1、 宏观宏观报告报告|宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2020 年关于房地产的十个问题年关于房地产的十个问题 证券证券研究报告研究报告 2019 年年 12 月月 03 日日 作者作者 宋雪涛宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 赵宏鹤赵宏鹤 联系人 相关报告相关报告 2016-2019 年，房地产开发投资增速连年攀升，核心因素是房地产销售的高景气。2020 年，房地产投资可能成为影响宏观经济波动的核心变量。预计 2020 年商品房销售面积增速-2%0%（19.1-10 0.1%），房屋新开工面积增速 4%-6%（19.1-10 10%
2、），施工面积增速 5%-7%（19.1-10 9%），竣工面积增速 20%左右（19.1-10-5.5%）。预计 2020 年房地产建安投资增速 5.4%（19.1-10 6.7%），20Q1 仍在 7%以上的高位，Q2出现拐点，至Q3回落至3%-4%；土地购置费增速9%10%（19.1-10 18.4%），节奏上低开高走，开年 6%左右。预计 2020 年房地产开发投资增速 6%-6.5%（19.1-10 10.3%），整体节奏为逐渐回落，20Q1-Q4 当季同比：7.4%、6.8%、5.2%、6.1%，20Q2-Q3加速下行，年底阶段性企稳。风险风险提示提示：居民购房政策持续偏紧；房地产施
3、工强度超预期 2 3 5 9 9 5 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 3 1 4:1 8 宏观报告宏观报告|宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 一一、房地产投资是明年经济波动的核心变量房地产投资是明年经济波动的核心变量 2019 年，地产投资增速再超市场预期，其中建安投资增速触底反弹，对相关工业品价格和工业企业利润形成托底，也缓解了基建承担的稳增长压力。2020 年，房地产投资是影响宏观经济波动的核心变量：基建（小幅回升）和制造（底部震荡）不会有太大意外，消费波动较小，出口虽然可能继续走弱，但关税的边际影响在减弱。因此，在政策持续偏紧的环境下，
4、房地产投资韧性的持续性和拐点可能成为后续经济基本面、上中游原材料价格、货币财政政策空间节奏、大类资产价格走势的重要影响因素。二二、房地产投资的韧性来源于、房地产投资的韧性来源于销售销售 销售是一切逻辑的根源。销售是一切逻辑的根源。过去 4 年（2016-2019），房地产开发投资增速连年攀升，韧性超市场预期，核心因素是房地产销售的高景气：核心因素是房地产销售的高景气：只要销售保持一定景气度只要销售保持一定景气度，房企从拿地房企从拿地到到开开工工、建安、建安施工施工、直至竣工就可以维持一定强度直至竣工就可以维持一定强度，虽然各项走势的节奏会有变化，但整体，虽然各项走势的节奏会有变化，但整体投投资
5、增速不会太差资增速不会太差。2014 年开年，商品房销售面积增速转负，此后下行压力逐渐加大。下半年，房地产刺激政策+货币宽松政策陆续出台，销售增速于 2015 年开年触及-16.3%的低点后开始反弹，全年增长6.5%，2016年增速进一步升至22.5%，2017年在高基数和政策趋紧环境下再增长 7.7%，年销售面积首次达到 17 亿平方米。2018-2019 年，尽管房地产各项政策进一步趋紧，但年，尽管房地产各项政策进一步趋紧，但销售面积仍然保持了微幅正增长，并未如销售面积仍然保持了微幅正增长，并未如 2008、2011 和和 2014 年陷入深度年陷入深度负增长。负增长。图图 1：2015
6、年以来商品房销售面积增速连续正增长年以来商品房销售面积增速连续正增长（%）资料来源：WIND，天风证券研究所 2015 年以来商品房销售的高景气造就了年以来商品房销售的高景气造就了 2016 年至今房地产投资增速的高韧性：年至今房地产投资增速的高韧性：2016 年上半年建安投资增速走高，下半年土地购置费后来居上，全年投资增速 6.2%，2015 年仅1.2%；2017 年之后，建安投资和土地购置费增速走向基本相反：2017 年建安增速走弱，土地购置费持续上升，全年增速 7%；2018 年年中土地购置费增速达到历史第二高点 74.4%后开始回落，但建安增速企稳，全年增速 9.5%；2019 年土
