1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 慢即是快，关注线下效率龙头的回归 2020 年商贸零售行业投资策略 2019 年 12 月 17 日 李丹 行业分析师 燕楠 行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 慢慢即是即是快快，关注关注线下效率龙头的回归线下效率龙头的回归 2019 年 12 月 17
2、 日 基本面基本面。受大环境影响，社零增速放缓；居民收入增长平稳，2019 年前三季度，全国居民人均可支配收入 22882 元，比上年同期名义增长 8.8%，实际增速与 GDP 增长基本同步，快于人均 GDP 增长；消费者信心指数维持高位，持续稳健的消费者信心支撑消费意愿，为消费带来新的增长动力；网络新用户红利减退，线上压力减弱。需求端需求端。单身经济单身经济：储蓄意愿更低，追求便利化、小而美的消费。M 型社会型社会：奢侈品和高性价比的两极分化。奢侈品市场大放异彩。2018 年全球奢侈品市场规模约 3470 亿美元，中国人全球奢侈品消费额达到 1457 亿美元，占全球奢侈品市场的 42%，增长
3、 7%。同时中产焦虑凸显，高性价比产品获得青睐，更倾向于高性价比的产品和服务。下沉市场下沉市场：更多潜力。在一二线城市的流量红利急速下降和增量空间逐渐缩小的背景下，下沉市场凭借广阔的人口基数、高于城镇的可支配收入和可支配支出增速，拥有更多消费潜力而正在迅速崛起。超市行业超市行业。板块内龙头公司走势分化，市场偏好从“新”向“旧”转变。并购助力区域龙头实现外延扩张，多方力量参与角逐。我们认为未来超市行业的市场格局除了全国性的龙头公司，还会有多个区域性的强参与者，区域龙头凭借自身扎实的供应链以及对区域消费者的深度理解，逐步对周边低效率的公司进行整合，业绩弹性仍有广阔空间。百货行业百货行业。受宏观经济
4、影响，2019 年下半年以来可选消费的百货板块较必选消费的超市板块受到的关注度减弱，主要百货股都进行了深度回调。天虹股份股价从 4 月高点回调 37%，王府井股价回调 33%。目前百货行业 PE 为 14 倍，天虹股份 PE 为 13 倍，王府井 PE 为 9 倍，除了宏观因素影响外，零售业态的演变导致纯购物式的百货商店难以包容新型业态和品牌，未来百货行业会持续的向购物中心转型。建议关注有优秀运营能力，积极进行业态切换的低估值百货企业。关注零售细分市场的机会关注零售细分市场的机会。电商电商代代运营行业运营行业：2018 年中国电商代运营市场交易规模为 9.6 亿元，同比增长 23%。电商代运营
5、公司主要服务的品牌领域有化妆品、服饰/家电/食品/母婴/美妆个护等。随着电子商务逐步成熟，流量红利消失，渠道资源的竞争进一步加剧，代运营行业价值凸显，优秀代运营商出现。母婴行业母婴行业：在出生率下降的背景下随着更多年轻的消费者成为父母，更先进的母婴消费理念，更高的单新生儿消费，共同促进母婴行业的结构化升级，拥有广阔的市场空间。建议关注建议关注和和投资评级：投资评级：维持商贸零售行业“看好”评级。在行业越来越务实，行业竞争越发回归本质的趋势下，我们建议关注能够在供应链覆盖范围内，不断通过并购来扩展业务的区域性超市龙头。百货方面，受可选消费影响，百货股估值回到历史地位，我们建议关注有优秀运营能力，
6、积极进行业态切换的低估值百货企业。证券研究报告 行业研究投资策略 商贸零售行业 看好中性看淡 上次评级：看好，2019.06.26 李李 丹丹 分析师分析师 执业编号：S1500518010001 联系电话：+86 10 83326735 邮箱： 燕燕 楠楠 分析师分析师 执业编号：S1500517040001 联系电话：+86 10 83326715 邮箱： 本期内容提要本期内容提要 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 风险因素：风险因素：宏观经济低于预期、消费疲弱、抑制可选消费、人均可支配收入增长低于预期、消费者信心指数下滑。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 目
7、录 基本面：社零增速放缓，消费承压.2 社零增速放缓，消费承压.2 居民收入增长平稳，与经济增长基本同步居民收入增长平稳，与经济增长基本同步.2 消费者信心指数维持高位.3 网络新用户红利减退，线上压力减弱.4 需求端：关注单身经济、M 型社会、下沉市场机遇.4 单身经济：储蓄意愿更低，追求便利化、小而美的消费单身经济：储蓄意愿更低，追求便利化、小而美的消费.4 M 型社会型社会：奢侈品和高性价比的两极分化：奢侈品和高性价比的两极分化.7 下沉市场下沉市场：更多潜力：更多潜力.10 超市行业：行业整合时，关注外延拓张的区域龙头.11 行业基本面行业基本面.11 效率为先，市场偏好效率为先，市场
