1、http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持）投资评级：推荐（维持）报告日期：报告日期：2019 年年 06 月月 15 日日 分析师：马晓明 S1070518090003 021-31829702 联系人（研究助理）：蔡紫豪 S1070118070018 0755-83667984 行业表现 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2019-01-08 2017-12-29 2017-12-29 方向再选择方向再选择 供需续升级供需续升级 2019年新能源汽车中期策略报告年新能源汽车中期策略报告股票名称 EPS PE 19E 20E 19E 20E 宁德时代
2、2.08 2.56 34.66 28.15 亿纬锂能 0.93 1.28 26.19 18.87 欣旺达 0.70 0.99 15.78 11.07 潍柴动力 1.17 1.29 10.37 9.44 资料来源：Wind 长城证券研究所 氢锂分工明确氢锂分工明确 中期内依然以锂电池汽车为主。中期内依然以锂电池汽车为主。后补贴时代锂电池汽车问题凸显，在续驶里程、低温性能、安全性和充电便利性方面天然具有劣势，固态电池也不能完全解决液态锂电池的问题，而氢燃料电池则非常适用于新能源汽车，在长途重载方面具有优势，但是目前成本高企难以大规模应用，因此未来 510 年甚至更长的时间新能源汽车将以锂电池技术路
3、线为主。另外，锂电池还适合用于 3C、储能等工作条件相对温和的场景中，下游领域的不断扩容将增加锂电池需求。补贴退坡压缩电动车性价比补贴退坡压缩电动车性价比 充电桩版块迎来边际改善。充电桩版块迎来边际改善。19 年补贴大幅退坡导致新能源汽车性价比下降，显现出新能源汽车的短板。目前最方便快速解决的是充电桩的数量问题，充电桩的加速布局将有望改善锂电池汽车充电便利性。在政策导向上，19 年上半年的两项重要政策：补贴政策和推动消费升级政策中均指出需要优化充电/加氢等基础设施布局，下半年缓冲期结束后地补也将首次强制性的转向充电加氢环节，充电桩有望在下半年迎来机会，推荐特锐德和科士达。海外电动车需求提速海外
4、电动车需求提速 二线电池厂商仍有扩产空间。二线电池厂商仍有扩产空间。欧洲节能减排不断升级，各大主机厂加快新能源汽车布局，2019 年将成为海外车企纯电动平台车型的量产元年，大众、奥迪、宝马、特斯拉等纯电车型加速投放，海外需求有望开始提速。根据测算，除主流电池厂商产能，二线电池厂商在1920年依然拥有85和70GWh的新增扩产空间用于满足全球动力电池需求，拥有技术与资本优势的企业将不断扩张并寻求突破机会，推荐全球龙头宁德时代以及全球突围的亿纬锂能和欣旺达。材料环节长期降本材料环节长期降本 海外供应链缓解短期价格压力。海外供应链缓解短期价格压力。除却电解液价格筑底，其他环节均承载降价压力以实现平价
5、：1）电解液配方和添加剂可以解决电池循环寿命和安全性问题，具有产品解决方案的企业可以获得产品溢价，推荐新宙邦；2）三元正极高镍化可以天然降低成本，向上游布局镍、钴、锂资源和电池回收的企业有望良好控制成本，推荐当升科技和容百科技；3）负极产品差异化明显，通过产品迭代获得高产品溢价、向上游石墨化以及原材料布局的企业有望增厚利润空间，推荐璞泰来；4）隔膜盈利能力相对较高，未来价格压力也较大，通过控制良率、拥有先进生产工-10%0%10%20%30%40%沪深300电力设备与新能源核心观点核心观点 重点推荐公司盈利预测重点推荐公司盈利预测 分析师分析师 证券研究报告 证券研究报告 行业投资策略行业投资
6、策略 行业报告行业报告 电力设备与新能源行业电力设备与新能源行业 行业投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 艺的企业可以获得较好的利润水平，从而加大产线扩充，加快市占率提升，推荐恩捷股份。风险提示：风险提示：新能源汽车需求不及预期；行业竞争格局恶化带来降价风险；环保政策推高原材料价格；行业技术路线改变；投产进度不及预期等。行业投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.方向的选择 氢能还是锂电？.6 1.1 从差异性出发 拆解下游应用.6 1.2 固态电池尚未成熟 填充缺陷仍待观察.9 1.3 需求决定路径 打法依赖估值.10 2.全球化下的供需
7、升级.11 2.1 国内：突破痛点提高性能 充电设施迎来机会.11 2.2 全球：电动趋势势不可挡 海外纯电量产爆发.15 2.3 电池：龙头优势明显 二线奋力突围.18 2.4 材料：短期海外盈利丰厚 长期降本终极目标.20 3.投资建议.26 4.风险提示.26 行业投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：历年新能源汽车销量以及主要补贴政策复盘（辆）.6 图 2：燃料电池成本下降迅速（美元/kW）.8 图 3：多能互补概念图.8 图 4：大容量锂电池的发展路径.9 图 5：我国汽车不同技术路线销量展望（万辆）.11 图 6：我国汽车不同技术路线销
8、量渗透率展望.11 图 7：2018 年初至今新能源汽车产量（辆）.11 图 8：2018 年初至今动力电池装机量（MWh）.11 图 9：2019 年各类车型补贴以及退坡程度（亿元）.12 图 10：历年补贴数量及退坡程度预测（亿元）.12 图 11：近年电芯模组价格加速下降（元/Wh）.13 图 12：交直流充电桩保有量（个）.14 图 13：专用公共充电桩保有量（个）.14 图 14：2019 年 4 月我国存量充电桩分布.14 图 15：2018 年碳排放主要来源于亚太、北美和欧洲地区.15 图 16：各大车企减排压力显著.15 图 17：Model 3 交付量于 19Q1 环比下滑.