7、地购置费增速进一步回落，建安增速连续回升，预计全年增速 10%。-20-100102030402014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10商品房销售面积:累计同比2 3 5 9 9 5 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 3 1 4:1 8 宏观报告宏观报告|宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图图 2：2016 年以来房地产开发投资增速连年上
8、升年以来房地产开发投资增速连年上升（%）资料来源：WIND，天风证券研究所 三三、房地产、房地产销售连续销售连续 3 年年 17 亿平的直接原因是房价连续亿平的直接原因是房价连续 4 年年正正增长增长 影响销售的最直接因素是价格影响销售的最直接因素是价格。百城住宅价格指数同比从 2016 年至今持续保持正增长，2017 年之后涨幅回落但斜率较缓。图图 3：2016 年以来房价持续正增长年以来房价持续正增长（%）资料来源：WIND，天风证券研究所 具体来看，一线城市 16 年涨幅到达顶峰，17 年回落后 18 年至今基本横盘；二线城市 17年严格限购之后涨幅回落，但今年仍然上涨 4.6%；三线城
9、市房价上涨启动最晚，但涨幅回落最慢，今年涨幅达到 4.9%。-20020406080-7-4-1258111417202014-022015-022016-022017-022018-022019-02房地产开发投资完成额:累计同比建安投资:累计同比土地购置费:累计同比（右）-20-1001020304050-5051015202011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-1220
10、19-052019-10百城住宅价格指数:同比商品房销售面积:累计同比（右）2 3 5 9 9 5 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 3 1 4:1 8 宏观报告宏观报告|宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图图 4：2015 年后各线城市轮动上涨，二三线韧性较强年后各线城市轮动上涨，二三线韧性较强（%）资料来源：WIND，天风证券研究所 四四、房价保持正增长的根本原因是刚需和低库存房价保持正增长的根本原因是刚需和低库存 需求方面，需求方面，虽然长期人口结构变化导致增量需求回落的逻辑清晰，但城镇化进程和改善性虽然长期人口结构变化导致增量需求回落的
11、逻辑清晰，但城镇化进程和改善性需求延缓了这一趋势，房价连年上涨的既往事实也强化了房价不跌的心理预期，因此短期需求延缓了这一趋势，房价连年上涨的既往事实也强化了房价不跌的心理预期，因此短期刚需韧性仍然很强刚需韧性仍然很强。2017 年严格限购至今，居民中长期贷款月度增量非常稳定的维持在3500-5000 亿，且始终存在短期类贷款违规流入房市的情况；今年下半年房企重启高周转后，新房降价促销带来的销售增速反弹也立竿见影。所以限购力度较弱的二三线城市，地产价格仍然保持每年 5%以上的增长。图图 5：近三年单月新增居民中长期贷款稳定维持在：近三年单月新增居民中长期贷款稳定维持在 3500-5000 亿亿
12、 资料来源：WIND，天风证券研究所 棚改加速了城镇化率的提升并满足了一部分改善性需求，是变相的刚需。棚改加速了城镇化率的提升并满足了一部分改善性需求，是变相的刚需。2017 年之前，年之前，二线城市与三线及以下地区销售走势基本一致，二线城市与三线及以下地区销售走势基本一致，2017 年之后走势逐渐分化，这与三四线年之后走势逐渐分化，这与三四线城市大力推动棚改货币化安置有直接关系。城市大力推动棚改货币化安置有直接关系。2017 年全国棚户区改造开工 609 万套，货币化安置比例 60%左右；2018 年开工 626 万套，货币化安置比例 40%左右（上半年较高，下半年全面收紧）。假设货币化安置
