1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.11.06 格局格局升华升华，渠道降维渠道降维 A/H 建材龙头建材龙头 2019 年年三季三季报总结报总结 鲍雁辛（分析师）鲍雁辛（分析师）黄涛（分析师）黄涛（分析师）赵晨阳（分析师）赵晨阳（分析师）0755-23976830 021-38674879 0755-23976911 证书编号 S0880513070005 S0880515090001 S0880519100005 本报告导读：本报告导读：总结总结 2019 年年三季三季报报，水泥行业表现远超水泥行业表现远超产业链产业链其他周期品其他周期品，玻纤玻璃龙
2、头企业底部，玻纤玻璃龙头企业底部抬升走出分化抬升走出分化，消费类建材消费类建材 B 端建材企业和端建材企业和 C 端建材企业业绩分化。端建材企业业绩分化。摘要：摘要：维持建材行业“增持”评级：维持建材行业“增持”评级：1、我们认为地产及基建可能是 2020 年需求最为确定的一环，早周期建材品种需求稳定，我们推荐龙头海螺水泥、华新水泥、中国建材、华润水泥等；“三北地区”弹性主要集中在京津冀，首推冀东水泥及天山股份 2、To B 端建材集中度大幅提升的逻辑下，A 股最受益是东方雨虹，H 股为中国联塑；3、继续推荐制造业全球龙头中国巨石、福耀玻璃；4、竣工消费端品种为估值修复的逻辑，推荐北新建材、伟
3、星新材、信义玻璃、旗滨集团等；5、推荐海螺创业、中材科技等；水泥是最好的周期品的判断水泥是最好的周期品的判断 2019 继续验证，继续验证，Q3 淡季再验证需求不淡季再验证需求不淡淡，后工业化时代的“，后工业化时代的“收获者收获者”逐步实现”逐步实现：从 19Q3 表现看，行业再次淡季不淡，并且波动性较往年有明显的收窄，是周期品中基本面表现最好的；而龙头海螺水泥收入及盈利增速及质量也是周期板块龙头企业中各方面指标中领先，站在当前角度，我们认为 2019 年水泥股投资的核心关键词是后工业化时代的“弱周期化”确认，及北方（尤其是华北）基建需求预期的扭转，水泥股的估值有望重估。玻纤行业玻纤行业的“中
4、场战事”的“中场战事”，龙头盈利底部抬升。，龙头盈利底部抬升。我们观察到，三季度行业底部特征已经较为明确，玻纤供需边际正酝酿改善动能：电子纱三季度满产满销，10 月价格已小幅提涨；而三季度末粗纱产销亦均衡，虽然四季度为淡季，但当前多数小企业已经亏损，继续降价动能已然削弱。此外，本轮周期底部巨石、泰山等龙头企业盈利能力较 08-09 年以及 2012 年的低谷期显著提升，利润率波动明显收窄。玻璃行业玻璃行业“优胜劣汰”加速“优胜劣汰”加速，格局将进一步颠覆，格局将进一步颠覆。不同于 2019 上半年的行业景气度单边下行，三季度浮法基本面明显改善，进而驱动企业盈利走俏。我们认为这一方面源于需求的回
5、暖，另一方面则为供给端的收缩，并主要体现为传统“成本洼地”的偏低端产能收缩：6 月浮法产线集中冷修，同时河北沙河或再因环保严控下的产线关停。此外，19 年浮法行业的“冰火两重天”印证了信义、旗滨等龙头盈利能力已大幅超越行业，这与过往行业的同涨同跌呈现出显著的差异。消费建材渠道的“降维打击”：消费建材渠道的“降维打击”：2019 年的核心逻辑在于 To B 而非资本市场所偏爱的 To C，B 端建材企业营收及利润大幅增长，与 C 端企业收入增速承压利润分化：我们观察到 19Q3 以东方雨虹、三棵树、蒙娜丽莎等为代表的 B 端建材企业，受益于精装及全包模式，及下游大地产集中度提升，营收利润大幅增长
6、，市占率加速扩张；与此对应 C 端企业收入增速继续呈现下行压力，分化加剧。风险提示：国内货币、房地产宏观政策风险、原材料成本风险风险提示：国内货币、房地产宏观政策风险、原材料成本风险 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 相关报告 建材：内外增持水泥龙头 2019.10.30 建材：水泥三季报超预期，逆周期调控需求无忧 2019.10.28 建材：研判玻纤行业，底部推演与龙头逻辑再升华 2019.10.22 建材：地产需求超预期，基建逆周期调控显现 2019.10.21 建材：旺季量价齐升，逆周期调控逐步显现 2019.10.13 行业专题研究行业专题研究 建材建材 股票研究股票研究 证券研究