9、17 图 18：海外新能源汽车销量预测（万辆）.17 图 19：国内新能源汽车销量预测（万辆）.17 图 20：2018 年全球纯电动力电池出货量市场份额.18 图 21：近年国内动力电池市场份额集中度不断提升.18 图 22：2018 年动力电池产能利用率有所回升.19 图 23：18Q4 企业产能利用率分化严重.19 图 24：正极材料价格（万元/吨）.21 图 25：2018 年三元材料产能利用率开始回升.21 图 26：三元正极市场分散且集中度提升不明显.21 图 27：磷酸铁锂正极材料集中度较为集中.21 图 28：负极材料价格（万元/吨）.22 图 29：针状焦价格（元/吨）.22
10、 图 30：人造石墨市场份额稳定.23 图 31：天然石墨市场份额稳定.23 图 32：电解液与六氟磷酸锂价格（万元/吨）.24 图 33：碳酸二甲酯价格变化（元/吨）.24 图 34：电解液市场集中度.24 图 35：四大材料国内供应占比.24 图 36：隔膜价格加速下滑.25 图 37：湿法龙头扩张加速.25 图 38：湿法隔膜集中度不断提升.25 图 39：干法隔膜市场结构基本稳定.25 表 1：锂电池相对氢燃料电池的劣势：性能.7 行业投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 2：锂电池相对氢燃料电池的优势：成本.8 表 3：中国动力电池技术路线图展望.9 表 4：
11、不同锂基电池特性比较.10 表 5：我国氢燃料电池产业化路线.10 表 6：蓝天保卫战规定 7 月 1 日提前实施国六标准的地区.12 表 7：国内外企业积极研发和建设大功率充电站.14 表 8：中国和欧盟对汽油乘用车油耗和碳排放要求对比.16 表 9：2019 年海外新能源拟上市或发布的新车信息.16 表 10：2013-2018 年海外主要车企新能源车全球销量（辆）.16 表 11：2018 年全球新能源乘用车销量 TOP20 车企（辆）.19 表 12：动力电池主要厂商供给与全球需求缺口测算（GWh）.19 表 13：国内主要动力电池海外业务进展.20 表 14：国内四大材料海外供应情况
12、.20 表 15：大量针状焦产能将于 2019 年下半年投产（万吨）.23 行业投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.方向的选择方向的选择 氢能还是锂电？氢能还是锂电？从2019年初开始到5月31日，上证综指（000001.SH）涨幅16.23%，锂电池指数（884039.WI）涨幅 14.39%，而燃料电池指数（884166.WI）涨幅 51.44%，最高涨幅曾高达 102.57%，市场对于氢能源的关注度迅速上升，同时也对新能源汽车技术路线开始了新的讨论。2012 年 7 月，国务院发布了节能与新能源汽车发展规划 2012-2020，确立了“纯电驱动”技术转型战略，将
13、纯电动汽车作为我国新能源汽车的主要发展路径，2013 年 9 月，我国首份新能源汽车补贴文件下发，之后经过了近 7 年的国家支持与产业进步，2018 年我国新能源汽车产销量达到 127 万辆和 125.6 万辆，其中纯电汽车销量占比 78%，而燃料电池汽车产销量仅 1619 辆。图图 1：历年新能源汽车销量以及历年新能源汽车销量以及主要补贴主要补贴政策复盘（辆）政策复盘（辆）资料来源：国务院 财政部 科技部 工信部 发改委 中汽协 乘联会 GGII 长城证券研究所 新能源汽车技术路线分歧的核心在于终端消费者的需求和发展动力不匹配。我国发展新能源汽车的目标是节能环保、能源结构变革和汽车工业的弯道
14、超车，但汽车受众主要是消费者，关键在于新能源汽车的使用性能和性价比。那么解决方法就很容易得出：只要匹配受众需求和发展目标，新能源汽车技术路线就不再是问题。锂电池汽车在发展过程中遇到一些致命问题，主要有续航里程、安全性、低温性能、充电便利性和成本较高，这些问题深深影响新能源汽车的消费属性，且这些问题中相当一部分是锂电池天生无法解决的，如低温性能和充电速度难以达到燃油车的水平。相反，燃料电池技术路线除却成本高外，锂电池汽车剩下的短板大部分可以解决，于是燃料电池于 19 年首次登上政府工作报告，成为了下一代新能源汽车的必经之路，自然也成为匹配受众需求和发张目标的解决方案。1.1 从从差异差异性出发性
