1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告金工研究/深度研究 2019年01月30日 林晓明林晓明 执业证书编号：S0570516010001 研究员 0755-82080134 黄晓彬黄晓彬 执业证书编号：S0570516070001 研究员 0755-23950493 刘志成刘志成 执业证书编号：S0570518080005 研究员 010-56793940 张泽张泽 0755-82366825 联系人 韩晳韩晳 0755-82493656 联系人 李聪李聪 联系人 1金工金工:因子合成方法实证分析因子合成方法实证分析2019.01 2 金工金工:历久弥
2、新：价值投资在国内可行否历久弥新：价值投资在国内可行否2019.01 3金工金工:再探回归法测算基金持股仓位再探回归法测算基金持股仓位2018.12 二十二十载载昔昔日重现，日重现，三四三四年周期轮回年周期轮回 2019 年中国与全球市场量化资产配置年度观点 2019 年短周期状态的改变将主导市场风险与投资机会的变化年短周期状态的改变将主导市场风险与投资机会的变化 本文基于金融经济系统的整体性视角，分析当前市场周期状态，根据大宗商品（同时作为实体经济基本面的代表指标）、PPI、CPI、利率、股票、美元等六大类指标的周期相位关系，研判 2019 年大类资产投资机会与风险。2019 年实体经济中长
3、周期上行、短周期下行筑底奠定市场主基调。全球经济共生相连，上半年短周期下行将带动主要国家 CPI、PPI、利率向下调整，大宗商品或持续震荡，全球股市风险积聚，美元避险价值凸显。下半年短周期拐头向上叠加基本面中长周期向好孕育投资新机会，全球股市复苏拐点或将于三季度后出现，大宗商品有望于四季度开启牛市。当前全球经济周期状态类似当前全球经济周期状态类似 2001-2002 年，大宗、股市年底或迎上行机会年，大宗、股市年底或迎上行机会 2019 年实体中、长周期上行、短周期下行触底的全球宏观经济状态类似于2001-2002 年：流动性中长期持续收紧，股市中长期估值受压制，受短周期下行影响，短期盈利下滑
4、，利空风险资产。类比 2001-2002 年市场表现推断，大宗商品当前或已进入震荡阶段的尾声，大概率将在四季度开始趋势性上行。对比 2001 年前后全球股市的下跌，2018 年处于风险由新兴市场向发达市场传导的阶段，2019 年风险或将积聚引发全球共振下行，预计2019 年全球股市仍会呈现下行趋势，但大概率在 2019 年底结束下行拐头回升。预计短期内债券与美元仍是避险首选。根据全球主要经济指标周期状态与相位关系判断根据全球主要经济指标周期状态与相位关系判断 2019 的投资机会与风险的投资机会与风险 我们以大宗作为金融经济系统周期分析的基准，基于信号系统方法测量的市场变量周期状态，结合宏观经
5、济基本逻辑，依次对六类指标在 2019 年的运动方向进行分析预测：大宗中长周期持续复苏，短周期拐头向上有望于四季度开启大宗牛市，但短周期前三季度的下行将导致与其正向联动但略有滞后的 PPI 及 CPI 同比指标在 2019 年下行。全球利率或将在 2019年整体呈现下行趋势，中国利率下半年可能震荡上行，总体看债券投资机会仍存。在短周期下行风险释放后，全球股市预计将于 2019 年三季度后迎来拐点，美元受自身短周期影响或于 2019 年中拐头下行。A 股中长期由价值投资主导，短期小盘股与非周期板块或相对占优股中长期由价值投资主导，短期小盘股与非周期板块或相对占优 2015 年中以大宗商品为代表的
6、实体经济中长周期共振上行，推动利率和通胀中长期上行，2016 年初股市与大宗短周期拐头向上，拉动盈利复苏，致2016-2017 盈利好、低估值股票表现出色，价值投资风格主导 A 股。2018年短周期下行，带动股市、利率向下，A 股当前估值分位相对较高的大盘股在 2018 年跌幅小于小盘股，2019 年短周期下行探底期间或有补跌，短期小盘股或占优。周期板块受到盈利回落拖累影响更大，短期内非周期板块的防御价值或凸显。当前中国市场周期状态类似 2002-2005 的后半段，四季度后 A 股或拐头向上，由业绩驱动的投资逻辑预计长期延续。主要金融经济指标在短中长三周期上的相位差异体现周期同源异象性主要金
