1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 晨光文具（603899）深度报告系列一 强推强推（维持维持）线下渠道铸就护城河，文线下渠道铸就护城河，文创创巨头强者恒强巨头强者恒强 目标价：目标价：106 元元 当前价：当前价：88.33 元元 晨光文具作为国内领军的综合性文具晨光文具作为国内领军的综合性文具文创文创龙头，渠道、产品、品牌竞争优势龙头，渠道、产品、品牌竞争优势显著，近年来经营业绩持续快速成长。显著，近年来经营业绩持续快速成长。目前晨光已经形成了一体（传统业务）两翼（科
2、力普、九木）的发展格局。无论从收入、净利润、现金流来看，传统业务都是晨光发展的重中之重。本文主要探讨晨光如何铸就以渠道为核心的护城河，以及展望传统业务未来发展。行业空间：对比海外，我国文具行业人均消费量以及产品单价均有较大的提行业空间：对比海外，我国文具行业人均消费量以及产品单价均有较大的提升空间。升空间。回顾日本文具行业的发展历程，我国文具行业正处于量价齐升的阶段。随着教育投入、城市人口比例提升将持续推动文具用量的增长，消费水平的提升带动进口文具、礼品文具规模提升，从而带动产品价格提升。行业格局：集中度较低，龙头份额提升成为主旋律。行业格局：集中度较低，龙头份额提升成为主旋律。从文具行业整体
3、来看，目前最大的公司晨光文具市占率仅为 17.8%，前五大公司市占率仅为 30.5%，美国日本的 CR5 分别为 67.1%和 62.5%。而日本在 90 年代经济增速下降后，文具行业迎来了显著的集中度提升。随着文具行业增速企稳。龙头企业将依靠以渠道为主的核心竞争力，持续提升市场份额，加速中小企业出清。且随着产品力的升级，低端出口、高端进口的局面也有望出现反转。回顾回顾另一个渠道强者公牛集团的渠道发展历程，渠道强者恒强另一个渠道强者公牛集团的渠道发展历程，渠道强者恒强。公牛与晨光在渠道建设和管理上有诸多共性，在一个原本“小、散、乱”的市场中进行营销整合，构建难以复制的渠道优势的同时实现品牌的传
4、播与建设。晨光文具线下终端零售超晨光文具线下终端零售超 8 万家，传统业务护城河极深。万家，传统业务护城河极深。前期晨光依靠两大法宝快速实现对终端的占领：（1）率先开启轻资产店招扩张模式，保证终端货架占领；（2）依靠金字塔式的层层代理，借力经销商率先快速扩张。同时同时在渠道点位上，在渠道点位上，我们认为作为晨光重要渠道的校边店空间有限，晨光在校边店的卡位优势明显，为晨光构筑了牢固的渠道护城河。产品渠道持续升级，深挖渠道价值。产品渠道持续升级，深挖渠道价值。晨光传统样板店不存在排他性，单店出货额在量价两方面均有较大的提升空间。量的方面：量的方面：（1）选择优质样板店升级为加盟店，面积更大，排他更
5、强，带动销量提升；（2）迎合学生喜好开发产品，以高周转增厚门店利润。促使样板店以及其他非晨光终端门店增加更多的晨光产品。（3）扩张弱势品类，提升门店内占比。价的方面：价的方面：通过迭代新品，打造爆款精品文创产品，提升产品的附加值来实现提价，相比三菱、百乐在50%以上的毛利率，晨光仍有较大的提升空间。盈利预测与估值。盈利预测与估值。根据公司经营情况，我们预计 2021-2023 年公司分别实现归母净利润 15.2/18.6/22.4 亿元，EPS 分别为 1.64/2.01/2.42，对应 PE 54x/44x/37x。考虑到公司传统业务竞争优势显著，新业务、新渠道放量可期，上调目标价从97.8
6、 元/股至 106 元/股，对应 2021 年 PE 65x，并维持“强推”评级。风险提示风险提示：市场竞争加剧；新品开发不及预期；疫情反复。主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万)13,138 16,387 20,126 24,611 同比增速(%)17.9%24.7%22.8%22.3%归母净利润(百万)1,255 1,522 1,860 2,244 同比增速(%)18.4%21.3%22.2%20.6%每股盈利(元)1.35 1.64 2.01 2.42 市盈率(倍)65 54 44 37 市净率(倍)16 13 11 9 资料来源：公司公
7、告，华创证券预测 注：股价为2021年5月27日收盘价 证券分析师：刘佳昆证券分析师：刘佳昆 邮箱： 执业编号：S0360521050002 证券分析师：陈梦证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱： 执业编号：S0360518110002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)92,706 已上市流通股(万股)92,000 总市值(亿元)818.87 流通市值(亿元)812.64 资产负债率(%)44.0 每股净资产(元)17.3 12 个月内最高/最低价 214.98/107.97 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 晨光文具（60