15、出发 拆解拆解下游下游应用应用 050000100000150000200000250000EV乘用车EV客车EV专用车PHEV乘用车PHEV客车2009年6月“十城千辆”拉开新能源汽车的帷幕，计划用3年左右时间，每年发展10个城市，每个城市推出1000辆新能源汽车开展示范运行。2012年7月节能与新能源汽车产业发展规划（20102020年）。2015年纯电动汽车和插混汽车累计销量力争达到50万辆；2020年产量达到200万辆，累计产销超过500万辆。2013年9月关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知。2013-2015年新能源汽车补贴政策发布，具有明确的补贴政策，2014和2015年分别
16、下降10%和20%，当时的重点补贴方向在于公交客车。2014年2月关于进一步做好新能源汽车推广应用工作的通知。降低了2013年补贴方案中对2014和2015年退坡的速度，降低为5%和10%2014年12月关于2016-2020年新能源汽车补贴征求意见稿。明确了2016-2020年新能源汽车的补贴标准，2017和2019年分别退坡20%。2015年4月关于2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知。2016-2020年正式版补贴政策出台。2016年12月关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知。由于2013年9月补贴朝向客车到至2015年客车抢装，因此2017年开始提高能量密度
17、要求，物流车大幅降低补贴，并要求所有补贴目录重新申报。2018年2月关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知。2018年补贴政策出台，大幅下调了补贴并设定过渡期，过渡期抢装了A00乘用车和客车，过渡期后车型升级趋势明显。行业投资策略 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 燃料电池发展晚于锂电池，但是可以轻易克服锂电池在能量密度、安全性、低温性能和充能便利性方面的问题，因此更适合应用于汽车领域，以解决目前锂电体系下新能源汽车的痛点。1）续航里程：续航里程是多年来消费者诟病锂电池汽车的主要问题，因此近年来政府补贴不断朝向高能量密度方向发展，近 10 年来，锂电池电芯能量密度已经可
18、以达到300Wh/kg，增长了近 3 倍，整体续航里程已基本达到 300km500km，适合城市内通行以及短途旅行，但是依然不能满足长途出行以及运营类车辆的要求；燃料电池汽车目前续驶里程已经超过 500km，若液态甚至固态储氢技术得以实现突破，续驶里程还有很大提升空间，在长途重型运输中将成为代替燃油车的更优选择。2）安全性：近年锂电汽车安全问题频发，主要原因是短路和过充，在碰撞过程中可能导致电池内短路、隔膜破碎导致内短路、过充引起负极锂金属析出刺穿隔膜或者电解液产气鼓胀。一旦某只电芯发生问题，大量热量蔓延导致整块电池发生连锁反应，导致安全性失控。且锂电池内含有电解液、隔膜等有机物，燃烧非常剧烈
19、，难以及时灭火止损；但是氢燃料电池相对安全，因为氢气泄露后扩散速度可达 20m/s，是氮气的 2 倍，天然气的 6 倍，也很难达到爆炸点，叠加储氢瓶均由碳纤维强化树脂构成，强度足以抵御一般的撞击，因此氢燃料电池在车用方面更加适合。3）低温性：锂电池需要较为温和的工作条件，因此在消费电子和储能领域更加适用。一般而言，锂离子电池的性能在接近零度时急剧下降，-20就几乎不能正常工作，加上本身较短的行驶里程，低温容量的下降在行驶领域较广的运输场景方面成为重要的短板。针对锂离子动力电池低温性能的改进措施会对其它性能带来较大负面影响（如循环性和能量密度等方面），并且加高电芯成本，因此低温问题较难得到解决；
20、相反，质子交换膜燃料电池的低温问题被称为冷启动，要求燃料电池在冰点以下的环境停机后能够在较短时间内重启。由于在低温环境下，PEMFC 电堆内会产生的反应水结冰，但是 PEMFC 一旦启动以后，自身的产热足以在很低的环境温度下熔化冰晶，电堆的温度也会稳定在8090的正常工作温度范围。目前，戴姆勒奔驰已经做到了-25启动，丰田，尼桑和本田已经做到了-30启动，已经基本满足在我国绝大多数地区的可使用性。4）能源补给时间：不考虑其他因素，目前锂电池快充可以达到 30 分钟充满 80%的电量，但是依然远远慢于 35 分钟的加氢或加油的时间。且快充技术对电网负荷以及电池安全性都有影响，难以面面俱到；而氢燃
