1、国信期货研究国信期货研究 Page Page 1 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本以信为本 点石成金点石成金 分析师：曹彦辉 从业资格号：F0247183 电话：021-55007766 邮箱： 国信期货国信期货 2012019 9 年投资策略报告年投资策略报告 豆粕需求减弱豆粕需求减弱 期待油粕套利机会期待油粕套利机会 2012018 8 年年 1 12 2 月月 3131 日日 主要结论主要结论 油籽作物方面：油籽作物方面：从长期来看全球油籽市场处于熊市格局中。2018/2019年度全球油籽市场供给相当充裕，尤其是大豆市场供给贡献最大。这主要是
2、由于2018/2019年度，全球大豆三大主产国接连丰产，因中国需求降速，全球大豆消费不及产量增幅，库存创历史最高纪录。相比之下全球菜籽产量下滑，库存消费比回落，主产国减产明显。对于下一个年度2019/2020年度，美豆种植面积或将减弱，但总量依旧处于偏高水平。从中短期来看2019年春季全球大豆供给历史最高水平，美国大豆去库存关键在于中美贸易战进展，中国采购美豆的节奏。巴西播种超快，12月底收割，2月可进入中国。美国、巴西出口份额之争激化？由此可见,CBOT大豆低位震荡走势仍将延续，2019年春季,CBOT大豆或将再现年内低点，供给压力集中爆发。植物油方面：植物油方面：国际方面，从长期来看全球油
3、脂供给压力明显，主要由于棕榈油库存创历史最高纪录。与全球油籽相比，全球植物油需求相对旺盛，尽管库存增加，但库存消费比略有回落。中短期趋势一方面需要看2019年第2季度后印尼棕榈油产量能否出现减少，如果不能的话，那么全球油脂市场因棕榈油供给增加所带来的压力将会继续升温。另一方面需要看国际原油价格能否支撑美豆油以及印尼、马来西亚棕榈油的消费。国内方面，长期来看，因进口大豆下滑国内豆油产量或下滑。国内棕榈油进口量大幅提高，因价格优势，弥补油脂供给缺口。国内菜油供需双降，由于临储菜油降至低位，影响有限，后期菜油进入市场化。中短期来看，目前国内油脂库存历史最高水平。豆油、菜油库存均处于历史最高水平上，棕
4、榈油库存相对偏低。棕榈油进口在12月以后大量到港，棕榈油后期库存或大幅回升。豆油后期因进口到港量少、进口倒挂而率先去库存。菜油因其价格相对偏高，需求下滑，刚需支撑。2019年国内油脂因去库存支撑，油粕比或将修复。买油卖粕需以时间换取空间。油脂未来供给要弱于当下，合约上远期或强于近期，买远卖近可期。蛋白粕方面：蛋白粕方面：国际方面，全球蛋白粕消费好于产量，库存及库存消费比小幅回落。其主要是由于全球豆粕库存下滑影响。豆粕主要消费国需求继续保持增加，但是产量则不及消费，全球豆粕市场供给格局处于紧平衡中。国内市场，从长期来看中国大豆需求呈现下降趋势，中国蛋白高速增长时代已经结束，饲用蛋白进入负增长时代
5、。中国饲用蛋白采购将采取多元化、多渠道的方式，饲用蛋白新贸易格局即将展开。非洲猪瘟对生猪存栏的影响或将凸显。中短期来看，2019年2月蛋白供给担忧减弱，需求的下滑以及多元化供给补充明显，但区域不均衡或凸显。2019年第一季度能繁母猪完成出清，饲用消费或将在2019年下半年开始修复。2019年上半年，蛋白粕供给充裕、需求不足凸显，震荡弱势的格局或将凸显。2019年下半年，市场或将有所修复。操作上可以尝试空M1905、买M1909看涨期权。油脂油料油脂油料 作者保证报告所采用的数据均来自合作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，规渠道，分析逻辑基于本人的职业理分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判
6、断解，通过合理判断 并得出结论，力求并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。授意、影响，特此声明。独立性申明：独立性申明：国信期货研究国信期货研究 Page Page 2 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本以信为本 点石成金点石成金 一、2012018 8年年油脂油料油脂油料市场行情回顾市场行情回顾 1.11.1 豆类行情回顾豆类行情回顾 图：CBOT 大豆指数与 DCE 豆粕走势比较 数据来源：文华财经 国信期货研发部 纵观2018年国内外豆类市场，中美贸易战成为影响国内外豆类市场的关键
