报告编号：JLJ19-AIT03 分析师：冀丽俊分析师：冀丽俊 Tel:021-53686156 E-mail: SAC 证书编号：证书编号：S0870510120017 研究助理：熊雪珍研究助理：熊雪珍 Tel：021-53686180 E-mail: SAC 证书编号：证书编号：S0870117080002 主要观点主要观点优选高景气度子板块，优选高景气度子板块，追求成长确定追
2、求成长确定性性经过年初的反弹修复、再回调，当前环保行业估值仍处 5 年历史低位附近。环保企业通过工程项目扩大规模，融资依赖度较高，易受宏观信用紧缩影响，市场对环保企业盈利能力担忧情绪较重。但环保仍是刚需，当前时间节点我们继续看好高景气度、运营模式清晰的子行业，追求成长确定性。固废处理作为重资产运营类资产，龙头企业经营稳健。其细分赛道渗滤液、餐厨垃圾处理市场景气度较高，虽然目前规模较小，但行业天花板高，看好优质企业受益行业成长带来的业绩弹性。非电行业大气治理仍是环保重点任务之一，按照钢铁行业大气治理时间节点来看，市场空间有望 2020 年前集中释放。板块龙头企业龙净环保 2018 年新增非电行业
3、订单也已超过电力行业，在后续市场逐步释放时，看好龙头企业优先受益。流域治理规划提振环保项目市场需求流域治理规划提振环保项目市场需求 3 月份财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见发布后，各地进一步加强入库审核和规范管理，持续清理不合规项目，PPP 规范管理力度延续，政府加大对规范 PPP 项目的推进力度。PPP 管理库累计长江经济带落地项目投资额 4.4 万亿元，占管理库的 51.5%，今年出台的多项区域性规划将直接提振环保行业需求，融资改善预期叠加减税，项目运营经验丰富的优质环保企业估值有望回暖。板块估值已在板块估值已在 5 年低位，下调空间有限年低位，下调空间有限 板环保板块的
4、估值及相对沪深 300 溢价率接近五年低位。板块经历年初以来的反弹和下跌后，截至 5 月 31 日，环保板块（TTM 整体法，剔除负值）市盈率为 20.82 倍，相对沪深 300 的估值溢价率为 81.38%，市净率为 1.69（整体法，剔除负值），相对沪深 300 的估值溢价率为 22.14%，均处在历史低位，板块继续下调空间有限。投资建议投资建议：评级未来十二个月内，行业评级评级未来十二个月内，行业评级“增持增持”风险提示风险提示环保政策推进不及预期的风险；宏观信贷政策变化的风险；行业竞争加剧的风险等。数据预测与估值：数据预测与估值：公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价 EPS P
5、E 投资评级投资评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 伟明环保 603568.SH 19.88 0.80 0.98 1.16 24.85 20.29 17.14 增持 维尔利 300190.SZ 5.80 0.30 0.43 0.58 19.56 13.35 10.05 谨慎增持 龙净环保 600388.SH 12.10 0.75 0.83 0.99 16.13 14.58 12.22 谨慎增持 国祯环保 300388.SZ 9.20 0.51 0.72 0.93 18.04 12.78 9.89 暂未评级 资料资料来源：上海证券研究所，股价为来源：上海证券研究所，股价为201
6、9年年6月月3日收盘价日收盘价，伟明环保，伟明环保EPS预测值按预测值按最新股本计算最新股本计算,国祯环保数据源于国祯环保数据源于Wind一致预期一致预期)增持增持 维持维持 证券研究报告证券研究报告/行业研究行业研究/中期中期策略策略 日期：日期：2019 年年 06 月月 04 日日 看好细分领域看好细分领域龙头企业，追求成长确定性龙头企业，追求成长确定性 2019 年年环保行业环保行业中期中期投资策略投资策略 行业：行业：环保行业环保行业 中期中期策略策略 2019 年年 06 月月 04 日日 目目 录录 一、板块行情分化明显，归母净利润出现负增一、板块行情分化明显，归母净利润出现负增
7、.4 1.1 板块业绩增速回落，盈利能力降低.4 1.2 现金流继续承压.6 1.3 融资环境有望改善.7 二、环保板块走势低迷，看好龙头企业的估值修复二、环保板块走势低迷，看好龙头企业的估值修复.9 2.1 融资难+部分企业债务问题，板块市场行情持续低迷.9 2.2 板块估值接近 5 年最低位.10 三、优选高景气度细分领域：追求成长确定性三、优选高景气度细分领域：追求成长确定性.12 3.1 现金流稳健，关注环保运营类资产垃圾焚烧处理.12 3.2 固废处理高景气度细分赛道渗滤液处理、餐厨垃圾 13 3.3 大气治理仍为环保重点工作.17 3.4 流域治理规划提振环保 PPP 项目市场需求