7、融经济指标在短中长三周期上的相位差异体现周期同源异象性 大宗商品（实体）、CPI、PPI、利率（债券）、股市、美元等受系统三周期驱动，但在不同周期上受影响程度和领先滞后关系存在差异。PPI 与 CPI在三个周期上的相位都稳定落后于实体，符合价值沿生产链条传导的逻辑；利率与实体短周期同向，中长周期存在相位差，可能是由于短期自然资源的供需变化，能快速的影响信贷资源变化，而自然资源中长期的供需变化，引起的信贷变化存在延迟；股票与实体短周期同向，长周期反向，表明实体与虚拟经济存在短周期上相互引导，长周期上相互竞争的关系。美元在各周期上均与实体反向，可见经济下行时避险价值明显。风险提示：本文基于华泰金工
8、周期系列研究对全球各类经济金融指标长达近百年样本的实证结果，确定周期长度。然而市场存在短期波动与政策冲击，就每轮周期而言，暂无法判断具体长度。历史规律存在失效风险。相关研究相关研究 金工研究/深度研究|2019 年 01 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 实体经济与金融市场的周期现象反映经济系统状态的变化.3 周期是对金融经济系统状态的刻画，是判断市场趋势的基础.3 实体经济中长周期仍将上行，短周期状态预计将在 2019 年发生变化.4 2018-2019 市场周期状态的变化与对 2019 年市场判断的主要结论.5 全球经济中长周期持续复苏带
9、动利率上行，长期视角下流动性收紧压制金融资产估值.5 短周期下行带动盈利向下是 2019 年市场的主要风险.6 新兴与发达市场 2018 表现存差异但方向一致，风险积聚下的 2019 共性或增大.7 债券、美元出现的避险价值，进一步佐证市场风险的积聚.8 全球经济中长周期复苏、短周期下行，债券与美元仍是避险首选.11 2019 年全球宏观经济周期状态类似于 2001-2002 年.11 大宗商品在 2019 年四季度有望开启牛市.12 全球主要国家 CPI、PPI 与大宗状态类似，中长周期向上、短周期向下.13 2019 年主要国家 CPI、PPI 同比或趋缓并略有下降.14 中国 CPI、P
10、PI 受短周期下行影响，预计 2019 年将回落.16 全球主要国家利率 2019 年向下调整，或于 2020 年回升.17 2019 全球主要国家利率长周期上行，中短周期下行.17 全球主要国家利率预计下行，但下行速度渐缓，并可能于 2019 年底拐头.19 全球主要国家股市复苏拐点或在 2019 年三季度后到来.20 主要股指预计会在 2019 年风险释放后，迎来趋势性上行机会.20 2018 风险由新兴市场向发达市场传导，2019 风险或将积聚引发全球市场共振下行.22 美元指数 2019 年二季度或将出现拐点，进入下行通道.24 A 股中长期大盘、价值风格占优，短期根据多维指标分析判断
11、.27 周期判断：经济中长周期上行提升贴现率，短周期下行拖累企业盈利.28 大势与风格研判：预计 2019 年非周期、低估值股票具防御优势.30 2018 年 A 股回顾：市值减少约五分之一，成长与强周期股主导下跌.30 2019 大小盘风格预测：中长期小盘股难有机会，短期大盘股或有补跌.32 2019 估值判断：A 股估值分位数处历史低位，大盘、周期股下行空间或更大 34 2019 盈利预测：投资风格偏盈利驱动，警惕周期板块盈利增速回落风险.37 全球市场周期的同源异象性规律以及短中长三周期在 2019 年对不同资产的影响总结.39 短周期：2019 年实体经济短周期承压，带动股票、大宗、利
12、率下行.39 中长周期：基本面上行，带动 CPI、PPI、利率上行，压制金融资产表现.41 规律小结：自然资源供需变化主导短周期，信贷资源供需变化主导长周期.43 风险提示.45 附录.46 附录一：数据指标汇总.46 附录二：全球主要国家 CPI、PPI 滤波分析结果.47 附录三：全球主要国家利率滤波分析结果.50 金工研究/深度研究|2019 年 01 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 实体经济与金融市场的周期现象反映经济系统状态的变化实体经济与金融市场的周期现象反映经济系统状态的变化 人们对市场的变化有不同的理解，对周期现象有着不同的领悟，正所谓“千江
