1、敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告|宏观研究宏观研究 方兴未艾方兴未艾定期报告定期报告 谁主沉浮谁主沉浮2019年年6月月13日日 2019年下半年宏观经济展望年下半年宏观经济展望 主要预测主要预测%18 19E GDP 6.6 6.2 CPI 2.1 2.5 PPI 3.5 0.3 社会消费品零售 9.0 8.5 工业增加值 6.2 5.7 出口 9.9 1 进口 15.8 0 固定资产投资 5.9 5.1 M2 8.1 8.8 人民币贷款余额 13.5 13.7 1 年期存款利率 1.50 1.5 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.90 6.85 最新数据
2、（最新数据（5 月）月）工业 城镇投资 零售额 CPI 2.7 PPI 0.6 资料来源：CEIC、招商证券 外需冲击与内需对冲。外需冲击与内需对冲。综合现有信息看，中美之间的贸易谈判并不容易在 6月底达成协议。因美国加征关税对于国内经济造成的需求收缩效应有可能从 7月开始进一步显现。为此，决策层启动降税减费、允许专项债作为符合条件的重大项目资本金等一系列政策措施加以对冲。不过，当前的对冲政策更依赖于调动家庭和民营经济的消费和投资积极性，因而起效较慢，效果具有不确定性。鉴此，我们的基准假定是下半年的经济增速小幅回落。供给推动而非需求拉动的通货膨胀。供给推动而非需求拉动的通货膨胀。2019 年第
3、一季度 GDP 平减指数显著低于分析师依据传统 CPI 和 PPI 权重估算的数值，我们给出的一个解释是制造业占比下降和服务业占比上升的结构性因素。不过，平减指数作为一个衡量标准提醒我们关注当前 CPI 和 PPI 对通货膨胀水平的代表性。猪肉价格、水果价格和原油价格对通胀水平的贡献，增值税调整对于 PPI 的推高作用，以上证据表明，目前的价格上升具有更强的供给推动因素。考虑下半年外需冲击的的收缩效应和 5 月最新通胀数据揭示的信息，我们认为下半年 CPI 不会过 3%，PPI 将见到年内的新低。四万亿与一千亿。四万亿与一千亿。当前与 2008 年不同，国内环境不同，国际环境更不同。基于中美关
4、系转变长期化的前提，基于国内高宏观杠杆率、高资产价格的事实，中国再无必要推出一个“四万亿”。1000 亿职工技能专业培训和提升专项资金也许更加能够代表 2019 年下半年的宏观政策方向：稳就业为目标，立足供给侧，托底而非推高经济增长。因此，大规模基建、全面放松房地产政策等等市场猜想都应该不是政策工具箱的首选项。产业转移与产业升级。产业转移与产业升级。贸易摩擦显然不能涵盖中美关系转变的全部内容，中期来看，中国的核心问题是如何应对因贸易摩擦而加剧的全球第五次产业转移。科创板为内容之一的金融供给侧改革、国企改革等等一系列改革措施均应以提升中国产业的国际竞争力为标准。美元已属强弩之末，人民币汇率打破“
5、美元已属强弩之末，人民币汇率打破“7”的整数位枷锁。”的整数位枷锁。大类资产配置建议。大类资产配置建议。2019 年下半年大类资产配置的建议需考虑中美贸易谈判的不同情形。我们的基准建议是：外需冲击打破短期类滞胀局面，就业导向的宏观政策立足于托底经济，供给侧结构性改革措施致力于培养创新驱动的经济增长新动能。权益市场呈现以科技创新为主题的结构性行情，而固定收益市场更具配置价值。风险提示：信用紧张进一步扩展引发资产负债表收缩；中美争端进一步扩大化。谢亚轩谢亚轩 S1090511030010 罗云峰罗云峰 S1090518110003 张一平张一平 S1090513080007 刘亚欣刘亚欣 S109
6、0516100001 林林 澍澍 S1090518110002 高高 明明 86-10-57601916 S1090518010002 张秋雨张秋雨 S1090519010001 2 1 1 2 2 2 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 4 1 1:0 8 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、一、疑云下的宏观经济形势疑云下的宏观经济形势.4 1、中美贸易摩擦影响的四个层面.4 2、地产投资的韧性能持续到何时？.7 3、社零增速下行压力加剧.12 4、下半年经济数据预测.17 二、二、下半年通胀与企业盈利展望下半年通胀与企业盈利展望.20