8、.18 四、环保行业评级与策略四、环保行业评级与策略.20 4.1 维持环保行业“增持”评级.20 4.2 投资策略.20 五、重点公司五、重点公司.20 六、风险提示六、风险提示.22 中期中期策略策略 2019 年年 06 月月 04 日日 图图 图 1 环保板块营收、净利润情况（亿元，%）.4 图 2 细分子行业营收、归母净利润情况（亿元，%）.4 图 3 2015-2018 环保细分行业期间费率.6 图 4 2015-2018 环保细分行业财务费率（%）.6 图 5 2015-2018 环保行业及细分行业有息负债.6 图 6 2015-2018 环保及细分行业有息负债/股东权益.6 图
9、 7 2015-2018 环保及细分行业应收账款（亿元）.7 图 8 2015-2018 环保及细分行业经营性现金流（亿元）.7 图 9 2015-2018 环保及细分投资活动现金流（亿元）.7 图 10 2015-2018 环保及细分筹资活动现金流（亿元）.7 图 11 2019 年年初至 5 月 31 日环保行业走势对比（%）.9 图 12 环保板块年初至今跌幅居前（%）.10 图 13 环保细分子版块年初至 5 月 31 日涨跌幅.10 图4环 保 板 块PE及 相 对 沪 深300溢 价 率（2014/06/03-2019/05/31）.11 图15环 保 板 块PB及 相 对 沪 深
10、300溢 价 率（2014/06/03-2019/05/31）.11 图 16 垃圾焚烧处理量、填埋处理量情况（万吨）.12 图 17 垃圾渗滤液处理需求情况（万吨）.14 图 18 餐饮业收入情况(亿元).16 图 19 餐厨垃圾产生量及增速.16 图 20 龙净环保 2018 年新增订单、2019Q1 新增订单情况（亿元）.18 图 21 4 月管理库净增项目数行业分布(个).18 图 22 4 月净投资额行业分布（亿元）.18 图 23 长江经济带管理库累计落地项目及投资额.19 表表 表 1 公司营收、归母净利润情况（亿元，%）.5 表 2 融资环境的利好政策.8 表 3 环保各细分板
11、块的 PE (截至 5 月 31 日).11 表 4 垃圾焚烧规模较大的 A 股上市公司资产负债率及现金流情况（2018）.12 表 5 垃圾焚烧运营端、工程端市场空间测算结果.13 表 6 垃圾渗滤液相关政策.14 表 7 垃圾渗滤液市场空间预测.15 表 8 餐厨垃圾处理相关政策.16 表 9 环保类区域规划.19 中期中期策略策略 2019 年年 06 月月 04 日日 一、一、板块行情分化明显，归母净利润出现负增板块行情分化明显，归母净利润出现负增 1.1 板块板块业绩增速回落，盈利能力降低业绩增速回落，盈利能力降低 2018 年环保板块业绩增速回落，归母净利润自 2015 年来首次出
12、现负增，主要系 2018 年以来宏观信贷政策收缩、PPP 监管趋严清库影响企业项目进展，融资成本上升等因素侵蚀利润所致。剔除大额亏损的企业后我们统计了环保板块 74 家上市企业，板块 2018 年总计实现营业总收入营业总收入 2194.18 亿元，去年同期值 1929.09 亿元，同同比增长比增长 13.74%，业绩增速较去年同期的 32.18%出现明显回落；实现归母净利润归母净利润 199.03 亿元，去年同期值 249.80 亿元，同比降低同比降低20.32%。从细分子行业板块来看，营收规模营收规模最大的为水处理（710.04 亿元），其次为园林（598.89 亿元），营收规模最小的为土壤
13、修复（77.72亿元），环境监测首次超过大气治理成为第四大细分板块。从营收营收增速上看增速上看，环境监测增速最高，为 68.35%，其次为土壤修复，增速为 34.15%，基本保持了较高增长。归母净利润方面归母净利润方面，最大的为水处理（70.40 亿元），其次为固废处理（39.46 亿元）。增速方面，仅有环境监测保持了 42.50%的高速增长，固废处理收益于运营项目的带来的稳定现金流，同比下降5.03%，相对较少。其余大气治理下降 38.90%、水处理下降 36.16%、土壤修复下降 14.12%、环卫下降 41.75%，生态园林下降 26.08%。图图 1 环保板块营收、净利润情况环保板块营