8、3899）2020 年半年报点评：Q2收入业绩边际好转，零售&直销渐入佳境 2020-08-23 晨光文具（603899）2020 年三季报点评：Q3收入业绩表现超预期，经营改善盈利稳健 2020-10-30 晨光文具（603899）2020 年报点评：传统业务基本盘稳健，新增量布局渐次打开 2021-04-16 -2%0%3%6%21/052021-05-062021-05-27沪深300晨光文具华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 文娱用品文娱用品 2021 年年 05 月月 29 日日 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 晨光文具晨光文具（603899）深度报告系列一深度报
9、告系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本文主要探讨晨光如何铸就以渠道为核心的护城河，以及展望传统业务未来发本文主要探讨晨光如何铸就以渠道为核心的护城河，以及展望传统业务未来发展。展。本篇报告回顾了日本文具业和文具龙头的成长历程，与中国国情和晨光的发展进行了深度对标，并且深度比较了晨光文具和公牛集团的渠道模式。通过纵向复盘和横向对标，对晨光的传统业务竞争力进行了拆解和分析。我们认为随着晨光在产品和渠道两方面的不断升级，单店出货额在量价两方面均有较大的提升空间，渠道价值还有进一
10、步深挖的空间。投资投资逻辑逻辑 晨光文具前期依靠轻资产模式和金字塔式的层层代理快速实现对终端的占领，线下终端零售超 8 万家，传统业务护城河极深。在渠道优势的基础上，随着产在渠道优势的基础上，随着产品和渠道持续升级，渠道价值仍有较大的深挖空间品和渠道持续升级，渠道价值仍有较大的深挖空间。晨光传统样板店不存在排他性，单店出货额在量价两方面均有较大的提升空间。量的方面：量的方面：（1）选择优质样板店升级为加盟店，面积更大，排他更强，带动销量提升；（2）迎合学生喜好开发产品，以高周转增厚门店利润。促使样板店以及其他非晨光终端门店增加更多的晨光产品。（3）扩张弱势品类，提升门店内占比。价的方面价的方面
11、：通过迭代新品，打造的精品文创，提升产品的附加值来实现提价。下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 晨光文具晨光文具（603899）深度报告系列一深度报告系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、传统业务是晨光发展的基本盘传统业务是晨光发展的基本盘.8（一）晨光文具超额收益明显.8（二）传统业务是晨光文具发展的基本盘.8 二、二、对标海外，我国文具行业仍处对标海外，我国文具行业仍处于量价齐升的阶段于量价齐升的阶段.9（一）我国人均消费量、产品单价提升空间巨大.9（二）对标日本，看我国文具行业量价驱动力.10 三、三、行业格局：集
12、中度较行业格局：集中度较低，龙头份额提升成为主旋律低，龙头份额提升成为主旋律.15（一）对标海外，我国文具行业集中度提升空间大.15（二）拥有核心线下渠道的企业，将持续抢占行业市场份额.17 四、四、公牛的成功渠道模式有哪些值得晨光借鉴公牛的成功渠道模式有哪些值得晨光借鉴.19（一）晨光文具和公牛集团在渠道模式上具有相似性.19（二）公牛的渠道成长路径对晨光的借鉴.21 五、五、渠道壁垒构筑晨光护城河渠道壁垒构筑晨光护城河.24（一）率先开启品牌店计划，金字塔模式助力快速扩张.24（二）晨光核心渠道卡位优势明显.25（三）与公牛的扩张模式相似，通过店招开启品牌店计划.26（四）金字塔模式借力经
13、销商实现快速拓展.28 六、六、产品渠道持续升级，深挖渠道价值产品渠道持续升级，深挖渠道价值.31（一）渠道升级+研发优势+品类拓展，进一步提升终端销量.32 1、样板店转加盟店，提升原有渠道竞争力.32 2、通过外形创新和快速迭代赢得学生青睐，提升产品动销率，进而使样板店和非晨光系门店提升晨光的产品内占比.34 3、品类拓展，进一步提升终端门店占比.35（二）持续开发精品文创等高附加值产品，助力提价.36 七、七、晨光文具传统业务天花板预测晨光文具传统业务天花板预测.40 八、八、线下渠道铸就护城河，文创巨头强者恒强，维持线下渠道铸就护城河，文创巨头强者恒强，维持“强推强推”评级评级.41