7、1、增值税调整对 PPI 造成的结构性扰动.20 2、2019 年下半年通胀水平展望.22 3、平减指数、名义 GDP 增速与企业盈利增速.26 三、三、黄连还是厚朴黄连还是厚朴下半年宏观政策展望下半年宏观政策展望.30 1、国内政策面临的内外约束.30 2、财政政策展望：收入分配红利和减税降费.32 四、四、真正的问题：产业链转移与国际竞争真正的问题：产业链转移与国际竞争.36 1、产业链转移现状与应对.36 2、科创板的设立与中美技术之争.38 五、五、海外货币政策与汇率展望海外货币政策与汇率展望.42 1、重新思考当前美联储货币政策框架.42 2、主要国家货币政策与汇率展望.43 六、六
8、、资产价格展望资产价格展望.46 1、境外央行可能仍将是年内买债的重要力量.46 2、下半年资产价格展望.49 2 1 1 2 2 2 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 4 1 1:0 8 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 谁主沉浮？谁主沉浮？世界处于百年未有之变局。变局的背后究竟是什么样的力量在左右着变化？将引领我们走向何方？面对这样的问题，经济学特别是宏观经济学显得苍白无力，毕竟经典的宏观经济学从创立至今尚不足百年。仅仅凭借着这样一张残缺不全的航海图，宏观分析师仍不得不尽职为投资者给出引航的指引实在是勉为其难，但资本市场就在那里。对于市场而言，周
9、期至关重要，以至于霍华德马克斯先生径直选择以周期为其新著命名。宏观分析有时会讨论 60 年至 80 年左右的长周期，长周期背后的力量是康德拉耶夫所称的科学技术进步，还是债务周期理论认为的债务消长，亦或是近年来日益受到重视的人口因素的影响呢？谈及技术进步，悲观的观点认为我们已经穷尽了容易利用的所有技术，“低垂的果实”已被采摘一空，如果再没有重大的技术创新出现，全球将因经济停滞、分配不均而陷入战争状态。债务重压被认为是全球经济陷入长期停滞的罪魁祸首之一，从历史经验看，无代价的去杠杆似乎不可能发生。这样看来，“只要不触发通货膨胀，政府就可以通过货币化以借入更多债务”的现代货币理论的流行观点，更像是一
10、种心理按摩，大行其道有其合理性。人口因素特别是上世纪 80 年代以来，中国和东欧大量高素质劳动力加入到全球分工体系这个事实对于理解过去 40 年全球曾出现过的相对高增长和低通胀格局有重要解释力，无疑也是解释全球经常项目差额分布，国际资本流动，利率水平持续走低和债券长期牛市的重要因素。但从现在的形势看，一方面，高素质的产业工人在日渐老去，来自南亚、东南亚、中美和南美等国家的新一代产业工人是否具备同样的生产效率？另一方面，以中美贸易摩擦为标志，代表新自由主义的“华盛顿共识”未来究竟是得以强化还是全面转向保守和封闭？一个再次四分五裂的全球经济中，上世纪 60 至 80 年代大行其道的“菲利普斯曲线”
11、是否将重新出现，通货紧缩的威胁是否会再度让位给通货膨胀的困扰。以上问题是过去的一个时期宏观经济和资本市场热议问题的一个简单小结，目的不是给出答案，而仅仅是陈述事实。从过去的经验看，每当资本市场讨论的中心都是长期问题的时候，基本上也就意味着市场达到一致预期。这个时候，回归常识，回归短期也许更有益处。2 1 1 2 2 2 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 4 1 1:0 8 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、疑云下的宏观经济形势 1、中美贸易摩擦影响的四个层面 5 月 10 日，美国将每年 2000 亿美元从中国进口商品的关税提高到 25，中国亦宣
12、布实施反制关税，这标志着中美贸易紧张局势的升级，分析贸易战潜在影响变得更为迫切。（1）直接影响 从关税对供需曲线的影响看，增加的关税最终将由生产者与消费者共同承担，意味着将对商品价格造成影响（如何分配由供求弹性决定），同时贸易数量也将受到负面影响。直观来看，美国征收的关税以及中国实施的反制关税已经对贸易数据带来明显影响，主要体现为关税生效之前的抢出口现象和生效后贸易增速的急剧下降。图图 1：美国关税使中对美出口下降美国关税使中对美出口下降（单位：（单位：%）图图 2：中国关税使美对中出口下降中国关税使美对中出口下降（单位：（单位：%）资料来源：IMF，招商证券 从国别结构看，关税可能造成了贸易
13、转移。从美国进口的国别/地区数据看，在从中国进口较为低迷的同时，从越南、中国台湾、荷兰、法国、印度等的进口大幅增长。图图 3：1-4 月美国从各国别月美国从各国别地区地区进口情况进口情况 资料来源：WIND，招商证券 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000-20%-10%0%10%20%30%40%50%中国马来西亚加拿大德国爱尔兰巴西泰国日本新加坡墨西哥英国瑞士意大利印度法国韩国荷兰中国台湾比利时越南百万美元1-4月进口增速美国进口规模2 1 1 2 2 2 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 4 1 1
