1、 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 央行还是有一颗收的心央行还是有一颗收的心 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 02 月月 10 日日 作者作者 孙彬彬孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 陈宝林陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519080002 许锐翔许锐翔 联系人 近期近期报告报告 1 固定收益：流动性收紧，机构布局如何改变？-2021 年 1 月中债登和上清所托管数据点评 2021-02-08 2 固定收益：普利转债，注射剂仿制药国际化先导企业-申购建议：积极参与 2021-02-
2、08 3 固定收益：市场关注主体偿债能力如何？-信用周报（2021-02-07）2021-02-07 2020 年年四四季度货币政策执行报告点评季度货币政策执行报告点评 摘要：摘要：从三四季度对比观察，虽然货币政策以稳为主，但是重心方向取向是“收”，从三四季度对比观察，虽然货币政策以稳为主，但是重心方向取向是“收”，关键点还是要结合货币政策锚，毕竟经济站上潜在增速后，政策是保持经关键点还是要结合货币政策锚，毕竟经济站上潜在增速后，政策是保持经济在潜在增速附近，说明政策有防范过热（至少是局部过热）的考虑济在潜在增速附近，说明政策有防范过热（至少是局部过热）的考虑。虽然央行反复重申稳字当头、不急转
3、弯，但是从央行总体行文，我们还是读出一种强烈的鹰派感受，最多收而不紧，但是政策运用和市场感受是两种维度的反应，可能未来市场利率确实围绕政策利率波动，中枢不变，但是波动仍会加大。那么是否会出现 2016 年下半年的转变呢？我们对比 2016 年三季度报告，认为当前与 2016 年下半年最大的相似之处在于政策端确认经济企稳，不过就业与通胀方面差异较大。此外，2016 年下半年还有明显的资产泡沫化现象，无论是股市和房价的快速上涨，特别是金融加杠杆行为。随着金融供给侧改革的推进，金融杠杆行为得到有效控制，而去年 12 月到今年 1 月上旬，资产价格快速上升也收到央行重视，1 月 15 日央行新闻发布会
4、提到会“通过宏观审慎政策来防范资产价格大起大落带来的宏观金融风险，以切实维护金融稳定”。因此，考虑到去年货币政策较早收敛，监管政策因此，考虑到去年货币政策较早收敛，监管政策总体总体偏严，偏严，虽然政策稳中虽然政策稳中有收，但是有收，但是进一步大幅收紧进一步大幅收紧（甚至政策利率上调）（甚至政策利率上调）的的可能性并不高。当然，可能性并不高。当然，需要动态关注相关方面变化。需要动态关注相关方面变化。对于债市而言，基本面整体逆风格局，货币政策看不到放松的可能，但从充分就业、稳杠杆考虑预计也不会大幅收紧。展望春节后，我们认为季节扰动以外，整体资金利率中枢建议按照去年8月15日之后的水平进行估计，除非
5、基本面有进一步过热的表现，否则即使资金利率波动难免，但是中枢不会超越去年 8 月 15 日之后的水平。还是那句话，不以松喜，不以紧悲。牛年债市仍有颠簸，要抓好扶稳。风险风险提示提示：货币政策边际收紧，经济增长不确定性，海外风险 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.四季度报告与之前相比有哪些异同？四季度报告与之前相比有哪些异同？.4 2.如何理解稳字当头、不急转弯？如何理解稳字当头、不急转弯？.6 3.三大攻坚战收尾，但防风险继三大攻坚战收尾，但防风险继续续.10 4.降成本转向巩固成果阶段降成本转向巩固成果阶段.11 5
6、.加强存款管理，保持银行负债端成本稳定加强存款管理，保持银行负债端成本稳定.11 6.关注居民杠杆和债务风险问题关注居民杠杆和债务风险问题.12 7.是否像是否像 2016 年？年？.13 8.小结小结.16 图表目录图表目录 图 1：潜在 GDP 增速.6 图 2：关键经济是否充分就业.7 图 3：名义 GDP 增速与 M2、社融增速.7 图 4：社融增速预测.8 图 5：DR007.9 图 6：DR007 和 7 天 OMO 利率.9 图 7：1 年 CD 利率与 MLF 利率.9 图 8：发达经济体政府部门杠杆率攀升.10 图 9：美日欧央行资产总值.10 图 10：美国保险机构加杠杆.
