1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 IT 硬件与设备硬件与设备 面板行业深度报告面板行业深度报告 超配超配（维持评级）2019 年年 02 月月 25 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 站在站在面板行业新一轮周期起点面板行业新一轮周期起点 站在新一轮站在新一轮 LCD 景气周期的起点景气周期的起点 经过对 LCD 面板行业供需面积的详细测算，我们认为 LCD 面板行业供需将从18 年以来以来的宽平衡状态，进入 19 年 Q2 的紧平衡状态
2、。预计主流尺寸面板价格将在 19 年 3 月份触底，并在 Q2 以后有望迎来全面反弹，伴随着今年 LCD尺寸的进一步放大，面板行业将迎来新一轮景气周期。三重周期波动理论三重周期波动理论破解破解 LCD 价格周期波动之谜价格周期波动之谜 领先全市场首次建立起影响面板价格波动的分析框架与研究方法三重周期波动理论，我们认为短周期波动来自季节性或阶段性的供需比，中周期波动来自的面板产能扩张与退出周期，长周期影响来自的竞争格局的变化和需求的持续增长。通过此理论完美解释过去数轮周期并准确预判了此轮面板行业新一轮周期的起点，形成面板行业的审慎研究方法和严密逻辑框架。面板行业巨大的盈利能力与估值弹性面板行业巨
3、大的盈利能力与估值弹性 我们全市场首次将海内外面板厂商进行全方位对比，深入分析并测算了面板厂商成本详细拆分、盈利弹性测算、PB 和企业价值倍数的双估值法、行业供需等。详细阐述了国内面板厂商的竞争优势环节。在新一轮周期开启之际，国内面板厂商以全面崛起之姿迈向新周期，目前的估值并未充分反映国内面板厂商的利润弹性和真实盈利预期，龙头公司如：京东方、TCL 集团等依然有较大的股价上行空间。风险提示风险提示 风险方面，大尺寸 LCD 面板行业依然有以下几个大的隐藏风险。第一，依然存在产能过剩的风险。第二，面板价格涨幅以及持续时间不达预期。第三，估值过高的潜在风险。看好面板行业开启新一轮景气周期，维持板块
4、“超配”评级看好面板行业开启新一轮景气周期，维持板块“超配”评级 随着 LCD 面板行业将进入新一轮景气周期，大陆面板厂商以全面崛起之姿迈向新周期。伴随着行业的回暖面板厂商的盈利能力将会逐步改善，虽然当前面板行业公司估值已经大幅修复，但考虑随着行业景气度的持续提升带来的盈利能力持续改善，以及国内 OLED 即将迈过供货瓶颈期，目前面板行业龙头公司依然有较大的估值提升空间。维持板块“超配”评级。重点推荐：京东方 A，TCL 集团，关注深天马 A。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评
5、级（元）（元）（百万元）（百万元）2019E 2020E 2019E 2020E 000725 京东方 A 买入 3.81 132,582 0.14 0.22 27.2 17.3 000100 TCL 集团 买入 3.19 43,223 0.26 0.34 11.4 9.4 000050 深天马 A 增持 16.99 34,798 0.91 1.15 18.7 14.8 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告：电子行业 2 月份投资策略：股价反应最悲观预 期，行 业 龙 头 投 资 价 值 凸 显 2019-02-18 行业动态跟踪：电子板块动态：公募基金持仓变
6、化分析 2019-01-28 电子行业 1 月份投资策略：守正出奇、寻找业务边际改善公司 2019-01-16 行业重大事件快评：3G、4G 产业周期启动之 后，当 时 市 场 发 生 了 什 么？2018-12-24 电子行业 2019 年投资策略：5G 景气周期、产业升级细分龙头及低估值白马 2018-12-18 证券分析师：欧阳仕华证券分析师：欧阳仕华 电话：0755-81981821 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080002 证券分析师：高峰证券分析师：高峰 电话：010-88005310 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518
