1、请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明策策略略报报告告 策略专题报告 策略专题报告 证券研究报告证券研究报告 分析师：分析师：王德伦 S0190516030001 周 琳 S0190514070008 王亦奕 S0190518020004 李美岑 S0190518080002 张 兆 S0190518070001 吴 峰 S0190510120002 研究助理：研究助理：张 勋 孟一坤 联系人：联系人：王德伦 021-3856 5610 周琳 021-3856 5612 王亦奕 021-6898 2351 李美岑 021-6898 2355 张兆 021-6898 2
2、352 张勋 021-3856 5943 孟一坤 021-2037 0730 相关报告相关报告 首批创业板公司表现面面观科创板系列之三（20190507）盈利底已现A 股 2018 年报和 2019 年一季报业绩深度分析系列之一（20190506）历史经验比较：寻找中国制造业冠军中国股市十年展望之二（20190409）重视“科技基建”与制造业减税2019 年政府工作报告解读（20190305）重构创新大时代 2019 年度A股 市 场 投 资 策 略（20181210）团队成员团队成员:王德伦 周 琳 王亦奕 李美岑 张 兆 吴 峰 张 勋 孟一坤 投资要点投资要点 题记：国家未来的前途在“开
3、放”题记：国家未来的前途在“开放”任正非任正非 整体来看，投资者对基本面与风险偏好预期相互博弈，市场大概率上上下整体来看，投资者对基本面与风险偏好预期相互博弈，市场大概率上上下下，起起伏伏，以把握结构性机会为主、阶段性机会为辅。下，起起伏伏，以把握结构性机会为主、阶段性机会为辅。机会可能出现的时间大概率是存在风险偏好提升的时间窗口。而这样的机会大概率出现在 6 月中下旬 G20 会议召开前后（G20 会议中美关系阶段性转暖+经济数据真空期，企业中报数据空窗期+科创板推出前稳定期等“三期叠加”，有助于风险偏好提升）、“101”70 周年大庆前后等时间点。中美博弈持续，成为“新常态”，将逐步从情绪
4、上的影响传导到实体层面，经济基本面面临向下的压力，企业盈利底部徘徊，将会传导至股市，需谨慎应对。从分子端角度来看，2003 年以来 A 股大约 12-14 个季度是一轮周期，本轮从 2016Q1 开始的盈利周期，在供给侧改革红利、降税减费对成本端积极作用下，本轮盈利底部在 2018Q4 就已经显现、Q1 出现上升拐点。但考虑到中美贸易、政策时滞等方面影响，经济与企业盈利 2、3 季度再次面临向下压力，并将在底部徘徊 3-4 个季度，有触底但无反弹。流动性环境好于 2018 年，但不要期待“大放水”和“强刺激”。风险偏好具备阶段性好转的机会，带来阶段性投资机会。从分母端看，金融去杠杆取得明显成效
5、，政策自上而下重视资本市场，使得股市和实体企业流动性较 2018年明显好转，但日本“失落二十年”的经验警示我们应对贸易战切可以依赖“货币大放水”和“地产强刺激”。风险偏好 2019 年下半年呈现交织状态，影响行情起起伏伏。6 月经济数据“真空期”、G20 会议、后续科创板、70 周年国庆“大庆”等重要事件前后，风险偏好可能阶段性提升，把握阶段性机会。投资策略上，绝对收益且资金期限较短性质的机构，建议谨慎防御，把握阶段性机会。相对收益机构可采取类似长线外资“以长打短”的做法，聚焦优质标的，兼顾市场择时。长期，开放的红利，有望带来资本市场“长牛”。长期，开放的红利，有望带来资本市场“长牛”。回顾改
6、革开放 40 年历史，第一轮商品市场开放的红利，加入 WTO，经常账户开放，中国经济成功跃居全球第二。展望新时代，人民币加入 SDR、陆股通、纳入 MSCI、债券通第二轮开放的红利在于金融市场，资本账户开放已经出发。开放的红利从四个层面来理解：股市金融市场产业整体经济，都将发生深远的变化。这个过程不仅使资本市场受益，也将在金融服务实体、间接融资模式向直接融资模式转变的过程中，在促进产业转型升级、经济高质量发展中扮演更重要角色。(转下页)风险提示：全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、经济与企业盈利超预期风险提示：全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、经济与企业盈利超预期#title#开放开