7、报告证券研究报告 股票报告网整理http:/ 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 31 目 录 目 录 1.1.投资要点.3 2.2019 年维持水泥行业的两个独家判断.5 2.1.淡季不淡，大国大城战略区域需求超预期.5 2.2.边际好于总量，水泥 VS 其他大宗周期品.7 2.3.水泥格局逐步走向稳定.8 2.3.1.华东华北领跑全国，淡旺季价格基本维持稳定.9 2.3.2.费用角度，区域差别维持.11 3.玻璃板块：优胜劣汰加速.13 3.1.Q3 行业供需优化，盈利回暖.13 3.2.行业“头部效应”日渐清晰.15 3
8、.2.1.龙头企业的盈利优势彰显.15 3.2.2.浮法龙头成长的赛道日渐清晰.17 4.玻纤行业的“中场战事”.18 4.1.投资要点.3 2.2019 年维持水泥行业的两个独家判断.5 2.1.淡季不淡，大国大城战略区域需求超预期.5 2.2.边际好于总量，水泥 VS 其他大宗周期品.7 2.3.水泥格局逐步走向稳定.8 2.3.1.华东华北领跑全国，淡旺季价格基本维持稳定.9 2.3.2.费用角度，区域差别维持.11 3.玻璃板块：优胜劣汰加速.13 3.1.Q3 行业供需优化，盈利回暖.13 3.2.行业“头部效应”日渐清晰.15 3.2.1.龙头企业的盈利优势彰显.15 3.2.2.
9、浮法龙头成长的赛道日渐清晰.17 4.玻纤行业的“中场战事”.18 4.1.2019 年行业新增产能压力减小.19 4.1.1.三季度需求仍磨底，但电子纱呈现亮点.20 4.2.本轮周期底部，龙头盈利能力明显抬升.21 5.消费建材行业：B 端赛道优势的进一步验证.22 5.1.防水材料：分散将快速走向集中，经营质量整体提升.25 5.2.石膏板行业：销量增长保持稳健，盈利底再次确认.25 5.3.塑料管道：B 端与 C 端景气分化，渠道的降维.26 5.4.涂料与陶瓷板块：B 端继续“超车”，布局继续推进.27 5.5.东方雨虹：成长性与质量改善的双重验证.27 5.6.北新建材：底部明朗，
10、产业链拓展.28 5.7.伟星新材：精装房致零售承压，新品类望成新亮点.29 6.风险提示.30 2019 年行业新增产能压力减小.19 4.1.1.三季度需求仍磨底，但电子纱呈现亮点.20 4.2.本轮周期底部，龙头盈利能力明显抬升.21 5.消费建材行业：B 端赛道优势的进一步验证.22 5.1.防水材料：分散将快速走向集中，经营质量整体提升.25 5.2.石膏板行业：销量增长保持稳健，盈利底再次确认.25 5.3.塑料管道：B 端与 C 端景气分化，渠道的降维.26 5.4.涂料与陶瓷板块：B 端继续“超车”，布局继续推进.27 5.5.东方雨虹：成长性与质量改善的双重验证.27 5.6
11、.北新建材：底部明朗，产业链拓展.28 5.7.伟星新材：精装房致零售承压，新品类望成新亮点.29 6.风险提示.30 股票报告网整理http:/ 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 31 1.投资要点 投资要点 我们根据 2019 年建材行业三季报与其他相关周期品及地产产业链下游行业进行对比，得出如下结论：我们根据 2019 年建材行业三季报与其他相关周期品及地产产业链下游行业进行对比，得出如下结论：水泥是最好的周期品的判断 2019 继续验证，Q3 淡季再验证需求不淡，后工业化时代的“收获者”逐步实现：从 19Q3 表现看