14、:0 8 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 分两种情形测算出口下降对我国经济增长的影响：分两种情形测算出口下降对我国经济增长的影响：一季度已大体体现 2000 亿 10%关税的影响，假设我国关税传导率为 0.3，中国对美国出口需求价格弹性为 1.77，当前经济中已经体现的对出口和名义 GDP 的负面影响为 2.1%、0.3%。展望未来，中性情况下，3250 亿美元商品关税暂缓征收，2000 亿美元的关税维持 25%，则对出口和名义 GDP的负面影响为 3.8%、0.5%；悲观情况下，3250 亿美元产品的关税提升至 25%，对出口和名义 GDP 的负面影响为 6.6%、0
15、.9%。图图 4：不同关税情景下对我国出口和经济增长的影响：不同关税情景下对我国出口和经济增长的影响 资料来源：WIND，招商证券（2）扩散影响 对美国通胀的影响：对美国通胀的影响：Cavallo、Gopinath、Neiman 和 Tang 研究发现，因关税上升造成的成本几乎全部由美国进口商承担，从中国进口的跨境价格几乎没有变化，关税加征后进口价格急剧上涨与关税幅度一致。一些关税已转嫁给美国消费者，如对洗衣机加征的关税，其余部分则由进口商通过降低利润率吸收。Mary Amiti（2019）的研究表明，2018年，不受关税限制的行业价格相当平稳，受关税影响的美国中间产品和最终产品价格大幅上涨，
16、进口商品关税完全转嫁到国内价格，关税的全部负担落在了国内消费者身上。1 Galina Hale 等（2019）认为截至 2000 亿 10%的关税将分别抬升 PCE 和 PFI(非住宅私人投资)通胀 0.1 和 0.4 个百分点；如果全面征收 25%关税，PCE 和 PFI 通胀同比将分别再上涨 0.3 和 1.0 个百分点。2 对金融市场的影响：对金融市场的影响：首先，贸易战预期引发的全球股市、商品价格调整对于金融市场信心和财富效应有负面影响；其次，股票估值的分化也反映了那些在中国市场有重大参与的美国生产商受到的影响。根据 IMF 的统计，美股中对中国销售额高的美国企业股价表现相对更差。1
17、The Impact Of The 2018 Trade War On U.S.Prices And WelfareMary Amiti，Stephen J.Redding，David Weinstein 2 Inflationary Effects of Trade Disputes with ChinaGalina Hale,Bart Hobijn,Fernanda Nechio,and Doris Wilson 2.10%3.80%6.6%0.3%0.5%0.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2000亿 10%关税2000亿提升至25%全部征收25%对出
18、口增速的负面影响对名义GDP的负面影响2 1 1 2 2 2 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 4 1 1:0 8 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图图 5:对对华华销售额高的企业股价销售额高的企业股价表现更差表现更差(2018.3=100)图图 6:贸易战将对全球贸易战将对全球 GDP 构成冲击构成冲击（%）资料来源：Bloomberg，IMF，招商证券 对全球经济增长的影响：对全球经济增长的影响：在全球供应链深度融合的背景下，中美经济的问题必将向全球范围扩散，这其中包括对商业信心和金融市场情绪的影响，对新兴市场信用利差和汇率产生负面影响，并导致
19、投资和贸易增长放缓。考虑到上述各种影响途径，若全面征收25%关税，贸易摩擦预计将使 2019、2020 年全球 GDP 同比下降 0.8 个百分点，长期对全球 GDP 的负面影响为 0.4 个百分点。（3）中期的产能转移 Mary Amiti（2019）研究认为美国关税和外国报复性关税将会对供应链产生巨大影响，如果 2018 年底之前实施的关税继续下去，每年大约 1650 亿美元的贸易额度将继续从中国转向以避免关税。考虑到与当前供应链相关的固定成本，全球价值链的重组可能会给公司带来巨额成本。目前看，贸易转移、投资、产业转移主要有三种情况：一是海外跨国公司已在多国建有生产中心，为规避关税将对美订