13、有水千江月”市场的轮回在每个人的“心江”中都有一轮不同的“明月”。而基于领悟把握的规律，进而做出的判断，诗里的下句“万里无云万里天”，放在此处刻画人们对精准判断的孜孜以求别有一番深意：对似乎冥冥之中，又在意料之外的市场无常，人们容易被“万里云”遮挡了视野，看不清浩瀚无边的“万里天”-“万里天”是我们理解的市场最基本的规律。无论有“云”无“云”它都永恒的存在着，“云”乃市场变化之万象，唯有当其一一散尽，才能看到规律自现。大象无形，大音希声，对于周期的描述难以具象化。然而，华泰金工 2016 年以来的周期研究首次采用信号系统理论与方法研究市场的周期规律，形成的“看得见”的周期系列研究成果，实现了对
14、全球主要资产价格、经济金融指标周期状态的定量测度与刻画，尝试一窥“无云万里天”。明月有阴晴圆缺，市场有牛熊涨跌，从未停止、周而复始，却搅得人们起落欢悲。浩瀚天空因为有了“万里云”才显其深远莫测、有容乃大。英国著名的首相与文学家丘吉尔先生说过“你能看到多远的过去，就能看到多远的未来”。周期的视角是我们看待过去的方法，更是我们预测未来的手段。再复杂的世界总有一个简单的起点，再莫测的未来，可能也有一个曾经发生过的类似。这个“类似”能够重复发生的根本原因，不是地球公转、自转这种自然现象机械的简单再现，而是人性驱动下市场供需改变、经济系统膨胀收缩带来的市场周期变化的现象，是一种多维映射关系的重现。经济周
15、期产生的根源：人性雷达里奥称作“人类天性”（Human Nature），凯恩斯称作“动物精神”（Animal Spirit）从来未发生变化：自有人类历史以来，贪婪、恐惧如影随形，宗教里说的“贪嗔痴慢疑”也从未因为社会的进步、效率的提高、生活方式的改变，发生根本的变化，甚至数量可能也没有减少，只是体现的具体方式不同。经济系统周期性的膨胀收缩，进而引发市场周期性的波动，最近一两百年，自有经济数据记录以来，从来都为人们所津津乐道，尤其在市场乃至社会发生变化的时候，更是备受人们的关注。仰望皓月繁星，长期的注视不是为了寻找两片相似的云朵，我们关心的是云层背后天空的秘密人类社会是自然世界的衍生物，并不是一
16、个孤立的存在，当然也遵从着大自然的基本规律。云彩千变万化，市场时起时伏，看似无常幻化的背后，是否存在着恒久远的根本定律。这是我们探索市场周期奥秘的初心与期待，这样我们才知道在风云突变之前的何时，提前准备避风的港湾；也知道何时云开日明见彩虹！周期是对金融经济系统状态的刻画，是判断市场趋势的基础周期是对金融经济系统状态的刻画，是判断市场趋势的基础 华泰金工周期系列研究将金融经济系统视作一个统一的整体，该复杂系统里的每一个参与者无时无刻不在与其他参与者发生交换并达成交易，交易的繁荣与衰退引起系统的扩张与收缩，系统内部正负反馈的演变既产生了随机的混沌，也可能产生出周期的规律。纵观过去一两百年的经济发展
17、史，全球经济与市场的周期轮回现象由于对人们理解市场的过去与预测未来具有直接的帮助，因而受到普遍关注。不同于传统经济学家相对独立地观测单一或若干个市场的指标与变量，华泰金工团队立足于统一性的视角，引入先进的信号处理方法对全球宏观、价格数据进行实证分析，发现市场存在三个显著的周期：42 个月左右的基钦周期（或称库存周期，短周期）、100 个月左右的朱格拉周期（或称产能周期，中周期）和 200 个月左右的库兹涅茨周期（或称建造周期，长周期）。这三个周期作为经济波动变化中能量占比高且稳定的成分，能解释系统中绝大部分变量的运动规律，是我们把握和推断经济系统状态的有效信号。基于此，我们构建了从发现并证明市
18、场规律，到运用市场规律的自上而下的量化资产配置研究框架：先以实体经济周期作为基准，研究变量间的相位、逻辑关系进而确定系统状态，再根据系统状态来判断宏观变量和资产价格的变化趋势，实现对市场牛熊、风格等的预测。这一研究框架对于研究各国经济周期状态和预测全球金融市场走势具有普遍的适用性，并 金工研究/深度研究|2019 年 01 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 能为全球大类资产配置、单一市场的资产配置，以及股票市场的行业板块轮动、因子择时等提供参考。2016 年 2 月底，华泰金工团队在周期系列研究首篇市场的轮回报告中根据全球主要资产变量的周期状态，准确预测了全球