7、放的红利的红利 2019 年下半年度投资策略年下半年度投资策略 2019 年年 6 月月 25 日日 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -2-策略专题策略专题 中国需要与世界经济产生更多的连接与交融，经济发展未来的前途在开放。借鉴日本、韩国、台湾地区，以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验，开放的红利，将使股、债、汇、房等中国优质资产价值长期得到支撑，其中最为受益的是股市，有望迎来历史上第一次“长牛”。行业配置：中短期金融地产链条行业配置：中短期金融地产链条+成长，长期“龙凤呈祥”。成长，长期“龙凤呈祥”。金融开放金融开放+金融供给侧改革，看好金融龙头。金融供给
8、侧改革，看好金融龙头。开放重要领域之一就是金融市场，金融市场快速发展扩容、金融工具加速创新，金融公司迎来大发展机遇；“金融供给侧改革”引导资源向优势企业集中，金融龙头公司受益，其中券商龙头是直接融资的枢纽，受益最大。成长加减法成长加减法：政策逐步落地+行业拐点有望来临，如光伏、风电、传媒光伏、风电、传媒等，科创板引领+政策有望持续加持，利好成长中的自主可控、进口替代自主可控、进口替代。地产链条中的景气环节。地产链条中的景气环节。一、二线城市地产回暖，竣工或于 19 年迎可观增长，关注“地产后消费”厨电家电、家居、汽车“地产后消费”厨电家电、家居、汽车。内外因素共振，“龙凤呈祥“龙凤呈祥”值得长
9、期关注。核心资产 50/100 组合+大创新50/100 组合：已经证明自身为龙头的是“核心资产”，成长行业中、未来有望胜出的“大创新”龙头为“凤”。主题投资：扩大开放，科技强国。主题投资：扩大开放，科技强国。（1）长三角一体化：自贸区扩容，长三角开放新高地；（2）外资偏好：MSCI 扩容，外资加速重构市场；（3）燃料电池：氢走廊发展规划出炉，产业步入快车道；（4）军工：外部扰动频发，70 周年建国建军扬国威。风险提示：风险提示：全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、经济与企业盈利超预期全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、经济与企业盈利超预期下滑等。下滑等。请阅读最后一页请阅读最后一页信
10、息披露信息披露和重要声明和重要声明 -3-策略专题策略专题 目目 录录 市场震荡，以把握结构性机会为主.-7-把握 G20 会议、“101”国庆等做多窗口.-8-基本面：下半年企业盈利可能承压.-8-流动性：整体好于 2018，但不会“大水漫灌”.-9-风险偏好：起起伏伏，构成阶段性机会主要来源.-10-绝对收益者灵活仓位，相对收益者“以长打短”.-12-长期，迎接制度红利的“长牛”.-13-第二轮开放的红利，从经常账户到金融账户.-13-他山之石：韩国开放，助推股市 2 年翻倍.-15-他山之石：日本开放，实现 7 年“长牛”.-18-他山之石：新兴市场，渐进开放优于激进式开放.-19-他山
11、之石：开放的市场，选择该国具备产业比较优势标的资产.-20-债市开放：最重要的是利率债市场.-28-金融衍生品开放：未来市场仍是一片蓝海，潜力巨大.-29-金融开放：重点是取消持股比限制，有助于降低融资成本.-31-产业开放：服务业、制造业、农业、能源等领域扩大开放.-33-行业配置：中短期金融地产链+成长，长期“龙凤呈祥”.-37-金融开放+金融供给侧改革：金融龙头长期受益.-37-金融双向开放的大趋势下，需要培育大型金融龙头.-37-金融供给侧改革，引导部分资源将向优势企业集中.-38-当前时点金融龙头配置价值显现.-39-成长加减法：政策逐步落地，行业拐点有望出现光伏、风电.-40-光伏
12、：国内政策落地叠加海内外旺季，下半年需求集中释放.-40-风电：平价在即叠加存量项目清理政策，项目开发建设加速.-42-游戏、影视政策逐渐明晰，传媒行业政策面迎来改善。.-44-成长加减法：科创板引领，政策有望持续加持自主可控、进口替代.-45-自主可控：外部冲击使得行业应用由被动转为主动.-45-科创板开板为进口替代领域大发展解决后顾之忧.-46-地产链条中的景气环节：地产后消费的厨电、家电、家居、汽车.-47-厨电、家电、家居：有望受益于一、二线城市地产回暖.-47-汽车：购置税结束第二年叠加政策进一步改善预期.-48-长期继续关注“龙凤呈祥”：核心资产、大创新组合.-49-龙凤呈祥之龙：