14、九、九、风险提示风险提示.41 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 晨光文具晨光文具（603899）深度报告系列一深度报告系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 晨光文具市值较刚上市翻了近 5 倍（亿元）.8 图表 2 晨光文具相比轻工行业超额收益明显（%）.8 图表 3 传统业务是晨光收入的主要来源（亿元）.8 图表 4 传统业务是晨光的净利润的主要来源（亿元）.8 图表 5 晨光现金流主要来源于传统业务.9 图表 6 晨光 ROE 均高于 20%.9 图表 7 我国文具企业收入及同比增速.9 图表 8 我国文具
15、行业品类分布情况.9 图表 9 我国书写工具市场规模仍在成长阶段.10 图表 10 我国书写工具人均消费额提升空间大.10 图表 11 国内外书写工具人均用量对比.10 图表 12 国内外书写工具单价对比.10 图表 13 文具行业发展的影响因素.11 图表 14 日本文具生产指数相关性检验.11 图表 15 日本教育投入与文具生产指数拟合曲线.11 图表 16 日本居民可支配收入与文具价格拟合.11 图表 17 日本文具行业发展历程.11 图表 18 学生人数和教育投入驱动行业成长.12 图表 19 经济水平提升带动行业价格提升.12 图表 20 日本文具行业中后期量价变动情况.12 图表
16、21 稳态阶段行业规模随宏观经济小幅波动.12 图表 22 我国教育投入持续提升.13 图表 23 我国城市人口比较还有较大提升空间.13 图表 24 城镇居民教育消费支出更多.13 图表 25 城镇学生人数比例提升.13 图表 26 出生人口与中小学生在校人数拟合曲线.14 图表 27 预计未来 3 年我国学生数量将保持稳定.14 图表 28 我国书写工具进口在疫情前持续提升.14 图表 29 我国文具礼品需求持续提升.14 图表 30 国内外文具价格有较大差距.15 图表 31 我国文具“高端进口，低端出口”.15 图表 32 我国书写工具品牌市场份额.15 图表 33 我国书写工具行业集
17、中度提升空间大.15 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 晨光文具晨光文具（603899）深度报告系列一深度报告系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 日本纸、文具行业企业数量及销售额.16 图表 35 日本纸、文具单企业销售额及卖场面积.16 图表 36 我国学生人数高峰期已过.16 图表 37 预计我国文具行业将进入平稳增长阶段.16 图表 38 中小企业盈利承压.17 图表 39 中小企业亏损面扩大.17 图表 40 我国书写工具各渠道销售占比.17 图表 41 电商获客成本越来越高.17 图表 42 学生是文具的主要消费人
18、群.18 图表 43 学校文具店是购买文具的主要场所.18 图表 44 学生高频购买的文具种类.18 图表 45 文具门店年收入测算.19 图表 46 校边文具店能开 2 家左右（单位：万元）.19 图表 47 文具店与五金店对比.19 图表 48 公牛销售结构更加扁平化.20 图表 49 晨光销售结构更加多元化.20 图表 50 晨光与公牛渠道战略成功关键因素分析（KSF）.21 图表 51 公牛渠道发展路径.22 图表 52 公牛集团电商直销收入（万元）及增速.22 图表 53 公牛集团电商直销占比逐年提升.22 图表 54 晨光科技收入.23 图表 55 晨光科技净利润.23 图表 56
19、 公牛存货周转率.23 图表 57 公牛固定资产周转率.23 图表 58 晨光存货周转率.23 图表 59 晨光固定资产周转率.23 图表 60 晨光于 2005 年开启渠道变革.24 图表 61 各企业内销占比情况（%）.24 图表 62 晨光、真彩各渠道收入占比（2014 年）.24 图表 63 晨光文具、真彩文具前五大客户对比.24 图表 64 一、二线城市晨光文具店分布.25 图表 65 三、四线城市晨光文具店分布.25 图表 66 晨光文具校边文具店占比测算.25 图表 67 晨光文具终端零售店对比传统服饰终端.27 图表 68 晨光文具终端零售店对比普通文具店.27 下载日志已记录
20、，仅供内部参考，请勿外传 晨光文具晨光文具（603899）深度报告系列一深度报告系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 69 晨光金字塔式管理体系.28 图表 70 真彩棋盘式管理体系.28 图表 71 晨光、真彩周转率对比.28 图表 72 晨光、真彩收入及同比增速.28 图表 73 晨光、真彩期间费用对比.29 图表 74 晨光对终端的管控方式.30 图表 75 区域独家代理模式激发其能动性.30 图表 76 晨光、真彩经销商书写工具销售对比.31 图表 77 晨光、真彩经销商学生文具销售对比.31 图表 78 晨光零售终端数量及增速.