7、因素。3月份以后，中美贸易战开启，国际大豆贸易格局发生巨变。豆类市场更多跟随中美贸易战进展而动。整体来看，全年期价波动大体分为以下几个部分。1、1月3日至3月1日（震荡走高阶段）。2018年初，阿根廷主产区降雨不及预期，市场担忧情绪增加，美豆粕大幅走高提振美豆。USDA报告上调美豆新年度期末库存、巴西产量，幅度低于预期，这加速了美豆市场反弹的步伐。受此影响，国内蛋白粕市场跟盘上涨，但走势弱于外盘。油厂开工率高居不下，大多以执行合同为主，豆粕库存缓慢回升，这抑制了豆粕反弹的幅度。2、3月2日至5月28日（高位震荡阶段）。伴随着阿根廷的降雨，市场对其产量下滑的炒作也渐弱，CBOT大豆涨势减缓。此后
8、价格进入宽幅震荡中，一方面中美贸易摩擦不断升级，美豆出口需求担忧增强。另一方面美豆压榨创历史同期最好记录以及美豆出口强于预期。国内方面蛋白粕先扬后抑，市场受到中美贸易战的影响一度涨停，但随后由于贸易战出现转机，豆粕价格震荡回落，油厂因榨利好开工高，豆粕供给增加明显，相对生猪养殖亏损明显，豆粕市场供大于求明显。3、5月29日至7月5日（内强外弱阶段）。6月15日美国宣布对价值500亿美元的中国商品征收关税。随后中国宣布从7月6日起对美国大豆和其他商品征收25%的关税。中美贸易升级，美豆狂泻不止。国内蛋白粕走势略强于美豆，6月初因青岛峰会，油厂开工率下滑，生猪价格止跌回升，水产养殖略有启动。4、7
9、月6日至今（宽幅震荡阶段）。7月6日美国率先向中国340亿美元商品征收关税，随后中国对美国同等商品也进行征税。7月10日，美国再出台2000亿美元对华加税清单，中美贸易争端逐步升级。因预期美国大豆收成创纪录高位，以及质疑需求前景。美豆一度跌至2008年以来最低点，11月份中美贸易战各方言论较前期明显缓和，美豆触底回升。贸易战升级让市场对于远期供给担忧情绪加重，加之中国东北国产大豆产区遭遇早霜影响，豆粕市场获得提振。十一长假后中国低蛋白配方征求意见，非洲猪瘟频发，以及未来或将增加多项补充供给措施传来，豆粕、菜粕纷纷下行。20002200240026002800300032003400360080
10、085090095010001050110018-01-0218-01-1618-01-3018-02-1318-02-2718-03-1318-03-2718-04-1018-04-2418-05-0818-05-2218-06-0518-06-1918-07-0318-07-1718-07-3118-08-1418-08-2818-09-1118-09-2518-10-0918-10-2318-11-0618-11-2018-12-04CBOT大豆 DCE豆粕 CZCE菜粕 国信期货研究国信期货研究 Page Page 3 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部
11、分 以信为本以信为本 点石成金点石成金 1.2 1.2 植物油市场行情回顾植物油市场行情回顾 图：三大油脂国内期货指数走势 数据来源：文华财经 国信期货研发部 2018年国内油脂走势要弱于蛋白粕类,全年价格呈现震荡偏弱的走势，全年基本可分为以下部分。1、1月3日至6月4日（宽幅震荡）。国内油脂去库存进展缓慢，菜油拍卖火爆，市场供给增加拖累，油脂低位震荡。由于进口棕榈油出现进口利润，4月棕榈油数量激增，棕榈油库存增幅明显，其价格表现最弱，其次是豆油。由于加菜籽因货币疲软表现强劲，以及国内菜油库存下滑，菜油表现相对其他油脂坚挺。2、6月5日至7月16日（震荡下行）。由于美豆播种期良好的天气以及中美
12、贸易战再度升级，美豆狂泻不止，基金多翻空打压。多重不利因素，美豆主力合约跌破900美分关口。马棕榈油开斋节后因中国洗船、欧盟或取消棕榈油生物柴油使用，印度提高进口植物关税多重不利因素而率先跳水。国内油脂市场跟随外盘大幅下挫，棕榈油领跌。国内油脂几乎创下2016年以来新低。3、7月17日至10月16日（震荡上涨）。7月中旬以后国内油脂市场止跌反弹，震荡走高。国际市场，印尼修改生物柴油政策，市场预期未来生柴需求可能提升，马币的疲软以及市场预期9月出口关税降至为零的消息刺激马棕榈油，马棕榈油在8月上旬领涨油脂。下旬开始加菜籽因天气因素走强使得菜油领涨油脂。此外国际原油价格自8月中旬开始震荡走高，也给