13、行业格局改善+外资定投中国为“核心资产”持续带来增量资金.-49-龙凤呈祥之凤：经济转型需求+外部压力推动“大创新”持续受益-52-主题投资：关注扩大开放、科技强国两条主线.-54-扩大开放：自贸区扩容，长三角开放新高地.-54-扩大开放：MSCI 扩容，外资加速重构市场.-55-科技强国：氢走廊发展规划出炉，燃料电池步入快车道.-56-科技强国：外部扰动频发，70 周年建国建军扬国威.-57-附录：2019 年下半年重大事件表.-58-风险提示.-59-请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -4-策略专题策略专题 图表 1：市场从中期起伏震荡逐渐走向长期长牛.-8
14、-图表 2：PPI、工业增加值等面临压力.-9-图表 3：出口增速、汽车等消费仍存在下行空间.-9-图表 4：企业盈利大概率在底部徘徊 2-4 个季度.-9-图表 5：货币大放水，日本股市快速走牛.-10-图表 6：货币大放水也刺激日本土地价格快速上升.-10-图表 7：存款准备金率达到 2008 年以来最低水平.-10-图表 8：中美经济领域交锋伴随着市场风险偏好压制和缓解的反复变化.-11-图表 9：美国制裁中国科技领域的三大方向.-11-图表 10：美国也会加大在国防军事领域对中国的压制.-11-图表 11：亚洲和中国出口对美国经济依赖较大.-11-图表 12：美国经济衰退信号增强.-1
15、1-图表 13：科创板已申请上市企业集中在高端制造领域.-12-图表 14：科创板承担从间接融资向直接融资转型的使命.-12-图表 15：三个维度的分析表明短期保持谨慎同时适当关注结构性机会.-12-图表 16：绝对收益者灵活仓位，相对收益者“以长打短”.-12-图表 17：开放的红利从经常账户转向金融账户.-13-图表 18：金融改革逐渐加速.-13-图表 19：“金融开放”：金融业开放、金融市场开放两个维度.-15-图表 20：金融业开放：制度红利存在较大空间，将会长期释放.-15-图表 21：90 年代韩国逐渐多维度开放资本市场，为牛市创造宏观条件.-16-图表 22：韩国金融市场开放期
16、初和完全开放后伴随着两轮牛市.-16-图表 23：经常项目减同时金融项目增驱动韩国股市走牛.-16-图表 24：开放初期外资净流入驱动韩国股市进入牛市.-16-图表 25：行业维度看，金融开放给大部分行业带来超过 100%收益.-17-图表 26：两轮牛市诞生的大牛股.-17-图表 27：70 年代后期到 80 年代前期日本金融开放进程与中国当前环境类似-18-图表 28：在日本资本交易自由化期间，股市出现典型慢牛行情.-18-图表 29：日经 225 指数表现优于美国、德国和韩国等国家主要股指.-18-图表 30：宽松的货币政策带动日本经济走出石油冲击.-19-图表 31：货币宽松但是日本企
17、业杠杆率开始下降.-19-图表 32：日本全行业 ROE 持续回升.-19-图表 33：发展中国家金融开放成败的特点对比：渐进开放较优选择.-20-图表 34：渐进开放带来印度长期慢牛行情.-20-图表 35：外资对台湾市场优质资产定价权较强.-20-图表 36：六成外资集中购买纳入 Vanguard 指数的前 10 支台股.-20-图表 37：外资购买台交所标的超额收益明显.-21-图表 38：纳入 MSCI 的台交所标的表现优异.-21-图表 39：韩国技术硬件与设备行业有 237 家公司，外资持股比例超过 30%的只有11 家，且龙头企业三星电子持股比例最高.-21-图表 40：外资持续
18、增持韩国技术硬件与设备行业龙头三星电子.-21-图表 41：日本外资持股占比最高的 120 家公司中，制造业占比为 27.5%.-22-图表 42：日本外资持股占比较高的制造业公司.-22-图表 43：巴西核心资产的外国持有占比.-23-图表 44：南非核心资产的外国持有占比.-24-图表 45：印度核心资产的外国持有占比.-25-图表 46：俄罗斯核心资产的外国持有占比.-26-图表 47：今年年初以来债市净流入不如去年强烈.-28-图表 48：结构上偏向利率债.-28-请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -5-策略专题策略专题 图表 49：当下外资配利率债的供