7、070004 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.1M/18M/18J/18S/18N/18J/19IT硬件与设备上证综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 基于我们建立起的面板行业三重周期研究理论方法和框架，以及通过产业链的实地调研与草根调研，我们认为 LCD 面板行业将进入新一轮景气周期，大陆面板厂商将以全面崛
8、起之姿迈向新周期。伴随着行业的回暖面板厂商的盈利能力将会逐步改善，我们测算了面板厂商的利润弹性，和现阶段的估值，认为当前面板行业估值虽然已经大幅修复，但考虑随着行业景气度的持续提升带来的盈利能力持续改善，以及国内 OLED 即将迈过供货瓶颈期，行业龙头依然有较大的涨幅空间。重点推荐：京东方 A，TCL 集团，关注深天马 A。核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一，我们详细分析了 19 年面板行业供需情况，从供给增量与需求基本匹配以及面板价格触底的结论推导行业将从 Q1 到 Q2 的过程中，逐步由宽平衡进入紧平衡。并于 Q2 以后开启新一轮周期。第二，我们深度分析了面板价格的波动与产能扩张，和需求变
9、化的关联性。通过周期波动的对比与分析，总结出了影响面板行业波动的三重周期理论。第三，我们深度分析了面板厂商的成本、盈利能力、利润弹性以及估值水平，再结合产业的变化进行总结。总结出新一轮面板周期中，厂商的利润弹性以及估值的安全边际和空间。与市场预期不同之处与市场预期不同之处 我们全市场首次建立起影响面板价格波动的分析框架与研究方法三重周期波动理论，构建起面板研究的审慎研究方法和严密逻辑框架。通过此理论完美解释过去数轮周期并准确预判了此轮面板行业新一轮周期的起点。我们全市场首次将海内外面板厂商全方位对比，深入分析并测算了面板厂商成本详细拆分、盈利弹性测算、PB 和企业价值倍数的双估值法、行业供需等
10、，认为在新一轮周期开启之际，国内面板厂商以全面崛起之姿迈向新周期。目前的估值并未充分反映国内面板厂商的利润弹性和真实盈利预期。龙头公司股价依然有上行空间。股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，LCD 面板价格超预期幅度和时间上涨。第二，OLED 进度超预期，折叠屏带动市场空间爆发式增长。核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，大尺寸 LCD 依然存在产能过剩风险。第二，面板价格涨幅以及持续时间不达预期。第三，估值过高的潜在风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 站在新一轮站在新一轮 LCD 景气周期的起点
11、景气周期的起点.5 预计面板价格将在 19Q2 全面反弹.5 大尺寸 LCD 供需分析从宽平衡到紧平衡.6 三重周期波动理论三重周期波动理论破解破解 LCD 价格周期波动之谜价格周期波动之谜.9 大尺寸 LCD 短周期波动来自季节性的供需比.9 大尺寸 LCD 中周期波动来自面板产能的扩张与退出周期.10 大尺寸 LCD 长周期影响来自竞争格局的变化和需求的持续增长.13 面板行业的盈利能力与估值弹性面板行业的盈利能力与估值弹性.17 大陆面板厂商以全面崛起之姿迈向新周期.17 面板厂商巨大的盈利弹性.21 面板厂商的估值大陆起，韩台落.22 重点推荐：京东方 A、TCL 集团，关注：深天马
12、A.27 风险提示.28 国信证券投资评级国信证券投资评级.31 分析师承诺分析师承诺.31 风险提示风险提示.31 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表表目录目录 图图 1：近三年主要：近三年主要 TV 面板价格情况（美元）面板价格情况（美元）.5 图图 2：过去：过去 6 年年 32 寸寸 open-cell 液晶面板售价及现金成本对比（美元）液晶面板售价及现金成本对比（美元）.5 图图 3：华星光电两条：华星光电两条 8.5 代线平均每大片折旧成本（人民币）代线平均每大片折旧成本（人