13、国际油脂市场带来提振，美豆油、马棕榈油生物柴油产量不断增加。尽管国内油脂市场库存继续高位，但是市场对于双节需求有所期待，价格稳中趋涨。4、10月17日至今（震荡下行）。10月下旬，随着地缘政治的影响，国际原油走低，国际油脂纷纷回落。11月国际油脂市场震荡阴跌，市场跌势惨烈。国际方面，一方面国际原油价格出现跳水，拖累油脂走势。另一方面，马棕榈油库存预期增长明显，供给压力沉重，期价跌至3年新低，市场看跌情绪浓重。相对而言，国内油脂库存创历史同期最高水平，整体库存变化不大，去库存迹象极其不明显。这使得国内油脂库存压力较为突出，加之外部市场也同样偏弱，双重共振，期价大多创8个月新低。11月底随着贸易战
14、的反复，豆油、棕榈油持续弱势，菜油略有止跌反弹。4000450050005500600065007000750018-01-0218-01-1618-01-3018-02-1318-02-2718-03-1318-03-2718-04-1018-04-2418-05-0818-05-2218-06-0518-06-1918-07-0318-07-1718-07-3118-08-1418-08-2818-09-1118-09-2518-10-0918-10-2318-11-0618-11-2018-12-04DCE豆油 DCE棕榈油 CZCE菜油 国信期货研究国信期货研究 Page Page 4
15、 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本以信为本 点石成金点石成金 二二、全球全球油料油料市场供需分析市场供需分析 2.1 2.1 全球油籽全球油籽供给压力最为沉重供给压力最为沉重 图：全球油脂油料库存消费比 图：库存消费比年度增幅对比 数据来源：USDA 国信期货研发部 数据来源：USDA 国信期货研发部 根据美国农业部最新数据显示，全球油籽、蛋白粕、油脂的供需结构对比来看，2018/19年度全球油籽库存消费比连续三年增加，自2016/17年开始逐步抬升，从当年17.44%上升至2018/19年度的19.06%。相对而言，全球蛋白粕市场、油脂市场连续两
16、年库存消费比下滑，但下滑幅度不大，全球蛋白粕及油脂市场的库存消费比近年来一直处于历史运行区间内。对比发现，全球油籽供给压力在2018/19年度最为沉重。图：全球油籽产消量对比 （单位：百万吨）图：全球油籽分品种库存与增幅（单位：百万吨）数据来源：USDA 国信期货研发部 数据来源：USDA 国信期货研发部 近年来，全球油籽市场产量急速增加，尤其是 2018/19 年油籽供给增幅明显。全球油籽产量达到 60.050%5%10%15%20%2013/142014/152015/162016/172017/182018/19油籽 蛋白粕 植物油-1%-1%0%1%1%2%2%3%2013/14201
17、4/152015/162016/172017/182018/19油籽 蛋白粕 植物油 0%5%10%15%20%01002003004005006007001999/20002001/022003/042005/062007/082009/102011/122013/142015/162017/18产量 总消费 库存消费比-20246810121416020406080100120140椰籽 棉籽 棕榈油仁 花生 油菜籽 大豆 葵花籽 增减 2017/182018/19国信期货研究国信期货研究 Page Page 5 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为
18、本以信为本 点石成金点石成金 亿吨，同比增长 4.37%，消费达到 49.8 万吨，增幅 3.08%。由于产量增长快于消费，全球油籽库存增幅达10.36%至 12.92 亿吨。目前全球油籽库存消费比已经创新高至 19.06%。油籽库存的增加，分品种来看，其中增长主要贡献来自于大豆及葵花籽。尤其是全球大豆库存增幅最为明显。2.2.2 2 全球大豆全球大豆库存消费比创历史最高库存消费比创历史最高 2018/19年度全球大豆供给压力在油籽中最为突出。目前全球大豆的库存消费比已经创下历史最高纪录达到22.72%。USDA12月预估2018/19年度全球大豆产量预计达到3.69亿吨，同比增长8.5%。当
19、年过剩1556万吨，其中三大主产国美国、巴西、阿根廷均不同程度的增产。出口方面，美豆出口大幅下滑，相应的巴西和阿根廷有所增加。由于产量增幅远超过消费的增幅，使得全球大豆库存同比增长13.85%。全球大豆库存的主要贡献来自于美国库存的激增。图：全球大豆产消对比（单位：千吨）图：主产国供需同比变化 数据来源：USDA 国信期货研发部 数据来源：USDA 国信期货研发部 2.2.2 21 1、美豆库存创、美豆库存创历史新历史新高高 图：美国大豆当年产消缺口（单位：千吨）图：美豆产消库走势对比（单位：千吨、%）0%5%10%15%20%25%010000020000030000040000050000