21、料电池汽车的能源补给相对快捷，在此方面优于锂电池汽车。表表 1：锂电池相对氢燃料电池的劣势：性能锂电池相对氢燃料电池的劣势：性能 电池类型电池类型 氢燃料电池氢燃料电池 锂电池锂电池 续航里程 续航里程均超过 500 公里 普遍集中在 150-250 公里，超过 300 公里的电动汽车仅有特斯拉等少量产品 安全性 易燃不易爆，相对安全 电池材料燃烧剧烈，难以扑灭 低温性 可以在-30-40的范围实现启动，启动 70秒后可以实现 100%的功率，燃油车大约需要40 秒达到 100%功率 低温下电池容量下降迅速，内阻也会快速上升，需要加大电池热管理系统技术要求 补给时间 补给时间短，直接加氢，3-
22、5 分钟 充电时间长，充满电 3-8 小时不等 污染程度 氢燃料电池主要的成分是氢，在使用寿命结束后，不会对环境造成污染。且燃料电池电堆使用寿命目前已经达到 15000 小时，可以锂离子电池含有重金属镍、钴、砷等有毒污染物，要进行回收处理 行业投资策略 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 电池类型电池类型 氢燃料电池氢燃料电池 锂电池锂电池 使用 67 年。资料来源：长城证券研究所 燃料电池目前劣势主要体现在成本端，无论加氢站建设成本还是动力系统购买成本都相对较高；另外，在计算燃料电池汽车边际使用成本时，锂电池汽车也明显低于燃料电池汽车。目前燃料电池处于产业导入期，技术相对不成熟，
23、未来在成本方面降幅有较大空间，根据 DOE 估计，2020 年燃料电池系统成本有望降低到 40 美元/kW，最终目标是实现 30 美元/kW，所以燃料电池还有较长的降本提效路程要走，短期内难以大规模应用。表表 2：锂电池相对氢燃料电池的优势：成本锂电池相对氢燃料电池的优势：成本 电池类型电池类型 氢燃料电池氢燃料电池 锂电池锂电池 电池形态 体积较大，同时也相对固定 定制化属性较强，形态多变 充电站成本 氢站成本高达 100-200 万美元 特斯拉超级充电站修建成本约为 30万美元 电池成本 氢燃料电池化学反应所需的催化剂成本高，使用铂这种稀有贵金属，价格比黄金还高 锂电池广泛使用在手机，电脑
24、，汽车中，成本低，已经商业化 使用边际成本 Mirai 百公里氢气成本 40 元 乘用车百公里电费约 615 元 资料来源：长城证券研究所 可见，目前燃料电池在性能上优于锂电池，然而经济性上短期内还难以比肩燃油车和锂电池汽车。因此从使用特性角度看，燃料电池更适合于长途大规模运输，通过规模化降低运输成本，而锂电池汽车适用于城市内高频通勤使用，锂电池汽车使用边际成本远低于其他两类汽车，因此在小规模运输领域具有极强的竞争力。图图 2：燃料电池成本下降迅速（美元燃料电池成本下降迅速（美元/kW）图图 3：多能互补概念图多能互补概念图 资料来源：DOE 长城证券研究所 资料来源：丰田 长城证券研究所 另
25、外，电池下游应用场景广阔，还有消费产品和储能。3C 产品工作环境相对温和，很少遇到极寒或者极热的工作情况，因此锂电池相对低的成本以及形态可定制化的特点满足3C 产品、智能硬件以及可穿戴设备等物联网应用对移动电源的要求；储能方面，由于燃料电池是发电装置而非储能装置，在能量形态上需要在氢气的化学能和电能之间来回转化，因此自然不如锂电池直接进行电能输入输出的效率高（但是锂电池内部依然以化学能形式储存）。另外，锂电池的成本目前已经降到可以在用户侧实现峰谷电价套利的程度，经济性凸显。0204060801001201402006200720082009201020112012201320142015202
26、0E 行业投资策略 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 因此，从电池特性进行下游应用分工，锂电池适合小型新能源汽车、3C 产品以及储能等应用场景；而燃料电池更适用于大型和远程交通运输。1.2 固态固态电池尚未成熟电池尚未成熟 填充填充缺陷缺陷仍待观察仍待观察 根据“十三五”新能源汽车总体专家组提出的锂电池技术路线图，2020 年动力电池电芯比能量要求达到 300Wh/kg，目前已经有部分动力电池企业如松下可以达到，而 2025 年要求达到 400Wh/kg 则是目前液态动力电池体系难以达到的，电解质的固态化成为提升能量密度以及安全性的重要途径，因此固态电池被认为是锂电池的终极形态。