7、10 图 11：地缘政治风险指数.10 图 12：企业债券净融资逐步恢复.11 图 13：不良贷款率.11 图 14：贷款利率小幅下行.11 图 15：结构性存款利率.12 图 16：结构性存款规模环比变化.12 图 17：剔除经营性债务后的居民杠杆水平.12 图 18：居民杠杆水平年涨幅（未剔除经营性债务）.13 图 19：PPI 同比.13 图 20：房地产销售.13 图 21：上证综指.14 图 22：房价同比增速.14 图 23：银行间杠杆率.14 图 24：回购交易规模及占比.14 图 25：20142016 年同业理财余额及其占理财产品比例.15 图 26：逆回购投放结构.15 图
8、 27：资金利率.15 rMmQpNwOyQ7NdN6MmOnNnPrQjMrRpNlOnMqQ8OnMqPvPmOrQxNnQpN 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 28：同业存单、同业理财与货币基金规模.16 表 1：货币政策执行报告对比（2020Q3 vs 2020Q4）.4 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2021 年 2 月 8 日，央行发布 2020 年四季度货币政策执行报告。对此我们点评如下：1.四四季度报告与之前相比有哪些异同？季度报告与之前相比有哪些异同？四季度货
9、币政策执行报告相比三季度主要有以下几方面的异同：差异点：差异点：（1）宏观经济形势：在三季度央行确认“经济增长好于预期”之后，四季度央行指出“经济向常态回归，内生动能逐步增强，宏观形势总体向好”。（2）货币政策：强调稳字当头，合理适度，强调“把好货币供应总闸门”将经济保持在潜在产出附近。（3）降成本：四季度贷款利率小幅下行，降成本的重心从三季度的“降低贷款利率”转向“巩固贷款实际利率下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”。（4）防风险：2020 年底防范化解重大金融风险攻坚战收尾，四季度报告已不再提及，转而强调“抓好存量风险化解收尾工作坚决遏制各类风险反弹回潮”。此外，对于信用事件，除了要防
10、止信用冲击蔓延，四季度报告还指出要“支持民营企业发行债券融资，增强金融服务实体经济能力”。相同点：相同点：（1）房地产调控：“房住不炒”，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，“稳地价、稳房价、稳预期”，这表明房地产调控基调较之前并未发生显著改变。（2）通胀：不存在长期通胀或通缩的基础。（3）宏观杠杆率：保持宏观杠杆率基本稳定。（4）汇率：保持人民币汇率弹性，稳定市场预期。从三四季度对比观察，虽然货币政策以稳为主，但是重心方向取向是“收”，关键点还是从三四季度对比观察，虽然货币政策以稳为主，但是重心方向取向是“收”，关键点还是要结合货币政策锚，毕竟经济站上潜在增速后，政策是保持经济在潜在增速附
11、近，说明政要结合货币政策锚，毕竟经济站上潜在增速后，政策是保持经济在潜在增速附近，说明政策有防范过热（至少是局部过热）的考虑。策有防范过热（至少是局部过热）的考虑。表表 1：货币政策执行报告对比（货币政策执行报告对比（2020Q3 vs 2020Q4）2020 年三季度年三季度 2020 年年四四季度季度 国际经国际经济形势济形势 全球经济总体延续复苏态势，部分经济体经济指标继续边际改善，也要看到近期新冠疫情反复，未来仍面临不确定性。值得关注的问题和趋势值得关注的问题和趋势：一是全球疫情持续时间可能超预期。二是财政可持续性风险值得关注。三是金融风险隐患上升。国际经济金融形势仍然复杂严峻，国内外
12、疫情变化和外部国际经济金融形势仍然复杂严峻，国内外疫情变化和外部环境存在诸多不确定性环境存在诸多不确定性。2020 年第四季度以来，全球多地出现病毒变异，主要发达经济体疫情反弹，疫苗接种进度不及预期，公共部门和实体部门债务攀升，金融市场风险隐患加大，全球流动性极度宽松。国内经国内经济形势济形势 经济增长好于预期，供需关系逐步改善，市场活力动力经济增长好于预期，供需关系逐步改善，市场活力动力增强，增强，前三季度经济增长由负转正，第三季度经济同比增长 4.9%，实现全年经济正增长是大概率事件。中长期看，我国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有改变。当前，我国已转向高质量发展阶段，继续发展