20、01990/19911992/19931994/19951996/19971998/19992000/20012002/20032004/20052006/20072008/20092010/20112012/20132014/20152016/20172018/2019产量 消费量 库存消费比-10-505101520253035-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%全球 美国 巴西 阿根廷 全球 美国 巴西 阿根廷 全球 美国 巴西 阿根廷 全球 美国 巴西 阿根廷 产量 消费 出口 库存 同比（右）同比%-15000-10000-5000050001
21、00001500020032005200720092011201320152017产消缺口 0%5%10%15%20%25%02000040000600008000010000012000014000020032005200720092011201320152017消费量 产量 库存消费比 国信期货研究国信期货研究 Page Page 6 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本以信为本 点石成金点石成金 数据来源：USDA 国信期货研发部 数据来源：USDA 国信期货研发部 截止到2018/19年度，美豆已经连续三年丰产。由于当年消费不及产量，使美豆已经
22、连续三年当年产量超过消费，尤其是2018/19年度当年产消过剩高达1339万吨。连续积累的库存使得美豆库存总量在2018/19年度创历史最高水平，其库存消费比创1986年以来最高水平23.25%。12月USDA预估，2018/19年度美国大豆产量至1.25亿吨，出口量降至5171万吨，压榨量小幅增至5660万吨，最终结转库存升至2600万吨。从中短期市场来看美豆压榨消费，10月以来，美豆压榨利润出现回落。截至12月6日，美国大豆压榨利润为每蒲式耳1.87美元，去年同期1.74美元/蒲式耳。从NOPA的数据看，美国油籽加工商行业协会最新数据显示，2018年11月份NOPA会员企业共加工454万吨
23、大豆，这是11月当月有史以来纪录新高,超越去年同期的前纪录高位。尽管美豆压榨利润出现回落，但由于美豆粕出口相对乐观，美豆月度压榨仍将保持450万吨以上的概率依旧存在。图：美国压榨利润（单位：美元/蒲式耳）图：美豆单月压榨量 数据来源：WIND 国信期货研发部 数据来源：USDA 国信期货研发部 对于美豆出口而言，由于缺少中国买家的身影，美豆的出口略显落寞。根据美国农业部发布的出口数据预估，从最新数据来看，截至2018年11月29日，2018/19年度美国大豆出口总量为1325万吨，上年同期2285万吨，同比减少42.0%，同期2018/19年度美国大豆对中国销售同比大幅减少96.5%。由于中美
24、贸易战导致全球大豆贸易格局发生巨变。巴西、阿根廷大豆主要集中出口到中国，而其他国家在美国进行大豆采购，但是仍无法弥补中国采购下降所形成的出口缺口。USDA从7月开始不断下调美豆出口数量，从最高的6055万吨下调至5171万吨，这样导致美豆库存从1000万吨上调至2600万吨。一般而言，美豆出口集中期在9月-11月，从目前来看，由于中美关系变化莫测，美豆对华出口销售窗口逐渐在收窄。图：美国大豆月度出口（单位：万吨）图：USDA 对出口、库存调整（单位：万吨）012345672004-1-82005-1-82006-1-82007-1-82008-1-82009-1-82010-1-82011-1
25、-82012-1-82013-1-82014-1-82015-1-82016-1-82017-1-82018-1-8大豆,豆油及豆粕间价差 01002003004005009 10 11 12 123456782017/20182018/2019五年平均 国信期货研究国信期货研究 Page Page 7 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本以信为本 点石成金点石成金 数据来源：USDA 国信期货研发部 数据来源：USDA 国信期货研发部 G20 中美领导人会晤达成共识，原定明年 1 月 1 日进一步加征关税暂停，双方将在三个月内进行谈判，贸易战缓和，及
