1、维持油轮周期上行判断，集运竞争格局改善显著2019下半年航运行业投资策略证券分析师：闫海 A0230519010004 联系人：闫海(8621)232978187469 2投资案件投资案件结论和投资建议油轮：上行周期陆续验证，继续推荐中远海能、招商轮船。19年下半年起，美国管道及码头陆续升级完毕，出口有望加速，拉长全球运距。中美原油贸易为最大期权催化，中美恢复原油贸易可提振需求4%。限硫令带来运力退出，Q4运价有超预期可能集运：竞争格局显著改善，中远海控H仍在高性价比区间。竞争格局改善，抢运后需求真空期，班轮公司运力投放谨慎，上半年运价同比上涨5.3%，大船交付结束、成本下降空间有限无进一步价
2、格战的基础。中远海控成本优势陆续验证，H股估值在历史底部，盈利及竞争优势远优于16年同期干散：淡水河谷产量恢复，BDI年度均值预计反弹至900-1200点盈亏平衡线，但进一步上涨乏力，预计仍将维持在低收益率水平原因及逻辑油轮：预计19年VLCC供给增速6.3%，2020年供给增速2.3%-2.9%，19年需求增速4.6%，2020年悲观、中性、乐观预期下VLCC需求增速为3.2%、5.7%、9.9%，三种情形分别对应美国2020年原油出口增量部分（全部运至欧洲，维持18年运距，全部至远东）。受安装脱硫塔船队临时退出影响，2019年2H和2019年1H，单月有效运力下降2-4%集运：大船交付完毕
3、，供需小幅改善，预计2019-2021需求增速4%，3.9%，3.9%，供给增速2.9%，3.2%，1.5%干散：预计2019-2020年 需求增速1.3%、3.1%，供给增长2.4%、2.5%有别于大众的认识市场认为需求下行，油轮有较大压力我们认为油轮需求侧美国石油出口增加带来的运距增加对海运需求的影响要高于市场担忧的原油需求下滑主要内容主要内容1.整体：供给增速整体趋缓，环保公约生效在即，下半年运价有超预期可能2.油轮：上行周期验证，强调中美原油贸易的期权属性3.集运：竞争格局改善，抢运后需求真空期运价同比上涨4.散货：淡水河谷恢复，BDI反弹回盈亏平衡水平，后续预计保持低盈利水平5.结论
4、及风险提示4观点更新观点更新：继续看好中远海能、招商轮船：继续看好中远海能、招商轮船图1：2019年度策略主推中远海能跑赢沪深300 23%图2：VLCC上行周期验证，TCE 2019年1H同比上涨206%表：观点变化2019年度策略报告观点（2018.11.08）2019年下半年投资策略观点继续看好油轮1、美国油出口增加带来运距上行，叠加限硫令影响运力退出，全年看好油轮周期上行2、10年Q2-Q3淡季有望不淡，3、中美原油贸易为向上的期权属性，一旦恢复弹性巨大4、推荐中远海能、招商轮船1、维持看好油轮，下半年限硫令带来运力退出供给收缩有望超预期，管道升级陆续结束美国原油出口加速，Q4运价有望
5、超预期，2、Q1委内瑞拉制裁等因素运价超预期、Q2淡季回落但同比改善192%，阿曼湾油轮遇袭事件推升运价3、预期起起伏伏但中美原油贸易仍未期权属性4、继续推荐中远海能、招商轮船集运整体仍有压力，但龙头公司有望加速胜出1、市场极度悲观，估值在历史底部2、抢运结束真空期2019上半年有一定压力，3、但需求仍有韧性，4、中远海控预期扭转弹性巨大1、市场情绪起起伏伏但仍在悲观预期、估值在历史底部2、中远海控成本优势已经通过业绩验证、成本与龙头接近、大幅亏损的可能极低3、20191H竞争格局改善超预期，需求悲观预期下班轮公司撤运力保价格，美线合同价同比提高20%，Q1、Q2布油同比下跌5%、8%。SCF
6、I同比增长8%、2%4、关税影响，淡旺季节奏打乱，限硫令带来运力退出，下半年运价有超预期可能5、中远海控H仍在高性价比区间看平 干散货供需增速双降，下行及改善空间均不大1、淡水河谷矿难影响，Q1BDI跌至500点水平，Q2淡水河谷量逐步恢复，BDI重返1000点2、供需增速双降，预计散货仍将维持在低回报率3、限硫令影响，好望角型船Q4运价有超预期可能资料来源：申万宏源研究资料来源:Wind，申万宏源研究资料来源:Clarksons，申万宏源研究5航运整体：基本面已在底部，进一步向下空间不大航运整体：基本面已在底部，进一步向下空间不大资料来源:Clarksons，申万宏源研究图3：在建订单占比连