13、后在三线及以下地区购买商品房的比例为 70%，每套 85平方米，则货币化安置在 2017/2018 年拉动三线及以下地区商品房销售面积 2.17/1.49 亿平方米，占当年销售面积的 19.9%/13.4%。在棚改货币化的强力拉动下，在棚改货币化的强力拉动下，2017-2018 年上年上半年三线及以下地区商品房销售增速持续高于一二线城市。半年三线及以下地区商品房销售增速持续高于一二线城市。2019 年，棚改开工套数（300-350）和货币化安置比例（15%）均大幅降低，三线城市走势也重新向二线靠拢。-1001020302011-062011-112012-042012-092013-02201
14、3-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10百城住宅价格指数:一线城市:同比百城住宅价格指数:二线城市:同比百城住宅价格指数:三线城市:同比0100020003000400050006000700080002012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-
15、042018-092019-022019-07新增居民中长期贷款2 3 5 9 9 5 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 3 1 4:1 8 宏观报告宏观报告|宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 6：棚改货币化显著拉动了三四线城市的商品房销售：棚改货币化显著拉动了三四线城市的商品房销售（%）资料来源：WIND，天风证券研究所 供给供给方面方面，商品房从 2015 年初至 2018 年初经历了 3 年的去库存，广义库存去化周期从38.6 个月降至 26.5 个月。库存偏低叠加刚需旺盛促成了房价的高韧性，反过来进一步加强了需求侧的韧性。五、预计
16、五、预计 2020 年年商品房商品房销售面积销售面积小幅负增长，价格增速回落和小幅负增长，价格增速回落和库存回补已经出现趋势库存回补已经出现趋势 房企融资政策收紧后，加快开工、加快销售（主要是期房预售）、加快回款的诉求更强。但居民购房政策也从紧后，销售缺乏内生性改善的基础，因此适当降价促销成为必要选择。短期来看，高周转确实阶段性提升了期房销售的韧性。图图 7：2017 年年底之后期房和现房的销售增速剧烈分化年年底之后期房和现房的销售增速剧烈分化（%）资料来源：WIND，天风证券研究所 但是中期来看，高周转对销售的提升不可持续，其代价是广义商品房库存回补和房价回落。但是中期来看，高周转对销售的提
17、升不可持续，其代价是广义商品房库存回补和房价回落。2018 年下半年以来，商品房销售面积增速的中枢从-2.7%回升至 2.7%，但由于新开工增速反弹更高，广义商品房库存（新开工面积*0.9-商品房销售面积）在经历了近 3 年的去化后再次开始回补。截至截至 2019 年年 10 月，广义库存去化周期已经从月，广义库存去化周期已经从 2018 年初的年初的 26.4 个月上个月上升至升至 29.6 个月。个月。-40-2002040602014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-
18、112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11一线城市:商品房销售面积:累计同比二线城市:商品房销售面积:累计同比三线及以下:商品房销售面积:累计同比二三线走势分化-25-5153555商品房销售面积:现房:累计同比商品房销售面积:期房:累计同比2 3 5 9 9 5 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 3 1 4:1 8 宏观报告宏观报告|宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 8：广义库存去化周期重新回升（月）：广义库存去化周期重新回升（月）资料来源：WIND，天风证券研究
19、所 库存回升叠加购房政策偏紧，房价增速也出现库存回升叠加购房政策偏紧，房价增速也出现趋势趋势性回落：性回落：百城住宅价格指数同比涨幅从去年同期的 5.4%降至 3.2%，这将带来存量房的供给增加和增量需求趋缓，叠加库存回补，不利于新房销售并进一步压制房价。因此，即便有高周转的短期提振，随着房价涨幅回落、广义库存提升，现行政策强度下后因此，即便有高周转的短期提振，随着房价涨幅回落、广义库存提升，现行政策强度下后续销售将重新转为下行压力。续销售将重新转为下行压力。考虑到短期需求侧仍有一定韧性，明年商品房销售增速转向大幅负增长的概率不大。预计预计 2020 年商品房销售面积小幅回落，增速在年商品房销