19、需缺口动态估计：4000-5000 亿元.-29-图表 50：衍生品市场开放：本轮对外开放历程.-29-图表 51：衍生品市场开放：MSCI 进一步纳入，衍生工具的可得性是重中之重-30-图表 52：衍生品市场开放：MSCI 希望改革方案，主要集中在衍生品市场-30-图表 53：衍生品市场开放：金融开放需要衍生品创新.-31-图表 54：2018 年美国共同基金参与金融衍生品市场情况.-31-图表 55：股指期权的三种模式.-31-图表 56：银行业和保险业对外开放重心体现在外资准入限制上.-32-图表 57：银行业和保险业放开外资准入限制的六大措施.-32-图表 58：外资金融机构在国际市场
20、竞争优势，在国内市场有劣势.-33-图表 59：银行在境外融资成本相对较低，房地产在境内融资成本相对较低.-33-图表 60：负面清单发布三大领域推出新开放措施（2018 年版）.-33-图表 61：目前中国绝大部分制造业行业规模都处于全球第一.-34-图表 62：相对于美国，中国在运输设备和农林牧渔等部分行业仍有较大开放空间.-34-图表 63：对外部分开放收益：汽车行业龙头公司上汽集团乘用车收入的 70%来自合资公司.-34-图表 64：对外部分开放收益：汽车行业龙头公司上汽集团利润的 75%来自合资公司.-34-图表 65：外资股比放开后自主品牌将可能进一步分化.-35-图表 66：日本
21、金融开放期间伴随着经济结构向服务业倾斜.-35-图表 67：韩国金融开放期间工业增加值从高位回落.-35-图表 68：相对日韩，中国服务业增加值有进一步提升空间.-36-图表 69：经济开放、技术进步影响产业结构升级动力机制图.-36-图表 70：1992 年开始中国产业结构升级持续推进.-37-图表 71：加入 WTO 之后，PCT 专利数量大幅增加.-37-图表 72：2018 年金融期货成交额占比仅一成多.-38-图表 73：我国证券业整体盈利水平持续回落.-38-图表 74：部分世界知名投行市值规模.-38-图表 75：外资保险公司的收入和资产份额持续上升.-38-图表 76：金融业增
22、加值在 GDP 中的占比%.-39-图表 77：我国银行券商行业整体利润率连续下滑.-39-图表 78：券商近年来营收集中度提升.-39-图表 79：不同发行规模下科创板保荐机构跟投比例.-39-图表 80：理财子公司权益投资配比不到 10%.-40-图表 81：保险公司权益配比处于近年来低位.-40-图表 82：金融板块 PB 估值仍有提升空间.-40-图表 83：主动股票基金对金融的超配比例提升.-40-图表 84：半年来国内光伏主要政策演变.-40-图表 85：2019 年光伏补贴落地.-41-图表 86：2019 光伏竞价市场规模预计（GW）.-41-图表 87：预计国内 2019 年
23、装机集中于下半年释放（GW）.-41-图表 88：2019-2020 年海外需求确定性增长（单位：GW）.-42-图表 89：美国光伏装机规模预测.-42-图表 90：取消双反前欧洲光伏市场供给结构.-42-图表 91：风电补贴政策变化，促动 2019 年行业抢装.-43-图表 92：预计 2019-2021 年风电迎来 3 年持续抢装.-43-图表 93：风电运营商 2019 年新增装机规模（GW）.-43-图表 94：2019-2021 年可建设风电指标预计.-44-请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -6-策略专题策略专题 图表 95：2019Q1 中国游戏
24、市场规模快速恢复（亿元）.-44-图表 96：2017H1-2019Q1 网易、腾讯手游市场份额.-44-图表 97：月度票房规模（亿元）.-45-图表 98：传媒行业 PE 处于历史的 5%分位数.-45-图表 99：计算机各领域国产品牌布局情况.-46-图表 100：服务器领域国产品牌出货份额(%)不断提升.-46-图表 101：国内中间件各厂家市占率.-46-图表 102：国内数据库各厂家市场份额.-46-图表 103：科创板已受理企业行业分布.-46-图表 104：大陆半导体设备市场规模领先(十亿美元).-46-图表 105：大陆 OLED 面板设备投资额(亿元)快速增长.-47-图表
25、 106：国内半导体材料的全球市场份额不断上升.-47-图表 107：一二线城市销售增速回暖.-47-图表 108：二手房成交面积增速回升.-47-图表 109：地产回暖 8-16 个月后传导至空调销售.-48-图表 110：地产回暖 6-9 个月后传导至厨电销售.-48-图表 111：商品房销售和竣工增速有望持续回升.-48-图表 112：精装房比重不断提升.-48-图表 113：银行贷款利率开始下行.-49-图表 114：消费者信心指数重回高位.-49-图表 115：2012 年乘用车销量增速回升.-49-图表 116：政策刺激的乘用车销量的弹性测算.-49-图表 117：GDP 增速进入