7、创新低表1：航运各子版块观点及供需预测子版块相关标的观点2019E2020E2019-20年，脱硫塔影响运力临时退出供给需求供给需求干散太平洋航运、招商轮船（散货部分）、中远海特（略相关）、宁波海运看平，维持低收益2.4%1.3%2.5%3.2%0.80%集装箱中远海控AH、海丰国际、安通控股（内贸）看好龙头公司2.9%3.4%3.2%3.8%1.20%原油轮中远海能AH、招商轮船看好上行周期4.7%3.4%0.9%5.4%1.90%其中VLCC弹性高于油轮整体5.6%4.5%2.2%6.2%高于1.9%资料来源：Clarksons，申万宏源研究 需求端，除油轮有运距拉长的独立需求逻辑外，其余
8、板块需求增速下滑 干散、集运、油轮三大子版块供给增速保持低位，向下风险不大09-16年航运板块周期下行主要原因在于高预期下运价、高造价时积累的过量订单16年以来市场预期较低，在建订单占比已从高位50%-80%高位下跌至15%左右水平新造船价格底部企稳，重置成本获得支撑6长周期复苏长周期复苏条件条件1 1：船舶融资收紧，抑制新船订单：船舶融资收紧，抑制新船订单资料来源：Dealogic,Clarksons，申万宏源研究资料来源:Clarksons，申万宏源研究图4：船舶融资贷款收紧（$bn）图5：2009年后LIBOR与新船订单量负相关050100150200250300350400020406
9、080100120140航运-其他航运-客船及邮轮海工融资船厂融资按数量统计（右轴）历史上导致抄底失败的因素都边际转好船舶融资收紧，新造船需要60%-100%融资，将抑制新产能投放造船产能过剩，但已在逐步出清过程中，新造船价格底部企稳，重置成本获得支撑7长周期复苏条件长周期复苏条件2 2：新造船价格趋势上行抑制新船订单：新造船价格趋势上行抑制新船订单资料来源：Clarksons，申万宏源研究图6：新造船价格指数底部企稳上行 新造船价格趋势上行确认，后续易涨难跌行业整合：全球造船业整合，韩国大宇与现代造船合并新造船产能：船厂持续破产，产能连续七年下滑成本端：人力成本上升，当前新造船价格仍低于造船
10、成本，进一步降价空间不大资料来源：Clarksons，申万宏源研究图7：新造船产能连续7年下滑（百万CGT/年）8降速航行常态化，进一步供给释放提速空间不大降速航行常态化，进一步供给释放提速空间不大资料来源:Clarksons，申万宏源研究图9：油轮在2015年周期相对高点时仍在低速 航速提升空间有限，可释放产能有限，以油轮为例：历史对标：2015年VLCC TCE均值达到6万水平，高点达到10万水平，但航速仍然保持在2008年高位的85%左右，并未大幅提速2013年后订造的Eco-VLCC将最佳油耗的航速优化在12节左右的低速航行状态，大幅提速与设计初衷相违背航速与油耗是3次方关系，在IMO
11、限硫、限碳的背景下，降速航行是大趋势050100150200250折旧利率运营成本OPEXVLCC TCE12月移动平均VLCC TCE月度均值$000/天周期位置与13年第一波上涨后情形相似资料来源:Clarksons，申万宏源研究图8：VLCC历史运价走势60657075808590951002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019航速指数08年为100%TankersBulkcarriersC9环保公约影响：环保公约影响：2019Q42019Q4整体板块有超预期可能整体板块有超预期可能 核心结论：Q4航运整体运
12、价有超预期可能，低硫油价差越大，对供给收缩影响越大 短期影响：有效运力收缩，Q3起运价有超预期可能闲置运力上升：7月起VLCC2019年Q3起集中安装脱硫塔，闲置运力上升1-2%换油影响运力：2019年底高低硫油切换影响有效运力，Q2旺季运价有望超预期 长期影响：影响长期供给增速！燃油成本上升，强化行业低速航行趋势，老船油耗高于新船20%，对油价上行的风险更高临近17.5年、20年特别检验的VLCC有刚性拆解可能，环保合规成本过高老船废钢出售可获得1800-2100万美元，博市场反弹需花费400-650万美元配备环保设备10限硫令限硫令+压载水公约：航运业内的“供给侧改革”压载水公约：航运业内
13、的“供给侧改革”限硫令，由IMO推动，经MEPC（海洋环境保护委员会）通过讨论、表决程序决定生效，是立法的结果！2016年10月 IMO MEPC70会议：2020年1月1日起，全球范围内燃油硫含量从3.5%降低至0.5%。2018年10月26日，IMO MEPC73会议：2020年3月1日期，没有安装替代设备（Scrubber脱硫装置）的船，将不被允许携带高硫燃油。（从源头切断，禁止携带）压载水公约，2017年7月 MEPC71次会议对于“现有船”（即非“新船”的船舶）应在2019年9月8日及以后的首次国际防止油污证书（IOPP）换证检验时安装BWMS（压载水处理装置）对于曾在2014年9月
