1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.01.21 2019.01.21 春季躁动：逻辑、回顾与展望 春季躁动：逻辑、回顾与展望 本报告导读：本报告导读：回顾 2010-2018 年历年春季躁动行情，风险偏好提升是主驱动。当前整体宏观环境与2012 年具有相似性，而市场预期相对更弱。躁动仍会有，但空间及持续性相对有限。摘要：摘要：经济下行趋势中的春季躁动：经济下行趋势中的春季躁动：2010-2018 年均发生了春季躁动行情，平均时长约 40 个交易日，平均涨幅为 16%，其中 12 月、2 月是涨幅主要贡献月份。市场风险偏好提升驱动风险溢价降低是春季躁动行情
2、驱动的主导力量。各类行情趋势中均发生了春季躁动行情。春季躁动传统逻辑与结构表现再检视：春季躁动传统逻辑与结构表现再检视：1）盈利端预期的改善，春季开工旺季的到来，经济动能预期会改善，开年信贷数据或会走强，而 1 月份宏观经济数据空窗期为这一预期升温发酵创造条件。2）年末由于提现因素等方面的影响，银行系统趋向资金紧张，而春节之后流动性回流，资本市场流动性将趋向于改善；3）机构投资者存在着跨年度布局的需求，有利于提升市场交易活跃度。4）每年 11 月到12 月举行的中央经济工作会议，3 月份左右召开“两会”，围绕会议可能出现的超预期因素，一般被认为是春季躁动行情展开的重要线索。从市场分歧弥合视角出
3、发的春季躁动理解：从市场分歧弥合视角出发的春季躁动理解：1）2010 年起于经济过热，终于调控政策加码；2）2011 年起于调控政策效果，终于经济下行明确；3）2012 年起于经济改善持续性，终于经济掉头向下；4）2013年起于经济底是否已现，终于流动性冲击；5）2016 年起于情绪短期修复，终于海外股市下跌冲击；6）2017 年起于估值修复与涨价，终于金融监管冲击；7）2018 年起于龙头白马行情极致化，终于海外冲击。2019 年，春季躁动会如何演绎？2019 年，春季躁动会如何演绎？从传统的春季躁动逻辑来看，当前仍然成立且正在演进中，春季躁动行情在 2019 年仍有望展开，而作为试金石来源
4、主要还是在于中美贸易冲突的演进以及内生性融资紧缩改善效果。从市场表现、经济周期、政策底出现三个视角看，相较2012 年宏观环境，当前具有相似性，但预期要更偏悲观。从市场预期来看，一方面是经济下行趋势，盈利增速继续下修的风险，另一方面是政策宽松对冲，且进一步宽松预期升温驱动风险偏好，同样面临着政策对冲发力节奏与经济下行节奏之间的赛跑局面，从这一角度看本轮的春季躁动空间以及持续性预计相对较弱。风险偏好有限提升，执两端把握躁动行情。风险偏好有限提升，执两端把握躁动行情。市场预期将会存在着反复，风险偏好也仅是有限提升。从行业配置选择方面看，一方面投资者仍应高度重视配置板块防御属性，更加看好类债资产，重
5、点关注金融地产低估值龙头，公用事业、黄金、必需消费品以及高股息个股等领域，另一方面是在市场风险偏好提升过程中，弹性更好的板块。一是周期涨价品，重点关注煤炭、钢铁、有色等流动性敏感板块，以及化工高景气细分子领域，二是稳增长与经济转型交叉领域的新基建板块，后续有望成为产业政策支持催化重点，重点关注 5G、人工智能、工业互联网、物联网。报告作者 报告作者 李少君（分析师）李少君（分析师）010-59312705 证书编号 S0880517030001 周隆刚（分析师）周隆刚（分析师）010-59312713 Zhoulonggang019721gtjas.证书编号 S0880517050003 相关
6、报告 相关报告 收益、风险抑或因子：大类资产配置框架与变迁 2019.01.15 2019 年全球市场展望之十大猜想与五大交易 2019.01.09 如何用股票组合表达汇率观点 2018.11.30 基建补短板，能源建设正当时 2018.11.22 沪伦通 CDR：渐行渐近 2018.11.18 A股策略专题A股策略专题策略研究策略研究 策略研究策略研究证券研究报告证券研究报告 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30 目录 1.经济下行趋势中的春季躁动.4 2.对于春季躁动传统逻辑与结构表现再检视.7 3.从市场分歧弥合视角出
7、发的春季躁动理解.10 3.1.2010 年（2010.2.2-2010.4.14）：起于经济过热，终于调控政策加码.11 3.2.2011 年（2011.1.25-2011.4.18）：起于调控政策效果，终于经济下行明确.13 3.3.2012 年（2012.1.5-2012.3.2）：起于经济改善持续性，终于经济掉头向下.15 3.4.2013 年（2012.12.3-2013.2.6）：起于经济底是否已现，终于流动性冲击.17 3.5.2016 年（2016.1.28-2016.4.14）：起于情绪短期修复，终于海外股市下跌冲击.19 3.6.2017 年（2017.1.19-2017.