26、低波动阶段（单位：%）.-50-图表 118：信用利差并未大幅收窄表明资金仍有偏好.-50-图表 119：2 月新纳入方法下外资流入估算.-50-图表 120：陆股通外资持股市值前 100 的个股行业分布.-50-图表 121：家电行业外资净流入情况与基金持仓的变化.-51-图表 122：建筑行业外资净流入情况与基金持仓的变化.-51-图表 123：“核心资产 50/100”及主要指数定基表现.-51-图表 124：万物互联的应用场景非常丰富.-52-图表 125：增值税率由 16%下调至 13%对相关行业利润增厚程度的影响测算-52-图表 126：增值税率由 10%下调至 9%对相关行业利润
27、增厚程度影响测算.-52-图表 127：大陆半导体设备国产化率.-53-图表 128：全球市场三星、华为、苹果手机出货量比较（单位：百万）.-53-图表 129：“大创新 50/100”及主要指数定基表现.-53-图表 130：四大区域经济特点分布情况.-54-图表 131：长三角一体化政策层层推进.-54-图表 132：MSCI 新增 18 家创业板公司.-56-图表 133：长三角氢走廊建设发展规划.-56-图表 134：燃料电池产业链.-57-图表 135：美国对中国出口管制的变化情况.-57-图表 136：2018 年 8 月被列入“实体清单”的均为军工集团旗下公司.-58-图表 13
28、7：2019 年下半年重大事件表.-58-请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -7-策略专题策略专题 中国未来的前途，在于开放中国未来的前途，在于开放。任正非 在 2019 年兴业证券年度策略报告重构创新大时代中，我们认为中国重构加全球重构会给我们带来长期性投资机会。资本市场战略地位提升，以及外资持续流入 A 股等内外因素共振如期演绎 2019 年第一季度的“旺春行情”。站在 2019 年中维度，下半年投资策略开放的红利重点提示了未来 5 到 10 年间最重要的投资机会和市场主线。那么怎样去理解未来的一条主线是开放呢？我们可以在任正非面对美国制裁威压之下的表态寻找
29、一条最有价值的线索，他的原话叫做“中国未来的前途在于开放”。未来的经济发展股市，我们要把握的一个不可错过的机会也恰恰是开放，所以我们认为 2019 年下半年，甚至未来一个阶段，市场应当关注的重心就在这里。但是对于中短期市场，但是对于中短期市场，我们需要有一个谨慎的心态来应对我们需要有一个谨慎的心态来应对。基本面和风险偏好可能会反复有承压，市场要注意风险，以把握阶段性和结构性的机会为主。风物长宜放眼量，长期则把握机会，享受开放的红利，资本市场有可能会迎来股市历史上第一次的长牛，不是快牛，而是时间可能会比较长。市场市场震荡，震荡，以以把握结构性机会把握结构性机会为主为主 2019 年“旺春行情”两
30、阶段完美演绎：第一阶段，市场主要驱动力在分母端，风险偏好提升、流动性改善。我们兴业证券策略团队在 1 月 1 日布局旺春行情、2 月 10 日旺春行情有望超市场预期提出的逻辑、推荐的大券商、大创新（计算机/电子/军工/通信）为代表的“四大金刚”表现优异；第二阶段，市场转向对经济基本面、企业盈利关注。4 月末 5 月初，兴业证券策略团队在行情分化，聚焦“龙凤呈祥”、调仓良机、进退有序等报告中强调：1）基本面预期修复不明朗；2）中美博弈进入后期，不确定性加大。市场进入调整、震荡格局。中期维度来看，市场延续 4 月末 5 月初以来的市场走势，起起伏伏，上上下下，把握阶段性机会。机会主要大概率可能在
31、G20、70 周年国庆等时间点，对应风险偏好出现阶段性地提升。我们的长期观点是资本市场长牛，有可能是历史上的第一次。请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -8-策略专题策略专题 图表图表 1 1：市场从市场从中期中期起伏起伏震荡逐渐走向长期长牛震荡逐渐走向长期长牛 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 把握把握 G G2020 会议、“会议、“1 10 01 1”国庆国庆等等做多窗口做多窗口 整体来看，投资者对基本面与风险偏好预期相互博弈，市场大概率上上下下，起整体来看，投资者对基本面与风险偏好预期相互博弈，市场大概率上上下下，起起伏伏，以把握结构性机会