8、偏好从“新”向“旧”转变从“新”向“旧”转变.14 非一家独大的市场格局，区域龙头仍有广阔空间非一家独大的市场格局，区域龙头仍有广阔空间.15 并购助力区域龙头实现外延扩张，多方力量参与角逐并购助力区域龙头实现外延扩张，多方力量参与角逐.16 百货行业：百货标的受市场关注度减弱，估值回调接近低位.19 行业基本面行业基本面.19 受市场关注度减弱，估值回调接近低位受市场关注度减弱，估值回调接近低位.21 关注零售细分市场的机会.23 流量红利渐失，电商代运营助力品牌抢占渠道资源流量红利渐失，电商代运营助力品牌抢占渠道资源.23 消费升级及行业弱电商属性，母婴店收消费升级及行业弱电商属性，母婴店
9、收割中高端市场的份额割中高端市场的份额.26 行业评级.29 风险因素.30 表 目 录 表 1：关税下调方案.7 表 2：2019 年 12 月 12 日百货行业主要公司估值（已剔除异常值）.21 表 2：2019 年 12 月 12 日百货行业主要公司估值（已剔除异常值）.22 表 4：电商主要代运营公司及其代理品牌.25 图 目 录 图 1：社会消费品零售总额增速（单位：%）.2 图 1：限额以上企业消费品零售总额（单位：%）.2 图 3：城镇居民人均可支配收入累计同比（单位：元，%）.3 图 4：全国居民人均可支配收入累计同比（单位：元，%）.3 图 5：消费者信心指数.3 图 6：网
10、络零售额及同比 增速（单位：亿元，%）.4 图 7：网络零售在社会消费品零售额中占比（单位：%）.4 图 8：平均每户家庭人数.5 图 9：20-29 岁人口未婚比例.5 图 10：2008-2017 我国婚姻登记结婚率与离婚率（单位：%）.5 图 11：单身女性群体 2017 年收入情况.5 图 12：2018 各个国家和地区奢侈品消费全球占比.8 图 13：中国和世界其他地区奢侈品消费（单位：十亿人民币）.8 图 14：2018 年 7 月关税下调方案（单位：%）.8 图 15：中国奢侈品消费城市梯级.8 图 16：2017 年不同城市和省份居民人均消费支出中居住项目占比（单位：%）.9
11、图 17：2011-2018 年居民部门杠杆率和人均消费支增速关系（单位：%）.9 图 18：2017 年全国各等级城市人口占比.10 图 19：2018 年中国各城市级别消费者信心指数.10 图 20：2014-2018 年城镇居民和农村居民可支配收入增速.11 图 21：2014-2018 年城镇居民和农村居民可支配支出增速.11 图 22：申万超市行业营收及同比增速（单位：亿元，%）.11 图 23：申万超市行业归母净利及同比增速（单位：亿元，%）.11 图 24：永辉超市、家家悦和申万超市营收增速（单位：%）.12 图 25：永辉超市、家家悦和申万超市行业归母净利润增速（单位：%）.1
12、2 图 26：永辉超市、家家悦和申万超市毛利率（单位：%）.13 图 27：永辉超市、家家悦和申万超市行业净利率（单位：%）.13 图 28：永辉超市、家家悦和申万超市三费费率（单位：%）.14 图 29：2017 年以来永辉超市和家家悦的股价走势.15 图 30：家家悦三个杂货物流中心配送范围.17 图 31：家家悦五个生鲜物流中心配送范围.17 图 32：申万百货行业营收及同比增速（单位：亿元，%）.19 图 33：申万百货行业归母净利润及同比增速（单位：亿元，%）.19 图 34：天虹股份、王府井和申万百货行业营收同比增速（单位：%）.19 图 35：天虹股份、王府井和申万百货行业归母净
13、利润同比增速（单位：%）.19 图 36：天虹股份、王府井和 SW 百货行业毛利率（单位：%）.20 图 37：天虹股份、王府井和 SW 百货行业净利率（单位：%）.20 图 38：天虹股份、王府井和 SW 百货行业三费费率（单位：%）.21 图 39：2019 年以来申万超市、申万百货和沪深 300 的走势.23 图 40：2011-2018 中国电子商务交易总额（单位：万亿元）.24 图 41：2011-2018 中国网上零售交易规模（单位：万亿元）.24 图 42：2013-2018 电商代运营市场规模（单位：亿元）.25 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 图 43：201