12、，行业再次淡季不淡，并且波动性较往年有明显的收窄，是周期品中基本面表现最好的；而龙头海螺水泥收入及盈利增速及质量也是周期板块龙头企业中各方面指标中领先，站在当前角度，我们认为 2019 年水泥股投资的核心关键词是后工业化时代的“弱周期化”确认，及北方（尤其是华北）基建需求预期的扭转，水泥股的估值有望重估。玻纤行业的“中场战事”，龙头盈利底部抬升。我们观察到，三季度行业底部特征已经较为明确，玻纤供需边际正酝酿改善动能：电子纱三季度满产满销，10 月价格已小幅提涨；而三季度末粗纱产销亦均衡，虽然四季度为淡季，但当前多数小企业已经亏损，继续降价动能已然削弱。此外，本轮周期底部巨石、泰山等龙头企业盈利
13、能力较 08-09 年以及 2012 年的低谷期显著提升，利润率波动明显收窄。玻璃行业供给的优胜劣汰加速，格局或将进一步颠覆。不同于 2019上半年的行业景气度单边下行，三季度浮法基本面明显改善，进而驱动企业盈利走俏。我们认为这一方面源于需求的回暖，另一方面则为供给端的收缩，并主要体现为传统的“成本洼地”偏低端的产能收缩：6 月浮法产线集中冷修，同时河北沙河再传环保严控下的产线关停。此外，19 年浮法行业的“冰火两重天”印证了信义、旗滨等龙头盈利能力已大幅超越行业，这与过往行业的同涨同跌呈现出显著的差异 消费建材渠道的“降维打击”：2019 年的核心逻辑在于 To B 而非资本市场所偏爱的 T
14、o C,B 端建材企业营收及利润大幅增长，与 C 端企业收入增速承压利润分化：我们观察到 19 年前三季度以东方雨虹、三棵树、蒙娜丽莎等为代表的 B 端建材企业，受益于精装及全包模式，及下游大地产集中度提升，营收利润大幅增长，市占率加速扩张；与此对应C端企业收入增速继续呈现下行压力，分化加剧。我们认为随着 9 月地产销售及竣工数据的转正，及 10 月 top 50 地产销量超预期带动水泥是最好的周期品的判断 2019 继续验证，Q3 淡季再验证需求不淡，后工业化时代的“收获者”逐步实现：从 19Q3 表现看，行业再次淡季不淡，并且波动性较往年有明显的收窄，是周期品中基本面表现最好的；而龙头海螺
15、水泥收入及盈利增速及质量也是周期板块龙头企业中各方面指标中领先，站在当前角度，我们认为 2019 年水泥股投资的核心关键词是后工业化时代的“弱周期化”确认，及北方（尤其是华北）基建需求预期的扭转，水泥股的估值有望重估。玻纤行业的“中场战事”，龙头盈利底部抬升。我们观察到，三季度行业底部特征已经较为明确，玻纤供需边际正酝酿改善动能：电子纱三季度满产满销，10 月价格已小幅提涨；而三季度末粗纱产销亦均衡，虽然四季度为淡季，但当前多数小企业已经亏损，继续降价动能已然削弱。此外，本轮周期底部巨石、泰山等龙头企业盈利能力较 08-09 年以及 2012 年的低谷期显著提升，利润率波动明显收窄。玻璃行业供
16、给的优胜劣汰加速，格局或将进一步颠覆。不同于 2019上半年的行业景气度单边下行，三季度浮法基本面明显改善，进而驱动企业盈利走俏。我们认为这一方面源于需求的回暖，另一方面则为供给端的收缩，并主要体现为传统的“成本洼地”偏低端的产能收缩：6 月浮法产线集中冷修，同时河北沙河再传环保严控下的产线关停。此外，19 年浮法行业的“冰火两重天”印证了信义、旗滨等龙头盈利能力已大幅超越行业，这与过往行业的同涨同跌呈现出显著的差异 消费建材渠道的“降维打击”：2019 年的核心逻辑在于 To B 而非资本市场所偏爱的 To C,B 端建材企业营收及利润大幅增长，与 C 端企业收入增速承压利润分化：我们观察到
17、 19 年前三季度以东方雨虹、三棵树、蒙娜丽莎等为代表的 B 端建材企业，受益于精装及全包模式，及下游大地产集中度提升，营收利润大幅增长，市占率加速扩张；与此对应C端企业收入增速继续呈现下行压力，分化加剧。我们认为随着 9 月地产销售及竣工数据的转正，及 10 月 top 50 地产销量超预期带动，后周期品种有望引来估值的修复。当下，我们维持建材行业“增持”评级：第一，我们认为在逆周期调控大幕开启背景下，地产及基建可能是 2020年需求最为确定的一环，早周期建材品种继续受益。我们推荐龙头海螺水泥、华新水泥、中国建材、华润水泥、塔牌集团等；“三北地区”弹性主要集中在京津冀，首推冀东水泥及天山股份