19、股市的反转、大宗商品的牛市以及 A 股周期板块的投资机会；次年 9 月，指出大宗商品中长周期虽在 2015 年反转向上，但短周期拐头下行会使其在 2018 年出现震荡调整。2018 年初，华泰金工年度策略报告2018 中国与全球市场的机会、风险中提出：全球经济长周期复苏收缩资本市场流动性，2018 年股票、大宗商品短周期下行，全球股市将出现拐点，美元、债券具有避险投资价值。2018 年 7月，判断 A 股下行是全球实体经济基钦周期下行带来的风险从新兴市场传导至发达市场的一环，在此期间，资金会回流美国并对美股与美元形成短暂支撑。2018 年 12 月 9 日，观测到日元的周期相位处于领先位置，提
20、示关注日元的投资机会。2018 年的市场表现基本印证了以上观点：CRB 商品指数震荡下行；全球主要股指平均跌幅超过 10%，去年美股相比其他市场虽有相对优势，但四季度也出现较大幅度下跌；全球避险情绪逐步抬升，美元指数全年涨逾 4%，表现显著超越股、债、商等大类资产，且上行趋势至今未发生明显变化；中国十年期国债收益率全年下降 60BP 至 3.3%，债券市场走出牛市。2018 年最后两周里，日元兑人民币大幅升值逾 5%，避险价值凸显。我们认为，运用周期规律对经济系统状态进行测度是判断各类资产投资机会与风险的根本基础，在此推荐读者阅读华泰金工周期系列核心报告，如 金融经济系统周期的确定、周期三因子
21、定价与资产配置模型等，以更加全面地了解我们发现、证明和运用经济周期规律的逻辑与方法。实体经济中长周期仍将上行，短周期状态预计将在实体经济中长周期仍将上行，短周期状态预计将在 2019 年发生变化年发生变化 如前文所述，预测资产价格和宏观经济指标的前提是明确系统所处的周期状态。在 2018年 3 月的周期视角下的行业轮动实证分析中，我们论证了大宗商品对实体经济的变化最为敏感，最适合作为观测实体经济运行状态的窗口，故本文选用 CRB 大宗商品综合现货指数作为实体经济研究的代理变量。CRB 综合现货指数同比序列的三周期滤波结果显示：2019 年实体经济中长周期延续上升趋势，由内生增长力驱动经济发展，
22、长期视角下基本面向好；短周期处于下行阶段末期，预计将在 2019 年中触底回升。供应链供求关系的变化是短周期最主要的驱动因素，短周期拐头向上表明企业或将在需求回暖下开始主动补库存，届时企业盈利增长，资产价格有望回升。图表图表1：实体经济（大宗商品）实体经济（大宗商品）同比同比三周期三周期滤波分析滤波分析示意图示意图 资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月 -0.015-0.01-0.00500.0050.010.0152016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年
23、9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月短周期中周期长周期 金工研究/深度研究|2019 年 01 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 利率与经济基本面相关性强，在一定程度上也可反映经济冷暖。经济基本面向好时，企业融资需求增加，推动利率上行；反之当基本面变差时，企业经营风险增大，趋于稳健保守，融资需求减弱，利率回落。对全球主要国
24、家利率的滤波分析显示：2019 年利率长周期持续上行，短周期下行见底，进一步印证了我们对系统周期的判断。图表图表2：利率水平三周期利率水平三周期滤波分析滤波分析示意图示意图（单位：（单位：%）资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月 系统的状态决定了市场主要变量的运动方向：在 2019 年实体经济中长周期上行、短周期下半年拐头向上的背景下，市场牛熊或将发生改变。下文我们将详细分析 2018-2019 年市场的周期状态，并对 2019 年主要金融资产和经济指标的变化趋势做出预测，为读者甄别投资的机会与风险。2018-2019 市场周期状态的变化与对市场周期状态的变化与对