14、3-2016 化妆品各交易渠道占比.25 图 44：超过 3000 家美妆品牌入驻天猫平台.26 图 45：2014-2018 中国出生人口数量及增长率（单位：万人）.27 图 46：2013-2020F 母婴行业市场交易规模（单位：亿元）.27 图 47：2013-2018 母婴行业线上线下渠道占比.27 图 48：中国母婴市场线下市场各销售渠道占比.27 图 49：2017 年不同年龄段消费者的月均育儿支出.28 图 50：2019 中国母婴细分产品增长率及集中度.28 图 51：2019 年年初至今各板块涨跌幅情况（单位：%）.29 图 52：2019 年以来申万商业贸易相对沪深 300
15、 的走势.30 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 基本面：社零增速放缓，消费承压 社零增速放缓，消费承压 2019 年 10 月份，社会消费品零售总额 3.8 万亿元，同比名义增长 7.2%，实际增长 4.9%；除汽车以外的消费品零售额 3.5万亿元，同比增长 8.3%。2019 年 1-10 月份，社会消费品零售总额 33.5 万亿元，同比增长 8.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额 30.3 万亿元，增长 9.0%。图图 1：社会消费品零售总额增速（单位：社会消费品零售总额增速（单位：%）资料来源:万得，信达证券研发中心 图图 1：限额以限额以上企业上企业消费品零售总额
16、消费品零售总额（单（单位：位：%）资料来源:万得，信达证券研发中心 居居民收入增长平稳，与经济增长基本同步民收入增长平稳，与经济增长基本同步 2019 年前三季度，全国居民人均可支配收入 22882 元，比上年同期名义增长 8.8%；扣除价格因素，实际增长 6.1%。居民人均可支配收入实际增速与 GDP 增长基本同步，快于人均 GDP 增长。2019 年前三季度，城镇居民人均可支配收入 31939 元，同比名义增长 7.9%。农村居民人均可支配收入 11622 元，同比名义增长 9.2%。农村居民人均可支配收入增速快于城镇居民1.3 个百分点。城镇居民收入和农村居民收入比值由上年同期的 2.7
17、8 下降至 2.75，城乡居民收入差距继续缩小。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 图图 3：城镇城镇居民居民人均可支配收入累计同比（单位：元，人均可支配收入累计同比（单位：元，%）资料来源:万得，信达证券研发中心 图图 4：全国居民人均可支配收入累计同比（单位：元，全国居民人均可支配收入累计同比（单位：元，%）资料来源:万得，信达证券研发中心 消费者信心指数维持高位 消费者信心指数是反映消费者信心强弱的指标，综合反映并量化消费者对当前经济形势评价和对经济前景、收入水平、收入预期以及消费心理状态的主观感受。我国消费者信心指数自 2016 年 Q2 以来呈现上行趋势，2017 年
18、 Q4 开始有所下滑，后在2018 年 Q3 呈现回升趋势，2019 年以来我国消费者信心指数一直在 125 附近区间震荡，2019 年 9 月我国消费者信心指数小幅回升至 124.10。持续稳健的消费者信心支撑消费意愿，为消费带来新的增长动力。图图 5：消费者信心指消费者信心指数数 资料来源:万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 网络新用户红利减退，线上压力减弱 2019 年 1-10 月份，全国网上零售额 8.2 万亿元，同比增长 16.4%。其中实物商品网上零售额 6.5 万亿元，占社会消费品零售总额的比重为 19.5%，同比增速 19.8%，增速高
19、于同期社会消费品零售总额 11.7 个百分点，仍保持快速增长态势；在实物商品网上零售额中，吃、穿和用类商品分别增长 34.8%、7.1%和 16.6%。实体店方面 1-10 月份零售继续保持稳定增长，增速与 1-9 月份持平。图图 6：网络零售额及同比网络零售额及同比 增速增速（单位单位：亿元：亿元，%）资料来源:万得，信达证券研发中心 图图 7：网络零售网络零售在社会在社会消费品零售额消费品零售额中占比中占比（单位单位：%）资料来源:万得，信达证券研发中心 需求端：关注单身经济、M 型社会、下沉市场机遇 单身经济单身经济：储蓄意愿更低储蓄意愿更低，追求便利化，追求便利化、小而美的消费、小而美