21、31 图表 79 晨光同店增长成为主要增长贡献来源.31 图表 80 晨光传统业务增长驱动力拆分.32 图表 81 加盟店的义务&晨光对加盟店的支持.32 图表 82 2019 年门店面积测算.33 图表 83 门店面积天花板测算.33 图表 84 中国文具消费者购买行为分析表.34 图表 85 晨光每年开发新品数量.34 图表 86 晨光书写工具单品数量领先.34 图表 87 晨光研发费用持续提升.35 图表 88 晨光物流信息管理系统.35 图表 89 晨光将研发侧重于产品款式.35 图表 90 晨光动销率领先同行.35 图表 91 上海安硕财务情况（单位：亿元）.36 图表 92 马可客
22、户覆盖全球.36 图表 93 马克主要产品品类.36 图表 94 三菱提价历程.36 图表 95 百乐提价历程.36 图表 96 日本制笔企业与其他必选消费品毛利率对比.37 图表 97 日本制笔企业与其他必选消费品净利率对比.37 图表 98 百乐、三菱利润表主要结构.37 图表 99 百乐、三菱铅笔、晨光 ROE.38 图表 100 晨光理论可持续增长率测算.39 图表 101 晨光书写工具价格与三菱百乐等差距较大.40 图表 102 三菱百乐等中高端书写工具在国内存在市场.40 图表 103 晨光书写工具、学生文具毛利率持续提升.40 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 晨光文具晨光
23、文具（603899）深度报告系列一深度报告系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表 104 晨光书写工具、学生文具单价持续提升.40 图表 105 晨光传统业务收入天花板测算.41 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 晨光文具晨光文具（603899）深度报告系列一深度报告系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 一、一、传统业务是晨光发展的基本盘传统业务是晨光发展的基本盘（一）（一）晨光文具超额收益明显晨光文具超额收益明显 一体两翼的发展格局驱动了晨光业绩增长，晨光文具的市值提升明显。当前市值
24、较刚上市时总市值已经翻了将近 5 倍，达到 845 亿元（截止 2021/5/24）。而且晨光超额收益明显，从 2017 年初至今，晨光文具累计涨幅超轻工行业 200%左右。图表图表 1 晨光文具市值较刚上市翻了晨光文具市值较刚上市翻了近近 5 倍倍（亿元）（亿元）图表图表 2 晨光文具相比轻工行业超额收益明显晨光文具相比轻工行业超额收益明显（%）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券（二二）传统业务是晨光文具发展的传统业务是晨光文具发展的基本盘基本盘 收入收入/净利润稳步增长，传统业务是主要来源。净利润稳步增长，传统业务是主要来源。2021Q1 收入/净利润达 38.1/
25、3.3 亿元，YOY+82.96%/+53.09%。收入/净利润近 7 年 CAGR 分为别 27.8%/23.9%。在当前阶段，在当前阶段，传统核心业务稳健增长支撑了整体发展。传统核心业务稳健增长支撑了整体发展。2020 传统核心业务收入/净利润分别为74.83/11.45 亿元，YOY+8.7%/+13.6%。2020 传统业务收入/净利润占比整体分别为57%/93%。图表图表 3 传统业务是晨光收入的主要来源传统业务是晨光收入的主要来源（亿元）（亿元）图表图表 4 传统业务是晨光的净利润的主要来源传统业务是晨光的净利润的主要来源（亿元）（亿元）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wi
26、nd，华创证券 晨光文具现金流主要来源于传统业务。晨光文具现金流主要来源于传统业务。晨光文具现金流主要来源于传统业务。2020 年晨光整体经营性现金流达 12.7 亿元，其中传统业务占比约 82%。虽然晨光科力普面向的主要是 B 端客户，账期略长于 C 端经销商，但 2018 年以来科力普经营性现金流净额持续0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01000.02017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-03晨光文具总市值（亿元）(100)(50)0501001502002502017-0
27、1-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-03晨光文具累计涨跌幅轻工制造（SW）累计涨跌幅0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00传统业务/亿元九木&生活馆/亿元科力普/亿元晨光文具收入YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020传统业务九木&生活馆科力普晨光文
28、具净利润YOY下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 晨光文具晨光文具（603899）深度报告系列一深度报告系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 转正。此外晨光经营性现金流净额占净利润比重均保持大于 100%的良好水平，ROE 大于 20%且中枢持续提升，显示出较高的增长质量及资产回报率。图表图表 5 晨光现金流主要来源于传统业务晨光现金流主要来源于传统业务 图表图表 6 晨光晨光 ROE 均高于均高于 20%资料来源：wind，华创证券（注：由于九木&生活馆规模较小，假设传统业务经营性现金流净额=晨光整体经营性现金流净额-科力普经营性现金流净