14、8日及以后且在2017年9月8日前完成（IOPP）换证检验的“现有船”，则应在2017年9月8日及之后的首次IOPP换证检验时安装BWMS多数厂商通过IMO及USCG（美国海岸警卫队）型式认证，不具备再次推迟的可能11限硫令限硫令+压载水公约：航运业内的“供给侧改革”压载水公约：航运业内的“供给侧改革”谁制定的：国际海事组织（英文：International Maritime Organization）是联合国负责海上航行安全和防止船舶造成海洋污染的一个专门机构，总部设在英国伦敦。监管方：不用怀疑执行力船旗国检验：各国主管机关对本船旗国所属船舶检查，或授权船级社检查港口国检验Port Stat
15、e Control（最有影响力）：各国主管机关在本国口岸对外国船舶的安全检查类比汽车，违反限硫令会导致被“交警”（港口国检验PSC）“滞留”。同时船级社、船旗国也会参与监管，不遵守压载水公约，会影响“船级证书”的发放，类比汽车“行驶证”图10：港口国检验（Port State Control）全球缔约国资料来源:IMO，申万宏源研究12脱硫塔及压载水设备原理图脱硫塔及压载水设备原理图 压载水与脱硫装置占地面积并不小，相当于船上安装小型化工厂老船需要更改管路，成本相对较高，但安装时间可以与坞修重合限硫令生效时间固定，安装时间45天左右，会导致船舶有效运营时间下降图11：脱硫塔及压载水设备装置图资
16、料来源:住友电工，Platts，申万宏源研究13安装脱硫塔的船的比例仍有超预期空间安装脱硫塔的船的比例仍有超预期空间 不排除2019年底有有效运力大幅下跌，运价暴涨的可能低硫油价差超预期，VLCC排队安装脱硫塔低硫调和油存在质量问题，船舶主机损坏退出运营 吾爱航运网报道，2019年6月，Navios Unison轮，LeoIris轮，Ionian Star轮均在ECA地区加注低硫油后出现机械故障 搜航网报道，2019年3月起，部分美国轻质原油冶炼出来劣质船用油从休斯顿地区爆发蔓延到新加坡及东南亚。原因是劣质油品导致离心机油渣淤积严重、管道堵塞、燃油滤器重负。表2：低硫油应对方式及优劣势应对方式
17、详细方案优势劣势安装脱硫塔A：开式（通过海水脱硫排放到海里）成本相对闭式较低新加坡、比利时、加利福尼亚、马萨诸塞州及德国莱茵河流域等码头开始禁用闭式脱硫塔，在码头区域仍要烧低硫油B：闭式或Hybrid式相对环保成本高于开式20%-30%，排放物，脱硫原材料的补给供应仍有不确定性使用LNG、核动力等清洁燃料硫环保成本过高，解决硫排放问题，但解决不了碳排放的问题。使用低硫油A：直接使用船用柴油（MGO）无需一次性资本开支，相对安全船用柴油价格高于低硫油，公约生效后2020年年初MGO价格有暴涨可能B:低硫调和油(Blending)无需一次性资本开支，价格低于MGO不包含在现有的ISO 8217海上
18、燃油标准里，可能会出现析蜡、沥青凝聚、沉淀物增加等情况对主机造成永久损伤C：低硫油（LSFO）无需一次性资本开支需要炼厂增投渣油加工装置，短期供应不足资料来源：IMO、中国航务周刊、申万宏源研究 限硫令生效后柴油价格有上涨风险，或影响航空煤油价格14安装脱硫塔比例有望预期原因安装脱硫塔比例有望预期原因1 1：低硫油价差逐渐清晰：低硫油价差逐渐清晰 核心在于价差:参照普氏能源预测，低硫油价差峰值有望达到280-340美元/吨低硫燃料油LSFO短期供应不足，短期用船用轻油（MGO）替代，MGO价格将大幅上涨。随着LSFO供应增加，价差将缓慢收窄参照Platts远期曲线：船用柴油和调和低硫油与高硫油
19、价差19年5月起呈上行趋势在2020年1月公约生效后，船用柴油和调和低硫油与高硫油价差达到340、280美元/吨低硫油价差越高，安装脱硫塔越划算资料来源:Drewry，申万宏源研究资料来源:Platts，申万宏源研究图12：Drewry对MGO和LSFO需求的预测（百万桶/天）图13：Platts对低硫油价差的预测峰值在280-340美元/吨0501001502002503003504002019/05E2019/07E2019/09E2019/11E2020/01E2020/03E调和油（85%柴油/15%高硫油混合）与高硫油（HFSO）价差船用柴油（MGO）与高硫油（HFSO）价差00.5