26、美国声明称中国同意立即购买美国农产品。那么中国要进口多少美豆，对于美豆才可以缓解美豆的库存压力。2017/18 年度美豆库存为 1192 万吨，那么也就是说，中国要进口 1400 万吨，才能让美豆库存降至跟去年同期水平。如果中国在 2018/19 年度大豆采购量低于 1400 万吨，那么对于美豆而言，依旧面临沉重的库存压力。图：美豆库存消费比与价格成本关系（单位：%，美分/蒲式耳）数据来源：USDA 国信期货研发部 历来都是用商品的库存消费比来判断商品市场未来的供求关系，从而决定行情涨跌趋势及幅度。从近10 年库消比与价格变动趋势来看，库消比的增加与价格成负相关关系。从幅度来看，一般库消比增加
27、 1%点，价格最大下跌幅度是 12%，最小下跌幅度在 5%。2018/19 年度美豆库存消费比较上年增加 13%，价格较上年同期下跌 14%。此外，每一次库存消费比增幅超过 5%，价格下跌幅度至少要同比下跌 20%以上。同时 CBOT 大豆价格跌破种植成本，历史上出现最大的亏损幅度在 30%。USDA 预估美豆 2018 年种植成本预计在 869 美分/蒲式耳，目前 CBOT 大豆价格在 900 美分附近。这说明美豆后期仍有一定的下跌空间。020040060080010001200910 11 12123456782018/20192017/2018五年平均 01000200030004000
28、500060007000567891011出口 库存 020040060080010001200140016000%5%10%15%20%25%19931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018库存消费比 CBOT大豆价格 美豆种植成本 国信期货研究国信期货研究 Page Page 8 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本以信为本 点石成金点石成金 2.2.2 22 2 南美南美丰产概率增加丰产概
29、率增加 澳洲气象局最新报告显示，2018 年形成厄尔尼诺的概率为 70%，ENSO 展望为厄尔尼诺观察。一般而言当厄尔尼诺发生时，巴西和阿根廷的大豆单产均处在比较高的水平，尤其是对阿根廷的影响更为剧烈，一旦厄尔尼诺出现，当地的单产会得到迅速的恢复。可见南美丰产预期值得期待。图：厄尔尼诺与拉尼娜对南美产量影响 数据来源：USDA 国信期货研发部 阿根廷新作方面，美国农业部12月预估2018/19年度阿根廷大豆产量为5550万吨，比2017年因干旱减产的水平高出47%。有专业机构预计是5650万吨。市场预期由于中国因素，阿根廷大豆出口会大幅增加，增幅在236%，由于消费的增加，使得阿根廷大豆库消比
30、较上年44%回落至43.84%。图：南美大豆产量对比（单位：千吨）图：南美大豆库存消费比 数据来源：USDA 国信期货研发部 数据来源：USDA 国信期货研发部 巴西新作方面，巴西目前正在努力将2018/19年度大豆播种面积扩大到3620万公顷，目标是生产多达1.2亿吨大豆，以确保中美贸易战僵持不下的时候，中国仍然能够从巴西买到足够多的大豆。巴西咨询机-3-2-10123010203040506077-1079-681-282-1084-686-287-1089-691-292-1094-696-297-1099-601-202-1004-606-207-1009-611-212-1014-6
31、16-217-10厄尔尼诺 拉尼娜 阿根廷大豆单产 巴西大豆单产 020000400006000080000100000120000140000200720082009201020112012201320142015201620172018阿根廷产量 巴西产量 10%15%20%25%30%35%40%45%50%2000200220042006200820102012201420162018巴西库存消费比 阿根廷库存消费比 国信期货研究国信期货研究 Page Page 9 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本以信为本 点石成金点石成金 构Cleres