14、收、净利润情况（亿元，亿元，%）图图 2 细分子行业细分子行业营收、归母净利润情况营收、归母净利润情况（亿元，亿元，%）数据来源：数据来源：Wind 上海证券研上海证券研究所究所 数据来源：数据来源：Wind上海证券研究所上海证券研究所 对各细分板块按照归母净利润增速排行，虽然细分板块整体净利润负增，但可以看到行业龙头企业表现明显好于其他公司，部分行业龙头企业仍然可以达到 50%以上的归母净利润增长。中期中期策略策略 2019 年年 06 月月 04 日日 表表 1 公司营收、归母净利润情况（亿元，公司营收、归母净利润情况（亿元，%）公司代码公司代码 公司名称公司名称 归母净利润：亿元归母净利
15、润：亿元 归母净利润增速归母净利润增速：%营业收入：亿元营业收入：亿元 营业收入增速营业收入增速：%大气治理板块大气治理板块 600292.SH 远达环保 1.26 15.61 36.76 12.20 600388.SH 龙净环保 8.01 10.62 94.02 15.90 300172.SZ 中电环保 1.22 3.46 7.98 17.33 水处理板块水处理板块 300437.SZ 清水源 2.47 118.10 17.12 103.55 300422.SZ 博世科 2.35 60.37 27.24 85.49 603903.SH 中持股份 0.93 48.95 10.34 95.36
16、300425.SZ 环能科技 1.37 48.64 11.86 46.17 300388.SZ 国祯环保 2.81 44.61 40.06 52.44 固废处理板块固废处理板块 603568.SH 伟明环保 7.40 46.01 15.47 50.29 600323.SH 瀚蓝环境 8.76 34.23 48.48 15.38 601330.SH 绿色动力 2.73 32.11 10.55 34.43 土壤修复板块土壤修复板块 603588.SH 高能环境 3.25 69.12 37.62 63.20 300190.SZ 维尔利 2.32 67.53 20.65 45.64 环境监测环境监测
17、000967.SZ 盈峰环境 9.29 64.02 130.45 46.81 300012.SZ 华测检测 2.70 101.63 26.81 26.56 生态园林生态园林 002717.SZ 岭南股份 7.79 52.90 88.43 85.05 300649.SZ 杭州园林 0.52 50.60 5.23 185.01 603388.SH 元成股份 1.35 47.50 12.44 47.80 数据来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 费用率端费用率端最高的为环境监测（16.49%），但已比去年同期下降6.86pct，其次为水处理（15.48%），最低的为大气治理（11.
18、58%）。细分板块方面除大气治理、固废处理、土壤修复、环境监测期间费用率下降，其余均上升，其中上升最多的为园林子行业，费用率上升最多的为园林子行业，费用率上升升 1.56pct。财务费用率方面，仅环境监测同比微减 0.11pct，基本保持稳定，其余所有细分板块财务费用率均上升，所有细分板块财务费用率均上升，其中生态园林、水处理两个 PPP 业务较多的板块上升最多，分别为 1.88pct、1.64pct。中期中期策略策略 2019 年年 06 月月 04 日日 图图 3 2015-2018 环保细分行业期间费率环保细分行业期间费率 图图 4 2015-2018 环保细分行环保细分行业财务费率（业
19、财务费率（%）数据来源：数据来源：Wind上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind上海证券研究所上海证券研究所 净利率端净利率端，环保板块整体下降 3.71pct，盈利能力减弱，细分板块均有所下降。净利率最高的为固废处理（14.81%），其中水处理、环卫、土壤修复净利率下降较多，分别为 7.82pct、5.84pct、4.60pct。毛利率端毛利率端环保板块维持稳定，略升 0.6pct，毛利率最高的子板块为环境监测（34.72%）、固废处理（33.07%）。1.2 现金流继续现金流继续承压承压 我们统计环保及细分板块的有息负债（短期借款+长期借款），2018 年环保板块短期借