20、单从中国转移到其他国家生产，这将在短期影响进出口、国内工业生产和企业利润。二是国内企业增加对海外（东南亚为主）的投资和产能转移；这在短期替代了国内投资，增加了对外投资、降低 GDP 增速，中长期降低贸易差额、降低制造业就业比例、降低GDP 增速，改变产业结构。三是海外跨国公司减少对华投资、增加对海外的投资和产能转移；短期降低了外商投资和 GDP 增速，中长期降低贸易差额、制造业就业比例、企业利润，改变产业结构。目前从实例来看，亚洲国家（日本、韩国、越南、柬埔寨、马来西亚、泰国、中国台湾）、印度、印尼、墨西哥是我国产能转移主要的潜在受益方。此外，贸易转移、产业转移可能加剧中美之间脱钩、使得中美之
21、间经济周期的联动性下降。（4）长期对全球生产率、技术进步的影响 贸易壁垒增加将扰贸易壁垒增加将扰乱全球供应链，并影响新技术传播的速度，最终导致全球生产率下降乱全球供应链，并影响新技术传播的速度，最终导致全球生产率下降和福利减少。和福利减少。自由贸易理论的创始者是英国经济学家亚当斯密，其核心是自由贸易可使参与贸易的双方均获得贸易利益，这一直是国际贸易的核心理论。在此基础上，赫克歇尔的要素禀2 1 1 2 2 2 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 4 1 1:0 8 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 赋论认为，一国只有专业化生产和出口其丰裕要素密集型的产
22、品，进口稀缺要素密集型的产品，才能获得贸易利益并增加整个社会福利。学术研究表明，国际贸易通过信息扩散和技术示范、技术竞争、规模经济、促进二次创新等效应促进了技术进步。实证研究基本印证了上述结论：JaeBin Ahn（2016）等利用 18 个经济体 18 个行业 20 年的数据验证，进口关税的下降往往能使企业更多的选择进口中间品投入生产；出口关税的下降常常让企业更有动力进行产品、管理等的创新，两者对生产率的提高均有促进作用。一国更加开放，外资流入所受限制逐步降低，也将在一定程度上影响全要素生产率的变动。3 马弘等（2016）的研究表明，相比于不出口企业，间接出口商的生产率提升为 0.7%，而直
23、接进口商的生产率可提高 2.5%，直接出口商的生产率均值的提升幅度显著高于间接出口商。4 Autor(2013)研究认为，中国出口增加降低了美国的就业。这也是中美贸易摩擦的原因之一，但研究也表明中国出口促进了发达国家的技术升级。Bloom 等分析了来自中国的进口竞争对发达国家技术进步的影响。他们发现，来自中国的进口竞争增加了企业的专利水平，提高了企业的信息利用和全要素生产率；面对中国的进口竞争，低技术企业更容易退出市场；企业内效应和企业间的配置效应共同推动了发达国家的技术升级。5 Constantinescu et al（2017）用 40 个国家 1995-2009 年的数据实证分析表明，企
24、业参与全球价值链程度每提高 10%，企业生产率将提高 1.7%。综上，自由贸易能够给全球带来利益，但“纳什均衡”意味着单方面提高关税对某一国有利，因而自由贸易不能通过市场机制自然而然获得，只能通过谈判取得。2、地产投资的韧性能持续到何时？今年以来房地产投资增速持续在高位运行，前 4 月增速达到 11.9%，这是 2015 以来的最高增速。实际上 2017 年起，房地产投资增速持续好于市场一致预期，但其对经济增长的影响反而逐渐下降，主要问题在于土地购置费在房地产投资中占比明显上升，2017-2018 年房地产投资增速超预期主要依赖高速增长的土地购置费部分，该部分对经济增长、对周期品价格并无影响，
25、这造成了房地产投资增速超预期而 GDP 增速持续下滑的背离局面。3 JaeBin Ahn,Era Dabla-Norris,Romain Duval,Bingjie Hu and Lamin Njie 于 2016 年 3 月发表在 IMF 的 Workingpaper“Reassessing the Productivity Gains from Trade Liberalization”（WP1677）4 企业如何从出口中学习并提高生产率？（How you export matters:Export mode,learning and productivity in China），发表在