8、4.11）：起于估值修复与涨价，终于金融监管冲击.21 3.7.2018 年（2017.12.27-2018.1.24）：起于龙头白马行情极致化，终于海外冲击.23 4.2019 年，春季躁动会如何演绎？.26 图表目录 图 1 2010-2018 年每年均发生春季躁动行情.4 图 2 2010-2018 年沪指月均涨幅：春季躁动与“五穷六绝七翻身”说法具有合理性.4 图 3 2010-2018 年上证综指季度平均涨幅（%）.5 图 4 2010-2018 年春季躁动行情均值下：持续 50 个交易日，涨幅 13.4%.5 图 5 下行趋势下作为趋势中继的春季躁动反弹.6 图 6 震荡格局下作为
9、区间反弹的春季躁动.6 图 7 上行趋势下作为趋势延续的春季躁动.6 图 8 2010-2018 年历次春季躁动中行业平均涨幅以及进入前 1/3 次数.7 图 9 六大发电集团日均耗煤量（T 为春节）.8 图 10 螺纹钢库存（含上海全部仓库）当月量（万吨，T 为春节所在月）.8 图 11 年末财政净支出扩大，财政存款季节性减少.8 图 12 1m 期 SHIBOR 月均利率在春节前后上升（%）.9 图 13 2010-2018 年一月份新增人民币贷款占全年 15%.9 图 14 2016 年末以来人民币贷款在社融中占比提升.9 图 15 股票型基金资产配置中股票占总值比重（%）.10 图 1
10、6 2009 年经济数据在怀疑中改善.12 图 17 2010 年初 GDP 与 CPI 数据显示经济过热引致政策收紧.12 图 18 2009 年末经济过热引致政策收紧，经济动能弱化.12 图 19 2009 年-2010 年 H1 市场月度行业风格变化.12 图 20 2010 年春季躁动前后低估值/大盘股风格下跌更多.13 图 21 2010 年 7 月之后宏观环境开始改善.13 图 22 2010 年通胀上行引致加息，上调准备金率.14 图 23 机械、重卡之争以工程机械数据回落告终.14 图 24 2010 年-2011 年 H1 市场月度行业风格变化.14 图 25 2011 年春
11、季躁动前后市场风格相对均衡，未显示明确倾向.15 图 26 2011 年经济由“类滞胀”转向衰退.16 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 30 图 27 2011 年底货币政策转向宽松，金融数据表现较强.16 图 28 2011 年-2012 年 H1 市场月度行业风格变化.16 图 29 2012 年 3-4 月前瞻类指标与基本面的分歧.17 图 30 2012 年春季躁动大盘股/低估值风格略显强势.17 图 31 2012 年信用扩张以企业债和信托扩张为主，2011 年三季度已经见底.18 图 32 2012 年广谱利率的
12、下行从 2012 年初已经开始.18 图 33 经济底在 2012 年 Q3 见到，而库存周期底部要的等到 2013 年 Q3.18 图 34 2012 年-2013 年 H1 市场月度行业风格变化.19 图 35 2013 年春季躁动前后市场风格相对均衡，未显示明确倾向.19 图 36 2015 年 8 月汇改与 12 月美联储加息后资本外流压力加大.20 图 37 2015 年下半年货币政策仍然保持相对宽松.20 图 38 2015 年-2016 年 H1 市场月度行业风格变化.20 图 39 2016 年春季躁动市场风格并未显示出显著偏好.21 图 40 2016 年需求端改善首先为市场
13、所认识到.22 图 41 2016 年中美库存周期共振展开，延续至 2018 年初.22 图 42 2016 年下半年 PPI 上行，资金空转形成货币宽松约束.22 图 43 2016 年-2017 年 H1 市场月度行业风格变化.22 图 44 2017 年春季躁动低估值/大盘股风格绝对强势.23 图 45 2016 年 10 月之后上证 50 强势格局展开.23 图 46 金融去杠杆由负债端到资产端.24 图 47 需求平稳，供给侧去产能煤钢价格强势上行.24 图 48 利率倒挂催生年末存贷款加息预期.24 图 49 去产能背景下行业层面出现分化，集中度提升.25 图 50 2017 年-