20、售面积小幅回落，增速在-2%0%左右，持左右，持平或略低于平或略低于 2019 年的水平，维持在年的水平，维持在 16-17 亿平亿平左右左右。六、限购限贷可能出现结构性松动六、限购限贷可能出现结构性松动 从 2007 年以来的情况看，房价涨幅与商品房销售面积增速的中期走势基本一致，并且当房价涨幅向下接近 0 时，销售增速将转负至-10%左右，并随后引发政策不同程度的松动。因此，因此，明年明年相关政策如限购和限贷或出现结构性松动（部分城市放宽购房条件、相关政策如限购和限贷或出现结构性松动（部分城市放宽购房条件、5 年期年期 LPR继续随继续随 MLF 小幅下调），适当对冲销售的回落压力。小幅下
21、调），适当对冲销售的回落压力。图图 9：房价系统性下跌、销售转负压力或引发政策结构性松动：房价系统性下跌、销售转负压力或引发政策结构性松动（%）资料来源：WIND，天风证券研究所 1520253035402005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-05广义库存去化周期-40-200204060801002007-032007-092008-032008-092009
22、-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09商品房销售额:当月同比-商品房销售面积:当月同比商品房销售面积:单月同比08.09 降息开启08.10 降准开启08.12关于促进房地产市场健康发展的若干意见12.05 降准开启12.06 降息开启12.06 影子银行规模开始急速扩张14.09关于进一步做好住房金融服务工作的通知14.11 降息开启
23、15.02 降准开启2 3 5 9 9 5 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 3 1 4:1 8 宏观报告宏观报告|宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 七七、明年房地产新开工、施工面积增速大概率回落，但幅度相对、明年房地产新开工、施工面积增速大概率回落，但幅度相对温和温和 2019 年房地产投资韧性的直接表现是建安投资。年房地产投资韧性的直接表现是建安投资。今年 1-10 月建安投资同比增速 6.7%，去年同期仅-4%，成为土地购置费回落情况下房地产投资韧性的最直接因素，也带来了建材工业部门的相对高景气。除了会计处理方式变化的技术性因素之外，建安
24、之所以反弹，高建安之所以反弹，高周转后新开工增速的连续高增长推升施工存量增速是重要基础，早期预售期房临近竣工交周转后新开工增速的连续高增长推升施工存量增速是重要基础，早期预售期房临近竣工交付、房企集中赶工是触发因素。付、房企集中赶工是触发因素。如果明年商品房销售增速在-2%0%附近，则高周转下新开工增速大概率继续高于销售，对应广义商品房库存持续回补。如此，明年新开工增速的中枢将大概率回落如此，明年新开工增速的中枢将大概率回落（2018 年强高周转有一定异常）。但另一方面，预计回落的幅度会相对温和。但另一方面，预计回落的幅度会相对温和。根据克尔瑞的数据，2019 年上半年百强房企总土储平均去化周
25、期为 4.24 年，较 2018 年末上涨 0.34 年，销售景气度回落的情况下土储去化压力加大。因此，土地库存向商品房库存的转化还将延续，使得新开工增速回落幅度不因此，土地库存向商品房库存的转化还将延续，使得新开工增速回落幅度不会太大。如果会太大。如果 2019 年增速年增速 10%，预计明年回落至，预计明年回落至 5%左右。左右。图图 10：广义库存增速与新开工面积增速趋势上负相关，且有领先性：广义库存增速与新开工面积增速趋势上负相关，且有领先性（%）资料来源：WIND，天风证券研究所 棚改可能提供一些不确定性。棚改可能提供一些不确定性。根据国务院的计划，2018-2020 年将改造棚户区