32、公司称，预计2018/19年度巴西大豆产量为1.231.3亿吨，创历史新高。美国农业部12月预估在122亿吨，两者均高于去年同期1.198亿吨。2018年由于中美贸易战影响，巴西大豆播种较往年提前。据分析机AgRural称，截止到12月初，巴西大豆播种工作已经完成93%，远高于五年平均进度87%。其中马特格罗索州播种11月15日接近完成，较往年同期提高十个百分点，大致提前两周左右的时间。从播种以来，巴西大豆产区降水条件良好，有利于大豆的播种以及早期播种大豆的生长，预计12月中下旬巴西早熟大豆将收获上市，意味着巴西大豆最早2月份就可以到达中国。巴西出口商表示可能在2019年1月份装出300万吨大
33、豆，本年度预估在700万吨以上。G20峰会后，中美贸易稍有缓和，巴西贸易商对于巴西大豆创纪录的出口能否完成存在疑虑。自今年11月中旬以来，巴西大豆贴水报价就处于高位持续跳水状态，目前2019年第一季度巴西大豆升贴水与美湾大豆升贴水基本持平。后期巴西和美豆出口之争将会越发剧烈。对于南美大豆，有几点值得注意的事项：第一，巴西大豆播种进度快于往年，可能增加农户用于控制大豆锈病的成本。巴西农业研究机构称，2018 年巴西大豆锈病可能较多，锈病来的越早，损失或更多一些。目前巴西种植区域已确认 17 起锈病，去年同期仅 1 起，其中帕拉纳州发现 13 起。这是否会对产量形成影响需要密切关注。第二，巴西右翼
34、总统当选后的对华政策及巴西汇率走向也很关键，或将是进入 2019 年之后的又一个不确定性因素。2.2.2 23 3 主产国供给沉重主产国供给沉重 下年度或有减轻下年度或有减轻 按照G3国的产量及库存进行统计，大豆主产国随着南美的丰产，2019年春季，全球大豆供给量达到2.76亿吨，较上年同期增加4360万吨，创历史同期最高水平，这说明，全球大豆供给压力最大的时期可能会体现在2019年春季。由于2018/19年度，美豆收益下降，美国私营分析机构Informa经济公司称2019/2020年度美国大豆播种面积预计为8345.9万英亩，低于2018/19年度的8914.5万英亩。可见对于2018/19
35、年度而言，美豆的供给压力最大。图：G3 国供给对比（单位：百万吨）图：美豆与美玉米种植面积（单位：千公顷）数据来源：USDA 国信期货研发部 数据来源：USDA 国信期货研发部 2.2.3 3 全球菜籽全球菜籽产消产消库纷纷下降库纷纷下降 2018年4月以来欧洲遭受了干热少雨天气，18月澳大利亚东部降雨持续低于正常水平，加拿大20180501001502002503002008春 2009春 2010春 2011春 2012春 2013春 2014春 2015春 2016春 2017春 2018春 2019春 南美库存 美豆库存 美豆产量 巴西产量 阿根廷产量 25,00027,00029,0
36、0031,00033,00035,00037,00039,0002000/20012002/20032004/20052006/20072008/20092010/20112012/20132014/20152016/20172018/2019美玉米 美豆 国信期货研究国信期货研究 Page Page 1010 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本以信为本 点石成金点石成金 年不仅油菜籽种植面积有所下滑，而且主产区草原三省58月作物生长期遭受干旱，中国2018年油菜籽种植面积略减，单产则因播期推迟、越冬期遭受冻害而有所下滑，预计整体产量小降。可见全球油菜籽
37、主产国油菜生长期均遭遇不同的天气问题，这令2018/19年度全球油菜籽产量从2017/18年度的7403万吨下降至7022万吨。与之相比压榨和饲用需求也出现下滑。消费的下降不及产量的降幅，全球菜籽库存下滑，库存消费比从7.69%下滑至6.81%。全球油菜籽供应进入紧平衡状态。在全球油籽中，菜籽的供需结构最为紧张。图：全球菜籽供需对比（单位：百万吨）图：主产国菜籽产量对比（单位：百万吨）数据来源：USDA 国信期货研发部 数据来源：USDA 国信期货研发部 三三、全球植物油供需分析全球植物油供需分析 3 3.1 .1 全球植物油全球植物油库存回升库存回升 库消比下降库消比下降 图：全球植物油产消
38、走势（单位：百万吨）图：全球植物油库存及库存消费比走势（单位：百万吨、%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%626466687072747678802013/20142014/20152015/20162016/20172017/20182018/2019产量 总消费量 库存消费比 0510152025302012/20132013/20142014/20152015/20162016/20172017/20182018/2019加拿大 欧盟 中国 印度 澳大利亚 0501001502002502008/092009/102010/112011/122012/132013/1420