29、额）资料来源：wind，华创证券 二、二、对标海外，我国文具行业仍处于量价齐升的阶段对标海外，我国文具行业仍处于量价齐升的阶段（一一）我国人均消费量、产品单价提升空间巨大我国人均消费量、产品单价提升空间巨大 2018 年我国文具制造业整体营收 1193 亿元，YOY+4.3%。由于我国已经度过在校学生人数的高峰期，整个文具行业开始由粗放式的发展转向平稳发展。根据功能划分，办公文具/书写文具/学生文具/其他文教用品，分别占比 61%/21%/12%/6%。图表图表 7 我国文具企业收入及同比增速我国文具企业收入及同比增速 图表图表 8 我国文具行业品类分布情况我国文具行业品类分布情况 资料来源：
30、中国产业信息网文具礼品市场分析，华创证券 资料来源：中国产业信息网2019年中国文具市场规模、重点企业格局发展现状 行业前景趋势分析，华创证券 由于书写工具是晨光的主要产品，我们主要聚焦于书写工具市场的比较。由于书写工具是晨光的主要产品，我们主要聚焦于书写工具市场的比较。2018 年国内书写工具市场规模约为 228 亿元，相比美国日本，我国仍处于提升态势。从人均消费额来看，2018 年我国书写工具人均消费额 2.54 美元，较美国、日本（11.57 美元、7.93 美元），仍有较大的提升空间。0%10%20%30%40%50%60%-5.000.005.0010.0015.0020132014
31、201520162017201820192020整体经营活动现金净流量/亿元科力普经营性现金流净额/亿元传统业务经营性现金流净额/亿元整体经营活动现金净流量YOY29%37%35%32%21%22%24%26%28%27%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2011201220132014201520162017201820192020晨光文具ROE0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801001201401601802002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
32、2018 2019文具企业营收（亿美元）YOY办公文具,61%书写工具,21%学生文具,12%其他文教用品,6%下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 晨光文具晨光文具（603899）深度报告系列一深度报告系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 9 我国书写工具市场规模仍在成长阶段我国书写工具市场规模仍在成长阶段 图表图表 10 我国书写工具人均消费额提升空间大我国书写工具人均消费额提升空间大 资料来源：日本制笔工业协会，Euromonitor，华创证券 资料来源：日本制笔工业协会，Euromonitor，华创证券 书写工具的人均用量
33、和产品单价上均有较大的提升空间。书写工具的人均用量和产品单价上均有较大的提升空间。2018 年我国人均书写工具用量约为 9 支，对比美国、日本（26 支、18 支），仍有较大的提升空间。美国和日本的书写工具平均单价在 3 元左右，2019 年我国书写工具单价约为 1.8 元，约为美国、日本价格的 60%。整体来看，我国书写行业仍有整体来看，我国书写行业仍有 2-3 倍的提升空间。倍的提升空间。图表图表 11 国内外书写工具人均用量对比国内外书写工具人均用量对比 图表图表 12 国内外书写工具单价对比国内外书写工具单价对比 资料来源：日本制笔工业协会，Euromonitor，华创证券 资料来源：
34、日本制笔工业协会，Euromonitor，华创证券（二二）对标日本，看我国文具行业量价驱动力对标日本，看我国文具行业量价驱动力 从行业层面来看，消费水平、政府教育投入和学生人数是影响文具行业整体产出的直接因素。其中政府教育投入和学生人数直接影响行业整体产量，消费水平直接影响文具价格的变动。我们以日本市场的指标做回归分析，可以看到教育投入、学生人数与文具生产指数（可理解为产量）高度相关，居民可支配收入与文具价格高度相关。0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00中国市场规模（亿元）美国市场规模（亿元）日本市场规模（亿元）0246810121416中国台湾日本德
35、国法国美国香港2018年人均书写工具消费额（美元）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020052006200720082009201020112012201320142015201620172018中国人均用量（支）美国人均用量（支）日本人均用量（支）0.000.501.001.502.002.503.003.50中国书写工具单价（元/支）美国书写工具单价（元/支）日本书写工具单价（元/支）下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 晨光文具晨光文具（603899）深度报告系列一深度报告系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