26、Journal of International Economics 刊物上，5 Bloom 等即将发表在Review of Economic Studies的论文Trade Induced Technical Change:The Impact of Chinese Imports on Innovation,IT and Productivity 2 1 1 2 2 2 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 4 1 1:0 8 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图 7：2016 年起房地产投资增速与年起房地产投资增速与 GDP 增速脱钩（单位：增速
27、脱钩（单位：%）资料来源：Wind，招商证券 不过拆分今年以来的房地产投资数据，我们可以看到，结构上，建安工程增速持续修复而土地购置费增速开始明显回落。其中，前 4 个月建安工程投资同比增长 5.2%，比去年同期加快6.9个百分点，土地购置费同比增长29.7%，比去年同期放缓37.2个百分点。历史数据显示，房地产投资中的建安工程才是对经济增长和价格水平有实际影响的部分。过去 5 个月的时间内，国内商品价格的坚挺和经济形势的稳定确实与乘数效应修复的房地产投资有明确的关系。图图 8：2018 年房地产投资的驱动因素在切换过程中（单位：年房地产投资的驱动因素在切换过程中（单位：%）资料来源：Wind
28、，招商证券、招商证券 那么是什么原因那么是什么原因导致今年以来建导致今年以来建安工程增速的修复呢？安工程增速的修复呢？问题的关键还要从 2016 年 10月开始实施的本轮房地产调控说起。2015 年全国房地产销售开始升温，2016 年达到本轮销售周期的顶部，2017 年棚改货币化推动低线城市房地产销售维持高位。按照以往的地产周期逻辑，2015 年销售改善后，房地产新开工增速将逐步好转，然后施工、竣工增速逐次上升，在此期间，房地产投资增速保持较快增长。然而，2016 年 10 月的房地产调控打乱了销售到投资的传导链条。2016 年上半年确实出现了新开工面积增速的明显改善，高点在当年 4 月，增速
29、超过 20%，但 2016 年全年增速仅为 8.1%，2017 年新开工增速进一步回落至 7%。这导致施工和竣工增速的调整并不充分。6.007.008.009.0010.0011.0012.0013.000.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02010201120122013201420152016201720182019房地产开发投资完成额:累计同比GDP:不变价:累计同比-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00-5.00.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02010/022011/062
30、012/102014/022015/062016/102018/02房地产开发投资完成额:建安工程:累计同比土地购置费:累计同比，右轴2 1 1 2 2 2 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 4 1 1:0 8 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 9：房屋新开工面积增速的波动向施工和竣工的传递不充分（单位：房屋新开工面积增速的波动向施工和竣工的传递不充分（单位：%）资料来源：Wind，招商证券 并且，期房销售进一步加大了施工阶段的库存压力。并且，期房销售进一步加大了施工阶段的库存压力。这轮地产周期出现了两个高点，2016年至 2017 年 9 月
31、，期房销售面积增速保持在两位数的增长，最高增速达到 34.4%。进入 2018 年，房地产商加快周转导致期房销售出现第二个高点，还造成了 2018 年房地产期房与现房销售数据出现明显背离。去年现房销售面积同比下降 22.4%，而期房销售面积同比增长 8.7%，增速差为 31.1 个百分点，销售额的增速差为 34.5%，这是 2010年以来的期现房销售数据最大背离水平。加快期房销售有助于缓解房地产商资金链条的紧张局面，但也意味着房地产商面临的交房约束明显上升。通常而言，交房年限一般在期房销售的两、三年后，这也符合房地产项目第一年新开工、第二年施工、第三年竣工的建设进度。2016 年大量销售的期房