26、 1500 万套，2018 年和 2019 年 1-10 月已开工 626 和 300 万套，预计 2019 年全年开工约 350 万套，因此 2020 年将余下大约 520 万套。但考虑到棚改政策的方向性变化，3 年 1500 万套的目标可能不会足额达成。假设假设 2020 年棚改实物安置比例持平于年棚改实物安置比例持平于 2019 年，按照每套年，按照每套 80 平方米平方米计算，如果计算，如果 2020年新开工棚改年新开工棚改 300/400万套，则将进一步拖累万套，则将进一步拖累/拉动新开工面积增速拉动新开工面积增速 2%/1%。整体来看，整体来看，2020 年新开工面积增速年新开工面
27、积增速回落到回落到 4%-6%的概率较大。由于施工面积是存量数据，的概率较大。由于施工面积是存量数据，波动相对较小，预计明年增速波动相对较小，预计明年增速 5%-7%，也较今年的，也较今年的 9%回落。同时，广义库存将继续回补：回落。同时，广义库存将继续回补：按照新开工增速 2019 年 10%、2020 年 5%，销售面积增速 2019 年 0.5%、2020 年-1%计算，2020 年底广义库存去化周期将从目前的 29.6 个月加速上升至 33.2 个月。-30-10103050706065707580859095100105100%-广义库存增速房屋新开工面积:累计同比（右）18年强高周
28、转2 3 5 9 9 5 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 3 1 4:1 8 宏观报告宏观报告|宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 八八、2020 年施工强度小幅回落年施工强度小幅回落，建安投资增速稍低于建安投资增速稍低于 2019 年年“房地产建安投资房屋施工面积“房地产建安投资房屋施工面积*单位面积建安投资金额单位面积建安投资金额=房屋施工面积房屋施工面积*单位面积施工单位面积施工强度强度*建材价格”，所以建安投资主要由三方面因素决定：施工的房屋面积、单位面积投入建材价格”，所以建安投资主要由三方面因素决定：施工的房屋面积、单位面积投入的建
29、材物料等数量、建材物料的价格，其中单位面积投入的建材物料数量代表了施工强度。的建材物料等数量、建材物料的价格，其中单位面积投入的建材物料数量代表了施工强度。照此将2005年以来的各项数据进行拆解，利用建材工业部门的PPI将价格因素统一到2020年后，单位面积建安投资金额即代表实际施工强度，对单位面积建安投资金额即代表实际施工强度，对 2020 年建安投资增速的预判可以年建安投资增速的预判可以基于施工面积和施工强度。基于施工面积和施工强度。新开工回落叠加竣工加速，中性假设 2020 年施工面积增速 6%；同时假设 2019 年施工面积/建安投资增速 9.2%/7%，建材工业 PPI 同比 4.8
30、%。由下表可见，2013 年至今单位面积施工强度逐年降低，项目的工期被不断拉长，导致施工面积增长持续快于实际建安投入。2013-2017 年间施工强度每年降低-0.2 左右，2018 年建安投资的会计处理方式有所变更，导致当年建安投资数据偏低、施工强度降幅扩大，但修正之后降幅仍然在-0.5-0.6，与 2019 年大致持平。在整体偏紧的政策环境下，房企高周转的经营策略可能是最近两年单位面积施工强度加速在整体偏紧的政策环境下，房企高周转的经营策略可能是最近两年单位面积施工强度加速回落的主要原因：从开工预售到竣工交付的时间被进一步拉长。回落的主要原因：从开工预售到竣工交付的时间被进一步拉长。对于明
31、年的政策环境，虽然预计节奏上会有变化，但是整体继续偏紧的概率大，高周转也料将延续。但另一方面，明年的竣工交付压力仍然较大，因此需要竣工的项目部分施工强度会保持高位。综合来看，综合来看，中性情形下预计中性情形下预计 2020 年施工强度回落水平与年施工强度回落水平与 2018-2019 年持平，在年持平，在 0.5 左右，对应建安左右，对应建安投资增速投资增速 5.4%，稍低于，稍低于 2019 年的年的 7%。表表 1：建安投资的细项拆解：单位面积施工强度逐年降低：建安投资的细项拆解：单位面积施工强度逐年降低 建安投资建安投资 （亿元）（亿元）房屋施工面积房屋施工面积 （万平方米）（万平方米）