20、的消费 家庭规模逐渐小型化，单身族日益壮大。家庭规模逐渐小型化，单身族日益壮大。我国每户家庭平均人数峰值在上世纪 70 年代，为 4.8 人/户。随着结婚年龄的推迟、单身率离婚率的提高，计划生育的管控等等多因素推动，家庭人数呈不断缩小的趋势，一直缩减至 2016 年 3.16 人/户，和日本上世纪 80 年代家庭人数相当。根据国家民政局统计，2017 年我国单身人口达到 2.4 亿，其中适龄未婚人口 2.18 亿、离婚人口 0.22 亿。目前单身人士占适龄结婚（20 岁以上）人口的 21.7%，多集中在 20-29 岁。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 图图 8：平均每户家庭
21、人数平均每户家庭人数 图图 9：2020-2929 岁人口未婚比例岁人口未婚比例 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：中国人口和就业统计年鉴，信达证券研发中心 图图 10：20082008-20172017 我国婚姻登记结婚率与离婚率我国婚姻登记结婚率与离婚率（单位单位：%）图图 11：单身女性群体单身女性群体 20172017 年收入情况年收入情况 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：2017 单身女性调查报告，信达证券研发中心 单身人口的扩大主要原因有：初婚年龄的推后、离婚率上升、性别比失衡、受教育程度提高带来的生活理念变化等多因素导致。我国居民平均初婚年龄在 25 岁左右
22、，除了一二线城市的初婚年龄和发达国家（美国的初婚年龄 28 岁，日本的初婚年龄30 岁）接近，大部分居民的初婚年龄较早。近年来我国结婚率持续下滑，从 2013 年的 9.92%下降至 2017 年的 7.7%；而离婚率却一路上身，从 2013 年的 2.58%上升至 2017 年的 3.2%。结婚率下滑和离婚率上升共同催生出大量单身族。除此之外，比较有我国特色的一个催生单身族的原因是传统的“重男轻女”观念导致性别比失衡。近十年以来男女性别比从 102.71 上升 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 至 104.98，这意味着人口结构中 105 个男生只有 100 个女生与之相配
23、，大约有 3000 万男性会被“剩下”。而这多出来的男性又多以农村男性为主，无法和女性中优秀独立的城市单身女性匹配，也是造成广大单身族的原因。参考发达国家经验，单身人口的比例上升是国际趋势。美国目前单身人口占比为 45%，日本为 32%，韩国为 24%，我国目前21%的单身人口比例对照发达国家还较低，随着经济发展，居民受教育文化程度的提高，我国单身率还将进一步提升。储蓄意愿储蓄意愿更低，消费倾向更低，消费倾向更强更强。2016 年单身人群现状系列报告显示，单身人士人均收入较整体平均水平来看较高。50%以上单身人士月可支配收入为3000-5000 元，30%的单身人士月可支配收入在 5000-8
24、000 元，10%的单身人士月可支配收入在 8000 元以上。2017 年 20%的单身女性年收入在 10 万元以上，7%的单身女性年收入在 20 万元以上。同时单身人士的受教育程度也较高，多居住在一二线城市，分布最多的城市分别是上海、北京、深圳、杭州、广州、长沙、南京、武汉。由于没有家庭的负担，在固定资产投入方面（偏好小户型）压力较小，暂时不用考虑孩子的养育和教育成本，单身人士的储蓄意愿和已婚人士相比更低，消费倾向性更强。在消费时更看重产品体验，对生活质量的提升，而不是单纯的价格因素。单身族催生单身经济，追求便利单身族催生单身经济，追求便利、小而美的、小而美的精致生活。精致生活。单身人士往往
25、受过高等教育，位于白领阶层，收入水平较高。在消费时不用考虑家庭，消费水平也相对较高。根据中国单身报告，不经过考虑就购买奢侈品的单身消费者占 29%，16%的单身消费者至少每周去一次酒吧，32%的单身消费者每月最大开销是自我娱乐及社交消费，而仅有 5%的单身消费者会为未来做储蓄和保险准备。在消费理念方面，单身人士注重生活质量，更愿意改善外观、提高生活质量、为休闲娱乐类产品及服务买单；消费习惯上，便利、适合一人使用的小包装产品受到单身人士的欢迎。较高的消费水平和追求便利精致生活的消费理念共同催生了单身经济，带来商机。快速应对的企业针对单身人士推出定制产品和服务，比如单人 KTV、小容量冰箱、小容量