13、民币）.6 图图 4：18 年全球年全球 LCD 需求分类占比测算需求分类占比测算.7 图图 5：全球：全球 TV 出货平均尺寸（英寸）出货平均尺寸（英寸）.8 图图 6：19 年年 TV 出货尺寸占比预估出货尺寸占比预估.8 图图 7：下游：下游 TV 制造商库存变化情况制造商库存变化情况.9 图图 8：面板采购的季节性规律：面板采购的季节性规律.9 图图 9：12 年以来年以来 32 寸面板价格反弹情况寸面板价格反弹情况.10 图图 10：10 年以后全球大尺寸年以后全球大尺寸 LCD 面板的产能扩张预测（千平米）与面板的产能扩张预测（千平米）与 32 寸面板价格对寸面板价格对比（美元）比
14、（美元）.11 图图 11：LCD 产能扩张周期与面板价格的关系产能扩张周期与面板价格的关系.11 图图 12：全球主要中小尺寸：全球主要中小尺寸 LCD 产线退出时间计划表产线退出时间计划表.12 图图 13：全球高世代（：全球高世代（6）LCD 产线产能退出情况（千平米）产线产能退出情况（千平米）.13 图图 14：1719 年液晶电视面板供需比年液晶电视面板供需比.13 图图 15：LCD 能够在中国快速发展的因素能够在中国快速发展的因素.14 图图 16：18 年年 H1 电视面板出货量市占率电视面板出货量市占率.14 图图 17：面板厂商的竞争策略：面板厂商的竞争策略“四象限四象限”
15、.15 图图 18：18 年全球大尺寸液晶面板市占率（按地区及公司）年全球大尺寸液晶面板市占率（按地区及公司）.16 图图 19：18 年全球液晶电视面板出货量排名（百万片）年全球液晶电视面板出货量排名（百万片）.16 图图 20：18 年全球液晶电视面板出货面积排名（百万平米）年全球液晶电视面板出货面积排名（百万平米）.16 图图 21：18H1 全球各尺寸出货情况（百万片）全球各尺寸出货情况（百万片）.17 图图 22：全球主要面板厂商毛利率对比：全球主要面板厂商毛利率对比.18 图图 23：全球主要面板厂商净利率对比：全球主要面板厂商净利率对比.18 图图 24：2017 年华星光电每大
16、片基板制造成本拆分年华星光电每大片基板制造成本拆分.19 图图 25：华星光电每大片成本预测：华星光电每大片成本预测.19 图图 26：BOE、INX、LGD 季度毛利率与季度毛利率与 32 寸面板季度均价对比寸面板季度均价对比.21 图图 27：BOE、INX、LGD 季度净利率与季度净利率与 32 寸面板季度均价对比寸面板季度均价对比.21 图图 28：16Q1 至至 17Q2 各尺寸面板最大涨幅各尺寸面板最大涨幅.22 图图 29：17Q2 至至 19Q1 各尺寸面板最大跌幅各尺寸面板最大跌幅.22 图图 30：友达股价与同期台湾大盘走势对比：友达股价与同期台湾大盘走势对比.23 图图
17、31：友达的市值、净资产与净利润对比情况：友达的市值、净资产与净利润对比情况.23 图图 32：友达的：友达的 PE 与与 PB 变化变化.24 图图 33：群创的：群创的 PE 及及 PB 情况情况.24 图图 34：LGD 股价与同期标普股价与同期标普 500 走势对比走势对比.25 图图 35：LGD 的的 PB 变化情况变化情况.25 图图 36：截止：截止 19 年年 2 月月 BOE、LGD、AUO 的的 PB 估值对比估值对比.26 图图 37：主要面板厂：主要面板厂 EV/EBITDA（剔除货币资金）估值情况（剔除货币资金）估值情况.26 图图 38：19 年进入产能扩张缓和期
18、，维持时间年进入产能扩张缓和期，维持时间 3 个月个月.28 图图 39：20 年依然有供过于求的压力年依然有供过于求的压力.29 图图 40：面板价格涨幅可能不达预期：面板价格涨幅可能不达预期.29 表表 1：19 年新增产能主要来自年新增产能主要来自 18 年投产产线的产能爬坡年投产产线的产能爬坡.6 表表 2：1720 年全球年全球 LCD 总需求面积测算总需求面积测算.7 表表 3：华星光电主要成本情况：华星光电主要成本情况.20 表表 4：数次液晶面板周期涨幅及净利润率对比：数次液晶面板周期涨幅及净利润率对比.22 表表 5：13 年以来京东方、年以来京东方、TCL 集团、深天马、群
19、创、信利国际企业价值倍数对比集团、深天马、群创、信利国际企业价值倍数对比.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 站在新一轮站在新一轮 LCD 景气周期的起点景气周期的起点 预计面板价格将在预计面板价格将在 19Q2 全面全面反弹反弹 TV 面板价格自 17 年 6 月见顶后，由于新增产能的持续增长，行业陷入供过于求，面板价格开启了漫长的下跌过程。18Q3 厂商开始调整产能结构，促进行业供需短期的缓解，随后面板价格短暂反弹。由于产能供需没有得到本质性改善，叠加面板价格 Q4 备货需求走弱，面板价格再次进入下跌通道，18Q4 面板价格再次走低。据