32、单位面积单位面积 建安投资金额建安投资金额 （百元（百元/平方米）平方米）建材工业建材工业 PPI%PPI%单位面积建安金额单位面积建安金额 （价格统一到（价格统一到 20202020年，亦即施工强度）年，亦即施工强度）强度变化强度变化 建安建安 投资增速投资增速 20052005 10,871.59 166,053 6.55 0.64 9.66 20062006 13,343.89 194,786 6.85 1.86 9.21-0.45 20072007 17,190.76 236,318 7.27 1.73 9.09-0.12 20082008 21,340.18 283,266 7.53
33、 7.40 9.53+0.44 20092009 27,844.40 320,368 8.69 0.80 11.40+1.87 20102010 33,085.29 405,356 8.16 2.35 10.70-0.70 20112011 44,494.36 506,775 8.78 7.20 11.61+0.91 20122012 52,036.26 573,418 9.07-1.15 12.14+0.53 20132013 63,919.25 665,572 9.60-0.84 11.98-0.15 20142014 70,561.11 726,482 9.71 0.07 11.84-0
34、.14 20152015 71,195.57 735,693 9.68-3.58 11.70-0.14 20162016 76,302.19 758,975 10.05-1.24 11.32-0.38 20172017 78,577.69 781,484 10.05 7.63 11.13-0.19 20182018 75,992.00 822,300 9.24 9.69 10.04-1.09-4%4%20192019 81,311.44 897,952 9.06 4.80 9.49-0.55 7%7%20202020 中中 85,664.61 85,664.61 951,829 9.0 9.0
35、 9.0 9.0 -0.490.49 5.4%5.4%20202020 低低 84,712.78 84,712.78 951,829 8.98.9 8.98.9 -0.590.59 4.2%4.2%20202020 高高 86,616.44 86,616.44 951,829 9.19.1 9.19.1 -0.390.39 6.5%6.5%资料来源：WIND，天风证券研究所 节奏上看，全年建安增速高开低走的可能性更大，具体指标我们主要参考塔吊新单指数的节奏上看，全年建安增速高开低走的可能性更大，具体指标我们主要参考塔吊新单指数的走势。走势。根据历史数据回溯，塔吊新单指数的年线（与房地产施工周期
36、相近）领先建安投资根据历史数据回溯，塔吊新单指数的年线（与房地产施工周期相近）领先建安投资增速增速 1 个季度左右。个季度左右。2 3 5 9 9 5 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 3 1 4:1 8 宏观报告宏观报告|宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 11：塔吊新单指数年线同比已经见顶：塔吊新单指数年线同比已经见顶（%）资料来源：WIND，天风证券研究所 目前新单指数的年线接近见顶，同比增速已经在今年年中见顶，意味着当前建安施工的总目前新单指数的年线接近见顶，同比增速已经在今年年中见顶，意味着当前建安施工的总强度已经处于顶部区间。强
37、度已经处于顶部区间。另外，新单指数的周线和月线从 8 月至今趋于回落，因此假设全年政策环境整体继续偏紧，年线同比见顶后大概率持续回落至年底。因此，预计建安投资增速的顶部出现在今年底至明年因此，预计建安投资增速的顶部出现在今年底至明年 1 季度。单季来看，预计季度。单季来看，预计 20Q1 继续继续保持在保持在 7%以上，以上，20Q2 出现拐点，至出现拐点，至 20Q3 回落至回落至 3%-4%。图图 12：塔吊新单周线持续回落，年线大概率见顶回落：塔吊新单周线持续回落，年线大概率见顶回落 资料来源：WIND，天风证券研究所 九九、2020 年年竣工加速修复竣工加速修复 考虑到过去两年持续拉大
38、的销售-竣工缺口和 2018 年下半年建安投资触底，今年下半年的竣工启动在预期之内。10 月单月的竣工面积同比增速已经升至 19%，连续反弹 5 个月。竣工端今年下半年启动，竣工端今年下半年启动，2020 年有望进一步加速。年有望进一步加速。2016-2019 年期房期房商品房累计销售面积 53.5 亿平，2018-2019 年竣工面积累计 19.1 亿平，占比仅 35.7%。向前追溯，这一比例（近 2 年竣工/近 4 年期房销售）基本逐年回落，2016 年以来加速回落，与房企高周转持续拉长从预售到交付的时间有关。但竣工交房有刚性，因此在经历快速下滑后，该比例明但竣工交房有刚性，因此在经历快速