14、2018 年 H1 市场月度行业风格变化.25 图 51 2018 年春季躁动低估值/大盘股风格相对中强势.25 图 52 阶段内周期品强势有利于风险偏好提升.26 图 53 金融数据近期边际趋于改善.27 图 54 2011 年以来三轮降准对于 M2 提振效果逐次减弱.27 图 55 本轮货币宽松对于广谱利率下行作用显著弱化.28 图 56 全球经济在 2012 年和当前面临镜像式不确定性.28 图 57 当前经济下行压力仍存.28 图 58 2018 年以来市场月度行业风格变化.29 表 1 风险偏好提升是春季躁动行情的主要驱动力.5 表 2 春季躁动中行业风格指数的表现（%）.7 表 2
15、 股票型基金季度行业配置前五，其中红色是新进行业.10 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 30 1.1.经济下行趋势中的春季躁动经济下行趋势中的春季躁动 20102010-20182018 年均发生了春季躁动行情，平均时长约年均发生了春季躁动行情，平均时长约 4040 个交易日，平均个交易日，平均涨幅为涨幅为 16%16%，其中，其中 1212 月、月、2 2 月是涨幅主要贡献月份。月是涨幅主要贡献月份。自 2010 年开始，中国经济进入下行通道之中，而在这一过程中，每年开年前后却都会产生所谓的“春季躁动”行情（其中 2015
16、 年为牛市具有特殊性，后续分析中该次行情终点设为季末 3 月 31 日）。一般认为驱动行情展开的因素有：1)经济数据空窗期叠加春季开工预期；2）流动性由年末偏紧趋于改善，银行提前放贷发力预期；3）“两会”提供新的主题热点；4）机构投资者布局调仓。从 2010 年-2018 年各季度、月度涨跌幅表现来看，春季躁动行情表现显著，其中12月、2月是春季躁动行情涨幅的主要贡献月份。值得一提的是，市场所谓“五穷六绝七翻身”的说法显示出一定合理性。以阶段低点作为春季躁动行情展开的起点可以看到，春季躁动延续的市场为 18 到 53 个交易日不等，涨幅为6.1%-47.2%，平均时长为41个交易日，平均涨幅为
17、16.3%。以阶段低点为时点基准，同步标准化处理后得到均值情形，春季躁动持续 50 个交易日，涨幅为 13.4%。图图 1 1 20102010-2 20 01818 年每年均发生春季躁动行情年每年均发生春季躁动行情 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 2 2 20102010-20182018 年沪指月均涨幅：春季躁动与“五穷六绝七翻身”说法具有合理性年沪指月均涨幅：春季躁动与“五穷六绝七翻身”说法具有合理性 数据来源：wind，国泰君安证券研究 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 30 图图 3 3 20102010
18、-20182018 年上证综指季度平均涨幅（年上证综指季度平均涨幅（%）数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 4 4 20102010-20182018 年春季躁动行情均值下：持续年春季躁动行情均值下：持续 5050 个交易日，涨个交易日，涨幅幅 1 13.4%3.4%数据来源：wind，国泰君安证券研究 注：以上证综指阶段低点作为春季躁动行情展开时点，并标准化为 1 市场风险偏好提升驱动风险溢价降低是春季躁动行情驱动的主导力市场风险偏好提升驱动风险溢价降低是春季躁动行情驱动的主导力量。量。从 DDM 模型盈利、无风险利率、风险溢价三要素驱动视角出发，对历年春季躁动的涨幅进行分拆可以发现
19、，除了 2010 年、2011 年经济处于下行阶段初期盈利贡献较多之外，其他年份盈利贡献几乎可以忽略不计，市场上涨的驱动基本上由估值提升贡献，而考察春季躁动期初和期末无风险利率的变化可以看到，在大部分春季躁动期间无风险利率均呈现出微弱上升的，估值的提升主要由风险溢价的下降贡献。由此来看，对于春季躁动的考察的重点应该放在驱动市场风险偏好提升的因素层面。表表 1 1 风险偏好提升是春季躁动行情的主要驱动力风险偏好提升是春季躁动行情的主要驱动力 PE(TTM)无风险利率风险溢价PE(TTM)无风险利率风险溢价2010年7.89%-3.87%12.20%26.883.50%0.22%25.843.87
20、%0.00%2011年14.19%6.56%7.16%15.964.02%2.25%17.013.90%1.98%2012年14.53%13.69%0.75%10.813.43%5.82%12.293.56%4.57%2013年24.22%24.31%-0.07%10.163.54%6.30%12.633.59%4.32%2014年7.60%7.04%0.52%9.114.59%6.39%9.754.55%5.70%2015年47.19%50.93%-2.48%13.413.43%4.03%20.243.40%1.55%2016年16.07%16.50%-0.37%12.512.89%5.11