27、表表 3：中国动力电池技术路线图展望中国动力电池技术路线图展望 电池电池 2015 年年 2020 年年 2025 年年 2030 年年 单体电池 比能量 180Wh/kg 300Wh/kg 400Wh/kg 500Wh/kg 比功率 800W/kg 1000W/kg 1800W/kg 1500W/kg 循环 2000 周 1000 周 2000 周 2000 周 成本 1.8 元/Wh 0.8 元/Wh 0.6 元/Wh 0.6 元/Wh 电池体系 分类 锂离子电池 新型锂离子电池 革新性锂离子电池 正极 三元材料 高镍三元 富锂锰基固溶体 高容量富锂正极 负极 石墨碳材料 硅/碳负极 高容
28、量硅/碳负极 硅负极 电解液 碳酸酯类有机电解液 耐高压有机电解液，逐步提离浓度 全固态电解质 隔膜 聚烯烃类隔膜 耐高温隔膜-资料来源：国家重点研发计划新能源汽车总体专家组 长城证券研究所 图图 4：大容量锂电池的发展路径大容量锂电池的发展路径 资料来源：全固态锂电池技术的研究现状与展望 长城证券研究所 固态电池由于电解质的固化可以有效提升电池系统的能量密度和安全性，但是依然无法解决电池充电速度和低温性能恶化的问题，甚至还因为固态电解质中锂离子的传导速率低于液态电解质，反而降低了电池的充电速率。另外，电极和电解质固固接触存在界面问题，这也导致固态电池功率密度的下降。行业投资策略 长城证券 1
29、0 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 4：不同锂基电池特性比较不同锂基电池特性比较 类别类别 全固态锂电池全固态锂电池 传统锂离子充电电池传统锂离子充电电池 电池结构 电解质 全无机类材料（硫化物、氧化物等）高分子聚合物材料（PEO基等）有机电解液（PC 等聚碳酸酯+LiPFe 等）聚合物浸润有机电解液 优点 安全性极高，循环寿命长，适合长时间储存，能量密度高，高温适应性好 安全性较高，可卷对卷生产，具有柔性加工特性 广泛使用于 3C 产品，储能领域有示范应用 在小型电子产品有应用 缺点 功率密度偏低，成本偏高 功率密度偏低，成本偏高，温度适应性不佳，循环寿命有待提升 含有电解质，高温下
30、有挥发与燃烧可能；因有电化学位窗口限制，放电电压无提升空间-资料来源：CNKI 长城证券研究所 目前，固态电池中的聚合物电池已经大规模应用于 3C 产品，但并非全固态，一部分或者全部电解质依然是液态，这在一定程度上缓解了界面阻抗问题，也依然需要隔膜以避免短路。总体来说，固态电池在功率密度、充电速率方面不如液态锂电池，依然不能解决锂电池在新能源汽车上的痛点，但是其安全性和能量密度优于液态锂电池，小体积高容量的长续航电池一直是 3C 产品追求的方向，且固态电池造型不受限制，非常适合于 3C以及可穿戴设备等形态多样化的产品。1.3 需求决定路径需求决定路径 打法依赖估值打法依赖估值 从锂电池和燃料电
31、池特性的分析中，可以看到氢燃料电池才是未来新能源汽车的最终解决方案（当然也不排除其他优秀技术路线横空出世再次改变新能源汽车动力系统体系），而锂电池更加适合于小型车、储能以及 3C 产品。但是鉴于燃料电池汽车的动力系统和气体循环系统造价过高，短期内无法实现成本的大幅下降，当前的汽车还不具备经济性，不能进行大规模的商业化应用。燃料电池产业化进程约比锂电池晚了近十年时间，2018 年燃料电池汽车生产 1619 辆，全部为商用车，规模处于较低水平，整体还处于初级发展阶段，初步预计 2030 年左右才能达到百万辆的规模化应用节点，因此中短期内产业依然以锂电和燃油汽车作为公路交通运输的主导方式，未来 10
32、 年内锂电池汽车性能逐步完善，有望克服部分缺陷，实现与燃油车的平价进程。表表 5：我国氢燃料电池产业化路线我国氢燃料电池产业化路线 阶段阶段 导入期导入期 成熟期成熟期 产业期产业期 时间 2020 2025 2030 标志车型 城市客车 大型 SUV 卡车 累计销量 0.51 万辆 510 万辆 100 万辆 发动机 冷起温度-30-40-40 最高效率 乘用车45%；商用车50%乘用车50%；商用车60%乘用车55%；商用车60%质量功率密度 乘用车450W/kg；商用车300W/kg 乘用车550W/kg；商用车400W/kg-体积功率密度 乘用车400W/L 乘用车600W/L-行业投