32、为主、阶段性机会为辅。起伏伏，以把握结构性机会为主、阶段性机会为辅。机会可能出现的时间大概率是存在风险偏好提升的时间窗口。而这样的机会大概率出现在 6 月中下旬 G20 会议召开前后、“101”70 周年大庆前后等时间点。三期叠加，三期叠加，G G2020 会议召开前后的做多窗口会议召开前后的做多窗口。5 月以来，市场受制于短期中美关系悲观预期再起，4、5 月份经济数据、金融数据不及预期等担忧，情绪较为低落。但随着 G20 会议中美关系可能的阶段性转暖+经济数据真空期，企业中报数据空窗期+科创板推出前稳定期等“三期叠加”，一定程度上将缓解了此前种种担忧。市场具备了风险偏好提升、做多的时期，投资
33、者可重点把握。基本面：基本面：下半年企业盈利可能承压下半年企业盈利可能承压 为什么我们中期判断比较谨慎，最主要的原因就是基本面，我们觉得企业盈利在为什么我们中期判断比较谨慎，最主要的原因就是基本面，我们觉得企业盈利在下半年下半年可能重新面临压力。可能重新面临压力。2018 年年底的时候我们判断企业净利润会下行，有可能会触底，现在可以看到去年四季度的时候企业盈利已经见到底部，然后一季度上行，上行以后许多投资者就预期今年企业盈利是 V 形反转形态，但我们认为 V形反转不太可能。因为从过去 20 年的企业盈利季度数据来看，企业盈利 V 形反转的形态仅仅发生过一次，就是 2008 年四季度开始的 4
34、万亿，其他每一次都是触到谷底以后底部盘整，比如 2003 到 2005 年，2012 年和 2015 年。所以我们这次所以我们这次判断，判断，企业盈利可能会在底部徘徊企业盈利可能会在底部徘徊 2-4 个季度。个季度。从当前情况来看，PPI 和工业增加值面临向下压力，中美贸易摩擦之下出口增速下滑，以及汽车消费增速仍在下行空间，基本面重新面临一个向下的压力，这是数据所明确显示的，会逐渐反映到市场上。6.28 G207月底年中政治局会议科创板推出10.1 建国70周年风险偏好提升流动性宽松“旺春行情”中期，上上下下，起起伏伏基本面与风险偏好的博弈资本市场“长牛”未来：开放的红利 请阅读最后一页请阅读
35、最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -9-策略专题策略专题 图表图表 2 2：PPIPPI、工业增加值等面临压力、工业增加值等面临压力 图表图表 3 3：出口增速、汽车等消费仍存在下行空间出口增速、汽车等消费仍存在下行空间 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 4 4：企业盈利企业盈利大概率在底部徘徊大概率在底部徘徊 2 2-4 4 个季度个季度 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 流动性流动性：整体好于整体好于 2 2018018，但不会“大水漫灌”，但不会“大水漫灌”流动性优于流动性优于 2018，但但不会“大放水”。不会“大放水”。从流动性的
36、角度来考虑，我们综合判断今年整体好于 2018 年，国内流动性恢复。但是这段时间随着中美博弈加剧，会不会使用“大放水”来应对贸易战？我们判断这种概率是基本没有的。主要原因在于日本的前车之鉴，为我们提供更多经验、教训。20 世纪 80、90 年代，日本为应对以美国为首西方国家发动的贸易战，在“城下之盟”的广场协议之后，日本经济经历了失落的二十年，最终陷入长期增长的泥淖中。但是我们注意到在 1985 年贸易战与 1990 年开始的“失去的 20 年”之间，即1985-1990 年，有一些事情发生了。日本为了应对贸易战冲击，货币大放水，结果股市涨了四年，指数翻了三倍，房地产涨了 5 年，形成一个巨大
37、的资产泡沫。基于这样的历史教训，我们认为非极端情况下，2019 年流动性难以出现“大水漫灌”。-10-5051015051015202520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019工业增加值累计同比（%）PPI（右）-20-15-10-5051015-30-20-10010203040502018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-0
38、22019-032019-04出口增速（%）汽车产量增速（%，右）-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%2003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012