21、%14.582.94%3.92%2017年6.05%4.90%1.10%15.893.26%3.03%16.673.32%2.68%2018年8.66%9.95%-1.18%15.433.90%2.59%16.973.95%1.94%涨幅估值贡献盈利贡献期初期末 数据来源：wind，国泰君安证券研究 注：无风险利率取当期 10y 国债收益率 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 30 各类行情趋势中均发生了春季躁动行情各类行情趋势中均发生了春季躁动行情。以春季躁动行情与此前市场走势之间关系，可以看到在不同的行情趋势之中，春季躁动均
22、有发生的可能：1）下行趋势：2014 年、2016 年、2018 年、2012 年；2）区间震荡：2010 年、2011 年、2017 年；3）上行趋势：2015 年、2013 年。从时间序列表现为：震荡格局（2010 年、2011 年）下行趋势（2012年）上行趋势（2013 年）下行趋势（2014 年）上行趋势（2015年）震荡格局（2017 年、2018 年）。从行业风格指数在历次春季躁动中相对表现来看周期成长要相对较强，从平均涨幅来看，周期成长消费金融稳定。结合历次春季躁动中行业平均涨跌幅以及相对排名表现来看，建材、煤炭、有色、建筑、机械，计算机、电子、纺织服装、家电表现相对较强。图图
23、 5 5 下行趋势下作为趋势中继的春季躁动反弹下行趋势下作为趋势中继的春季躁动反弹 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 6 6 震荡格局下作为区间反弹的春季躁动震荡格局下作为区间反弹的春季躁动 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 7 7 上行趋势下作为趋势延续的春季躁动上行趋势下作为趋势延续的春季躁动 数据来源：wind，国泰君安证券研究 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 30 表表 2 2 春季躁动中行业风格指数的表现（春季躁动中行业风格指数的表现（%）平均涨幅金融 42.9 稳定 69.2 成长 17.1
24、周期 18.3稳定 13.1 金融 12.1周期 20.0 成长 14.1 周期 20.0 周期20.0成长 28.8 周期 61.2 周期 13.8 金融 15.7成长 7.9消费 6.0金融 17.7 周期 11.8 成长 17.8 成长19.3周期 24.9 成长 57.8 消费 9.8 成长 12.0周期 7.6稳定 3.8成长 16.9 消费 11.4 消费 17.0 消费15.8稳定 19.3 消费 49.7 稳定 8.5 稳定 11.1消费 5.8周期 2.8消费 13.4 稳定 7.2金融 13.2 金融16.7消费 18.1 金融 34.1 金融 7.6 消费 11.0金融
25、1.4成长 0.8稳定 11.0 金融 5.1稳定 12.5 稳定17.3201220142016201320152010201120172018 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 8 8 20102010-20182018 年历次春季躁动中行业平均涨幅以及进入前年历次春季躁动中行业平均涨幅以及进入前 1/31/3 次数次数 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.2.对于春季躁动传统逻辑与结构表现再检视对于春季躁动传统逻辑与结构表现再检视 一般认为春季躁动的展开有几个基本利好因素：1）盈利端预期的改善，春季开工旺季的到来，经济动能预期会改善，开年信贷数据或会走强，而 1 月份宏观
26、经济数据空窗期为这一预期升温发酵创造条件。2）年末由于提现因素等方面的影响，银行系统趋向资金紧张，而春节之后流动性回流，资本市场流动性将趋向于改善；3）机构投资者存在着跨年度布局的需求，有利于提升市场交易活跃度。4）每年 11 月到 12月举行的中央经济工作会议，3 月份左右召开“两会”，围绕会议可能出现的超预期因素，一般被认为是春季躁动行情展开的重要线索。以下我们重点考察其中经济、市场因素在历年中的真实表现。春季新开工预期：春季新开工预期：每年 1-2 月主要经济数据集中在 2 月发布，可供市场参考的主要是金融数据以及经济高频数据。随着春季结束返工，市场预计随着新开工的到来，经济动能将会趋于