39、下滑后，该比例明年大概率出现均值回归修复。年大概率出现均值回归修复。中性预计中性预计 2020 年房屋竣工面积同比增速年房屋竣工面积同比增速 20%左右；节奏上，预计前左右；节奏上，预计前 3 季度都将保持较高季度都将保持较高增长，至增长，至 20Q4 基数快速上升，增速可能边际回落。基数快速上升，增速可能边际回落。0%5%10%15%20%25%30%35%40%-15-10-505101520建筑投资:当月同比塔吊新单指数年线:同比（右）800100012001400160018002015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-
40、042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10塔吊新单指数:周线塔吊新单指数:年线2 3 5 9 9 5 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 3 1 4:1 8 宏观报告宏观报告|宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 竣工启动有望带来地产后周期消费产业链（家电、家具）和部分建材（建筑装潢材料、玻璃）、有色金属（铜、锌）行业景气度的边际改善。表表 2：竣工：竣工/销售销售 2020 年大概率出现均值回归修复，竣工加速年大概率出现均值回归修复，竣工加速 万
41、平方米万平方米 房屋竣工面积房屋竣工面积 期房销售面积期房销售面积 近近2 2年竣工年竣工 近近4 4年销售年销售 比值比值 竣工面积增速竣工面积增速 20082008 66,545 42,460 127,151 164,168 77.5%20092009 72,677 66,876 139,222 199,466 69.8%20102010 78,744 78,175 151,421 239,303 63.3%20112011 92,620 83,200 171,364 270,710 63.3%20122012 99,425 84,540 192,045 312,791 61.4%2013
42、2013 101,435 99,549 200,860 345,464 58.1%20142014 107,459 91,779 208,894 359,069 58.2%20152015 100,039 96,792 207,498 372,661 55.7%20162016 106,128 118,026 206,167 406,147 50.8%50.8%20172017 101,486 129,413 207,614 436,011 47.6%47.6%20182018 93,550 140,610 195,037 484,842 40.2%40.2%20192019 97,601 1
43、47,078 191,151 535,128 35.7%35.7%20202020 中中 116,481 150,755 214,082 567,857 37.7%37.7%19.3%19.3%20202020 低低 109,666 150,755 207,268 567,857 36.5%36.5%12.4%12.4%20202020 高高 123,863 150,755 221,464 567,857 39.0%39.0%26.9%26.9%资料来源：WIND，天风证券研究所 十十、2020 年房地产投资年房地产投资增速增速 6%-6.5%，主要拖累是土地购置费主要拖累是土地购置费 今年
44、1-10 月土地购置费累计增速 18.4%，远低于去年同期的 63.4%，10 月单月同比仅 8.4%，是房地产投资的主要拖累因素。今年土地购置费增速大幅回落，技术上有高基数的原因，本质上是 2018 年之后房企拿地强度趋弱的滞后体现房价涨幅回落、金融政策收紧，导致房企的拿地意愿和能力下滑。房企拿地行为与前端融资政策高度相关，涉及借由影子银行杠杆拿地等问题。房企拿地行为与前端融资政策高度相关，涉及借由影子银行杠杆拿地等问题。如果用新增信托贷款走势表征影子银行政策取向，可见信托贷款增量与 100 大中城市成交土地总价增速高度相关，且存在一定领先性。今年 5 月银保监会“回头看”后，影子银行政策再