39、14/152015/162016/172017/182018/19产量 消费量 101214161820224%5%6%7%8%9%2008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/19期末库存 库存消费比 国信期货研究国信期货研究 Page Page 1111 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本以信为本 点石成金点石成金 数据来源：USDA 国信期货研发部 数据来源：USDA 国信期货研发部 相对于全球油籽的供给过剩，全球植物油的供给压力略好一些。全球植
40、物油产量连续三年保持增长态势，2018/19 年度全球植物油总产量达到 2.03 亿吨，总消费量达到 1.97 亿吨，库存增加 460 万吨至 2142万吨，由于消费增速明显，使得全球植物油库存消费比略有下降。图：全球植物产量增幅对比（单位：百万吨）图：全球植物油库存增幅对比（单位：百万吨）数据来源：USDA 国信期货研发部 数据来源：USDA 国信期货研发部 按照品种来看，产量上全球豆油、棕榈油、葵花籽油产量增长明显，从库存上看，棕榈油、葵花籽油库存增加较多，豆油持平、菜油库存下降明显。从产量和库存综合来看，全球豆油消费较为旺盛，全球棕榈油供给压力最大。而全球菜油供需相对偏紧。3.3.2 2
41、 全球全球豆油豆油库存出现回升库存出现回升 图：全球豆油产消走势（单位：百万吨）图：豆油消费增速对比（分用途）-1-0.500.511.522.533.501020304050607080豆油 棕榈油 菜籽油 葵花籽油 花生油 椰子油 棉籽油 橄榄油 产量变化（右）产量-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.5024681012豆油 棕榈油 菜籽油 葵花籽油 花生油 椰子油 棉籽油 橄榄油 库存变化（右）期末库存 0102030405060700%1%2%3%4%5%6%7%8%2012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/19产量
42、 总消费 库存消费比-10%-5%0%5%10%15%20%2014/152015/162016/172017/182018/19五年平均 工业增速 食用增速 出口增速 国信期货研究国信期货研究 Page Page 1212 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本以信为本 点石成金点石成金 数据来源：USDA 国信期货研发部 数据来源：USDA 国信期货研发部 从 2009 年以来，全球豆油产量持续增加，其消费增速大体与产量增速同步。全球豆油库存基本稳定在 370 万吨上下水平上。USDA12 月预估 2018/19 年度全球豆油库存与上年持平，库存消费比降
43、至 5.48%，为近年来最低水平。从消费结构来看，工业消费增速和出口增速高于五年平均水平。同比来看，工业消费增速较上年略有下降，但仍处于正增长局面。而出口增速从负增速转向正增长。图：全球豆油分国别消费同比（单位：百万吨）图：主产国豆油工业消费量对比（单位：百万吨）数据来源：USDA 国信期货研发部 数据来源：USDA 国信期货研发部 从国别来看，全球豆油的食用消费增加在中国、印度，这是由于两个人口大国油脂刚需决定的。其次工业消费增加主要在美国。而出口的增速主要在阿根廷，阿根廷是豆油的主要生产国，由于 2017/18 年度阿根廷大豆减产，使其豆油出口大幅下滑，市场预期下一个年度阿根廷豆油消费恢复
44、到正常水平。因此可以看见，真正的需求在于工业消费上。大豆三大主产国豆油的工业消费呈现逐年递增的局面，其中美国、巴西工业消费相差不多，但是美豆油工业消费增长明显。3.3.2121 生物柴油支撑美豆油消费生物柴油支撑美豆油消费 对于美豆油而言，产量和消费量连年增长。前两年，大多都是产量增幅超消费增速。2018/19年度USDA预估美豆油产量增幅将会不及消费增幅，库存微幅增加，但库存消费比大幅回落。12月USDA报告显示，2018/19年度美豆油产量达1084.5万吨，增幅达1.12%，国内消费量为997.9万吨，增幅达4.263%，出口量为99万吨，下降10%。库存为98.2万吨，上年同期为97.