39、Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1全部全部A A股股非金融上市公司非金融上市公司非金融石油石化非金融石油石化盈利盈利06Q1-07Q107Q2-09Q109Q2-10Q110Q2-12Q312Q4-13Q414Q1-15Q416Q1-17Q117Q2-18Q4 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和
40、重要声明 -10-策略专题策略专题 图表图表 5 5：货币大放水，日本股市快速走牛货币大放水，日本股市快速走牛 图表图表 6 6：货币大放水也刺激日本土地价格快速上升货币大放水也刺激日本土地价格快速上升 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 7 7：存款准备金率达到存款准备金率达到 20082008 年以来最低水平年以来最低水平 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 风险风险偏好：偏好：起起伏伏，构成阶段性机会主要来源起起伏伏，构成阶段性机会主要来源 从压制风险偏好的角度来看，中美两国博弈是主要因素。从压制风险偏好的角度来看，中美两国博弈是主要因素。中美博弈进
41、入新常态：经济、科技、国防安全等三方面、全方位的限制，市场价格尚未完全反应其影响。全方位竞争新格局体现在：经济牌（贸易问题）；科技牌（限制企业名单）；国防安全牌（台湾）。从中美双边关系对市场风险偏好影响的两种情形来看，博弈新常态对整个市场和从中美双边关系对市场风险偏好影响的两种情形来看，博弈新常态对整个市场和经济的影响没有完全反映出来经济的影响没有完全反映出来。我们认为中美博弈大概率是这样两种情况：情形一：美国经济超预期强劲，那么美国还会持续给我们高压，在这种情况下对我们的市场而言是压制风险偏好的。情形二：美国经济下行的阴霾开始笼罩全球，此时虽然中美博弈有可能缓和，但是美国经济和金融市场开始下
42、行，仍然会对中国股市产生负面影响。所以从这两个角度去综合分析，无论是哪一种情况，对我们而言可能都是冲击，所以从这两个角度去综合分析，无论是哪一种情况，对我们而言可能都是冲击，中短期来看都是冲击更多。中短期来看都是冲击更多。050001000015000200002500030000350004000045000234567891019701972197419761978198019821984198619881990贴现率（%）日经225指数(右)020406080100120234567891019701972197419761978198019821984198619881990贴现率（%
43、）城市土地价格指数（右）7911131517192123人民币存款准备金率，%中小型存款类金融机构大型存款类金融机构 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -11-策略专题策略专题 图表图表 8 8：中美经济中美经济领域交锋伴随着市场风险领域交锋伴随着市场风险偏好压制和缓解偏好压制和缓解的反复变化的反复变化 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 9 9：美国美国制裁中国科技领域的制裁中国科技领域的三大三大方向方向 图表图表 1010：美国也美国也会加大在国防军事领域对中国的压制会加大在国防军事领域对中国的压制 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院
44、整理 从从美国经济走势来看，我们认为出现情形二的美国经济走势来看，我们认为出现情形二的可能性可能性比较大。比较大。美国经济衰退领先美国经济衰退领先指标，美债收益率曲线倒挂信号增强。指标，美债收益率曲线倒挂信号增强。伴随 10Y 美债收益率回落和短期美债收益率上行，美国经济衰退领先指标，美债 10Y 与 1M、3M、6M、1Y 收益率曲线均出现倒挂。图表图表 1111：亚洲和中国出口对美国经济依赖较大亚洲和中国出口对美国经济依赖较大 图表图表 1212：美国经济衰退信号增强美国经济衰退信号增强 数据来源：CEIC，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 从提升风险偏好的角度来看，科创板推出，从提