20、我们实地调研了解到目前主流的 32 寸、43 寸、55 寸、65 寸等open-cell 液晶面板（含偏光、驱动 IC）价格已经基本降到面板厂商的成本线附近。由于一月的淡季效应，部分海外厂商进行产线岁修保养，导致整体供应端有所减少，因此部分中小尺寸面板价格止跌。图图 1：近三年主要：近三年主要 TV 面板价格情况面板价格情况（美元美元）资料来源:群智咨询，国信证券经济研究所整理 根据产业链一线调研结果，32 寸目前生产的现金成本约在 3536 美元左右，销售价格在 42 美元左右。根据面板行业过去的经验，当面板价格跌到接近或者跌破现金成本后，所有面板厂出于控制亏损的考虑将会开始降低产能利用率，
21、从而改善供需环境，修复面板价格。所以所以即便即便没有明显的产能推出没有明显的产能推出，我们预计主我们预计主流尺寸面板价格将在流尺寸面板价格将在 19 年年 3 月份月份全面全面触底触底，并在，并在 Q2 以后有望迎来反弹以后有望迎来反弹。图图 2：过去：过去 6 年年 32 寸寸 open-cell 液晶面板售价及现金成本对比液晶面板售价及现金成本对比（美元）（美元）资料来源:产业调研，群智咨询，witsview，国信证券经济研究所整理 05010015020025030035040045032寸40寸43寸49寸49寸（4k）50寸50寸（4k）55寸（4k）65寸0204060801001
22、202012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q419Q132寸TV液晶面板价格（美元）32寸TV液晶面板现金成本 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 经对 32 寸主要出货厂商之一的华星光电的折旧成本测算，我们预计我们预计 18 年年 32寸主力出货厂商京东方和寸主力出货
23、厂商京东方和华星生产的华星生产的 32 寸面板折旧成本在寸面板折旧成本在 910 美元美元，即目前，即目前的的 42 美元左右的美元左右的销售销售价格已经价格已经低于低于盈亏平衡线附近盈亏平衡线附近。考虑到京东方北京 B4 以及华星光电深圳 T1（主力产品均为 32 寸面板）将于 19 年陆续折旧完毕，预计32 寸面板的折旧成本将骤降至 5 美元左右，并于 20 年在全部折旧完毕后降至接近 0 美元，折旧结束将有效缓解 BOE 及 CSOT 的毛利率下滑情况。图图 3：华星光电两条华星光电两条 8.5 代线平均每大片折旧成本代线平均每大片折旧成本（人民币）（人民币）资料来源:公司公告，国信证券
24、经济研究所预测 大尺寸大尺寸 LCD 供需分析供需分析从宽平衡到紧平衡从宽平衡到紧平衡 如何判断面板行业未来的走势及企业的盈利情况，我们尝试从供给和需求两个角度去分别分析，并预判面板价格的走势和对行业内公司的盈利影响。面板行业拥有自己独特的生态，无论供不应求还是供大于求，行业都会有一个动态自我修复自我调整的过程，始终围绕供需平衡进行优胜劣汰。这个调整的指标就是面板的现金成本。从供给端而言，今年并没有新产线投产带来的集中释放产能，考虑到新增产能产出影响较小以及三星 L8-1 产能的退出，行业行业整体整体到到 20 年行业层面上年行业层面上供过于供过于求现象求现象仍然仍然存在，但是存在，但是不代表
25、面板价格在行业格局重塑期没有价格修复的机会不代表面板价格在行业格局重塑期没有价格修复的机会。根据测算结果，19 年面板产能面积增长主要来自于 18 年投产的产能在 19 年爬坡及满产所带来的面积增量。表表 1：19 年新增产能主要来自年新增产能主要来自 18 年投产产线的产能爬坡年投产产线的产能爬坡 厂商厂商 产线产线 规划产能（规划产能（k）投产时间投产时间 19 年预计新增面积（千平米）年预计新增面积（千平米）爬坡产线爬坡产线 中国电子 咸阳 8.6 代线 120 18Q1 4540 中电熊猫中电熊猫 成都成都 8.6 代线代线 120 18Q2 5523 京东方 合肥 10.5 代线 1