13、具有多方面优势和条件。国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加，国内国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加，国内经济还面临不少挑战。经济还面临不少挑战。我国经济向常态回归，内生动能逐步增强，宏观形势总体我国经济向常态回归，内生动能逐步增强，宏观形势总体向好。向好。近期工业生产明显升温，出口动能保持强劲，制造业投资趋于回暖，消费总体呈现恢复态势，就业民生得到较好保障，市场预期稳定，经济运行中的积极因素增多。国内经济恢复基础尚不牢固国内经济恢复基础尚不牢固：我国防范疫情输入和国际经济金融风险的压力仍然较大。进入冬季后，国内多地出现聚集性疫情，可能给消费恢复带来不确定扰动。宏观杠杆率因疫情应对
14、出现阶段性上升，不良贷款上升等信用风险可能滞后显现，区域性金融风险隐患仍然存在。此外，人口老龄化加速、科技创新能力有待提高、资源环境约束增强等中长期挑战也不容忽视。固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 货币政货币政策策（1）稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向。完善货币供应调控机制，根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。（2）把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。（3）引导市场
15、利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行。（1）稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯，把握好政策时度效，处理好恢复经济和当头，不急转弯，把握好政策时度效，处理好恢复经济和防范风险的关系，保持好正常货币政策空间的可持续性防范风险的关系，保持好正常货币政策空间的可持续性。保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，同时根据形势变化灵活调整政策力度、节奏和重点。（2）满足金融机构合理的短期、中期、长期流动性需求，操作上精准有效，既保持流动性合理充裕，也不搞大水漫操作上精准有效，既保持流动性合理充裕，也不搞大水漫灌
16、。灌。完善中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制，把好货币供应总闸门，将经济保持在潜在产出附近。（3）引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率波动。宏观杠宏观杠杆率杆率 上半年为对冲疫情影响，逆周期调节力度有所加大，宏观杠杆率出现阶段性上升。未来随着经济增速逐步向潜在水平回归，宏观杠杆率有望趋于平稳。保持宏观杠杆率基本稳定。宏观杠杆率因疫情应对出现阶段性上升。宏观杠杆率和货币信贷增速远低于 2009 年应对国际金融危机时期。保持宏观杠杆率基本稳定。通胀通胀 未来全球疫情演进及防控措施对供给端的冲击还有不确定性，基数效应、春节错位等因素可能对 CPI 形成一定扰动，
17、仍需对短期物价走势保持密切关注。中长期看，我国经济运行总体平稳，总供求基本平衡，供给侧结构性改革深入推进，市场机制作用得到更好发挥，货币政策保持稳健，货币条件合理适度，不存在长期通胀或通不存在长期通胀或通缩的基础。缩的基础。2021 年初还会受到春节错位的扰动，这些影响是短期、暂时的，待基数效应和供给扰动逐渐消退后，CPI 有望回升趋稳。当然，未来一段时间国内外疫情演进及防控措施对供求两端的冲击还有不确定性，仍需对短期物价走势保持密切关注。中长期看，我国经济运行平稳向好，总供求基本平衡，货币政策保持稳健，货币条件合理适度，不存不存在长期通胀或通缩的基础。在长期通胀或通缩的基础。汇率汇率 发挥市
18、场在人民币汇率形成中的决定性作用。稳步深化人民币汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。发挥市场供求在汇率形成中的决定性作用，增强人民币汇率弹性，加强宏观审慎管理，稳定市场预期，引导企业和金融机构树立“风险中性”理念，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。稳步深化人民币汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。稳定市场预