25、2019 年市场判断的主要结论年市场判断的主要结论 全球经济中长周期持续复苏带动利率上行，长期视角下流动性收紧压制金融资产估值全球经济中长周期持续复苏带动利率上行，长期视角下流动性收紧压制金融资产估值 自 2015 年年中库兹涅茨周期、朱格拉周期拐头向上后，全球经济重回上行通道，实体经济逐渐复苏。经济基本面向好时，消费需求的增加会通过产业链的传导刺激中上游产业扩产能，企业在扩大生产规模的同时信贷需求也会增加，从而带动利率上行，流动性环境收紧。可以看到美国、中国等主要经济体的国债收益率在 2016 年和 2017 年都有较大幅度的上行。图表图表3：中国中国十年期十年期国债到期收益率（国债到期收益
26、率（2015 年年 6 月至今）月至今）（%）图表图表4：美国美国十年期十年期国债到期收益率（国债到期收益率（2015 年年 6 月至今）月至今）（%）资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月 资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月 利率上行会加重企业的偿债负担，压制金融资产估值。如果企业在过去流动性宽松环境中杠杆过高，并在利率风险上暴露了过多的敞口，利率上行时，流动性风险会大大增加；同时投资者的期望回报率提升，难以给企业较高估值，从而对金融资产的价格形成压制。-0.05-0.04-0.03-0.02-0.0100.010.020.030.04
27、0.052016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月短周期中周期长周期2.52.83.13.43.74.02015年6月2015年9月2015年12月2016年3月2016年6月2016年9月2016年12月201
28、7年3月2017年6月2017年9月2017年12月2018年3月2018年6月2018年9月2018年12月从2016年初开始国债收益率就处于探底阶段，2016年底开始突破上行进入2018年后,随着短周期下行，利率收紧的趋势开始松动11.522.533.52015年6月2015年9月2015年12月2016年3月2016年6月2016年9月2016年12月2017年3月2017年6月2017年9月2017年12月2018年3月2018年6月2018年9月2018年12月 金工研究/深度研究|2019 年 01 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 以 A 股为例
29、，自 2015 年 6 月份开始，全市场的 PB_LF（市净率）估值中位数就一直处于下行通道，即便 16 年和 17 年出现了两年结构性行情，仍然是低估值股票涨、高估值股票跌，整个市场的估值中枢仍然是下行的，说明流动性环境在萎缩，才会导致估值中枢不断下行。图表图表5：全全 A股股 PB_LF 中值与中值与中长周期对比中长周期对比 资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月 短周期下行带动盈利向下是短周期下行带动盈利向下是 2019 年市场的主要风险年市场的主要风险 如上文所述，2019 年实体经济短周期下行触底，届时金融市场或将发生显著变化。短周期对各种经济变量的影响最为
30、广泛，且振幅较强，直接影响资产价格涨跌。2019 年的短周期下行将带动企业盈利向下，资产估值下跌，市场或将出现底部。实证研究表明，和中长周期相比，短周期对企业盈利影响最大。短周期主要受供求关系的变化驱动，与企业的短期经营情况密切相关。以 ROE 作为企业盈利的指标，下图展示了实体经济短中长三个周期和全市场 ROE 同比序列的变动情况，可以发现，短周期与 ROE同比基本同步变动，而中长周期与 ROE 的联动性并不显著。2019 年短周期下行将拖累企业盈利，导致企业盈利增速下降。关于短周期与企业盈利关系的详细分析，参见本文第三部分2019 盈利预测：投资风格偏盈利驱动，警惕周期板块盈利增速回落风险