32、，从 2019 年起将进入密集的交房期。图图 10：2018 年现房和期房销售增速差显著扩大（单位：年现房和期房销售增速差显著扩大（单位：%）资料来源：Wind，招商证券 若对房屋施工面积数据进行拆解，我们可以看到 2016 年以来房地产多数项目的进度止于新开工阶段，施工、竣工情况明显恶化。从竣工情况看，2017 年 11 月至今，房屋竣工面积同比增速持续负增长。根据统计局对房屋施工面积的定义，我们可以将当期新开工以及竣工面积从房屋施工面积中扣除，从而可以计算出当期实际处于施工状态的房屋-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.02014/022014/102
33、015/062016/022016/102017/062018/022018/10房屋施工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.02010/02 2011/04 2012/06 2013/08 2014/10 2015/12 2017/02 2018/04商品房销售面积:现房:累计同比商品房销售面积:期房:累计同比2 1 1 2 2 2 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 4 1 1:0 8 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 面积，这包含了“上期跨
34、入本期继续施工的房屋面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋面积”。数据显示，2001-2014年间实际处于施工状态的房屋面积年均增速高达29.7%，2015-2018 年的年均增速为 4.3%。图图 11：实际处于施工状态的房屋面积年均增：实际处于施工状态的房屋面积年均增速显著下滑速显著下滑 资料来源：Wind，招商证券 也就是说，这一轮房地产周期，项目建设速度出现异常的低增长。这造成了一组矛盾，即期房销售保持稳定增长，但项目进度明显滞后于销售进度，而期房的交房时间有合同约定，如果 2019 年项目进度仍不能明显加快的话，那么地产商违约风险将显著上升。因此，2019 年房地产投资的韧性就是源于施
35、工阶段的去库存。若当期销售和新开工偏弱，其对房地产投资的拖累不会太明显，若销售和新开工走强，那么将有助于房地产投资韧性的持久度。施工面积的改善自然会引起建安工程增速的修复，而历史数据显示，建安工程增速与南施工面积的改善自然会引起建安工程增速的修复，而历史数据显示，建安工程增速与南华综合指数相关性较高。华综合指数相关性较高。今年以来，伴随房地产投资乘数效应的改善，周期品价格整体处于上涨趋势。其中，南华综合指数上涨 9.8%，工业品指数上涨 12.5%，金属指数上涨 17.9%。螺纹钢、水泥等产品价格近期保持强势显然与房地产项目施工进度加快有密切关系。图图 12：房地产建安工程增速的修复有助于：房
36、地产建安工程增速的修复有助于 PPI 增速的稳定（单位：增速的稳定（单位：%）资料来源：Wind，招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%2001 2003 2004 2005 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2015 2016 2017扣除新开工和竣工面积的房屋施工面积同比-8-6-4-20246810-10-50510152025303540452006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2019%房地产开发投资完成额:建安工程:累计同比PPI:全部工业品:累计同比2 1
37、 1 2 2 2 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 4 1 1:0 8 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 房地产项目施工进度的加快还会引起竣工面积的修复。房地产项目施工进度的加快还会引起竣工面积的修复。今年以来房屋竣工面积累计同比增速从-11.9%收窄至-10.3%，当月同比增速的修复更为明显。4 月房屋竣工面积当月同比增速为-7.9%，较 2 月收窄 4 个百分点。房屋竣工将引起房地产下游周期品价格的修复。今年以来玻璃价格下跌了 6.5%，我们预计竣工的修复将推动玻璃价格的上升。目前玻璃行业的产能利用率已经出现了反弹迹象，5 月最后一周产能利用率