19、期，引导企业和金融机构树立“风险中性”理念，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。降成本降成本 健全市场化利率形成和传导机制，深化贷款市场报价利率改革，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本明显下降。健全市场化利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系，深化贷款市场报价利率改革，巩固贷款实际利率下降巩固贷款实际利率下降成果，促进企业综合融资成果，促进企业综合融资成本稳中有降成本稳中有降，带动存款利率逐步走向市场化。金融防金融防风险风险（1）积极完善债券市场管理制度建设，促进公司信用类债券信息披露标准统一。坚持市场化、法治化原则，完善债券违约风险防范和处置机制。（2）健全
20、金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。维护金融安全，打好防范化解重大金融风险攻坚战，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。健全金融风险预防预警体系，对银行体系开展全覆盖的压力测试，支持银行特别是中小银行多渠道补充资本和完善治理，加大不良贷款损失准备计提力度及核销处置力度，增强金融（1）支持民营企业发行债券融资，增强金融服务实体经支持民营企业发行债券融资，增强金融服务实体经济能力。济能力。落实公司信用类债券信息披露管理办法，促进公司信用类债券信息披露标准统一。坚持市场化、法治化原则，完善债券违约风险防范和处置机制。（2）健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。维护金融安全，健全金融风险预防预
21、警处置体系、问责制度，抓紧补齐监管制度短板，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。对银行体系开展全覆盖的压力测试，支持银行特别是中小银行多渠道补充资本和完善治理，增强金融 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 机构的稳健性和可持续经营能力。稳妥推进各项风险化稳妥推进各项风险化解任务，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性解任务，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险。加快健全金融风险处置责任体风险演化为全国性风险。加快健全金融风险处置责任体系，压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门系，压实股东、各类债权人、地方政府和
22、金融监管部门责任。责任。机构的稳健性和可持续经营能力。加大不良贷款损失准备计提力度及核销处置力度，完善存款保险制度建设和机构设置，稳妥推进各项风险化解任务，抓好存量风险化解收抓好存量风险化解收尾工作，尾工作，进一步明确和压实各方责任，形成风险处置合力。坚坚决遏制各类风险反弹回潮，决遏制各类风险反弹回潮，坚决不让局部风险发展成系坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域风险演化为全国性风险。统性风险、区域风险演化为全国性风险。房地产房地产 牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地
23、产金融审慎管理制度。牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度，完善金融支持住房租赁政策体系。资料来源：中国人民银行，天风证券研究所 2.如何理解如何理解稳字当头、不急转弯稳字当头、不急转弯？稳字当头稳字当头，货币政策调控方向首先取决于能否将经济保持在潜在产出附近，货币政策调控方向首先取决于能否将经济保持在潜在产出附近，考虑到经济已，考虑到经济已经达到潜在增速，意味着政策取向是稳中有收。经达到潜在增速，意味着政策取向是稳中有收。2020 年四季度经济增速年四
24、季度经济增速 6.5%，参考疫情前央行工作论文对我国潜在经济增速的测算，参考疫情前央行工作论文对我国潜在经济增速的测算，2020年四季度我国经济的潜在增速约为年四季度我国经济的潜在增速约为 5.5%-6%之间，即去年四季度实际经济增速已经高于潜之间，即去年四季度实际经济增速已经高于潜在增速，说明央行进一步支持的必要性下降，在增速，说明央行进一步支持的必要性下降，在三季度报告在三季度报告指出指出“经济增长好于预期”“经济增长好于预期”、“经、“经济增速逐步向潜在水平回归”济增速逐步向潜在水平回归”之后，四季度央行之后，四季度央行进一步确认进一步确认“我国经济向常态回归，内生“我国经济向常态回归，