27、改善，尽管对于新开工成色市场会有分歧，但短期无法证伪或证真，由此为春季躁动展开创造了条件。从六大集团耗煤量来看，春节前约两周开始显著下降，而在春节后一个月恢复到正常水平，螺纹钢库存显示春节前两月库存开始上升，这一过程延续至春节后一个月，随后开始持续下降。春节之后 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 30 一个月经济活动开始恢复，而相关基建等项目也正式开始，在经济重新恢复运行的过程中，相关高频数据整体是趋于改善的，由此将有利于维护市场情绪向好。图图 9 9 六大发电集团日均耗煤量（六大发电集团日均耗煤量（T T 为春节）为春节）数
28、据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 1010 螺纹钢库存（含上海全部仓库）当月量（万吨，螺纹钢库存（含上海全部仓库）当月量（万吨，T T 为春为春节节所所在月）在月）数据来源：wind，国泰君安证券研究 跨年流动性的宽松变化：跨年流动性的宽松变化：由于临近春节，居民企业部门的取现需求加大，政府财政年末净支出扩大导致财政存款季节性减少等原因，跨年流动性会趋于紧张。而随着春节时点的过去，流动性回流将会明显改善资金紧张程度。流动性层面的改善结合金融数据的改善，使得市场产生货币政策层面态度偏友好的解读，短期之内叠加经济高频数据的平稳改善，有利于支撑市场风险偏好的提升。图图 1111 年末财政净支
29、出扩大，财政存款季节性减少年末财政净支出扩大，财政存款季节性减少 数据来源：wind，国泰君安证券研究 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 30 图图 1212 1m1m 期期 SHIBORSHIBOR 月均利率在春节前后上升（月均利率在春节前后上升（%）数据来源：wind，国泰君安证券研究 金融机构的贷款抢先投放：金融机构的贷款抢先投放：银行信贷投放层面存在着“早投放早受益”的动机，信贷季度投放比例一般按照“三三二二”分布，一般一季度一月份信贷数据相对较强，由此有利于市场情绪的提振。从2010-2018 年四个季度信贷投放占比
30、看，分别为 32%、26%、23%、19%，从月度信贷投放占比均值看，一季度最高为 15%，节奏上看三月、六月、九月、十一月信贷投放力度会略升。值得注意的是，仅仅从信贷投放量来考量会倾向于高估金融支持力度。2016 年 12 月金融去杠杆展开后，人民币贷款在社融中占比显著提升，而非标融资处于萎缩状态。因此，相对新增人民币贷款数据表现，实际金融支持力度要偏弱一些。图图 1313 20102010-20182018 年一月份新增人民币贷款占全年年一月份新增人民币贷款占全年 15%15%数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 1414 20162016 年末以来人民币贷款在社融中占比提升年末以来
31、人民币贷款在社融中占比提升 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 30 数据来源：wind，国泰君安证券研究 基金跨年配置：基金跨年配置：年末基金考核结束，机构投资者将要针对明年做整体判断，对配置仓位与结构做相应的调整。基金考核制度将会对机构投资者整体行为形成系统性影响，跨年配置引致的交易将有利于提升市场交易热度。从股票型基金及偏股混合型基金的资产配置各类资产比重来看，每年的一季度基金并未表现出增加股票配置比重的倾向，在三、四季度可能受冲业绩影响，才表现出增加股票配置倾向。从行业结构来看，整体上跨年配置结构具有一定路径依赖性，从
32、历年年末到第二年的一季报的持仓结构来看，持仓比重前五的行业基本维持平稳，新增行业较少。由此来看，基金跨年配置对于市场的影响，主要体现在结构性微调。图图 1515 股票型基金资产股票型基金资产配置中股票占总值比重（配置中股票占总值比重（%）数据来源：wind，国泰君安证券研究 表表 3 3 股票型基金季度行业配置前五，其中红色是新进行业股票型基金季度行业配置前五，其中红色是新进行业 27.11%银行26.87%银行12.05%医药11.35%银行16.93%食品饮料18.70%食品饮料12.83%非银行金融9.11%食品饮料10.83%食品饮料9.82%食品饮料12.19%银行11.92%银行8