26、20 18Q1 8003 新投产能新投产能 LG 坡州坡州 10.5 代线（代线（OLED）45 19Q3 313 LG 广州广州 8.5 代线（代线（OLED）70 19Q3 248 惠科 滁州 8.6 代线 120 19Q1 496 华星光电 深圳 10.5 代线 120 19Q1 1967 富士康 广州 10.5 代线 90 19Q4 268 新增产能合计新增产能合计 21360 厂商厂商 产线产线 现有产能现有产能（k）退出时间退出时间 19 年预计退出面积（千平米）年预计退出面积（千平米）退出产能退出产能 三星 L8-1 160 19Q2 7148 资料来源:群智咨询、奥维云网，国信
27、证券经济研究所预测 根据上表数据，扣除掉三星关线带来的产能退出，我们预计 19 年全年依然会带来近 1400 万平米的产能面积增量。从需求端来看，目前全球的 LCD 出货可以02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年E2020年E华星两条8.5代线平均每大片折旧成本 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 分为四大类产品，分别是 TV、手机屏、IT 产品、车载工控等其他产品。以 17年的数据为例，TV 面板的出货量为 2.3
28、 亿片，手机屏（LCD）出货量 16 亿片，显示器出货量 1.24 亿台，NB 出货量 1.647 亿台，pad 出货量 1.52 亿台、车载面板 1.5 亿片，总的出货面积约为 1.73 亿平米。暂不考虑工控医疗等非主流出货类型，我们预计 17 年20 年全球的 LCD 需求面积如下表：表表 2：1720 年全球年全球 LCD 总需求面积测算总需求面积测算 2017 年年 2018 年年 E 2019 年年 E 2020 年年 E 手机 LCD 0.144 0.144 0.145 0.154 TV 1.395 1.547 1.624 1.705 monitor 0.213 0.22 0.22
29、6 0.233 NB 0.102 0.105 0.106 0.108 pad 0.03 0.031 0.031 0.038 车载 0.027 0.03 0.033 0.037 总面积（亿平米）1.911 2.077 2.165 2.275 资料来源:群智咨询，IHS，国信证券经济研究所预测 根据我们的测算，我们预计 18/19/20 年的 LCD 需求面积增速分别为8.69%/4.24%/5.08%。供给端供给端 19 年在扣除掉产能退出的面积后年在扣除掉产能退出的面积后，将将增加增加 1400万平米的产能面积增量，占据万平米的产能面积增量，占据 19 年总需求量的年总需求量的 7%，基本与需
30、求面积的增量匹，基本与需求面积的增量匹配配。推动全球 LCD 需求面积增长的最大动能来自于 TV 面板平均出货尺寸的增长，TV 的需求面积占到全球 LCD 需求总面积的 70%。图图 4：18 年全球年全球 LCD 需求分类占比测算需求分类占比测算 资料来源:群智咨询，IHS，国信证券经济研究所预测 根据奥维云网的数据，分尺寸来看，2018 年上半年年上半年全球全球 TV 面板面板平均平均出货出货尺寸尺寸达到达到 43.4，较去年同期增长，较去年同期增长 1.2，其中中国区平均尺寸高达其中中国区平均尺寸高达 47.4，继续引领，继续引领全球全球 TV 大尺寸化大尺寸化。北美与西欧平均尺寸分别为
31、 45.1、43.8，超过全球平均尺寸。新兴市场出货以中小尺寸为主，亚太、中东非、拉美、东欧平均尺寸低于行业整体水平，分别为 38.6、39.6、41.8、41.8。全球 50以上尺寸 TV 面板出货占比 26.9%，较去年同期增长 4.5%。TV 大尺寸化的趋势带动了 LCD 需求总面积 7%左右的增速。手机手机LCDLCD8%8%TVTV71%71%monitormonitor12%12%NBNB6%6%padpad2%2%车载车载1%1%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图 5：全球全球 TV 出货平均尺寸出货平均尺寸（英寸）（英寸）资
32、料来源:奥维云网，国信证券经济研究所整理 根据群智咨询的数据，大尺寸面板价格持续下探，带动 2019 年大尺寸 TV 面板市场份额将进一步扩张。所以即便所以即便 TV 出货总量没有增长出货总量没有增长，全年的需求面积增全年的需求面积增量依然足以抵消量依然足以抵消 19 年产能面积的纯增量年产能面积的纯增量，从而缓解产能从而缓解产能进一步进一步过剩的压力过剩的压力。图图 6：19 年年 TV 出货尺寸占比预估出货尺寸占比预估 资料来源:群智咨询，国信证券经济研究所整理 伴随着旺季的到来以及面板价格的触底，同时并未有较大的新增产能的投产，大尺寸 LCD 面板行业将从供需的“宽平衡”迈入“紧平衡”状