25、内生动能逐步增强，宏观形势总体向好”动能逐步增强，宏观形势总体向好”、“将经济保持在潜在产出附近”，、“将经济保持在潜在产出附近”，如果如果未来经济增速未来经济增速进一步偏离潜在增速进一步偏离潜在增速，政策大概率会进一步收紧，政策大概率会进一步收紧，该转弯还是会转弯，该转弯还是会转弯。孙国峰司长在健全现代货币政策框架一文中明确：当前央行货币政策中介目标的锚应该是潜在经济增速。“在高质量发展阶段，实际的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速应当大体一致。但在受到严重冲击时，名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速，货币政策就要参照后者，支持经济增长回归潜在增速。同时，在操作中还要考虑经
26、济增速目标。”图图 1：潜在：潜在 GDP 增速增速 资料来源：央行，天风证券研究所 稳字当头稳字当头，需要考虑，需要考虑考虑经济的增长质量考虑经济的增长质量 除了经济增长目标，疫情以来央行多次强调“更加重视就业目标”（比如 2020 年一季度 货 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 币政策执行报告、易纲行长建设现代中央银行制度1、孙国峰司长健全现代货币政策框架2等），这意味着在就业目标（建议观察 31 个大城市城镇调查失业率能否持续回落至 5%以内，以证明经济实现充分就业）达成之前，货币政策难以完全转向，对于未来通胀的容忍度也有所提升，可能
27、呈现一种收而不紧的状态。图图 2：关键经济是否充分就业关键经济是否充分就业 资料来源：WIND，天风证券研究所.稳字当头稳字当头，需要考虑稳杠杆需要考虑稳杠杆 1 月 8 日，央行行长易纲在接受新华社记者采访谈及“人民银行将如何平衡恢复经济和防范风险？”时表示3，“从宏观上，要稳住宏观杠杆率”。易纲行长同时强调，货币政策要“稳”字当头，“宏观杠杆率增速预计今年回到基本稳定轨道”。今年的稳更突出的还是稳杠杆。孙国峰认为现代货币政策框架下，央行中介目标的设定原则是，“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。孙国峰的文章明确“2018-2019 年实现了大
28、致相当”，2019 年名义 GDP 增速 7.24%，对应M2、社融增速 8.7%、10.69%。2020 年 M2、社融增速是 10.1%、13.3%。因而，从反映潜在增速的名义 GDP 增速来看，合理引导 2021 年 M2、社融增速下行仍然政策诉求，所以稳字当头首先考虑的是稳杠杆。就如团队前期报告2021 年社融和 M2 怎么看？所预测的，全年来看社融增速可能在10.5%-11%之间，M2 增速在 9%-10%之间。节奏上前三个季度应该会逐步下行，四季度有所反弹。图图 3：名义名义 GDP 增速与增速与 M2、社融增速、社融增速 1 http:/ http:/ http:/ 固定收益固定
29、收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 4：社融增速预测：社融增速预测 资料来源：Wind，天风证券研究所 稳字当头，意味着整体市场利率中枢暂时难以下移，政策利率是关键指引稳字当头，意味着整体市场利率中枢暂时难以下移，政策利率是关键指引，市场利率围绕，市场利率围绕政策利率的波动可能会增加。政策利率的波动可能会增加。1 月 15 日央行答记者问中4，孙国峰司长明确：目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的。而在四季度货币政策执行报告中，央行认为四季度银行体系流动性保持合
30、理充裕、供求平衡。一方面，央行以 7 天期逆回购为主灵活开展公开市场操作，精准对冲短期季节性、市场性因素（扰动，并且开展 14 天逆回购投放维护年末流动性平衡。另一方面，央行通维持政策利率不变引导对市场利率，比如 DR007 围绕 7 天 OMO 利率在合理区间波动，12 月同业存单和国债收益率有所下行并向 MLF 利率靠拢。至于如何理解央行操作背后的意图以及短期利率走势，四季度报告指出两点：一是更加关一是更加关注政策利率是否变化，而不是操作数量，因为数量会受到财政、现金和市场需求等多种临注政策利率是否变化，而不是操作数量，因为数量会受到财政、现金和市场需求等多种临时性因素的影响；二是时性因素
31、的影响；二是 DR007 应该关注其在一段时期内的加权平均利率水平，而不是个应该关注其在一段时期内的加权平均利率水平，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值。别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值。1 月中下旬以来，月中下旬以来，DR007 曾大幅上行，最高利率曾高达曾大幅上行，最高利率曾高达 7.5%，根据四季度报告的表述，这，根据四季度报告的表述，这并不是货币政策转向的标志，仅仅只是精准投放的结果。并不是货币政策转向的标志，仅仅只是精准投放的结果。4 http:/ 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 5：DR007 资料来源：Wind，天风证券研究所 虽然货币政策