33、.70%食品饮料8.25%非银行金融7.56%银行7.76%医药10.19%医药9.38%房地产5.67%煤炭6.93%医药6.72%非银行金融5.93%机械6.79%房地产7.86%医药5.36%商贸零售5.74%商贸零售5.75%机械5.80%汽车4.36%非银行金融6.08%非银行金融13.28%房地产17.20%医药17.39%医药20.23%医药15.30%非银行金融17.56%计算机11.99%食品饮料9.82%银行9.96%电子元器件9.01%计算机10.32%房地产9.58%医药11.76%医药9.44%食品饮料9.40%食品饮料8.52%食品饮料9.34%计算机7.83%传媒
34、10.43%银行8.40%房地产6.49%家电7.67%电子元器件8.83%银行7.39%非银行金融8.60%非银行金融6.66%电子元器件6.10%基础化工6.04%机械8.81%医药5.98%房地产14.45%计算机12.17%医药12.65%医药12.11%医药13.27%食品饮料11.56%医药11.58%医药10.15%传媒8.43%电子元器件10.70%电子元器件10.41%电子元器件10.18%电子元器件10.73%传媒9.49%计算机7.12%基础化工6.89%食品饮料9.26%医药9.93%食品饮料5.73%电子元器件6.33%电子元器件6.09%机械6.27%家电7.98%
35、非银行金融6.55%家电5.25%基础化工5.45%通信5.97%计算机6.06%基础化工6.97%家电5.80%银行2015年报2016Q12016年报2017Q12017年报2018Q12012年报2013Q12013年报2014Q12014年报2015Q12009年报2010Q12010年年报2011Q12011年报2012Q1 数据来源：wind，国泰君安证券研究 3.3.从市场分歧弥合视角出发的春季躁动理解从市场分歧弥合视角出发的春季躁动理解 对于一个格局的延续与打破，根本性的首先是要考察各方认识的分 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责
36、条款部分 11 of 30 歧，跟踪这一分歧的弥合过程，最终达成新的均衡，而也是市场行情演化的基础。在所谓的春季躁动期间，一方面市场完成关注点向未来一年的转移，基于未来展望形成的相关的预期逻辑面临着高度信息不完美状态，短期内无法证伪或证真，另一方面，即使判断失误，投资者也有相当长的时间形成修正和弥补，这就意味着对于春季躁动而言，风险偏好的提振相对更为容易，而行情的展开也相对包含着更多的猜测与试探的因素。这就决定了市场的分歧具有了延续的基础，参与主体的行为动机多少都有投机的意味，而单边做多的市场特征，最终驱动了春季躁动的展开。在以下部分，我们将从这一基本认识出发，基于逻辑与历史相统一的基本观点，
37、对历次春季躁动进行梳理。由于 2014 年创业板牛市已经展开，2015 年市场整体牛市展开，以春季躁动来看待其中阶段性行情意义可能相对有限，我们先搁置 2014、2015 两年。3.1.20102010 年（年（2010.2.22010.2.2-2010.4.142010.4.14）：起于经济过热，终于调）：起于经济过热，终于调控政策加码控政策加码 2009 年在人们对于“四万亿”政策力度与效果的怀疑中经济出现改善。信贷数据、基建、地产投资、制造业数据陆续出现改善，股市在上半年不断上涨。8 月份的回调使得市场关于牛市回归的幻想破灭，对于金融危机影响尚未消除，二次探底的担忧始终萦绕在市场上空。此
38、种氛围下，市场 9 月到 11 月却由 2640 点上涨到 3300 点。进入 11 月，一是 11 月 25 日迪拜偿债危机推升国际经济二次探底担忧，但后续并未进一步发酵，二是 12 月中央经济工作会议定调“调结构，防通胀”，市场对于货币政策收紧、加息预期升温。市场分歧主要来自于经济过热的真伪以及调控政策的节奏和力度。前期相关景气高涨周期板块已经均有所表现，市场选择了出口（12 月增速转正）以及战略新兴产业（政策催化）边际增量方向，电子、计算机、有色、轻工、纺织、汽车、医药等行业表现突出。进入 4 月，一方面 GDP、CPI 数据明确了经济过热，另一方面政策层面不断收紧，如个人住房转让营业税