31、。图表图表6：基钦周期与全市场基钦周期与全市场 ROE 同比序列同比序列联动关系较强联动关系较强 资料来源：Wind,华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月 -1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%012345671996年1月1996年10月1997年7月1998年4月1999年1月1999年10月2000年7月2001年4月2002年1月2002年10月2003年7月2004年4月2005年1月2005年10月2006年7月2007年4月2008年1月2008年10月2009年7月2010年4月2011年1月2011年10月2012年7月2013年4月2014年
32、1月2014年10月2015年7月2016年4月2017年1月2017年10月2018年7月PB_LF中值(左)中周期长周期00.20.40.60.811.21.41.6-0.06-0.04-0.0200.020.040.062005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月短周期中周期长周期ROE_TTM同比（右轴，单位：%）金工研究/深度研究|2019 年 01 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 进一步的，企业盈
33、利通过 DDM 框架中的分子端影响资产价格。DDM 模型即股利贴现模型（Dividend Discount Model），该模型认为股票的内在价值是企业未来股利收入的贴现值之和。ROE 下降，使 DDM 模型分子下降，结合上文论述的长周期主导下流动性趋紧，共同导致资产价格下降，市场进入估值与业绩双杀阶段，资产价格或将在底部震荡。关于DDM 框架的详细分析参见本文第三部分周期判断：经济中长周期上行提升贴现率，短周期下行拖累企业盈利。新兴新兴与发达与发达市场市场 2018 表现存差异但方向一致，风险积聚下的表现存差异但方向一致，风险积聚下的 2019 共性共性或或增大增大 2018 年新兴市场与发
34、达市场的表现有所分化，这源于两类市场受三周期影响程度不同。一般而言，新兴国家经济结构中制造业和上游原材料行业占比较大，更容易受短周期的影响；发达国家经济结构更为成熟、均衡，服务业占比更大，受中长周期的影响更显著。所以 17 年底短周期拐头下行后，以中国为代表的新兴市场基本面最先承压，不确定性风险陡增，股市也随即大幅下行，而以美国为代表的发达市场在 18 年中长周期持续上行时，大部分时间里其经济基本面和股票市场都维持相对强势。虽然 2018 年新兴市场与发达市场表现分化，但事实上整个金融经济体内在状态的改变对各类资产价格和宏观指标的走势都产生了影响，只不过受影响的时间先后和程度大小有差异。观察
35、MSCI 新兴市场、MSCI 发达市场指数的走势，可以看到 17 年底基钦周期拐头后，风险呈现出“新兴市场发达市场”的传导特征，在 18 年前十个月，发达市场股市表现明显强于新兴市场，而 18 年 10 月以后，风险逐步扩散，股指均都出现大幅下行。图表图表7：MSCI 发达市场指数与新兴市场指数收益率对比（发达市场指数与新兴市场指数收益率对比（2016 年年 5 月至月至 2018 年年 12 月月）资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月 进一步对比中国和美国的股票指数和十年期国债到期收益率的走势：18 年初，上证综指和中国十年期国债到期收益开始同步走弱，基钦周期拐头
36、后经济基本面随之下行；而标普500和美国十年期国债到期收益率都是在 18年 10月以后才开始走弱；由此也可以看出“新兴市场发达市场”的风险传导路径。近期美国利率的大幅下行尤其值得关注，在美国仍处于加息通道的背景下，十年期国债收益率的大幅下行反映出基本面的上行预期开始松动，系统状态改变会广泛影响全球各国市场。-10%0%10%20%30%40%50%60%2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月MSCI发达市