38、达到 68.85%，这是今年以来的最高水平。产能利用率的上升有助于玻璃生产商的提价。图图 13：竣工面积增速的改善有助于安装工程增速的触底回稳（单位：竣工面积增速的改善有助于安装工程增速的触底回稳（单位：%）资料来源：Wind，招商证券 地产投资的地产投资的结构数据中结构数据中还值得关注的是设备工器具购置同比增速的显著反弹。还值得关注的是设备工器具购置同比增速的显著反弹。2018 年房地产投资设备工器具购置同比下降 1.7%，今年前 4 个月增速为 23%，较去年年末加快 24.7 个百分点，这是 2017 年的次高水平，同期最高增速为 30.4%，出现在今年前两个月。房地产投资设备工器具购置
39、增速的显著加快，既可以解释年初观察到的工程机械销售需求的旺盛，也可以从侧面印证当前房地产施工需求的持续改善。若施工需求低迷，其实并无更新施工设备的需求。2017-2018 年房屋施工面积增速持续走低，房地产设备工器具购置增速最低时仅为-10.3%。图图 14：设备工器具购置需求的改善需要投资需求的支撑：设备工器具购置需求的改善需要投资需求的支撑 资料来源：Wind，招商证券-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.02010/02 2011/04 2012/06 2013/08 2014/10 2015/12 2017/02 2018/04房屋竣工面积:
40、累计同比房地产开发投资完成额:安装工程:累计同比-10.0-5.00.05.010.015.020.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.035.02014/022014/112015/082016/052017/022017/112018/08%房地产投资设备工器具购置同比，右轴扣除土地购置费的房地产投资同比2 1 1 2 2 2 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 4 1 1:0 8 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 从我们对房地产投资完成额结构的分析可以看出，年内土地购置费的走势对于房地产投资增速有重要
41、影响。土地购置费同比增速滞后于土地成交价款，今年前四个月土地成交价款同比下降 33.5%，这意味着年内土地购置费将向零增长收敛。在此假设下，按 2018年土地购置费的贡献率，将拉低全年房地产投资增速 6.8 个百分点。若进一步假设 2019 年新开工面积增速也同样零增长，但竣工面积增速在交房压力下也由 2018 年负增长转为零增长，则 2019 年房屋竣工面积为 93550 万平方米，新开工面积为209342万平方米，处于实际施工状态的房屋面积增速将维持前4个月9.2%的水平，那么 2019 年房屋施工面积增速约为 8.0%。按照建安工程=施工面积*施工单价，可计算出建安工程增速为 12%。基
42、于此，我们预计 2018 年全年房地产投资增速为 8.1%左右。3、社零增速下行压力加剧 第一，个税减税到底有没有用？第一，个税减税到底有没有用？个税综合改革自去年 10 月开始分两步实施，首先将个税起征点提高至 5000 元并调整部分税率的级距，今年再加入了养老、教育、按揭利息等专项附加扣除。从美国等国家的经验看，降低个税对消费有直接的促进作用。我国从 1981 年开始征收个人所得税，起征点为 800 元，2006 年 1 月提高至 1600 元，2008 年 3 月提高至 2000 元，2011 年 9月进一步提高至 3500 元。图图 15：2011、2018 年的个税改革对个税税收收入
43、增速影响较为显著（单位：年的个税改革对个税税收收入增速影响较为显著（单位：%）资料来源：Wind，招商证券 对比历次个税税后的个税收入增速下滑幅度，可以看出本次个税调整力度最大。对比历次个税税后的个税收入增速下滑幅度，可以看出本次个税调整力度最大。前三次调整起征点，个税收入均未出现负增长。第四次提高起征点后，2011 年 10 月至 2012年 9 月个税收入持续负增长，这一期间最低增速为-13.8%，平均增速为-9.5%。今年以来，个税收入负增长规模较为显著，前两个月同比下降 18.1%，3 月同比下降 48.4%，4 月同比下降 35.7%，前 4 个月累计个税收入仅为 4000 亿元，相
44、当于回到了 2016 年的同期水平。总之，加入专项抵扣后的个税减税力度还是较为明显。那么，这次减税的影响如何呢？我们认为这次个税减税的影响，在居民收入方面已经有了较为明显的体现，但其对居民我们认为这次个税减税的影响，在居民收入方面已经有了较为明显的体现，但其对居民消费的影响还没有体现。消费的影响还没有体现。-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.02005/012006/112008/092010/072012/052014/032016/012017/11税收收入:个人所得税:累计同比2 1 1 2 2 2 3 7/3 6 1 3 9/2