39、征免时限由 2 年恢复 5 年、上调准备金率、国十一条、新国十条等，市场进入下跌趋势中，而沪深 300 股指期货的放开为卖股票空股指操作创造了条件。在春季躁动行情中，低估值、大盘股下跌更多，显示了市场对于传统行业新兴信心的减弱。值得指出的是，本轮春季躁动行情是在 2009 年 12 月开始的希腊债务危机凸显，并蔓延至葡萄牙、意大利、爱尔兰和西班牙过程中展开的。A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 30 图图 1616 20092009 年经济数据在怀疑中改善年经济数据在怀疑中改善 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 17
40、17 20102010 年初年初 GDPGDP 与与 CPICPI 数据显示经济过热引致政策收数据显示经济过热引致政策收紧紧 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 1818 20092009 年末经济过热引致政策收紧，经济动能弱化年末经济过热引致政策收紧，经济动能弱化 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 1919 20092009 年年-20102010 年年 H1H1 市场月度行业风格变化市场月度行业风格变化 数据来源：wind，国泰君安证券研究 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 30 图图 2020 201
41、02010 年春季躁动前后低估值年春季躁动前后低估值/大盘股风格下跌更多大盘股风格下跌更多 数据来源：wind，国泰君安证券研究 3.2.20112011 年年（2011.1.22011.1.25 5-2011.4.182011.4.18）：起于调控政策效果，）：起于调控政策效果，终于经济下行明确终于经济下行明确 2010 年一季度“四万亿”刺激效果见到高点，调控政策不断加强，经济过热彻底扭转，基建、工业增长显著下行，金融数据也持续紧缩，市场担忧经济二次回落，市场从 4 月下跌到 7 月。此后，政策由压转保，重新强调“经济平稳较快发展”的前提（经济形势座谈会、中央政治局会议），经济层面库存周期
42、重新回升，美国推出 Q2，市场对于 4 月以来经济回落见底预期升温，股市上涨至 11 月初。受国际大宗价格大涨叠加国内洪涝灾害影响，2010 年 CPI 持续上行，11 月达到 5.1%，政策层面加息升准进入紧缩。经济似乎仍在延续强势，市场焦点在于经济调控影响程度，2011年1月之后，重卡销售数变差，而挖掘机销量创出新高，此产生了“重卡、工程机械之争”。4 月下旬工程机械迅速回落终结，市场对经济下滑趋势形成一致。库存周期重新开启前后 2010 年周期经历了两轮表现，而在中间阶段消费成长则成为主主角，并延续强势。春季躁动市场选择继续强势的周期类品种，建材、钢铁、化工、煤炭、有色表现居前，而轻工、
43、防止、家电等消费行业表现也靠前。从大小盘、估值风格来看，市场相对均衡，可能库存周期重新回升之下，市场对于传统行业偏好重新回升有关。从主题线索来看政策亮点，如农田水利、高铁，以及周期涨价品种相关板块表现相对亮眼。图图 2121 20102010 年年 7 7 月之后宏观环境开始改善月之后宏观环境开始改善 数据来源：wind，国泰君安证券研究 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 30 图图 2222 20102010 年通胀上行引致加息，上调准备金率年通胀上行引致加息，上调准备金率 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 23
44、23 机械、重卡之争以工程机械数据回落告终机械、重卡之争以工程机械数据回落告终 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 2424 20102010 年年-20112011 年年 H1H1 市场月度行业风格变化市场月度行业风格变化 数据来源：wind，国泰君安证券研究 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 30 图图 2525 20112011 年春季躁动前后市场风格相对均衡，未显示明确倾向年春季躁动前后市场风格相对均衡，未显示明确倾向 数据来源：wind，国泰君安证券研究 3.3.20122012 年（年（2012.1.52