20、款达到 643.52 亿元，长期借款达到 824.75亿元，分别较上年同期增长 20%、58%，有息负债大幅增长。负债对股东权益比率2018年已达到46.09%，从2015年来逐年提高，2018年已达到近三年最高水平。环保板块的有息负债持续走高，主要是由于环保企业多是通过工程项目来扩大规模，但也加剧了环保企业对融资的依赖度。高企的有息债务/股东权益在当前环境下增加了企业经营风险。图图 5 2015-2018 环保行业及细分行业有息负债环保行业及细分行业有息负债 图图 6 2015-2018 环保及细分行业有息负债环保及细分行业有息负债/股东权益股东权益 数据来源：数据来源：Wind上海证券研究
21、所上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 中期中期策略策略 2019 年年 06 月月 04 日日 环保板块应收账款应收账款增长迅速，2018 板块应收账款达到 932.31亿元，较上年同期增加 24.02%。通常环保类企业议价能力较低，项目回款不及时进一步增加了企业经营压力，同时又影响了融资难度，影响项目推进速度，又对企业经营业绩造成不利影响。2018 年细分板块经营性现金流，年细分板块经营性现金流，仅园林和环卫板块为负。比较 投资活动现金流，2018 年环保板块净流出 641.19 亿元，同比扩大了 18.51%，增速较去年缩窄 4.89pct。筹资活动
22、现金流方面，环保板块筹资现金流较同期下降了 20.43%，一定程度上也反映出了板块融资困难的局面。图图 7 2015-2018 环保及细分行业应收账款环保及细分行业应收账款（亿元）（亿元）图图 8 2015-2018 环保及细分行业经营性现金流环保及细分行业经营性现金流（亿元）（亿元）数据来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 图图 9 2015-2018 环保环保及细分投资活及细分投资活动现金流（亿元）动现金流（亿元）图图 10 2015-2018 环保及细分环保及细分筹资活动现金流（亿元）筹资活动现金流（亿元）数据
23、来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 1.3 融资环境有望融资环境有望改善改善 2018 年 10 月后陆续出台了一系列支持民营企业发展政策及缓解流动性风险措施，疏通了企业融资渠道。陆续发布的关于加强中国政企合作投资基金管理的通知等文件均提出要对民营企业参与的 PPP 项目给予倾，会计准则方面，也明确了 PPP 不属于地方政府隐形债务。中期中期策略策略 2019 年年 06 月月 04 日日 表表 2 融资环境的利好政策融资环境的利好政策 时间时间 政策政策 内容要点内容要点 2018.10 国常会指出决定设立民营企
24、业债券融资支持工具。由中国人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。2018.11 国常会指出即将开展专项清欠活动 解决政府部门和国有大企业拖欠民营企业账款问题 缓解流动性缓解流动性风险措施风险措施 2018.10 关于支持证券机构积极参与化解上市公司股票质押风险，支持民营企业发展的通知 鼓励证券公司充分发挥专业优势，以自有资金或多渠道募集社会资金，通过成立资产管理计划等形式，参与化解民营上市公司流动性风险 2018.11 关于引导规范上市公司融资行为的监管
25、要求 明确了使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求。2018.11 关于支持上市公司回购股份的意见 鼓励运用其他市场工具为股份回购提供融资等支持。PPP 相关相关 2018.9 关于规范推进政府与社会资本合作(PPP)工作的实施意见(征求意见稿)指出 PPP 项目形成的中长期财政支出不属于地方政府隐性债务。2018.11 关于加强中国政企合作投资基金管理的通知 要求中国 PPP 基金要积极支持和服务国家重大战略、重点领域，对民营企业参与 PPP 项目要给予倾斜。不能只投大不投小、投发达不投欠发达地区、投国企参与的不投民企参与的PPP 项目。2018.11 政府会计准则第 8 号负债 明确
26、负债定义，指出 PPP 项目需要根据公共服务的绩效评价结果进行支付，所以签订合同时并不存在可靠金额的支付义务，因此 PPP 未来支出责任并非政府的负债。2018.11 关于聚焦企业关切进一步推动优化营商环境政策落实的通知 缓解中小微企业融资困难 2019.3 关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见 明确PPP项目形成的中长期财政支出不属于地方政府隐性债务，有效防控地方政府隐性债务风险，充分发挥 PPP 模式积极作用 数据来源：政府网站，上海证券研究所数据来源：政府网站，上海证券研究所 环保行业受政策、规划影响推动，环保公司受益于市场上环保项目放量，通过加大融资不断进行项目扩张，提升公司规