45、度收紧，对应随后土地市场重新归于冷却，百城土地成交总价增速见顶。从边际上看，影子银行政从边际上看，影子银行政策下半年至今已经处于最紧的阶段，进一步收紧的概率不大，后策下半年至今已经处于最紧的阶段，进一步收紧的概率不大，后续在地方土地出让金收入的压力下续在地方土地出让金收入的压力下，可能会出现适度可能会出现适度的结构性的结构性放松，因此预计未来放松，因此预计未来 1 年百年百城土地成交总价增速小幅回落。城土地成交总价增速小幅回落。图图 13：土地市场走势与影子银行政策高度相关：土地市场走势与影子银行政策高度相关（亿元（亿元/%）资料来源：WIND，天风证券研究所-100-500501001502
46、00250-2000-10000100020003000400050002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07新增信托贷款:当月值100大中城市:成交土地总价:累计同比（右）2 3 5 9 9 5 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 3 1 4:1 8 宏观报告宏观报告|宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 从相关指标的先后顺序来看，百城
47、土地成交总价最为领先，随后传导至土地成交价款，最后传导至可分期滞后缴纳的土地购置费。因此，百城土地成交总价增速于今年年中见顶回落后，预计土地成交价款增速 2020 年 1 季度后见顶回落，对应土地购置费增速年初下台阶后逐渐小幅反弹至年底，2021 年后重新回落。总的来说，在相关政策取向不发生显著变总的来说，在相关政策取向不发生显著变化的情况下，预计化的情况下，预计 2020 年土地购置费增速年土地购置费增速 9%10%，节奏上是低开高走，开年，节奏上是低开高走，开年 6%左右。左右。图图 14：100 大中城市土地成交情况领先土地成交价款领先土地购置费大中城市土地成交情况领先土地成交价款领先土
48、地购置费（%）资料来源：WIND，天风证券研究所 综合以上判断，预计综合以上判断，预计 2020 年房地产开发投资增速年房地产开发投资增速 6%-6.5%，低于，低于 2019 年的年的 10%。整体节。整体节奏为逐渐回落，奏为逐渐回落，20Q1-Q4 当季同比：当季同比：7.4%、6.8%、5.2%、6.1%，20Q2-Q3 加速下行，年加速下行，年底阶段性企稳。底阶段性企稳。图图 15：预计：预计 2020 年房地产开发投资增速年房地产开发投资增速 6%-6.5%（%）资料来源：WIND，天风证券研究所 表表 3：各项指标：各项指标 2020 年预测增速年预测增速 V.S.2019 年年
49、1-10 月增速月增速-50-30-101030507090110-35-155254565852012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08本年土地成交价款:累计同比土地购置费:累计同比100大中城市:成交土地总价:累计同比（右）-5515253545556575-7-4-125811141720房地产开发投资完成额:累计同比建安投资:累计同比土地购置费:累计同比（右）2 3
50、 5 9 9 5 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 3 1 4:1 8 宏观报告宏观报告|宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 增速增速%2019.1-10 2020 房屋新开工面积房屋新开工面积 10 4-6 房屋施工面积房屋施工面积 9 5-7 建安投资建安投资 6.7 5.4 土地购置费土地购置费 18.4 9-10 房屋竣工面积房屋竣工面积-5.5 20 房地产开发投资房地产开发投资 10.3 6-6.5 资料来源：WIND，天风证券研究所 2 3 5 9 9 5 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 3 1 4:1 8