36、 11 图表图表 13 文具行业发展的影响因素文具行业发展的影响因素 图表图表 14 日本文具生产指数相关性检验日本文具生产指数相关性检验 资料来源：华创证券整理制作 资料来源：wind，华创证券 图表图表 15 日本教育投入与文具生产指数拟合曲线日本教育投入与文具生产指数拟合曲线 图表图表 16 日本居民可支配收入与文具价格拟合日本居民可支配收入与文具价格拟合 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 根据日本文具行业生产指数，我们将日本行业发展分为前期和中后期两个阶段。图表图表 17 日本文具行业发展历程日本文具行业发展历程 资料来源：wind，华创证券 前期：前期：战后
37、经济复苏。消费水平提升带动行业价格增长；教育投入、学生数量、城市人口比例提升驱动行业销量增长。y=0.0155x+16.496R=0.54010.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.0002000400060008000日本文具行业生产指数日本教育科学总支出（十亿日元）y=1.6947x+19.874R=0.92010.0020.0040.0060.0080.00100.00120.000102030405060日本文具CPI日本国民可支配收入（万日元）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160
38、.000.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.001978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020日本教育科学总支出（十亿日元）-左轴日本文具行业生产指数-右轴前期：战后经济复苏，教育投入持续增长，在校学生数保持高位，支撑文具行业上行中后期：经济泡沫破灭，行业价格小幅下降，随着经济复苏，行业趋于稳态下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 晨光文具晨光文具（603899）深度报告系列一深度报告系
39、列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 18 学生人数和教育投入驱动行业成长学生人数和教育投入驱动行业成长 图表图表 19 经济水平经济水平提升带动行业价格提提升带动行业价格提升升 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 中后期：中后期：经济泡沫破裂后，价格水平略有下降，城镇人口比例提升部分抵消了学生人口下降的负面影响。随着日本经济复苏，行业规模趋于稳态，随宏观经济小幅波动。图表图表 20 日本文具行业中后期量价变动情况日本文具行业中后期量价变动情况 图表图表 21 稳态阶段行业规模随宏观经济小幅波动稳态阶段行业规模
40、随宏观经济小幅波动 资料来源：日本制笔工业协会，华创证券 资料来源：日本制笔工业协会，华创证券 参考日本文具行业的发展历程，我国正处于量价齐升的阶段。参考日本文具行业的发展历程，我国正处于量价齐升的阶段。随着我国教育投入、城市人口比例的提升，将推动文具用量持续提升。2018 年我国城镇人口比例约为 59.2%，相比日本、美国（91.6%、82.3%）仍有较大提升空间，城镇人口比例上升将直接带动城镇学生比例上升，城镇学生的人均文具用量要高于农村学生。0500100015002000250030000.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%1960 1965 1970 1975
41、1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 1905整体学生人数（万人）-左轴城市学生人数（万人）-左轴日本城市人口比例（%）-右轴0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0019701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018日本文具用品CPI-左轴日本国民可支配收入（万日元）-右轴0102030405060708005001,0001,5002,0002,50019941995
42、19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018日本国内销量（百万个）-左轴日本国内单价（日元）-右轴-8%-6%-4%-2%0%2%4%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%1994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018日本书写工具产值同比-左轴日本GDP同比-右轴下载日志已记录，仅供内部参考，