26、豆浆机、小包装速食产品、小且精致的便利店等。单身人士和传统大家庭有不同的生活习惯，消费偏好更加时尚化个体化。参照国际经验，日本在上世纪 80 年代迎来单身潮，也是从那个时候开始，小电器、便利店、定制家具、宠物消费开始兴起。同时随着社交聚会的需求增加，化妆品、服装等行业也迎来快速增长期。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 M 型社会型社会：奢侈品奢侈品和和高性价比高性价比的两极分化的两极分化 数量急剧增长的数量急剧增长的中上收入家庭中上收入家庭。据麦肯锡统计，2018 年到 2025 年，中国中上收入（可支配月收入在 17450-26180 元人民币，或 2600-3900 美元
27、）家庭数量的年均复合增长率达到 28%，意味着 2025 年该群体人口将达到 3.5 亿之多。更富裕人群（家庭可支配收入超过 26180 元人民币）的规模是现在的 3 倍，2025 年达到 6500 万人。新新政政策促策促进奢侈品进奢侈品消费回流消费回流。根据德勤的报告，由于关税原因中国内地的奢侈品平均价格比香港高出 45%，比美国高出 50%，比法国高出 70%，境外依然是中国消费者购买奢侈品的主要市场。2018 年，64%的奢侈品购买发生在中国境外。近年来我国不断出台新的降税政策，2015 年以来国务院 5 次进行关税下调，最近的一次是 2018 年 7 月 1 日起实施的关税下调方案，具
28、体涉及服装鞋帽、厨房、体育健身用品、家用电器、加工进口食品、护肤美发化妆品等各大与居民日常生活相关消费品品类。国内外日用消费品价差将进一步缩小，这将更进一步刺激海外消费回流。表表 1：关税下调方案关税下调方案 时时间间 内容内容 2015 年 6 月 降低部分服装、鞋履、护肤品等日用消费品进口关税税率，西装、毛皮服装、短筒靴、运动鞋、纸尿裤、护肤品等进口关 税有所下调 2016 年 1 月 扩大日用消费品降税范围，对税率高、需求弹性大的箱包、服装、围巾、毯子、真空保温杯、太阳眼镜等商品，将以暂定 税率方式降低进口关税。2017 年 1 月 在珠宝类产品中降幅最大的黑珍珠关税调整为零，对于完税价
29、格后的乐器降为 1%。护肤品与男女服饰调整与之前保 持一致。2017 年 12 月 对部分消费品进口关税进行调整，平均税率由17.3%降至7.7%，共涉及187项商品，其中，唇膏、眼影、香水等化妆品关 税由10%降至5%，箱包制品由20%降至10%，服装由14-25%降为5%-10%，丝巾面纱类由14%降至 5%等。2018 年 7 月 日用消费品平均降幅为 55.9%，该类别下服装鞋帽、厨房和体育健身用品等进口关税平均税率将由 15.9%降至7.1%，护 肤、美发等化妆品及部分医药健康类产品进口关税平均税率将由 8.4%降至 2.9%。资料来源:中国政府网，信达证券研发中心 奢侈品市场奢侈品
30、市场大放异彩大放异彩 根据德勤透析中国低线市场奢侈品消费的报告，2018 年全球奢侈品市场规模约 3470 亿美元，中国人全球奢侈品消费额达到 1457 亿美元，占全球奢侈品市场的 42%，增长 7%。预计到 2025 年，中国将贡献全球奢侈品行业超过一半的销售额。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 图图 12：20182018 各个国家各个国家和地区奢侈品消费全球占比和地区奢侈品消费全球占比 图图 13：中国和中国和世界世界其他地区其他地区奢侈品消费奢侈品消费（单位单位：十：十亿人民币亿人民币）资料来源：德勤，信达证券研发中心 资料来源：麦肯锡，信达证券研发中心 三线及以下城
31、市购买力的进一步释放三线及以下城市购买力的进一步释放。目前从规模上来讲，中国奢侈品消费仍以北京和上海为主力，一二线城市消费超过半数，占比超过 50%。但同时，三线及以下城市呈现出强劲的额购买力。根据德勤的报告，以奢侈品交易平台寺库为例，根据2018 年 9 月-2019 年 9 月的数据，全年消费频次排名中，前 30 名城市中有 27 个城市约 90%为三线及以下城市；复购人数排名中，前 30 名城市中 29 个城市为三线及以下城市。图图 14：20182018 年年 7 7 月关税下调方案月关税下调方案（单位单位：%）图图 15：中国中国奢奢侈品消费城市梯级侈品消费城市梯级 资料来源：中国政