20、11.522.533.544.552019E2020E2021E2022E2023E2024EHSFOLSFOMGO15安装脱硫塔比例有望预期原因安装脱硫塔比例有望预期原因2 2：越大的船回收期越快：越大的船回收期越快 大型船舶油耗较高，脱硫塔回收期测算（202美元/吨价差）越大的船回收期越快，VLCC安装比例高于中小型船舶。参照DNVGL测算40MW动力的船，开式/闭式脱硫塔回收期0.8年/1.1年20MW动力的船，开式/闭式脱硫塔回收期 1.3年/1.7年10MW动力的船，开式/闭式脱硫塔回收期 1.8年/2.5年资料来源:DNVGL，申万宏源研究图14：DNVGL对脱硫塔回收期的测算表3
21、:大型船舶安装脱硫塔比例显著高于小船Vessel TypeSize RangeTotal Fleet已安装新船交付时自带已定设备尚未安装准备安装占比UL/VLCC200,000+Dwt770183113016.9%Suezmax125-199,999Dwt58410238915.2%Aframax Crude85-124,999Dwt661866610.0%Coated Aframax85-124,999Dwt3695116016.3%Panamax Tanker55-84,999Dwt45613143.1%Handy Products Tanker10-54,999Dwt2278162769
22、3.0%Small Products Tanker 2-9,999Dwt27900000.0%Crude&Products Tankers2,000+Dwt7908581014285.4%Capesize100,000Dwt1729411922613.1%Panamax65-99,999Dwt26241961274.8%Handymax40-64,999Dwt3664971584.3%Handysize10-39,999Dwt34646350.1%Bulk Carrier10,000+Dwt1148175355164.5%Post-Panamax15,000+TEU14150149.9%Neo
23、-Panamax12-14,999TEU242507932.6%Neo-panamax8-11,999TEU6231429915.9%Intermediate3-7,999TEU135390735.4%Feeder2-2,999TEU661917182.7%Feeder1-1,999TEU122687121.0%Feeder100-999TEU10273070.7%Containerships527353263025.7%资料来源：Clarksons，申万宏源研究16安装脱硫塔比例有望预期原因安装脱硫塔比例有望预期原因2 2：越大的船回收期越快：越大的船回收期越快 安装脱硫塔单日成本差异可达1
24、4000美元/天-4000美元/天折算成TCE后，2020年初，安装Scrubber的ECO VLCC单日TCE高于未安装Scrubber14000美元/天！会进一步刺激VLCC安装脱硫塔基于右图假设：环保型VLCC与传统VLCC单日燃油成本差异在4000美元/天水平非环保型船，安装脱硫塔后，燃油成本可节约14000美元/天，随着低硫油高硫油价差收窄，逐步向4000美元/天收敛资料来源:Drewry，申万宏源研究图15：Drewry对安装脱硫塔与未安装脱硫塔成本差别的测算020004000600080001000012000140002020E2021E2022E2023E不装脱硫塔的节能型船
25、和传统船的成本差距（美元/天）装脱硫塔和不装脱硫塔的非节能型船的成本差距（美元/天）VLCC tanker,300000dwt运营时间（天）350有租约的时间（天）300海上事件（天）268燃油消耗非节能型船（吨/天）62节能型船（吨/天）52美元/吨HSFOMGOLSFO价差2020E3106105452352021E3155905001852022E3205804551352023E33058541075主要内容主要内容1.整体：供给增速整体趋缓，环保公约生效在即，下半年运价有超预期可能2.油轮：上行周期验证，强调中美原油贸易的期权属性3.集运：竞争格局改善，抢运后需求真空期运价同比上涨4