45、8万吨，库存消费比从9.2%降至8.9%。分项来看，美豆油出口略有下滑，食用消费微幅上调，增加最多的是工业消费。图：美豆油产消及增速情况（单位：百万吨、%）图：美豆油库存及库存消费比（单位：百万吨、%）-0.500.000.501.001.502.00全球 美国 巴西 阿根廷 中国 印度 全球 美国 巴西 阿根廷 中国 印度 全球 美国 巴西 阿根廷 中国 印度 食用消费 工业消费 出口 同比增加 0246810122004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/1
46、72017/182018/19美国 阿根廷 巴西 其他 国信期货研究国信期货研究 Page Page 1313 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本以信为本 点石成金点石成金 数据来源：USDA 国信期货研发部 数据来源：USDA 国信期货研发部 自 2014/15 年以来，美豆油产量中用于生物柴油的占比在逐年增加。USDA12 月报告数据显示，2018/19年度，美豆油产量中用于生物柴油的消费占比高达 32.62%，上年占比仅为 29.6%。目前美豆油三分之一用于生物柴油，其他部分大体用于食用消费，出口占比非常小。图：美豆油生物柴油消费占产量比重 图：美
47、豆油生物柴油产量与国际原油价格月度对比 数据来源：USDA 国信期货研发部 数据来源：EAI 国信期货研发部 从美豆油生物柴油产量与国际原油价格的走势对比来看，长期来看两者相关性并不高，但是从 2016年至今，随着国际原油从 40 美元/桶回升以来，两者的相关性大大提升。这与美国生物柴油生产政策有较大的关系。美国环境保护署（EPA）11 月底宣布提高先进生物燃料的年度掺混数量，赢得美国生物燃料行业的称赞。2019 年美国的先进生物燃料强制掺混要求为 49.2亿加仑，高于 6月份 EPA 建议的 48.8 亿加仑，也高于 2018 年的 42.9 亿加仑。这项规定对于美豆油的工业消费有较强支撑。
48、由于豆油的生物柴油成本大体在 50 美元/桶左右的水平上，因此如果国际原油价格跌破 50，那么将会影响美豆油的工业消费，如果国际原油价格高于 50，那么这将对美豆油的工业消费有所提振。总的来看，全球豆油市场处于供需平衡的局-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%02000400060008000100001200020082009201020112012201320142015201620172018消费量 产量 消费增速 产量增速 0200400600800100012001400160018000%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200820092010
49、20112012201320142015201620172018期末库存 库存消费比 0%5%10%15%20%25%30%35%2004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/19占比 02040608010012014001002003004005006007008002011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-05
50、豆油（百万磅、右）国际原油（美元/桶）国信期货研究国信期货研究 Page Page 1414 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本以信为本 点石成金点石成金 面，其消费的亮点在于美豆油的工业消费。未来原油的走势将直接影响美豆油的生物柴油产量。3 3.3 3 全球全球棕榈油棕榈油供给激增供给激增 压力异常沉重压力异常沉重 图：全球棕榈油产消对比（单位：百万吨）图：全球棕榈油库存及库消比（单位：百万吨、%）数据来源：USDA 国信期货研发部 数据来源：USDA 国信期货研发部 全球棕榈油产量在 2018/19 年度出现激增,创下历史最高水平 7226 万吨。相