32、府网，信达证券研发中心 资料来源：德勤，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 中产焦虑中产焦虑凸显凸显，高性价比产品高性价比产品获得获得青睐青睐 我国 72%的月收入在 8-50K 的群体年龄区间在 25-40 岁之间，这个年龄段的中产阶级往往上有老下有小，更易陷入“中产焦虑”。一方面他们接受了消费主义，见识过大品牌，用过好的产品，体验过好的服务；但另一方面他们更容易承担来自住房、医疗、养老、子女教育的消费压力。和小城市居民相比他们更容易陷入焦虑中。他们见识过“好”，所以不容易向劣质的产品妥协。在消费承压和中产焦虑下，子女教育、医疗等不能减少的刚需消费要保持，于
33、是他们更偏好在可选消费中回归商品本质，倾向于高性价比的产品和服务，倾向于购买低品牌溢价、高性价比的好产品，即“把钱花在实处”。图图 16：2 201017 7 年不同城市和省份居民人均消费支出中居住项目占比年不同城市和省份居民人均消费支出中居住项目占比（单单位位：%）图图 17：20112011-20182018 年居民部门杠杆率和人均消费支增速年居民部门杠杆率和人均消费支增速关系关系（单位单位：%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 在这种消费需求下，我们看到一些主打“性价比”的品牌得到迅速发展。主打“优质+低价”的名创优品自从 2013 年开店以来，
34、四年开出 2600 家，2017 年营收突破 18 亿美元。名创优品在主打低价的同时注重产品的创意设计和质量，供应链和知名品牌头部工厂对接。眼线笔来迪奥的代工厂，洗衣液来自蓝月亮的工厂。旗下产品包含生活百货、创意家居等近 10000 个 SKU，大多价格在 10-20 元，最高不超过 99 元。另外值得注意的品牌是主打“优质平价”产品的优衣库。2019 年财年，优衣库大中华区有 711 家门店，收入达 5025 亿日元，营收、经营利润分别同比增长 14.8%、20.8%。除了线下门店的发展，今年天猫双 11，优衣库实现销售收入 15.12 亿元，在服装综合榜、男装、女装三个销售榜单上都排名第一
35、。我们认为优衣库以产品的渠道效率推动线上和线下的全面成功。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 下沉下沉市场市场：更多潜：更多潜力力 下沉市场指主要生活在三线以下的城市以及乡镇地区的消费者市场。在一二线城市的流量红利急速下降和增量空间逐渐缩小、获客成本不断攀升的背景下，下沉市场凭借广阔的人口基数、高于城镇的可支配收入/支出增速以及更强烈的消费信心，拥有更多潜力而正在迅速崛起。图图 18：2017 年全国各等级城市人口占比年全国各等级城市人口占比 资料来源:易观，信达证券研发中心 图图 19：2018 年中国各城市级别消费者信心指数年中国各城市级别消费者信心指数 资料来源:尼尔森
36、中国消费者信心指数报告，信达证券研发中心 广阔的人口基数广阔的人口基数。2017 年三四线及以下地区人口在我国总人口中占比高达 68.4%，庞大的人口基数造就了难以想象的市场空间。伴随着近几年出现的人口回流现象给下沉市场带来更多一二线消费习惯以及城镇化率的提高，下沉市场的消费升级正在加速。更高增速的可支配收入与支出更高增速的可支配收入与支出。虽然下沉市场的消费者可支配收入及支出不如一二线城市，但是增速优势明显。2018 年城镇居民可支配收入较 2017 年从 8.3%下降至 7.8%，但同期农村居民增速从 8.6%上升至 8.8%；可支配支出增速方面，农村居民从 2017 年的 8.1%上升至
37、 2018 年的 10.7%，大幅提升 2.6 个百分点，但同期城镇居民从 5.9%提升至 6.8%，提升了 0.9 个百分点。更强更强劲的劲的消费信心消费信心。三四线较小的竞争压力和较慢的生活节奏让消费者有更强的消费意愿，从尼尔森的中国消费者信心指数报告可以看出，三四线及农村地区消费者的消费信心较一二线城市更为强劲。特别是农村居民的消费者信心最高，达到了 115。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 图图 20：2014-2018 年城镇居民和农村居民可支配收入增速年城镇居民和农村居民可支配收入增速 资料来源:万得，信达证券研发中心 图图 21：2014-2018 年城镇居民