27、模、市场份额，随着环保市场从粗放转向规范，从 2017 年年末开始，PPP监管力度持续，更加重视项目的运营及盈利属性，注重项目的质量。而 2018 年来，宏观信用缩紧，资金面紧张，企业高杠杆下的流动性风险爆发，注重资产的质量。从 2018 年的年报数据来看，整体环保企业的现金流压力仍大，但后续随着政府对民企项目的“清欠活 中期中期策略策略 2019 年年 06 月月 04 日日 动”的展开，压力或有缓解，细分板块的优质企业业绩表现明显优于其他公司，当前行情下是对环保企业的一个“优胜劣汰”的过程。二、环保板块走势低迷二、环保板块走势低迷，看好龙头企业的估值修复，看好龙头企业的估值修复 2.1 融
28、资难融资难+部分企业债务部分企业债务问题问题，板块市场，板块市场行情行情持续低迷持续低迷 今年年初大盘开启反弹行情，环保板块表现弱于大盘，涨幅显著低于市场。年初以来上证综指上涨16.23%，创业板指上涨18.64%，沪深 300 上涨 20.56%，环保工程及服务（申万）指数上涨 0.97%，环保板块上涨 6.32%，跑输上证综指 9.91pct、创业板指 12.32pct。2018 年 10 月份以来，出台了多项缓解二级市场流动性的政策，融资利好频现，民营企业的融资环境有望改善，2019 年年初环保板块行情随着大盘反弹也出现回暖。但年报披露季环保板块业绩受宏观信贷政策影响整体下滑，大盘整体环
29、境也出现回调，环保板块走势持续低迷。从年初至今，环保工程及服务在申万二级板块中，跌幅居 8/104位，SW 园林工程位居 10/103 位，SW 水务位居 17/103 位。图图 11 2019 年年初至年年初至 5 月月 31 日日环保行业环保行业走势对比走势对比（%）数据来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 中期中期策略策略 2019 年年 06 月月 04 日日 图图 12 环保板块年初至今跌幅居前（环保板块年初至今跌幅居前（%）数据来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 细分子行业涨跌幅方面，我们按主营业务分为大气治理、水处理、固废处置、土壤修复、环卫
30、、环境监测及园林子行业。2019 年年初至今仅环卫子行业下跌 3.17%，生态园林板块涨幅最小（0.13%）。土壤修复、环境监测、大气治理板块涨幅略大于其他板块。个股涨跌幅方面，年初至今环保板块中，涨幅较大的为农尚环境（生态园林、116.78%，期间受高送转概念板块拉动影响），天瑞仪器（环境监测、45.13%）、雪浪环境（大气治理，44.43%）、旺能环境（固废处理、41.44%）；个股跌幅方面，东方园林下跌 19.97%，中国天楹下跌 16.15%，岭南股份下跌 15.68%。图图 13 环保细分子版块年初至环保细分子版块年初至 5 月月 31 日涨跌幅日涨跌幅 数据来源：数据来源：Wind
31、 上海证券研究所上海证券研究所 2.2 板块估值接近板块估值接近 5 年最低位年最低位 环保板块的估值及相对沪深 300 溢价率接近五年低位。板块经历年初以来的反弹和下跌后，截至 5 月 31 日，环保板块（TTM 整体法，剔除负值）市盈率为 20.82 倍，相对沪深 300 的估值溢价率 中期中期策略策略 2019 年年 06 月月 04 日日 为 81.38%，市净率为 1.69（整体法，剔除负值），相对沪深 300 的估值溢价率为 22.14%，均处在历史低位，板块继续下调空间有限。图图 14 环保板块环保板块 PE 及相对沪深及相对沪深 300 溢价率（溢价率（2014/06/03-2
32、019/05/31）数据来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 图图 15 环保板块环保板块 PB 及相对沪深及相对沪深 300 溢价率（溢价率（2014/06/03-2019/05/31）数据来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 细分板块方面，土壤修复、园林板块 PE 较低，为 18.01、18.46，生态园林板块多是工程类项目，资金面紧张使得园林企业项目进展不及预期、融资困难，使得其估值下降在细分板块中最为严重。在后续融资环境有望改善的预期下，看好细分环保板块业绩回暖后的估值修复。表表 3 环保各细分板块的环保各细分板块的 PE (截至截至 5 月月 31