26、.散货：淡水河谷恢复，BDI反弹回盈亏平衡水平，后续预计保持低盈利水平5.结论及风险提示18当前油轮位置类似当前油轮位置类似1414年年VLCCVLCC跳涨后的缓冲期跳涨后的缓冲期 油轮当前时间点类似14年上行周期第一波上攻后的淡季回落期，运价对供需的弹性已经验证，需求逻辑清晰，供给增速下滑，上行周期仍可持续13-15年上行周期主要驱动：11-13年持续低迷，13年供给出现低增速1.6%后，需求端OPEC与页岩油抢份额增产，上行周期开启18-今主要驱动：16-18年持续低迷，18年供给出现低增速0.8%后，需求端美国石油出口加快带动平均运距拉长，伊朗制裁带来运力退出，限硫令加速老旧船淘汰资料来
27、源:Clarksons，申万宏源研究图16：VLCC成本与TCE关系（美元/天）图17：招商轮船股价及PB走势资料来源:Wind，申万宏源研究050100150200250折旧利率运营成本OPEXVLCC TCE12月移动平均VLCC TCE月度均值$000/天周期位置与13年第一波上涨后情形相似周期位置与13年第一波上涨后情形相似19油运：核心投资逻辑，我们赚的是什么钱？油运：核心投资逻辑，我们赚的是什么钱？格局端：美国从净进口国向进出口国改变，运距增加带来运输格局的变化（2019年下半年兑现）对标02-08年BDI大周期，运距对海运需求拉动至关重要 环保端：IMO出台史上最严格环保约束（2
28、019年下半年开始兑现）VLCC老旧船占比高，环保对供给因素影响最直接 周期端：底部不可持续，上行只是时间问题2018年行业经历了严重低迷，单季度拆船量创三十年新高 其他监控要素OPEC增减产对海运需求影响伊朗制裁情况，伊朗船队活跃度是否下降储油套利会导致运力退出关注：布伦特原油3月升贴水是否超过1.8美元美国石油出口节奏、中美石油贸易情况20油轮核心逻辑：上行周期仍将持续，弹性有待验证油轮核心逻辑：上行周期仍将持续，弹性有待验证图18：油轮核心逻辑图资料来源:申万宏源研究三重逻辑需求驱动周期上行 需求周期：美国石油出口增加，边际新增需求为长运距，是传统航线的3倍 期权属性：中美原油贸易不影响
29、周期方向，但会加大上行力度长期供给收紧：造船产能收紧，左侧抄底具备安全垫短期供给见底：造船平均交付时间仍在2-3年短期供给周期 历史包袱解决：新船交付高峰结束 史上最严环保限制：限硫令带来运力退出长期供给周期 船厂产能持续下滑 新造船价格拐点验证，船价趋势上行 低利率时代结束，船舶融资收紧 环保趋严限硫后还有限碳，降速航行常态化强需求逻辑出现美国从净进口国转向净出口国，平均运距大幅高于全球平均21观点观点变化及验证情况变化及验证情况 强调外围不确定性因素更多是对估值和预期的压制，不影响上行趋势外围环境不确定性增强，不影响油轮上行趋势，上行弹性取决于美国石油出口至远东的量2月份观点验证情况后续关
30、注 中美改善预期 一季报业绩同比提升 限硫令作为催化 油轮美国石油出口增加 中美不确定性增加 弹性已验证：中远海能Q1业绩略超预期，价格到业绩的弹性成功验证 限硫令效果略超预期，安装脱硫塔的船的比例上升 美湾原油出口符合预期：1-4月美湾VLCC租约同比提高180%拆船量低于预期 中美仍为期权属性 限硫令有进一步超预期空间：低硫油存在供应不足、混合后对船舶主机造成损耗可能，关注年末是否会出现集中安装脱硫塔 美国墨西哥关税情况，贸易转移有望提升吨海里需求 新船订单不能失控，在建订单占比不超15%图19：观点验证及变化资料来源:申万宏源研究22油轮：油轮：历史观点回顾历史观点回顾 历史观点回顾20
31、18年5月9日，伊朗制裁事件后我们提出油轮面临基本面改善，详见申万宏源航运行业点评：受制裁影响伊朗船队重回储油用途，油轮基本面有望改善2018年7月6日，下半年投资策略报告提示关注油运拐点，详见申万宏源交运行业2018下半年投资策略暨中报前瞻：关注油运拐点，铁路货运繁荣发展2018年8月6日，发布中远海能深度报告，推荐左侧布局，详见中远海能深度报告，周期底部确认，进入左侧布局区间2018年10月8日，伊朗制裁叠加OPEC增产逻辑兑现，VLCC运价暴涨，详见行业点评航运：VLCC油轮一周暴涨137%，左侧布局阶段结束，右侧机会开启2018年11月20日申万宏源2019年交通运输行业投资策略：油运