38、和农村居民可支配年城镇居民和农村居民可支配支出增速支出增速 资料来源:万得，信达证券研发中心 超市行业：行业整合时，关注外延拓张的区域龙头 行行业业基基本本面面 营营收和归母净利润收和归母净利润增速增速回到上升通道回到上升通道 图图 22：申万超市行业营收及同比增速（单位：亿元，申万超市行业营收及同比增速（单位：亿元，%）资料来源:万得，信达证券研发中心 图图 23：申万超市行业归母净利及同比增速（单位：申万超市行业归母净利及同比增速（单位：亿元，亿元，%）资料来源:万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 图图 24：永辉超市永辉超市、家家悦和申万、家家悦
39、和申万超市营收增速超市营收增速（单位：（单位：%）资料来源:万得，信达证券研发中心 图图 25：永辉超市永辉超市、家家悦、家家悦和申万超市行业归母净利润增速和申万超市行业归母净利润增速（单位：（单位：%）资料来源:万得，信达证券研发中心 2019 年 Q1-Q3 超市行业分别实现营收 468.9 亿元、395.1 亿元、447.87 亿元，同比增速分别为 10.69%、12.34%、14.27%，同比增速呈现上升态势。Q1-Q3 分别实现归母净利润 17.3 亿元、4.1 亿元、3.3 亿元，同比增速分别为 36.5%、-50.1%、0.8%，同比增速波动较大。我们将超市行业龙头永辉超市和家家
40、悦的营收增速和超市行业营收增速对比，发现永辉超市和家家悦的营收增速都远高于行业。2019 年以来超市行业营收同比增速整体呈上升趋势，Q1-Q3 分别为 10.69%、12.34%、14.27%；永辉超市 Q1-Q3 营收同比增速分别为18.48%、21.18%、22.26%，分别高出行业7.8、8.8、8.0个百分点；家家悦Q1-Q3营收同比增速分别为16.68%、16.69%、20.14%，分别高出行业 6.0/4.3/5.9 个百分点。归母净利润方面，超市行业同比增速 2019 年 Q3 较 Q2 大幅回升，从-50.15%回升至 0.79%。永辉超市营收同比增速趋势和行业一样，从 Q2
41、的 32.25%大幅回升至 100.3%，基于永辉超市营收在超市行业占比较重，我们认为是永辉超市营收的提升带动行业增速的提升。家家悦 2019 年以来营收同比增速保持稳定，Q1-Q3 分别为 16.06%、18.20%、16.41%，在 2018 年Q1-Q4 连续四个季度 30%+的增长下有所回落。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 图图 26：永辉超市永辉超市、家家悦和申万、家家悦和申万超市超市毛利率毛利率（单位：（单位：%）资料来源:万得，信达证券研发中心 图图 27：永辉超市永辉超市、家、家家悦家悦和申万超市行业和申万超市行业净利率净利率（单位：（单位：%）资料来源:
42、万得，信达证券研发中心 销售毛利率方面，超市行业 2019Q1-Q3 毛利率分别为 22.96%、22.77%、22.64%，呈现下降趋势。龙头公司永辉超市、家家悦毛利率和行业趋势保持一致。由于两家龙头公司生鲜品类占比较其他公司更多，毛利率被拉低（生鲜品类毛利率较低），永辉超市和家家悦的毛利率都低于行业。同期永辉超市毛利率分别为22.71%、21.84%、21.88%；家家悦毛利率分别为21.78%、21.55%、21.52%。销售净利率方面，受下降趋势的毛利率和不断提升的三费费率双重影响，超市行业和 2 家龙头公司净利率 2019 年以来都是下降趋势。2019 年 Q1-Q3，超市行业净利率
43、分别为 3.69%、2.46%、1.84%；永辉超市净利率分别为 5.07%、3.32%、2.34%；家家悦净利率下降较少，2019 年以来一直在 3%以上区间震荡，Q1-Q3 净利率分别为 3.63%、3.04%、3.06%。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 图图 28：永辉超市永辉超市、家家悦和申万、家家悦和申万超市超市三费费率三费费率（单位：（单位：%）资料来源:万得，信达证券研发中心 三费费率方面，超市行业三费费率从 2018 年 Q4 的 21.20%大幅下降至 2019 年 Q1 的 18.36%，2019 年三费费率保持上升趋势。2019 年 Q1-Q3 超市
44、行业三费费率分别为 18.36%、19.83%、20.21%；永辉超市三费费率分别为 16.62%、18.22%、18.97%；家家悦三费费率分别为 16.99%、17.26%、17.18%。效率为先效率为先，市场，市场偏好从偏好从“新新”向向“旧旧”转变转变 永辉超市作为全国超市龙头，在 2017 年以来备受市场关注，在新零售风口叠加公司增长预期下，曾大幅跑赢行业。家家悦作为山东省区域超市龙头，凭借扎实的供应链基础业绩持续向好，股价在 2019 年以来表现突出。我们对比分析了永辉超市和家家悦自 2017 年以来的股价走势，发现在新零售风口期永辉超市上涨幅度大幅超过家家悦。2019 年可选消费