37、场MSCI新兴市场 金工研究/深度研究|2019 年 01 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表8：2016 年以来上证综指与中国十年期国债到期收益率走势对比年以来上证综指与中国十年期国债到期收益率走势对比 图表图表9：2016 年以来标普年以来标普 500 与美国十年期国债到期收益率走势对比与美国十年期国债到期收益率走势对比 资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月 资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月 2019 年，在实体经济短周期探底的背景下，全球经济基本面面临不确定性，风险仍可能逐步发酵，无论新
38、兴市场还是发达市场的风险偏好都会受此影响，风险积聚下的股市共性预计会进一步加强，自 2018 年 10 月以来全球股市的同步下行或将成为 2019 年股票市场的主基调。债券、美元出现的避险价值，进一步佐证市场风险的积聚债券、美元出现的避险价值，进一步佐证市场风险的积聚 2018 年债券与美元涨幅明显高于股票、大宗商品。通过对全球利率、美元同比序列以及美元兑其他国家汇率的同比序列进行周期滤波分析，我们判断 2019 年债市仍有进一步上行的空间；美元在一季度延续强势。当前全球主要国家利率短周期下行，预计 2019 年仍将维持下行趋势；美元指数同比中长周期下行，短周期上行，预计二季度初见顶；除日元外
39、，美元兑其他主要国家货币汇率同比短周期上行，各国货币兑美元贬值，推动美元升值，预计短期内美元仍将维持强势。债券与美元的走强，进一步证明实体经济短周期下行背景下，市场风险累积，资金避险需求高涨。全球主要国家利率下行，短周期带动下预计全球主要国家利率下行，短周期带动下预计 2019 年仍将维持下行趋势年仍将维持下行趋势 2018 年，除美国外，全球主要国家利率下行，债券市场走强，美国利率主要受到中长周期影响上行。对全球主要大类资产等权合成的分析显示，2018 年股票和大宗商品跌幅较大，债券取得正收益，避险价值凸显。图表图表10：大类资产涨跌幅情况对比大类资产涨跌幅情况对比1 资料来源：Wind，华
40、泰证券研究所，截至 2018 年 12 月 1 股票指数由上证综指、恒生指数、纳斯达克指数、标普 500、日经 225、富时 100、法国 CAC40、德国 DAX、澳洲标普 200、孟买 SENSEX30 等权重合成；债券指数彭博巴克莱美国债券总指数，巴克莱泛欧债券总指、巴克莱中国债券总指数等权重合成；大宗商品指数采用 CRB 综合现货指数。22.533.544.5240026002800300032003400360038002016年2月2016年4月2016年6月2016年8月2016年10月2016年12月2017年2月2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月201
41、7年12月2018年2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月上证综指（左）中国国债十年期到期收益率(%)11.522.533.518002000220024002600280030002016年2月2016年4月2016年6月2016年8月2016年10月2016年12月2017年2月2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月2018年2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月2018年12月标普500（左）美国国债十年期到期收益率(%)4.43%17.24%-10.26%-0.23%3.31%1.26%12.91%2.