32、价升业绩搏弹性，铁路公路股息求防守2019年6月13日航运行业深度研究 聚焦IMO限硫令 油轮上行催化进入验证期当前位置虽然外围因素不确定性增加，但油轮长逻辑仍成立，上行幅度有待验证，后续关注：2019年7月，限硫令催化来临，船队集中安装脱硫塔，关注安装脱硫塔有效运力退出情况2019年10月，二叠纪管道陆续竣工，美国原油出口增速能否维持2020年1月，限硫令正式生效，船用柴油价格大概率上升，关注低硫燃料油后续供应情况23油轮运价股价复盘：油轮运价股价复盘：4 4月起中美油轮股分化月起中美油轮股分化 外围环境紧张对AH油轮股的影响远高于美股 对股价影响的因素为：油轮TCE租金、OPEC增减产、伊
33、朗制裁、中美原油贸易预期 中美原油贸易不是周期上行的绝对因素，美股油轮股受影响远低于A股 6月上旬阿曼油轮遇袭后运价上行，A股反应滞后于美股资料来源:Wind，Clarksons，申万宏源研究图20：A股和美股油轮股股价分化24油运：不确定性与确定性油运：不确定性与确定性 上行周期确定，幅度不确定 供给端：确定性：新船交付高峰结束，19-20年运力增速趋势下滑，19-20年运力增速5.2%、2.2%不确定：安装脱硫塔带来的运力退出情况不确定，取决于低硫油价差，船东意愿，当前138艘，占总运力约18%的VLCC计划加装脱硫塔，是否集中在2019年Q3Q4安装？价差如何，是否有更多的VLCC去安装
34、脱硫塔 需求端：确定性：美国原油管道、码头升级完毕后19、20年年出口增加40%左右不确定性：出口目的地不确定，有多少运到远东？表4：美国出口对VLCC需求敏感性分析美国出口增量（百万吨）运距（千海里）需求增量（十亿吨海里）总油轮需求增速2020年VLCC需求增速2020年VLCC运力增速供需差美国增量悲观（全部至欧洲）41.755.18216.231.95%3.24%2.10%1.14%美国增量中性(维持18年运距）41.759.07378.683.41%5.68%2.20%3.48%美国增量乐观(增量全部至远东）41.7515.76657.835.92%9.86%2.60%7.26%资料来
35、源：Clarksons，申万宏源研究25油运需求逻辑：美国石油出口增加带动需求上行油运需求逻辑：美国石油出口增加带动需求上行美国石油出口至东亚航线是中东的三倍美国石油出口基础设施逐步完善，出口有望进一步提高，当前出口占产量23%，基数低增速快图22：美国至东亚运距是中东至东亚的三倍资料来源：Drewry，申万宏源研究资料来源：IEA，申万宏源研究图21：美国石油出口高增长资料来源：Wind，申万宏源研究0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201420142014201520152015201620162016201
36、7201720172018201820182019美国出口占产量比例（右轴）美国:出口数量:原油 千桶/天产量:原油:美国 千桶/天图23：19年下半年起美国Permian输油管道陆续竣工（Kb/d）26克拉克森对克拉克森对20202020年原油需求乐观年原油需求乐观 克拉克森对油轮预计乐观:2019、20需求增速3.4%，5.4%,供给增速4.7%、0.9%其中VLCC2019、20年需求增速 4.5%，6.2%，供给增速5.6%、2.2%美国石油出口带动运距拉长为主要逻辑IMO 2020限硫令影响，船队安装脱硫塔带来的临时退出效应会使运力临时下降1.4%资料来源：Clarksons OTT
37、O 2019年6月报，申万宏源研究图24：克拉克森2019、20年原油轮及VLCC需求及供给预测27需求超强逻辑：美国原油出口对油轮意义非凡需求超强逻辑：美国原油出口对油轮意义非凡 2010-2015年，原油海运周转量增速低于全球海运平均增速，是因为美国拖累！2004年至今，美国海运进口量处于下滑趋势，对全球原油海运需求持续负贡献 页岩油革命后，2015年美国放开了原油出口管制，逐步向净出口国转变2018年起，美国原油海运出口增加将超越美国原油进口减少，成为需求主逻辑美国原油出口平均运距高于全球平均的80%！运往远东的运距是全球平均的接近3倍预计2019年管道、码头限制，美国原油出口带动下，油
38、运需求将持续高于海运平均需求增速-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2010-2015，美国拖累，原油海运增速跑输全球海运吨海里增速原油吨海里增速增速海运吨海里增速(2.00)(1.00)0.001.002.00200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020美国对全球原油海运贸易量由负贡献转正美国出口增量（百万桶/天）美国进口增量增量（百万桶/天）美国净增量（百万桶/天）图25：17年后美国对全球油运需求贡献由负转正资料来源：Clarksons，申万宏