45、升风险偏好的角度来看，科创板推出，70 周年大庆是主要的催化剂。周年大庆是主要的催化剂。从经济基本面，货币流动性，市场风险偏好等几个角度来看，我们坚持采取谨慎的态度，建议防御风险为主。但在风险偏好提升的阶段性时间点，需要把握市场的结构性、阶段性投资机会。201805032018051720180602 2018082220190107就贸易、投资、知识产权、关税和非关税措施等问题充分交换意见双方同意减少美对华货物贸易逆差，中方将增加美国农产品和能源出口在农业、能源等多个领域进行了良好沟通未能达成任何协议共同关注的贸易问题和结构性问题，双方提到了网络攻击问题2019021420190221对技术
46、转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业、贸易平衡、实施机制等议题深入交流特朗普推迟3月1日对中国输美产品加征关税的举措2019032820190403取得顺利进展（无具体内容披露）双方讨论了技术转让、知识产权保护、非关税措施、服务业、农业、贸易平衡、实施机制等协议文本风险偏好压制阶段风险偏好压制缓解阶段特朗普指责中美谈判进展缓慢，要将2000亿美元中国商品关税提高至25%20180928 美 国 对中国2000亿美元商品征税10%落地20180706美国对中国500亿美元商品加征25%关税落地20190506风险偏好压制阶段20190513美国拟对华3000亿商品征税25%。中国提高对美
47、600亿商品税率航空航天、光学仪器、通信、电子新材料及新能源等高科技领域北航、国科大、西北工业川大、电子科技、上海航天学院等科技研发领先高校三个超级计算中心（天津、广州和长沙）航天科工集团下研究所和附属机构世界领先科研机构201803162018121820190507台湾旅行法亚洲再保证倡议法案重新确认美国对台湾及对执行台湾关系法之承诺2019年台湾保证法案美国进口来源地分布0246810121416182019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018美国国债收益率:10年美国
48、国债收益率:1年美国国债收益率:6个月美国国债收益率:3个月美国国债收益率:1个月 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -12-策略专题策略专题 图表图表 1313：科创板科创板已申请上市企业集中在已申请上市企业集中在高端高端制造领域制造领域 图表图表 1414：科创板承担科创板承担从间接融资向直接融资转型的使命从间接融资向直接融资转型的使命 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 绝对收益者灵活仓位，相对收益者“以长打短”绝对收益者灵活仓位，相对收益者“以长打短”上文关于经济基本面、市场流动性和风险偏好三个维度的分析，对应了 DDM 模型的三个因子。对
49、于投资者而言，较为合理的操作方式是对于投资者而言，较为合理的操作方式是 1）绝对收益者，灵活）绝对收益者，灵活仓位、保留核心底仓筹码、耐心寻找战机。仓位、保留核心底仓筹码、耐心寻找战机。2）相对收益者，调仓、调结构，避）相对收益者，调仓、调结构，避免拥挤、踩踏方向。可采取类似长线外资“以长打短”的做法，聚焦优质标的，免拥挤、踩踏方向。可采取类似长线外资“以长打短”的做法，聚焦优质标的，兼顾市场择时。兼顾市场择时。图表图表 1515：三个三个维度的分析表明维度的分析表明短期短期保持谨慎同时保持谨慎同时适当适当关关注注结构性结构性机会机会 图表图表 1616：绝对收益者灵活仓位，相对收益者“以长绝
50、对收益者灵活仓位，相对收益者“以长打短”打短”资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 软件与服务软件与服务24%技术硬件与设备技术硬件与设备16%资本货物资本货物16%制药、生物科技与制药、生物科技与生命科学生命科学14%半导体与半导体生半导体与半导体生产设备产设备13%医疗保健设备与服务医疗保健设备与服务8%材料材料5%耐用消费品与服装耐用消费品与服装2%汽车与汽车零部件汽车与汽车零部件2%已受理申请上市企业的行业分布已受理申请上市企业的行业分布间接融资直接融资分子端贸易摩擦等可能拖累全球企业盈利增速流动性整体优于2018年中美博弈、科创板、70年大庆市场风险偏好起起伏伏绝对收益者仓位灵活，