42、19%-5.36%3.73%-9.89%4.14%-13.00%-8.00%-3.00%2.00%7.00%12.00%17.00%22.00%2016年2017年2018年股票债券大宗美元 金工研究/深度研究|2019 年 01 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表11：全球主要国家利率（全球主要国家利率（%）资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 11 月 全球主要国家利率三周期滤波分析结果显示（详见附录 3）：2018 年全球利率短周期下行，2019 年将持续向下，预期将在 2019 年四季度拐头向上，中周期持续下行，长周期上行，三
43、周期综合作用下，中短周期的下行将带动全球主要国家利率进一步下行，为债券市场带来投资机会。图表图表12：全球主要国家利率三周期滤波相位合成结果汇总全球主要国家利率三周期滤波相位合成结果汇总 资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月 对各国利率周期滤波结果显示：中国、英国、日本、法国、德国、澳大利亚利率预期走势相同，在 2019 年均将维持低利率水平，中国利率下半年或将震荡上行，美国利率中短周期下行或将阻碍加息趋势的延续。图表图表13：全球主要国家利率滤波结果汇总及预测全球主要国家利率滤波结果汇总及预测 中国中国 美国美国 日本日本 英国英国 法国法国 德国德国 澳大利亚澳
44、大利亚 短周期短周期 下行 下行，下半年回升 下行 下行 下行 下行，四季度回升 下行，四季度回升 中周期中周期 上行 下行 下行，四季度回升 下行 下行 下行 下行 长周期长周期 上行 上行 上行 上行 上行 上行 上行 拟合结果拟合结果 下行 下行 下行 下行 下行 下行 下行，下半年回升 2019 年预测年预测 下行下行 或出现下行趋势或出现下行趋势 维持低利率维持低利率 维持低利率维持低利率 维持低利率维持低利率 维持低利率维持低利率 维持低利率维持低利率 资料来源：华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月 -0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0
45、2015年1月2015年3月2015年5月2015年7月2015年9月2015年11月2016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月中国英国法国德国澳大利亚美国日本-0.050-0.040-0.030-0.020-0.0100.0000.0100.0200.0300.0400.0502002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月200
46、9年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月短周期中周期长周期 金工研究/深度研究|2019 年 01 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 利率下行为债券市场带来投资价值：宏观利率水平传导至微观市场，影响债券贴现水平，推动债券价格上升；股票、大宗商品短周期下行，风险资产投资机会减少，资金流入债市避险。美元美元短周期短周期上行上行，短期或维持强势，短期或维持强势 2018 年，美元指数持续上行。滤波结果显示：2019 年美元指数同比序列中长周期下
47、行，短周期将于二季度初见顶；除日元外，美元兑其他主要国家货币汇率同比短周期上行。虽然中长周期下行对美元有贬值压力，但短期内市场不断增大的波动性导致资金避险需求增加，美国对于国际投资者具有相比其他发达经济体和新兴经济体更大的吸引力，资金为实现避险目的持续涌入美国，美元在短期内大概率仍将维持强势。图表图表14：美元兑其他国家货币汇率美元兑其他国家货币汇率同比短周期汇总图（振幅经调整）同比短周期汇总图（振幅经调整）资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月 图表图表15：美国利率三周期滤波结果美国利率三周期滤波结果 图表图表16：美元同比三周期滤波结果美元同比三周期滤波结果 资
48、料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月 资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 12 月 -0.010-0.0050.0000.0050.0100.0151996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月美元兑日元美元兑澳元美元兑英镑美元兑欧元美元兑人民币美元
49、兑加元-0.06-0.04-0.020.000.020.040.061997年8月1999年8月2001年8月2003年8月2005年8月2007年8月2009年8月2011年8月2013年8月2015年8月2017年8月2019年8月42个月高斯滤波100个月高斯滤波200个月高斯滤波-0.010-0.006-0.0020.0020.0060.0101996年1月1998年1月2000年1月2002年1月2004年1月2006年1月2008年1月2010年1月2012年1月2014年1月2016年1月2018年1月2020年1月短周期中周期长周期 金工研究/深度研究|2019 年 01 月
50、30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 全球经济中长周期复苏、短周期下行，债券与美元仍是避险首选全球经济中长周期复苏、短周期下行，债券与美元仍是避险首选 本节将详细分析六类主要的金融资产和经济指标即大宗商品、CPI、PPI、利率、股票、美元的周期运行状态，对 2019 年资产价格和经济指标变化做出研判。本文选取 CRB 综合现货指数作为大宗商品市场的表征，选取中国、美国、日本、英国、法国、德国等主要经济体的 CPI、PPI、十年期国债收益率作为金融经济系统 CPI、PPI、利率的表征，选取 10个全球主要股指（上证综指、恒生指数、纳斯达克指数、标普 500、日经 22