33、资策略 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 寿命 乘用车5000h；商用车10000h 乘用车6000h；商用车20000h 乘用车8000h；商用车30000h 资料来源：长城证券研究所 根据能源与交通创新中心发布的中国传统燃油汽车退出时间表研究，我国燃油车在2020 年开始将出现销量的快速下滑，2040 年将不再销售，期间纯电汽车的占比将快速上升，但是预计直到 2050 年，燃料电池汽车渗透率都不会超过 15%，估计销量在 200 万辆左右，渗透率以及增长率均处于较低水平，因此未来 510 年甚至更久，新能源汽车依然以锂电池技术为核心路线。图图 5：我国汽车不同技术路线销量展
34、望（万辆）我国汽车不同技术路线销量展望（万辆）图图 6：我国汽车不同技术路线销量渗透率展望我国汽车不同技术路线销量渗透率展望 资料来源：中国传统燃油汽车退出时间表研究 长城证券研究所 资料来源：中国传统燃油汽车退出时间表研究 长城证券研究所 从估值角度来看，成长初期阶段市场会予以更高的估值，而进入行业成熟期将逐步进入估值陷阱的区域，新能源汽车未来路径模糊性必然要求行业估值留出足够的安全边际。我们认为市场对动力锂电池路径上的行业估值，已经留出足够安全边际，企业层面格局的研究将会带来超额利润，建议关注市场竞争格局这一关键指标，格局的变动是一切综合竞争实力的结果，也是趋势的先行指标。氢能路径上的估值
35、今年已经经过大幅波动，一部分是政策面、基本面发生向好的变化。另一方面也是由于 2012 年动力锂电汽车行情的学习效应，对比那一轮行情，曾出现数值35 倍股，锚定记忆下仍会有交易性的机会存在，但是参与的难度增加，建议关注主业业绩有保障、在氢能关键环节具备产能布局企业。2.全球全球化下的供需升级化下的供需升级 2.1 国内：国内：突破痛点提高性能突破痛点提高性能 充电设施迎来机会充电设施迎来机会 2019 年 15 月新能源汽车产销量和装机量均呈现前高后低的状态：13 月高速成长，45月增速大幅下滑，初步预计 6 月产销数据依然不景气。而缓冲期结束后，补贴标准进一步下调，78 月压力较大，四季度行
36、业旺季有望迎来销量的提升。图图 7：2018 年初至今新能源汽车产量（辆）年初至今新能源汽车产量（辆）图图 8：2018 年初至今动力电池装机量（年初至今动力电池装机量（MWh）行业投资策略 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：中汽协 GGII 长城证券研究所 资料来源：GGII 长城证券研究所 1）由于补贴政策于 3 月 26 日发布，一季度受抢装影响，产量同比增长 87.55%，好于 18年四季度的 45.78%的增长态势。19 版补贴政策发布后，缓冲期内 46 月后将会面临再次的补贴退坡，缓冲期内满足 19 年补贴政策的车型补贴数量按照 18 版的 0.6 倍执行
37、，仅满足 18 年补贴要求的按照 18 版补贴数量的 0.1 倍执行，但是缓冲期不满足 19 版补贴新要求的车型将会无补贴，退补幅度 100%，而满足 19 版补贴要求的则按照政策执行，估计补贴退坡力度大于 60%，但是依然与缓冲期补贴政策 40%的退坡力度有所差距，因此产业预期缓冲期内将会迎来第二波抢装热潮。图图 9：2019 年年各类车型补贴以及退坡程度（亿元）各类车型补贴以及退坡程度（亿元）图图 10：历年补贴数量及退坡程度预测（亿元）历年补贴数量及退坡程度预测（亿元）资料来源：长城证券研究所 资料来源：长城证券研究所 2）实际上 45 月产销量为 21.3 万辆，同比增长 20.90%
38、，单月环比增速为-21%和 11%，远不及预期，核心原因是 14 个省市将于 2019 年 7 月提前实施国六标准，国五去库存力度加强，给予了的销售折扣，比如 1 千到 1 万元销售优惠以及低至 5 折的员工优惠购车方案。国五去库存令燃油车挤压了新能源汽车需求，45 月销量不及预期，初步估计 6月新能源汽车抢装效果依然不理想。表表 6：蓝天保卫战规定蓝天保卫战规定 7 月月 1 日日提前实施国六标准的地区提前实施国六标准的地区 蓝天保卫战限定地区蓝天保卫战限定地区 省省 市市 京津翼及周边地区 北京市 全市 天津市 全市 河北省 石家庄、唐山、邯郸、邢台、保定、沧州、廊坊、衡水市以及雄安新区