33、态，伴随着今年LCD 尺寸的进一步放大，面板行业将迎来新一轮景气周期。40.841.642.143.143.4404041414242434344442014年2015年2016年2017年2018年全球TV出货平均尺寸（英寸）32%29%7%5%14%18%12%13%16%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%18年出货占比19年出货占比32寸40寸4243寸4550寸5255寸65寸其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 三重周期三重周期波动波动理论理论破解破解 LCD 价格周期波动价格周期波动之谜之谜
34、大尺寸大尺寸 LCD 短周期波动来自季节性的供需比短周期波动来自季节性的供需比 从大周期看大尺寸液晶面板整体行业，由于技术的进步和材料成本的持续降低，价格大周期始终是向下的，这点可以从面板现金成本的持续降低验证。伴随着国内厂商的大幅扩产，以及市场占有率额提升后，面板价格的反弹时间长度有所缩短，现在的价格波动愈发受短周期波动影响，即面板价格的上涨时间由原来的 1012 个月的涨幅，缩短为 36 个月的短周期波动。我们认为国内面板厂我们认为国内面板厂商产能话语权的增强商产能话语权的增强，以及季节性的供需变化是现在面板价格的波动愈发不规以及季节性的供需变化是现在面板价格的波动愈发不规律的主要原因律的
35、主要原因。全球范围来看，下游 TV 整机厂商 TV 库存呈现规律性的增减库存。2015 年以来，中国电视制造商将产能转向海外市场。由于交货期比国内市场要长，正常库存水平也从5周增加到6周。一般库存见底到库存见顶的时间为6个月左右。行业一般从 12 月份或者次年 1 月份开始逐步增加库存，接近 6 月份时为库存高点。此时行业进入旺季，由于新品发布以及促销带来的需求旺盛导致行业进入消耗库存阶段，并持续降低库存至 11 月份。因此行业从 Q1 以后进入大幅增加库存阶段，采购需求由淡转旺。行业从 Q2 开始进入旺季，并持续到 Q4，面板采购量呈现持续增长的趋势。图图 7：下游下游 TV 制造商库存变化
36、情况制造商库存变化情况 资料来源:IHS，国信证券经济研究所整理 图图 8：面板采购的季节性规律面板采购的季节性规律 资料来源:IHS，国信证券经济研究所整理-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025季度面板采购量（百万片）同比环比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 我们发现前几轮行业涨价基本都集中在 Q2 或 Q3，分别是 14Q2/16Q2/18Q3，都发生了面板价格反弹。我们认为触发行业开始反弹的节点，和当时季节性供需变化有较为直接的关系。即当行业供需缓和时，面板需求季节性的变化会触发面板价格涨价。以
37、 32 寸为例，14 年 Q1 价格触底 77.83 美金，反弹 12 个月，15Q1 最高点 95.17美元，反弹幅度 22%。16 年 Q1 再次触底 53.83 美金，反弹 12 个月，17Q1最高点 75 美金，反弹幅度 40%。18 年 Q2 最低价格为 46 美金，反弹 3 个月，最高点 57 美金，反弹幅度 24%。我们预计此轮反弹将于 19 年 Q2 开始，最低价格未 42 美金，反弹 6 个月，最高点 50 美金左右，反弹幅度在 22%，我们预计对面板厂商净利润率提高 3 个百分点。图图 9：12 年以来年以来 32 寸面板价格反弹情况寸面板价格反弹情况 资料来源:群智咨询，
38、IHS，国信证券经济研究所预测 大尺寸大尺寸 LCD 中周期波动来自中周期波动来自面板产能面板产能的的扩张扩张与退出与退出周期周期 面板价格最近两年的波动并不规律，甚至出现 18 年仅反弹三个月的特殊情况，造成此种现象的具体原因是什么？为了深入讨论面板价格中周期波动的更深层次原因，我们统计来了过去近 10 年以来的新增产线产能情况，由于面板行业的产能释放较为集中，使得国内 LCD 扩产脚步快于需求增量，同时造成扩产产能呈现周期性的大幅波动，我们称之为“扩产周期”。经我们统计，自 10 年以后国内开启了大尺寸 LCD 的产能扩张，到 2020 年共形成 4 次产能集中释放周期。通过对比我们发现，