32、稳健基调不变，但定语却从“灵活适度、精准导向”变为“灵活精准、合理适度”（事实上在 2020 年四季度央行例会5和 1 月 15 日新闻发布会中已经提及）。四季度四季度报告更加注重央行操作报告更加注重央行操作（即流动性投放）（即流动性投放）上的“上的“合理适度合理适度”，意味着未来流动性还是紧平衡的格局。此外，三季度报告强调引导市场利率围绕政策利率“平稳运行”、“利率波动性进一步下降”，而四季度报告明显更加突出波动，这意味着虽然市场利率的中枢维持不变，但波动性可能四季度报告明显更加突出波动，这意味着虽然市场利率的中枢维持不变，但波动性可能会增加。会增加。图图 6：DR007 和和 7 天天 O
33、MO 利率利率 图图 7：1 年年 CD 利率与利率与 MLF 利率利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 稳字当头，稳字当头，央行央行关注海外不确定，但同时也是国内关注海外不确定，但同时也是国内政策政策的隐忧所在。的隐忧所在。海外不确定性央行提到四点：海外不确定性央行提到四点：一、疫情发展是最大的不确定因素，一、疫情发展是最大的不确定因素，包括全球多地病毒变异、疫苗有效性和副作用、疫苗接种意愿和进度不及预期等。二、二、发达经济体宏观政策可持续性面临挑战发达经济体宏观政策可持续性面临挑战。一方面，发达经济体财政赤字率较高，维持财政刺激力度面临挑战；另一方面
34、，货币政策长期宽松，边际效用递减，反而加重资产价格泡沫、贫富分化和债务负担等问题。三、三、金融市场风险持续积累金融市场风险持续积累。实体经济压力与金融体系脆弱性相互叠加，发达经济体银行不良贷款率开始上行。非银行金融机构审慎监管不足，加杠杆行为抬头可能成为重要的潜在风险。资本市场估值与经济基本面相背离，市场波动风险上升。四、四、贸易保护主义、地缘政治风险等贸易保护主义、地缘政治风险等。疫情及其造成的经济衰退进一步强化了部分国家内 5 http:/ 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 顾倾向，国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加。上述几点在 1 月 15 日央行新闻发布会中也有提及
35、，对此陈雨露副行长表示要：“我们重点还是要坚持国内优先的原则，继续做好我们自己的工作。一方面，保持宏观政策的连续性、稳定性和可持续性，夯实中国经济的基本面。另一方面，要完善金融监管体系、健全宏观审慎管理、持续提升系统性风险防控能力。”图图 8：发达经济体政府部门杠杆率攀升发达经济体政府部门杠杆率攀升 图图 9：美日欧央行资产总值美日欧央行资产总值 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 10：美国保险机构加杠杆美国保险机构加杠杆 图图 11：地缘政治风险指数地缘政治风险指数 资料来源：美联储6，天风证券研究所 资料来源：Measuring Geopolit
36、ical Risk，天风证券研究所 虽然央行反复重申稳字当头、不急转弯，但是从央行总体行文，我们还是读出一种强烈的鹰派感受，考虑到经济增速已经站上潜在增速，保持经济在潜在增速附近，指向上显然是倾向于收，最多收而不紧，但是政策运用和市场感受是两种维度的反应，可能未来市场利率确实围绕政策利率波动，中枢不变，但是波动仍会加大。3.三大攻坚战收尾，但防风险继续三大攻坚战收尾，但防风险继续 2020 年底防范化解重大金融风险攻坚战收尾，四季度报告基本不再提及，转而强调“抓好存量风险化解收尾工作坚决遏制各类风险反弹回潮”，并且还继续提到“坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域风险演化为全国性风险”。对于信
37、用风险，除了要防止信用事件冲击蔓延，四季度报告还指出要“支持民营企业发行债券融资，增强金融服务实体经济能力”。对于不良贷款风险滞后反映以及其他中小银行风险，四季度报告强调“支持银行特别是中小银行多渠道补充资本和完善治理，增强金融机构的稳健性和可持续经营能力。加大不良 6 https:/www.federalreserve.gov/publications/2020-november-financial-stability-report-leverage.htm.固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 贷款损失准备计提力度及核销处置力度，完善存款