43、请勿外传 晨光文具晨光文具（603899）深度报告系列一深度报告系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 22 我国教育投入持续提升我国教育投入持续提升 图表图表 23 我国城市人口比较还有较大提升空间我国城市人口比较还有较大提升空间 资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 24 城镇居民教育消费支出更多城镇居民教育消费支出更多 图表图表 25 城镇学生人数比例提升城镇学生人数比例提升 资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：教育部，华创证券 未来未来 3 年，我国中小学生在校人数仍将保持小幅增长年，我
44、国中小学生在校人数仍将保持小幅增长。目前我国小学入学年龄一般为 6岁左右，即 18 年出生的婴儿，将于 2024 年上小学。2021 年年 1-9 年级出生人口推算得到年级出生人口推算得到的中小学生人数的中小学生人数=2006 年年-2015 年出生的人口构成。年出生的人口构成。从拟合曲线来看，出生人口与中小学生在校人数，呈现高度相关性。我们用中小学在校学生的实际人数出生人口推算得到的中小学生人数得到的拟合比例拟合比例来估算未来 3 年的中小学生在校人数。假设未来 3 年该比例为 94%至 94.5%，从测算结果来看，2019-2023 年的中小学生人数仍处于增长态势，但受到 2018 年低出
45、生人数的影响，2024 年的中小学生数量开始下降。0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000全国教育支出（亿元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018中国城市化率（%）美国城市化率（%）日本城市人口比例（%）050010001500200025003000350020132014201520162017201820192020城镇居民人均教育、文化和娱乐消费
46、支出(元)农村居民人均教育、文化和娱乐消费支出(元)02040608010012014016020142015201620172018城镇学生数量（百万人）乡村学生数量（百万人）下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 晨光文具晨光文具（603899）深度报告系列一深度报告系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 26 出生人口与中小学生在校人数拟合曲线出生人口与中小学生在校人数拟合曲线 图表图表 27 预计未来预计未来 3 年我国学生数量将保持稳定年我国学生数量将保持稳定 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 在产
47、品价格方面，从需求端来看。在产品价格方面，从需求端来看。居民消费水平的提升，促进了进口文具和礼品文具需求增长。高端文具占比提升将推动行业价格提升。图表图表 28 我国书写工具进口我国书写工具进口在疫情前在疫情前持续提升持续提升 图表图表 29 我国文具礼品需求持续提升我国文具礼品需求持续提升 资料来源：中国制笔协会，华创证券 资料来源：中国产业信息网文具礼品市场分析，华创证券 从供给端来看，我国文具企业在产品设计研发上仍有较大的提升空间。从供给端来看，我国文具企业在产品设计研发上仍有较大的提升空间。从中日两国进出口的单价来看，日本是高端出口，低端进口。我国是高端进口，低端出口，说明我国高端文具
48、供给不足。此外，我国文具价格仍处于较低水平，平均单价不足 2 元，消费敏感性较弱，有利于产品提价。05,00010,00015,00020,00025,00030,0001968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022出生人口推算（万人）中小学生人数（万人）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.000.501.001.502.002.503.002014201520162017201820192020中国进口（亿美元）YOY0%20%40%60%80%010
49、2030405060708020112012201320142015文具礼品市场规模（亿元）YOY下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 晨光文具晨光文具（603899）深度报告系列一深度报告系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 30 国内外文具价格有较大差距国内外文具价格有较大差距 图表图表 31 我国文具“高端进口，低端出口”我国文具“高端进口，低端出口”资料来源：中国制笔协会，华创证券 资料来源：UN Comtrade，华创证券 三、三、行业格局：集中度较低，龙头份额提升成为主旋律行业格局：集中度较低，龙头份额提升成为主旋律（
50、一）（一）对标海外，我国文具行业集中度提升空间大对标海外，我国文具行业集中度提升空间大 对比发达国家市场，我国文具行业集中度提升空间巨大。对比发达国家市场，我国文具行业集中度提升空间巨大。从文具行业整体来看，目前最大的公司晨光文具市占率仅为 17.8%，前五大公司市占率仅为 30.5%，美国日本的 CR5分别为 67.1%和 62.5%，对标发达国家文具市场，我国文具市场集中度还有较大提升空间。图表图表 32 我国书写工具品牌市场份额我国书写工具品牌市场份额 图表图表 33 我国书写工具行业集中度提升空间大我国书写工具行业集中度提升空间大 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：