39、产能释放周期间隙与面板价格波动周期基本吻合。当一个完整产能释放周期结束后，供需关系的改善是面板价格反转与否的决定性因素之一。由于面板厂商的产能总是短期集中释放，在新增产能较多的年份，对整体行业的供需会有一定的冲击，行业供需比逐步恶化，面板价格持续下行。当面板价格跌至接近现金成本后，行业供给端被动收缩，行业进入格局重塑期，供需比又有所缓和。而如果一轮完整扩产周期进入尾声时，普遍伴随着面板行业景气度进入冰点，此时行业供给步入缓和期，同时需求的季节性变化带来面板价格的上涨。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 10：10 年以后全球年以后全球大尺
40、寸大尺寸 LCD 面板的产能扩张面板的产能扩张预测预测（千平米）与（千平米）与 32 寸面板价格对比寸面板价格对比（美元）（美元）资料来源：群智咨询，IHS，国信证券经济研究所整理 图图 11：LCD 产能扩张周期与产能扩张周期与面板价格的关系面板价格的关系 资料来源:群智咨询，IHS，国信证券经济研究所整理 02040608010012005000100001500020000250003000035000400004500050000松下姬路8.5代线三星汤井8.5代线群创高雄8.5代线友达后里8.5代线京东方北京8.5代线LG8.5代线华星8.5代线T1三星苏州8.5代线LG广州8.5代
41、线一期京东方合肥8.5代线华星8.5代线T2京东方重庆8.5代线南京熊猫8.5代线LG广州8.5代线二期群创高雄8.5代线二期群创路竹8.6代线京东方福州8.6代线惠科重庆8.6代线熊猫咸阳8.6代线熊猫成都8.6代线京东方合肥10.5代线LG坡州10.5代线LG广州8.5代线惠科滁州8.6代线华星深圳10.5代线富士康广州10.5代线京东方武汉10.5代线华星光电深圳10.5代线32寸面板价格（美元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 通过对比发现，产能释放周期与面板价格波动周期基本吻合。当一个完整产能释放周期结束后，行业供需格局的重塑，以及
42、供需关系的改善是面板价格反转与否的决定性因素之一。另一方面，从产能的退出角度来看，从 1516 年开始，很多台湾、韩国及日本厂商陆续将老旧的小尺寸手机 LCD 产线关闭，主要集中在 6 代及 6 代以下的产线，产品以 a-Si 的手机面板为主，由于手机面板市场开始向 LTPS 及 OLED 转型，a-Si 小尺寸面板市场面临萎缩和转型需求。高世代 LCD 产线的关闭则从16年三星关闭L7-1才开始，包含松下姬路8.5代线，以及19年可能的三星L8-1。自 16 年以来高世代 LCD 产线总计退出年产出面积 2100 万平米左右。图图 12：全球主要中小尺寸全球主要中小尺寸 LCD 产线退出时间
43、计划表产线退出时间计划表 资料来源:IHS，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 图图 13：全球高世代（：全球高世代（6）LCD 产线产能退出情况产线产能退出情况（千平米）（千平米）资料来源:群智咨询，IHS，国信证券经济研究所整理 行业的供需格局伴随着产能的退出以及扩产周期的尾声而出现好转，所以我们预计行业供需紧平衡的局面将会在 19 年二季度以后再次上演，有助于大尺寸液晶面板厂商改善盈利水平。根据群智咨询的全球液晶电视面板供需比数据，行业将有望接近 17 年的供需紧平衡环境。图图 14：1719 年年液晶电视面板供需
44、比液晶电视面板供需比 资料来源:群智咨询，国信证券经济研究所整理 大尺寸大尺寸 LCD 长长周期影响来自周期影响来自竞争竞争格局的变化和需求的持续增长格局的变化和需求的持续增长 目前 AR 和 VR 是下一个时代信息交互的重要技术，但是由于应用场景和显示需求的不同，用眼睛进行信息获取的最主流方式依然是屏幕。全球的显示面板市场总共是 1500 亿美金的级别，这个市场增速虽然放缓了，但是头部厂商集中度却有提升的趋势。从各家面板厂商目前的市场份额，以及最近几年的资本开支就可见一斑。随着新显示技术替代老显示技术的脚步正在放缓，多种类型技术共存，各自抢占目标市场将是未来 510 年显示行业的主要趋势。决