38、保险制度建设和机构设置”。图图 12：企业债券净融资企业债券净融资逐步恢复逐步恢复 图图 13：不良贷款率不良贷款率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.降成本降成本转向巩固转向巩固成果阶段成果阶段 四季度 MLF 利率和 LPR 均保持不变，贷款利率出现小幅下降，贷款加权平均利率、一般贷款利率、票据融资利率、个人住房贷款利率分别较三季度下降了 9BP、1BP、13BP、2BP，并且也低于 2020 年底的水平。不过，不同于三季度报告要求的“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本明显下降”，四季度报告转向“巩固贷款实际利率下降成果，
39、促进企业综合融资成本稳中有降”。此外，1 月 15 日央行新闻发布会中孙国峰还提到“当前（企业贷款）利率是合适的”。这一方面说明降成本已经转向巩固成果阶段，另一方面说明这一方面说明降成本已经转向巩固成果阶段，另一方面说明 MLF 利率和利率和 LPR 难以进一步难以进一步下降，转而通过减少费用等方式降低综合融资成本下降，转而通过减少费用等方式降低综合融资成本。此外，这还暗含了短期内央行不会加。此外，这还暗含了短期内央行不会加息的预期（因为会破坏降成本的成果）。息的预期（因为会破坏降成本的成果）。图图 14：贷款利率：贷款利率小幅下行小幅下行 资料来源：Wind，天风证券研究所 5.加强存款管理
40、，保持银行负债端成本稳定加强存款管理，保持银行负债端成本稳定 四季度报告专栏 1 提到 2019 年以来央行主要从三个方面加强存款管理和防止非理性竞争：固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 一是督促整改不规范存款创新产品；二是将结构性存款保底收益率纳入自律管理；三是加强对异地存款的管理。此外，央行还继续强调存款基准利率作为“压舱石”的重要性、保持银行负债成本稳定，以及通过 LPR 改革带动存款利率逐步走向市场化（1 月 15 日央行新闻发布会中孙国峰还提到“贷款利率下行引导银行降低负债成本，推动存款利率下行。2020 年 12 月三年期和五年
41、期存款加权平均利率分别为 3.67%和 3.9%，分别较上年末下降 5 个基点和 16 个基点”），不排除今年结构性存款仍有进一步压降的可能。然而，考虑到去年结构性存款压降规模较大，下半年结构性存款利率也有明显下行，我们认为尽管可能有压降要求但力度上大概率也不会强于去年。图图 15：结构性存款利率结构性存款利率 图图 16：结构性存款规模环比变化结构性存款规模环比变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 6.关注关注居民杠杆居民杠杆和债务风险问题和债务风险问题 四季度报告专栏 4 提到居民杠杆和债务风险问题，总结下来主要有三方面内容：一、衡量居民杠杆需要剔除
42、经营性债务。一、衡量居民杠杆需要剔除经营性债务。我国居民部门借贷部分从事于经营性活动（占比约为 20%），主要来自个体工商户的经营性贷款和通过消费贷、信用卡资金经营周转，实质类似于企业债务，这是我国居民杠杆率与其他主要经济体的关键差异。因此，观察和比较我国居民杠杆率，应剔除经营性债务的影响。图图 17：剔除经营性债务后的剔除经营性债务后的居民杠杆水平居民杠杆水平 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：央行，天风证券研究所 二、二、2017-2019 年居民杠杆上升幅度放缓，年居民杠杆上升幅度放缓，2020 年大幅提升，后续加杠杆空间
43、已不大。年大幅提升，后续加杠杆空间已不大。2017-2019 年在严监管和防风险下居民杠杆提升幅度较 2016 年有所下降，不过 2020 年在流动性相对宽松的环境下居民杠杆明显提升，且后续加杠杆空间已不大，这也与央行的宏观稳杠杆要求相符合。图图 18：居民杠杆水平：居民杠杆水平年涨幅年涨幅（未剔除经营性债务）（未剔除经营性债务）资料来源：Wind，天风证券研究所 注：2020 年 BIS 数据为二季度数据。三、三、警惕警惕消费金融风险消费金融风险，不宜靠发展消费金融来扩大消费不宜靠发展消费金融来扩大消费。一方面，部分负债消费主体存在非理性，容易超前消费和过度消费，为未来埋下金融风险隐患。另一