39、源研究资料来源：Clarksons，申万宏源研究图26：15年之前，受美国拖累，原油海运增速跑输海运平均增速28需求验证：边际新增海运需求均是长运距需求验证：边际新增海运需求均是长运距 需求端主导的因素已经从OPEC转变至美国OPEC增减情况不确定性较高，较难预判美国油出口基数低，主要限制在码头和管道，向上确定性高 2019VS2017 美国石油基数低，增量快，是全球主要增量出口端：2019相比2017，美国原油出口占全球原油海运总增量的191%进口端：2019相比2017，中、印和亚洲其他，贡献总增量的135%、43%、59%美国出口、远东进口运距均高于平均运距!表5：全球原油出口地运距及占
40、比出口国平均运距（千海里）2018年占比增量占比2019VS2017Middle East5.34 45.6%-40.4%Baltic1.57 3.7%-25.9%Black Sea1.98 3.3%-21.9%Caribs7.54 10.0%-25.9%Far East2.54 5.4%18.9%Med.3.54 4.8%13.4%UK/Cont2.08 5.1%-1.7%WAF7.45 9.1%16.3%US9.77 4.2%191.2%Others5.21 8.9%-24.0%TOTAL5.43 100.0%100.0%资料来源：Clarksons,申万宏源研究表6：全球原油进口地及份额
41、占比进口国平均运距（千海里）2018占比增量占比2019VS202017Japan6.47 7.1%-320.9%Korea5.96 7.6%7.4%China7.70 21.6%135.2%India3.63 11.5%43.2%Other Far East6.36 10.1%58.8%Aus./NZ5.39 1.1%2.3%N.America6.85 10.5%-89.3%Med.3.40 11.3%-21.7%UK/Cont2.31 13.4%-32.5%Africa4.97 0.5%4.6%Caribs/S.America4.86 1.2%3.0%Others5.19 4.1%20.2
42、%TOTAL5.43 100%资料来源：Clarksons，申万宏源研究29需求追踪：美国石油出口基础设施如期升级需求追踪：美国石油出口基础设施如期升级 管道：2019年下旬和2020年上旬陆续完工 码头2020年、2021年中旬升级完毕图27：美国出口输油管道陆续完工（桶/天）资料来源：EIA，申万宏源研究表7：美国石油出口码头公司名称位置许可情况项目状态出口能力（桶/天）储存能力（桶/天）预计完成日期融资方式Trafigura AG TRAFGF.UL距离德克萨斯州，科珀斯克里斯蒂15英里向联邦监管机构寻求许可已进入与潜在客户进行讨论，以评估商业利益阶段500,0006百万2021年年中内
43、部私人投资Enterprise Products Partners LP EPD.N离休斯顿80英里还没有申请规划阶段2百万未公开未公开未公开Jupiter MLP LLC距离德克萨斯州，布朗斯维尔6英里还没有申请已获得融资1百万6百万2020年由Charon System Advisors牵头的私人投资Tallgrass Energy LP TGE.N距路易斯安那州，威尼斯1.5英里还没有申请在与生产商、贸易公司和石油公司的谈判中2百万20百万2021年第三季度项目商业化后股权融资和债权融资Carlyle Group LP CG.O科珀斯克里斯蒂港的港口岛还没有申请2018年10月29日，与
44、科珀斯克里斯蒂港合作推出1.4百万4百万2020年Carlyle的股权投资、港口租金支付、关税收入、土地出让等收益Enbridge Inc RIC:RIC:EN BR.UL,Kinder Morgan IncKMI.N,Oiltanking休士顿周边还没有申请于12月11日宣布未公开未公开2021年末/2022年初未公开Magellan Midstream Partners LP MMP.N科珀斯克里斯蒂港的港口岛还没有申请提案于2018年11月1日公布多于1.5百万多于20百万未公开可能股权融资资料来源：汤森路透，申万宏源研究-200,000 400,000 600,000 800,000