33、 日日)细分板块细分板块 PE 相对沪深相对沪深 300PE 溢价率溢价率 水处理 20.05 74.65%大气治理 22.24 93.73%固废处置 24.08 109.76%土壤修复 18.01 56.88%环卫 23.78 107.14%环境监测 23.31 103.05%园林 18.46 60.80%沪深 300 11.48 中期中期策略策略 2019 年年 06 月月 04 日日 数据来源：数据来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 三三、优选优选高景气度高景气度细分领域：追求成长确定性细分领域：追求成长确定性 3.1 现金流稳健，现金流稳健，关注环保关注环保运营类资产运营类
34、资产垃圾焚烧处理垃圾焚烧处理 固废处理子行业虽然属于重资产，但由于其项目盈利模式清晰，生活垃圾焚烧业务收入主要来源于垃圾处理费及焚烧发电费，盈利保障力度较大，企业现金流相对充裕。虽然固废处理子板块归母净利润出现微跌，但仍可以看到龙头企业依然表现优异，分化明显。表表 4 垃圾焚烧规模较大的垃圾焚烧规模较大的 A 股上市公司资产负债率及现金流情况（股上市公司资产负债率及现金流情况（2018）公司代码公司代码 公司名称公司名称 资产负债率资产负债率 ROE 现金流：亿元现金流：亿元 经营活动净现金流经营活动净现金流/营营收（收（%）经营活动经营活动净现金流净现金流 投资活动投资活动净现金流净现金流
35、筹资活动净筹资活动净现金流现金流 601200.SH 上海环境 51.22 9.76 10.00-29.03 20.22 38.73 603568.SH 伟明环保 46.23 24.05 7.44-8.76 7.96 48.08 600323.SH 瀚蓝环境 61.05 15.01 16.52-20.51 3.26 34.07 000035.SZ 中国天楹 62.60 6.68 2.10-6.19-4.75 11.36 601330.SH 绿色动力 72.22 9.56-2.23-14.12 16.00-21.11 数据来源：数据来源：Wind上海证券研究所上海证券研究所 固废处理板块资产负债
36、率为 56.74%，上海环境、伟明环保均低于行业平均水平。垃圾焚烧业务一般为 BOT 模式，固废项目一旦进入运营期，经营活动现金流情况则会表现较好，项目建设的资金通常依赖负债，在经历今年以来的信贷紧缩后，警惕企业过度拓展，重申现金为王。当前市场行情下，环保企业现金流重要性突显，我们看好垃圾焚烧处理子行业的成长确定性带来的投资机会。对于垃圾焚烧发电退补垃圾焚烧发电退补，我们认为，我们认为时机还未到。时机还未到。1）从发展的进度来看，从发展的进度来看，根据“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划，到 2020 年底全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力 50%以上，其中东部地区
37、占 60%以上。规划中指出 2020 年垃圾焚烧处理能力须达到 59.14 万吨/日，从住建部统计数据来看，2017 年焚烧处理量为 8463.32 万吨，约 23.19吨/日，为达到“十三五”目标，期间生活垃圾焚烧处理能力年复合增长须在 36%以上。生活垃圾焚烧仍生活垃圾焚烧仍处在推广期处在推广期。2）从焚烧处理占比来看，从焚烧处理占比来看，2017 年垃圾焚烧处理占比 40.23%，与“十三五”规划中的 50%比例也还有距离，与发达国家比较，日本焚烧处理率 80.4%、欧洲焚烧处理率 70%，我国垃圾焚烧市场仍有仍有较大提升空间较大提升空间。图图 16 垃圾焚烧处理量、填埋处理量情况（万吨
38、）垃圾焚烧处理量、填埋处理量情况（万吨）中期中期策略策略 2019 年年 06 月月 04 日日 数据来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 此前报告中我们已对垃圾焚烧行业垃圾焚烧行业的市场空间进行测算，其中的市场空间进行测算，其中垃圾焚烧发电行业运营端受益焚烧处理能力的稳健增长，更新 2017年数据后，保守估计了 2018-2020 三年运营端收益达 1233.56 亿元，垃圾焚烧设备投入、工程施工方面垃圾焚烧设备投入、工程施工方面，“十三五规划“中表示新建处理设施投资额达到 1699.3 亿元。表表 5 垃圾焚烧运营端、工程端市场空间测算垃圾焚烧运营端、工程端市场空间测算结