44、方面，负债消费刺激出来的需求如果难以为继，容易造成产能过剩。此外，客户资质过度下沉，多头共债和过度授信问题也蕴含金融风险。7.是否像是否像 2016 年？年？市场还比较担忧今年是否会出现像 2016 年下半年货币政策明显收紧的情况，我们可以对照 2016 年三季度货币政策执行报告进行分析。确认经济企稳确认经济企稳，关键还有就业，关键还有就业。2016 年 10 月 28 日，政治局会议确认经济企稳，2016 年三季度报告也指出“2016 年以来，中国经济增长总体平稳，企业效益改善，就业形势稳定，前三季度新增城镇就业已完成全年预期目标，尤其是三季度以来经济回升加快，失业率进一步下降，民间投资增速
45、也出现了小幅回升。”通胀通胀短期有上行压力。短期有上行压力。当时通胀压力主要来源于三方面：一是基建和房地产刺激下经济回暖，以及前期房价较快上涨；二是国际大宗商品价格回升；三是供给侧结构性改革带来的去产能和去库存。图图 19：PPI 同比同比 图图 20：房地产销售房地产销售 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 资产价格资产价格大幅上行。大幅上行。2016 年下半年股市明显上涨；在棚改和去库存等政策刺激之下房价大幅提升；银行杠杆水平不断提高（在 2016 年三季度报告专栏
46、 1 中提到隔夜回购规模和占比过高的问题）。图图 21：上证综指上证综指 图图 22：房价同比增速房价同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 23：银行间杠杆率银行间杠杆率 图图 24：回购交易规模及占比回购交易规模及占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 影子银行风险加剧。影子银行风险加剧。2015-2016 年，银行表内资产借助通道表外化的监管套利现象非常突出，其中同业理财是一种最简易的以转移出表为目标的影子银行业务。商业银行通过发行理财产品承接本行信贷资产，其他银行以同业理财形式购入，通常还会签署回购协
47、议。参 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 与者分别承担资产出表、发行理财、同业投资和担保回购等不同角色，资金空转特征非常突出。2016 年末同业理财占比超过 20%，两年内增长了 10 倍以上，同时其他类型的影子银行规模也在快速膨胀。图图 25：20142016 年同业理财余额及其占理财产品比例年同业理财余额及其占理财产品比例 资料来源：银保监会，天风证券研究所 在上述背景之下，2016 年年 8 月月货币政策开始边际收紧，操作上“货币政策开始边际收紧，操作上“缩短放长”，把逆回购期缩短放长”，把逆回购期限拉长到限拉长到 14 天和天和
48、28 天，之后天，之后 14 天和天和 28 天逆回购就成为了相对常态的工具。天逆回购就成为了相对常态的工具。并且，并且，2016年三季报改变年三季报改变过往过往温和观点，报告中温和观点，报告中 7 次提及“泡沫”一词，并首次提出“稳增长与防泡次提及“泡沫”一词，并首次提出“稳增长与防泡沫之间的平衡”。沫之间的平衡”。然后，然后，2017 年起央行开始多次上调年起央行开始多次上调 OMO 和和 MLF 利率。利率。图图 26：逆回购投放结构逆回购投放结构 图图 27：资金利率资金利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 对比之下可以发现，当前与 2016 年
49、下半年最大的相似之处在于政策端确认经济企稳，不过就业与通胀方面差异较大。其次，2016 年下半年还有明显的资产泡沫化现象，无论是股市和房价的快速上涨，还是债市的加杠杆行为；而去年 12 月到今年 1 月上旬，资产价格快速上升也得到央行重视，1月 15 日央行新闻发布会提到会“通过宏观审慎政策来防范资产价格大起大落带来的宏观金融风险，以切实维护金融稳定”。此外，随着前几年的严监管和去杠杆，影子银行风险初步呈现根本性好转势头。2019 年末，影子银行规模较历史峰值压降 16 万亿元。同业理财、同业投资和券商资管分别较峰值缩减 87%、26%和 42%。委托贷款、信托贷款和各类交叉金融投资产品持续收
50、缩。050010001500200025002016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-12逆回购数量:28天逆回购数量:14天逆回购数量:7天亿元 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 因此，考虑到去年货币政策较早收敛，监管政策整体偏严，因此，考虑到去年货币政策较早收敛，监管政策整体偏严，虽然政策稳中有收，但是虽然政策稳中有收，但是进一进一步大幅收紧步大幅收紧（甚至政策利率上调）（甚至政策利率上调）的的可能性并不高。当然，需要动态关注相关方面变化。可能性并不高。当然，需要动态关注相关方面变化