45、遇冷，超市板块由于避险属性叠加高 CPI 提振营收受到市场较多关注，永辉超市和家家悦均有不错的涨幅，但值得注意的是在 2019 年下半年以来家家悦和永辉超市股价走势出现分化，永辉超市开始出现下跌趋势而家家悦股价仍处于上升通道中。一家是全国布局的龙头超市，一家是地区性龙头，两家公司的不同走势让我们看到市场偏好由“新”向“旧”方向转变。在超市板块的估值系统里，参照美国超市行业龙头集中度不断提高的发展经验，市场以前更倾向于给增长性更高估值，永辉超市作为唯一一个全国布局的民营超市，走出福建省后扩张能力得到验证，基于其在全国市场的增长潜力，市场给与较高估值。2019 年以来随着新零售的遇冷，超市行业整体
46、更加务实，我们在家家悦的深度报告20190605 家家悦（603708）：深耕生鲜、坚守本业、强能力匹配大空间的超市龙头和 2019 年下半年投资策略2019 年中期商贸零售行业投资策略：新零售风口减弱，行业回归商业本质中都多次强调超市行业的趋势是卖场内生鲜和熟食品类占比持续提升，生鲜和熟食品类经营能力的高低构成超市公司核心竞争力的差异。在行业回归本质，更加注重效率和经营的时候，市场更偏好于给确定性更高的估 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 值。凭借扎实的供应链和生鲜品类采购经营优势，家家悦在内深耕山东不断做密做透，在外向供应链覆盖范围内稳步拓展，受到市场较高关注成为了 2
47、019 年以来超市板块涨幅最高的公司。图图 29：2017 年以来永辉超市和家家悦的股价走势年以来永辉超市和家家悦的股价走势 资料来源:万得，信达证券研发中心 非一家独大的市场格局非一家独大的市场格局，区域龙头仍有广阔空间，区域龙头仍有广阔空间 家家悦近年来的几次收购，无论是华润万家的山东门店，还是张家口福悦祥超市、淮北真棒超市，都侧面反映出超市行业大部分市场参与者的艰难处境。大部分超市都会面临规模过小、欠缺生鲜经营经验、供应链不足、标品过重、管理效率不高等多种问题。而这些在困境中的超市恰好给家家悦这样的区域龙头提供了收购机会，能够将这些效率低下的超市并进自己的供应链体系，共享采购，输出管理，
48、全面提升门店效率，释放业绩。中国幅员辽阔，消费者喜好差异较大，再加上商品供应链分销体系的代理制，本土超市多有区域限制，一般很难跨省扩张。基于此限制，永辉超市最初在跨省发展验证成功后，市场给与较高期待。但超市行业未来趋势中最主要的生鲜供应链的搭建 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 无法速成，符合各地消费者习惯的业态又不同，各个方面的难度使得超市行业集中度很难快速提升，出现一家独大的局面。生鲜行业由于其广大的市场空间受到各方关注，参与者中除了传统线下超市企业，还有苏宁易购这样从家电向全品类扩张的零售企业、阿里美团这样的互联网企业。基于我们对行业的理解和判断，我们认为未来超市行业
49、的市场格局除了全国性的龙头公司，还会有多个区域性的强参与者，区域龙头凭借自身扎实的供应链逐步对区域内低效率的公司进行整合，业绩弹性仍有广阔空间。并购并购助力助力区域区域龙头龙头实现实现外延外延扩张扩张，多方力量参与角逐多方力量参与角逐 家家悦家家悦收购收购山东华润万家生活超市山东华润万家生活超市，进一，进一步巩固省内龙头地位步巩固省内龙头地位 2019 年 3 月份，天津华润将山东华润正在经营的七家门店(济南 2 家、青岛 3 家、淄博 1 家、烟台 1 家)及山东华润为支持该七家门店的日常经营业务相关必要的管理权整体委托家家悦经营管理，家家悦在托管期内按协议约定享有对山东华润正在经营七家门店
50、的经营权、资产管理权、人事聘用及任免权，包括门店的设备设施管理、供应链管理、商品管理、销售管理、员工管理等与超市门店经营事务相关事项。在托管了近半年后，8 月底家家悦发布公告称拟参与竞买山东华润万家生活超市有限公司 100%股权，转让底价为 3,120 万元。9 月 24 日根据上海联合产权交易所相关通知，确认公司为山东华润 100%股权转让项目的受让方，受让价格为挂牌底价 3,120万元。根据上海联合产权交易所信息:标的公司截止 2019 年 6 月 30 日未经审计的数据，总资产 7,679.85 万元，2019 年 1 至6 月实现营业收入 2.1 亿元，净利润-911.16 万元。标的