39、050000100000150000200000250000纯电乘用车插混乘用车纯电商用车插混商用车02000400060008000100001200014000EV乘用车EV客车EV专用车PHEV乘用车PHEV客车-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0204060801001201401602018年补贴2019年补贴退坡幅度-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0100200300400500600700800国家补贴（亿元）退坡幅度 行业投资策略 长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明 河南省 郑州、开封、安阳、鹤壁、新乡、焦作、
40、濮阳市 山西省 太原、阳泉、长治、晋城市 山东省 济南、淄博、济宁、德州、聊城、滨州、菏泽市 长三角地区 上海市 全市 江苏省 全省 浙江省 全省 安徽省 全省 汾渭平原 山西省 晋中、运城、临汾、吕梁市 河南省 洛阳、三门峡市 陕西省 西安、铜川、宝鸡、咸阳、渭南市以及杨凌示范区 珠三角地区 广东省 全省 成渝地区 重庆市 全市 四川省 成都、自贡、泸州、德阳、绵阳、遂宁、内江、乐山、南充、宜宾、广安、达州、雅安、眉山、资阳市 资料来源：国务院 长城证券研究所 由此可以看到，新能源汽车一旦在购置价格上出现劣势时，其性价比降低会大幅影响车辆需求，而近两年来电池降本速度在每年 20%30%之间，
41、短期内电池降本力度有限，难以在价格上迅速提升性价比，那么性能的优化即成为新能源汽车吸引力提升的关键所在。图图 11：近年电芯模组价格加速下降（元近年电芯模组价格加速下降（元/Wh）资料来源：GGII 长城证券研究所 性能优化的核心在于解决新能源汽车痛点。正如上文分析，新能源汽车痛点主要在于续航里程、低温性能、充电便利性和安全性四个方面，锂离子电池属性决定其难以在低温环境下继续保持原有容量；提升能量密度和加装电池是增加续航的主要途径，但是提升能量密度与安全性有所冲突，且锂电池能量密度有天然上限，加装电池也会带来边际成本的上升和边际效率的降低；充电便利性则取决于充电桩分布的广度与密度以及充电速度，
42、相对其他方面来说较为可行，因此主要方式是在充电基础设施上进行更完善的配套。在政策支持方面，1）6 月 6 日，三部委在推动重点消费品更新升级 畅通资源循环利用实施方案（2019-2020 年）中也提及采用充换电结合、推进高功率快充、无线充电、移动充换电等技术装备研发应用，提高新能源汽车充换电便利性。2）2019 年新能源汽车补贴政策说明，过渡期后地补不再对新能源汽车（公交车和燃料电池汽车除外）进行购置-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0.00.51.01.52.02.53.020142015201620172018LFPNCMLFP-yoyNCM-yoy 行业投资策略
43、长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明 补贴，各地方应转向支持充电/加氢等基础设施短板建设和配套运营服务等方面，如地方继续给予购置补贴的，中央将对相关财政补贴作相应扣减。2019 年补贴政策明确要求缓冲期后地补不可以补购置，17、18 版补贴政策虽有相关表述，但是没有地补补购置的处罚措施，因此 2019 年充电运营环节将得到地方大力支持。可见，下一阶段供给升级的技术要求大概率在于充电速度和充电桩分布上的布局。目前大功率充电技术逐渐成熟，特斯拉已落地 147kW，美国充电桩运营巨头 ChargePoint也发布了大功率充电技术，宝马、戴姆勒、福特、大众成立的合资公司 IONIT 的首个
44、 350kW充电站已经于 2018 年 4 月启用；国内方面，小鹏汽车 120kW 充电站也投入运营，中国电力工业联合会标准管理中心已在北京、南京、常州等地投建大功率充电桩示范项目。表表 7：国内外企业积极研发和建设大功率充电站国内外企业积极研发和建设大功率充电站 企业企业 时间时间 大功率充电技术研发和建设发展大功率充电技术研发和建设发展 特斯拉 2019 年 3 月 发布 V3 超级充电桩，该充电桩支持 250kW 充电功率，充电时间缩减50%，长续航版本 Model 3 充电 5 分钟即可增加 120 公里续航里程开始推送 V2 超级充电桩软件升级，升级后可实现 145kW 充电功率 C