45、012.1.5-2012.3.22012.3.2）：起于经济改善持续性，）：起于经济改善持续性，终于经济掉头向下终于经济掉头向下 调控政策持续发力，2011 年前三季度呈现出经济增速下行，而通胀延续强势的“类滞胀”局面，基建在一季度之后快速下滑，主权债务危机影响下出口持续下滑。通胀成为上半年市场关注焦点，政策层面加息、提高准备金率持续推进，CPI 同比在 2011 年 7 月达到 6.45%，6 月底温总理表示“通胀可控”，市场出现为期半月反弹，此后通胀进入下行趋势中。正当市场情绪企稳，美股短期暴跌，8 月标普下调美债评级触发市场进一步下调，持续到 9 月份。美联储实行“扭曲操作”，国内经济持
46、续回落市场对于政策放松预期升温。11 月降准但市场情绪仍然偏于敏感，重庆啤酒复牌 11 个跌停触发市场小票急剧下跌。市场经历了大幅回调，海外欧央行提出 LTRO 缓解欧债危机，国内政策放松预期高涨，PMI、金融信贷数据表现较好，市场分歧焦点在于经济基本面改善是否持续下去。2012 年一季度 GDP 较前值下降 0.7%至 8.1%，4 月份工业增加值同比降至个位数 9.4%。虽然证监会推行金融改革是的市场改革进一步扩大预期升温，但最终并未改变五月后市场下跌趋势。2012 年春季躁动是在经济下行节奏与政策发力节奏赛跑之中展开的，政策层面金融改革下金融股表现最为强势，而避险防御下消费表现其次。从整
47、体上来看，低估值、大盘股要表现稍强，金融持续走强下，周期成长消费轮动。从行业来看，流动性宽松高弹性、金改、防御避险相关板块是重点，有色、煤炭、地产、非银、食品饮料、家电、建筑、电子、汽车表现相对较强。A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 30 图图 2626 20112011 年经济由“类滞胀”转向衰退年经济由“类滞胀”转向衰退 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 2727 20112011 年底货币政策转向宽松，金融数据表现较强年底货币政策转向宽松，金融数据表现较强 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 2828
48、 20112011 年年-20122012 年年 H1H1 市场月度行业风格变化市场月度行业风格变化 数据来源：wind，国泰君安证券研究 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 30 图图 2929 20122012 年年 3 3-4 4 月前瞻类指标与基本面的分歧月前瞻类指标与基本面的分歧 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 3030 20122012 年春季躁动大盘股年春季躁动大盘股/低估值风格略显强势低估值风格略显强势 数据来源：wind，国泰君安证券研究 3.4.20132013 年（年（2012.12.3201
49、2.12.3-2013.2.62013.2.6）：起于经济底是否已现，）：起于经济底是否已现，终于流动性冲击终于流动性冲击 回顾来看，政策的放松逐渐见效是贯穿 2012 年的主线，而上证综指却从 5 月一直下跌到 12 月 7 月初的“建国底”（1949.46）。自 2011 年12月到2012年5月降准三次共1.5%，2012年6月-7月连续两次降息。从“政策底-金融底-经济底”视角来看：1）政策底在 2011 年 11 月正式确立；2）金融底从量的角度看，2012 年信用扩张主要以信用债、信托为主要方式，新增人民币贷款在3月之后持续下降，社融总量在2011年 9 月见底，M2 增速 201
50、2 年 1 月见底，从价的角度看 2012 年初广谱利率已经开始进入下行趋势中；3）从经济底来看,PMI、工业增加值、工业企业利润等综合显示在 2012 年三季度见到，但是库存周期仍需等到2013 年底才见到。国际层面，9 月欧央行推出购债计划，美国推出QE3。客观而言，2012年11月市场底部已经出现了。下半年各省市相继出台了投资计划，11 月十八大召开提出创新驱动、制度红利，市场迅速上涨回到年初水平。本轮春季躁动显示出市场的极度悲观，表现为市场反应的滞后性。一方面可能是经济数据改善趋势并不明确，另一方面是 7 月之后阶段性的广谱利率上行，市场降准预期落空，市场思维整体维持在经济继续探 A