45、1,000,000 1,200,0002017Q1Harpster-to-2017Q2Energy Transfer2017Q4Permian2018Q1Utopia Pipeline2018Q2Sand Hills NGL2018Q3West Texas2018Q4Pony Express2019Q1Midland-to-2019Q2EPIC NGL 2019Q2Shin Oak2019Q3Grand Prix 2019Q3Red Wolf Crude2019Q4Gray Oak Pipeline2019Q4White Cliffs2020Q1West Texas2020Q3Pony Exp
46、ress2020Q4Red Oak Pipeline2020Swordfish Pipeline2023Southern Lights美国原油管道项目及通过能力情况，按时间顺序排列，核心在19年4季度表9：美湾原油及DPP运输占比（吨）运量2016 2017 2018 2019 Aframax5220000 4690000 1270000 70000 Suezmax4830000 12072000 16075000 3875000 VLCC1900000 8970000 27980000 17370000 总体15073000 27957000 45738000 21315000 增量2017
47、 占比2018 占比Aframax(530000)-4.1%(3420000)-26.5%Suezmax7242000 56.2%4003000 31.1%VLCC7070000 54.9%19010000 147.5%总体12884000 17781000 资料来源：Clarksons，申万宏源研究30需求验证：需求验证：VLCCVLCC需求增速高于油轮平均需求增速高于油轮平均表8:美国石油出口各船型运量占比2016 2017 2018 2019 Aframax35%17%3%0%Suezmax32%43%35%18%VLCC13%32%61%81%资料来源：Clarksons,申万宏源研究
48、 美湾原油部分增量部分主要由VLCC承担，部分存量也从小船转向VLCCVLCC规模优势明显，单位吨海里成本约为Suezmax的一半，适合长运距使用美湾VLCC出口占比从2016年的13%，至2019年提升至81%，可以看到增量基本均由VLCC提供。2018年，美国原油出口VLCC贡献了148%的增量，Suezmax贡献31%增量，Aframax运量下滑资料来源：Clarksons，申万宏源研究00.20.40.60.811.21.41.61.8Cost in a VLCCCost in a SuezmaxCost in an Aframax图28：VLCC单位吨海里运输成本远低于其他船型（$p
49、er000bbl/mile）31油运验证：美湾油运验证：美湾VLCCVLCC出口量大幅提高出口量大幅提高表10:美湾VLCC租约成交数量同比高增长12345 6 789 10 11 12201611 111220171216323355220185277 13 8 6 10 12 10 1492019E18131414增速260.0%550.0%100.0%100.0%资料来源：Clarksons，申万宏源研究 2018-2019年 VLCC 即期租约成交暴涨，19年1-4月保持180%增长 2018年美国VLCC平均运距9千海里，以此为基准测算中性情形，假设运距维持18年水平不变，对应202
50、0年VLCC需求增速5.7%乐观情形，增量部分全部运至远东，对应2020年VLCC需求增速9.9%悲观情形，增量部分运至欧洲，对应2020年VLCC需求增速3.2%限硫令对供给影响在2%-4%之间，按此测算，2020年供需差在3%-12.7%，弹性极大表11：美国出口对VLCC需求敏感性分析美国出口增量（百万吨）运距（千海里）需求增量（十亿吨海里）总油轮需求增速2020年VLCC需求增速2020年VLCC运力增速供需差美国增量悲观（全部至欧洲）41.755.18216.231.95%3.24%2.10%1.14%美国增量中性(维持18年运距）41.759.07378.683.41%5.68%2