45、定不同显示技术市场体量的将会是性价比，也就是说有多少人愿意为技术的提升带来显示效果提升而支付多少溢价？从目前来看，随着传统产品参数的持续升级，01,0002,0003,0004,0005,0006,000三星L7-1松下姬路8代线三星L8-14%5%5%6%6%7%7%8%2017年2018年2019年液晶电视面板供需比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 新技术的推广和市场的扩大必须和“性价比”紧密相关。a-Si、LTPS、OLED如此，量子点、MicroLED 亦是。目前在电视面板行业中已经形成中国大陆，中国台湾，韩国的三足鼎立之势。而 1
46、8H1 的电视面板出货量市占率中，国内面板厂市占率进一步提升。其中京东方（第一），华星光电（第四）已经开始占据领先优势。我们认为以 LCD 为代表的面板行业作为典型重资产行业，拥有几个显著特点，决定了为何中国能够后来居上，并最终能够超越日本、台湾、韩国成为全球第一。1、LCD的底层核心技术早在30年前已经成熟，专利经过数次转移和授权，国内不存在专利和技术上极高的突破壁垒。2、LCD 的技术进步主要都是改良技术和降成本技术，不存在类似摩尔定律的升级，产品迭代速度慢，容易完成对领先竞争对手的弯道超车。3、随着世代线的升级，投资 LCD 所需的金额持续攀升。此外，新进入初期面临着巨额亏损。通过产业扶
47、植与补贴政策，国内厂商的规模得以快速扩张，逐步抢占领先优势。4、中国拥有最优“性价比”的职业和专业人才，相对较低的人力成本，却拥有相对较高的人员素质，叠加过去二十年的“工程师红利”，构筑了最牢固的人力优势。5、中国拥有全球最大的下游终端市场需求，以及最完备的下游整机模组产业链，同时拥有一批优秀终端品牌厂商。本土面板厂商更容易受益本土化优势。图图 15：LCD 能够在中国快速发展的能够在中国快速发展的因素因素 图图 16：18 年年 H1 电视面板出货量市电视面板出货量市占率占率 资料来源:群智咨询，IHS，国信证券经济研究所整理 资料来源:witsview，国信证券经济研究所整理 面板行业的发
48、展前期，其景气周期的反转主要靠需求端的带动。而现阶段在整体产能持续过剩的背景下，行业景气周期的反转主要来自于供给端的去产能。面板行业的产能退出主要由几个方面的因素决定：1、机器设备自然老化：生产面板的设备其寿命理论上可以保持 20 年，但由于产品和技术的升级，以及厂商自身策略的调整，往往实际使用寿命在 1015年左右。2、技术的升级与产品的迭代：由于面板行业高世代线的不断升级，以及技术进步，会显著降低面板的生产成本并提高产品附加值。虽然老产线可以通过添加设备的方式改造升级，但从效率和产品力上而言，新产线的优势更大。3、厂商竞争力的下降与产业的转移：面板行业的竞争优势体现在技术成本优京东方京东方
49、19%19%LGLG18%18%群创群创15%15%华星华星14%14%三星三星14%14%友达友达9%9%其他其他11%11%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 15 势和产业集群优势。日本在 LCD 上的节节败退并最终关闭液晶面板工厂，都表明失去竞争优势的企业将会逐步丧失市场份额，直到完全退出。4、厂商竞争策略的变化：目前面板行业我们从技术优势大小，产品差异化大小，将其分为四个竞争象限。海外面板厂商目前竞争策略主要分成以台湾面板厂商为代表的差异化和利基产品路线，和以韩国面板厂商为代表的技术领先的差异化的产品路线。这导致了韩国率先退出 LCD 竞争
50、专向 OLED。图图 17：面板厂商的竞争策略“四象限”：面板厂商的竞争策略“四象限”资料来源:群智咨询，IHS，国信证券经济研究所整理 面板行业经历了三轮大的产业转移后，整个行业属性已经从成长逐步转换为成熟行业。而现在面板行业的大周期性波动的驱动力，也逐步转换为“供给侧改革”即行业竞争格局的改变，从而影响行业景气度，进一步影响企业盈利。16年上半年由于三星 L7-1 和松下姬路 8.5 代线的退出，导致了全球面板产能的供需的反转，持续上涨近一年的面板价格，使得面板企业盈利大幅上涨，属于典型的产业格局的剧烈倾斜。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 1