39、果结果 垃圾焚烧运营端市场空间测算垃圾焚烧运营端市场空间测算 2018E 2019E 2020E 垃圾焚烧处理量：万吨 11563.39 15799.00 21,586.10 总发电量：万千瓦时 3,237,749.20 4,423,720.00 6,044,080.00 售电效益：万元 2,104,536.98 2,875,418.00 3,928,652.00 市场空间：亿元 291.40 398.13 543.97 工程端市场空间测算工程端市场空间测算 相关规划相关规划 规划内容规划内容 关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见 规划新增城市生活垃圾焚烧发电项目 529 个，新增装
40、机规模 1022 万千瓦；“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 对无害化处理设施建设的投资，其中新建处理设施投资额达到 1699.3 亿元。数据来源：数据来源：Wind上海证券研究所上海证券研究所 3.2 固废处理高景气度细分赛道固废处理高景气度细分赛道渗滤液处理、餐厨渗滤液处理、餐厨垃圾垃圾 监管高压常态化，垃圾渗滤液市场进一步释放。监管高压常态化，垃圾渗滤液市场进一步释放。垃圾渗滤液是指垃圾在堆放和处置过程中产生的二次污染物，是一种高浓度有机废水。垃圾渗滤液过去由于处理成本较高、政策执行、监管不到位，存在垃圾处理厂超标排放、部分垃圾焚烧处理厂不配备垃圾渗滤液处理设施等现象。近几
41、年关于渗滤液处理的政策逐步完善，叠加环保监管高压常态化，垃圾渗滤液处理需求释放。中期中期策略策略 2019 年年 06 月月 04 日日 表表 6 垃圾渗滤液相关政策垃圾渗滤液相关政策 时间时间 政策政策 相关内容相关内容 2016 年 10 月 关于进一步加强城市生活垃圾焚烧处理工作的意见 实施精细化运行管理。加强对垃圾焚烧过程中烟气污染物、恶臭、飞灰、渗滤液渗滤液的产生和排放情况监管，控制二次污染。2016 年 12 月“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划。渗滤液处理渗滤液处理设施要与垃圾处理设施同时设计、同时施工、同时投入使用，也可考虑与当地污水处理厂协同处置。2017 年
42、7 月 长江经济带生态环境保护规划 长江大保护行动中多次披露了垃圾填埋场渗滤液圾填埋场渗滤液无处理、垃圾渗滤液偷排漏排情况 2018 年 5 月 打击固体废物环境违法行为专项行动（清废行动）对涉及危险废物的堆存点位，由生态环境部或所在省级环保部门实施挂牌督办。清废行动多次披露了垃圾堆场下渗滤液渗滤液无处理设施、偷倒垃圾渗滤液情况 2019 年 5 月 关于开展 2019 年生态环境保护统筹强化监督（第一轮）工作的通知 强化监督内容包括：对城市黑臭水体治理专项、水源地保护、清废行动等 数据来源：生态环境部官网数据来源：生态环境部官网 上海证券研究所上海证券研究所 目前我国垃圾处理方式以填埋和焚烧
43、为主，因此垃圾渗滤液处理需求主要为垃圾填埋场和垃圾焚烧厂。2017 年焚烧处理垃圾已达 8463.32 万吨，十三五规划预计 2020年焚烧处理能力可达 59.14 万吨/日，估算 2020 年焚烧处理量可达21586.10 万吨，2017-2020 复合增速仍有 36.63%，填埋垃圾处理量2020 年估算可达到 17414.15 万吨。通过对网络数据资料收集整理，垃圾填埋的渗滤液按垃圾填埋量的 40%估算，垃圾焚烧产生的渗滤液按垃圾焚烧量的 30%估算，我们预估垃圾渗滤液处理需求达到 7354.04 万吨，2017-2020 年复合年复合增速达到增速达到 22.27%，2020 年预计处理
44、需求达到年预计处理需求达到 13441.49 万吨。万吨。图图 17 垃圾渗滤液处理需求情况（万吨）垃圾渗滤液处理需求情况（万吨）数据来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 我们测算垃圾渗滤液处理的市场空间，做出如下假设：中期中期策略策略 2019 年年 06 月月 04 日日 （1）垃圾填埋的渗滤液按垃圾填埋量的 40%估算，垃圾焚烧产生的渗滤液按垃圾焚烧量的 30%估算；（2）按招标网上部分渗滤液处理项目估算，取渗滤液处理价格为 100 元/吨；（3）按招标网上部分渗滤液处理项目估算，新增渗滤液处理工程按吨投资额 168.07 元估算；（4）招标网项目数据，填埋场封场渗滤液