45、hargePoint 2017 年 1 月 发布超快速直流充电平台 Express Plus，该平台输出功率为 40kW 宝马、戴姆勒、福特、大众 2017 年 11 月 成立合资公司 IONIT,2020 年计划建成 400 个快速充电站 2018 年 4 月 首个快速充电站启用，充电功率高达 350kW 保时捷 2018 年 9 月 推出首个超级快速充电站系统，该系统可实现 800V 超快充能力，可在 15 分钟内使 Taycan 的电量从 0 充至 80%国网 2019 年 1 月 建成国内首座乘用车大功率充电示范站一一北京未来科学城充电站，该站安装的新型大功率充电桩单枪最大输出功率达到
46、 360kW 小鹏汽车 2019 年 3 月 旗下 30 座超级充电站已经正式投入运营，其最高充电功率达 120kW 星星充电 2019 年 3 月 新一代大功率充电站示范项目在江苏常州正式启动，其充电机设计充电功率是 500kW 特来电 2018 年 1 月 推出智能柔性充电弓，单车最大充电功率大 450kW，充电 40 秒续航10 公里 资料来源：长城证券研究所 截止 2019 年 4 月，我国充电桩保有量 39.1 万个，主要以交流桩和公共桩为主，交直流充电桩占比约 6:4，公共专用桩占比约 8:2；从地域分布来看，主要分布在长三角、珠三角和京津冀地区，与新能源汽车的地区分布较为一致。图
47、图 12：交直流充电桩保有量（个）交直流充电桩保有量（个）图图 13：专用公共充电桩保有量（个）专用公共充电桩保有量（个）资料来源：充电联盟 长城证券研究所 资料来源：充电联盟长城证券研究所 图图 14：2019 年年 4 月我国存量充电桩分布月我国存量充电桩分布 0500001000001500002000002500003000003500004000004500002015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062
48、018-082018-102018-122019-022019-04交直流保有量直流桩保有量交流桩保有量0500001000001500002000002500003000003500004000004500002015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04专用桩保有量公共桩保有量 行业投资策略 长城证券 15 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料
49、来源：充电联盟 长城证券研究所 截止 2018 年底，我国新能源汽车充电桩保有量约 78 万个，新能源汽车保有量 270 万辆，车桩比约 3.4：1，与电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020 年）中提出的车桩比值 1:1 的目标尚有一定的距离。另外，截止 2019 年 4 月，公共充电桩仅 39.1 万个，与电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020 年）中规划 2020 年公告充电桩达到 50万个还有 10 余万的空间，这一部分需求也将带动充电桩的建设。2.2 全球：电动趋势势不可挡全球：电动趋势势不可挡 海外海外纯电纯电量产量产爆发爆发 在全球碳排放压力不断上升的条件下，全
50、球各地区均在加大减排力度：欧洲此前要求 2021 年，汽车制造商必须将平均每辆车的二氧化碳排放量降至每公里 95克以下。超出目标的每克二氧化碳排放量将需要面临 95 欧元罚款，并且还需要乘以当年售出的汽车数量。之后 18 年 10 月再次要求 2030 年将汽车二氧化碳排放量减少 35%，对节能减排的要求不断加强；中国方面则于2018年发布了双积分制度，要求20192020年新能源积分达到10%和12%。根据真理研究，2019 年年底前有望对双积分政策进行调整，加大对新能源汽车的刺激作用；且 2018 年之后国内油耗目标设计将逐年严格，2018、2019、2020 年要求同比降幅分别为 6.3