45、0 1 9 0 6 1 4 1 1:0 8 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 今年 1 季度全国居民人均可支配收入 8493.2 元，同比增长 8.7%，与去年增速持平。其中，城镇居民人均可支配收入为 11632.6 元，同比增长 7.9%，增速比去年提高 0.1 个百分点。历史数据显示，全国居民可支配收入增速与名义 GDP 增速相关性较高，2014年至今名义 GDP 增速领先于收入增速 1 个季度左右。去年名义 GDP 增速从下半年开始持续回落，上半年为 8.8%，前三季度为 8.5%，全年为 8.4%，今年 1 季度跌至 7.8%。但如前所述，同期全国居民可支配收入
46、增速与去年是持平的，而城镇居民收入增速还小幅回升。如果用时序更长的城镇居民可支配收入数据观察，我们可以看到 2011 年 9 月个税起征点提高后，也曾出现收入增速与名义 GDP 增速走势背离的情况。2011 年前三季度城镇居民收入增速为 13.7%，全年增速为 14.1%，2012 年 1 季度增速为 14.0%，而同期名义 GDP 增速从 19.5%快速回落至 12.3%。由此可见，个税其实对增加居民收入已经产生了实际效果。图图 16：名义增速下滑过程中居民收入保持稳定（单位：名义增速下滑过程中居民收入保持稳定（单位：%）资料来源：Wind，招商证券 第二，居民消费意愿为何下降？第二，居民消
47、费意愿为何下降？然而，今年 1 季度居民的消费支出意愿出现了明显下降。1 季度全国居民人均消费支出5537.5 元，同比增长 7.3%，比去年下降 1 个百分点，支出收入比为 65.2%，降至历史最低点。城镇居民人均消费支出为 7160.5 元，同比增长 6.1%，比去年放缓 0.7 个百分点，支出收入比为 61.6%，降至 2013 年以来的历史最低点。6.007.008.009.0010.0011.0012.006.07.08.09.010.011.012.02014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/09全国居民人均可支配收入:累计名义同
48、比GDP:名义同比2 1 1 2 2 2 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 4 1 1:0 8 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 图图 17：收入的稳定并没有引致消费支出的稳定（单位：收入的稳定并没有引致消费支出的稳定（单位：%）资料来源：Wind，招商证券 逻辑上，收入领先于支出。从收入增速看，去年全国居民可支配收入增速保持平稳，最高增速 8.8%，最低增速 8.7%。那么是什么原因导致居民在收入增长较为稳定的情况，消费意愿明显下降呢？我们认为要关注两方面的因素，一是增量收入，二是存量财富。我们认为要关注两方面的因素，一是增量收入，二是存量财富。
49、尽管增量收入在近期保持稳定，但面临两个问题：其一，今年的就业情况弱于去年，城镇调查失业率今年以来维持在 5%以上，高于去年同期水平。并且，制造业和非制造业PMI 就业分项指数持续下跌，前者为 47.0%，后者为 48.3%，均为金融危机后的底部。图图 18：过去半年来：过去半年来 PMI 就业分项指数加速下滑（单位：就业分项指数加速下滑（单位：%）资料来源：Wind，招商证券 其二，中美贸易摩擦进一步升级，居民对未来就业形势的展望势必受到负面影响。因此就业压力抑制了居民的消费支出意愿，为应对未来收入下降的风险，居民的储蓄意愿反而上升。今年以来金融机构信贷收支表中住户存款同比增速明显快于 201
50、5 年以来的平均水平，4 月增速已达到 14.4%。今年前四个月，居民户新增人民币存款 54452 亿元，7.007.508.008.509.009.5010.0010.5011.0011.5012.008.08.59.09.510.010.511.011.52014/032014/112015/072016/032016/112017/072018/032018/11全国居民人均可支配收入:累计名义同比全国居民人均消费支出:累计同比45.046.047.048.049.050.051.052.053.054.055.02010/012011/042012/072013/102015/0120