45、工程项目按吨投资额 86.92 元/吨估算。我们我们保守估计保守估计垃圾渗滤液市场空间垃圾渗滤液市场空间 2019/2020 为为 111.81 亿元亿元/126.80 亿元，增速达到亿元，增速达到 11.30%/13.40%。表表 7 垃圾渗滤液市场空间预测垃圾渗滤液市场空间预测 2016 2017 2018 2019 2020 增量市场测算增量市场测算 焚烧垃圾处理量：万吨 7378.42 8463.32 11563.392 15799.004 21586.1 垃圾焚烧产生的渗滤液/垃圾焚烧处理量 30%填埋垃圾处理量：万吨 11866.43 12037.62 13614.275 1539
46、7.436 17414.15 垃圾填埋产生的渗滤液/垃圾填埋处理量 40%垃圾渗滤液处理需求：万吨 6960.10 7354.04 8914.73 10898.68 13441.49 渗滤液处理价格：元/吨 100 新增渗滤液运营市场：亿元新增渗滤液运营市场：亿元 5.14 3.94 15.61 19.84 25.43 渗滤液处理工程吨投资额：元/吨 168.07 新增渗滤液处理工程市场：亿元新增渗滤液处理工程市场：亿元 8.64 6.62 26.22 33.34 42.74 新增市场合计：亿元新增市场合计：亿元 13.78 10.56 41.83 53.18 68.17 存量市场存量市场填埋
47、场封场填埋场封场 十三五拟封场处理能力：万吨 5953.15 填埋封场工程吨投资额：元/吨 86.92 填埋封场市场空间：亿元填埋封场市场空间：亿元 51.74 10.35 10.35 10.35 10.35 10.35 存量市场存量市场改造改造 十三五存量整治工程投资：十三五存量整治工程投资：亿元亿元 241.4 48.28 48.28 48.28 48.28 48.28 存量市场合计：亿元存量市场合计：亿元 58.63 58.63 58.63 58.63 58.63 渗滤液处理市场空间渗滤液处理市场空间 72.41 69.19 100.46 111.81 126.80 十三五渗滤液处理市场
48、空间十三五渗滤液处理市场空间 480.67 数据来源：公开资料数据来源：公开资料 上海证券研究所上海证券研究所 餐厨垃圾处理行业渐成规模，行业天花板高餐厨垃圾处理行业渐成规模，行业天花板高 餐厨垃圾主要包括餐饮垃圾和厨余垃圾。我国餐饮业餐费收入从 2014 年开始高速增长，2017 年增速已达到 19.29%。餐厨垃圾产生量日益增大，参考前瞻产业研究院统计数据，2018 年全国餐厨垃圾产生量达到 10800 万吨，同比增长达到 8.30%，按 2015-2018 复 中期中期策略策略 2019 年年 06 月月 04 日日 合增速 4.46%保守估计，2019 年/2020 年餐厨垃圾产生量达
49、到 11282万吨/11785 万吨。图图 18 餐饮业收入情况餐饮业收入情况(亿元亿元)图图 19 餐厨垃圾产生量及增速餐厨垃圾产生量及增速 数据来源：统计部数据来源：统计部 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：公开资料数据来源：公开资料 上海证券研究所上海证券研究所“十二五”规划中显示餐厨垃圾处理体系处理能力全国要达到3.02 万吨/日，全年处理能力约为 1102.3 万吨，而 2015 年餐厨垃圾产生量达到 9475 万吨，处理率仅为 11.63%，部分经济发达城市处理率可达到 50%，处理率很低。餐厨垃圾在过去监管不严情况下，收运较粗放，通常会与生活垃圾混合甚至通过非法渠道进入地沟
50、油生产链。而由于餐厨垃圾含水量高，热值较低不适宜直接焚烧，增加处理成本，填埋也会产生较严重的渗滤液污染问题。近年来多省市发布餐厨垃圾管理办法，打击餐厨非法处置渠道，引导餐厨处理市场发展。表表 8 餐厨垃圾处理相关餐厨垃圾处理相关政策政策 时间时间 发布机构发布机构 政策政策/探索模式探索模式 政策影响政策影响 2017 年 国务院办公厅 关于进一步加强“地沟油”治理工作的意见 打击餐厨垃圾非法处理渠道 2017 年 浙江省人民政府 浙江省餐厨垃圾管理办法 多省市出台文件推进餐厨垃圾收运、资源化利用 2017 年 无锡市人民政府 无锡市关于全面推进生活垃圾分类的实施意见 2017 年 湖南省住建