18、；第二，To B 端建材集中度大幅提升的逻辑下，A 股推荐东方雨虹，H 股为中国联塑，我们认为雨虹市占率快速提升的步伐远远未结束；继续推，后周期品种有望引来估值的修复。当下，我们维持建材行业“增持”评级：第一，我们认为在逆周期调控大幕开启背景下，地产及基建可能是 2020年需求最为确定的一环，早周期建材品种继续受益。我们推荐龙头海螺水泥、华新水泥、中国建材、华润水泥、塔牌集团等；“三北地区”弹性主要集中在京津冀，首推冀东水泥及天山股份；第二，To B 端建材集中度大幅提升的逻辑下，A 股推荐东方雨虹，H 股为中国联塑，我们认为雨虹市占率快速提升的步伐远远未结束；继续推股票报告网整理http:/
19、 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 31 荐制造业全球龙头中国巨石、福耀玻璃；第三，竣工消费端品种，接下来是预期修复的窗口，2020 年可能看到竣工端建材实际需求改善，推荐北新建材、伟星新材、信义玻璃、旗滨集团等；表 1:重点建材上市公司盈利预测、估值、评级 表 1:重点建材上市公司盈利预测、估值、评级 股票代码股票代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 市值市值 （亿元）（亿元）EPS PE 评级评级 2019/11/5 2019/11/5 2019E 2020E 2019E 2020E 600585 海螺水泥海螺水泥 44
20、.19 2341.76 6.32 6.76 6.99 6.54 增持 600801 华新水泥华新水泥 20.23 424.14 3.13 3.25 6.46 6.22 增持 002233 塔牌集团塔牌集团 10.13 120.78 1.3 1.49 7.79 6.80 增持 000401 冀东水泥冀东水泥 14.40 194.04 2.09 2.57 6.89 5.60 增持 601992 金隅金隅集团集团 3.38 360.91 0.42 0.46 8.05 7.35 增持 600720 祁连山祁连山 11.01 85.47 1.57 1.98 7.01 5.56 增持 600881 亚泰集
21、团亚泰集团 3.07 99.74 0.1 0.12 30.70 25.58 增持 002271 东方雨虹东方雨虹 24.45 364.82 1.37 1.74 17.85 14.05 增持 000786 北新建材北新建材 21.03 355.30 0.23 1.66 91.43 12.67 增持 002372 伟星新材伟星新材 13.11 206.24 0.64 0.73 20.48 17.96 增持 000910 大亚圣象大亚圣象 11.72 64.89 1.48 1.62 7.92 7.23 增持 002043 兔宝宝兔宝宝 5.65 43.77 0.44 0.54 12.84 10.46
22、 增持 603737 三棵树三棵树 79.23 147.67 1.98 2.5 40.02 31.69 增持 600176 中国巨石中国巨石 8.45 295.94 0.57 0.65 14.82 13.00 增持 600660 福耀玻璃福耀玻璃 22.45 563.18 1.3 1.5 17.27 14.97 增持 000012 南玻南玻 A A 4.43 137.69 0.15 0.17 29.53 26.06 增持 601636 旗滨集团旗滨集团 4.34 116.65 0.51 0.63 8.51 6.89 增持 002080 中材科技中材科技 9.70 162.78 0.83 0.9
23、2 11.69 10.54 增持 603601 再升科技再升科技 6.42 45.12 0.29 0.37 22.14 17.35 增持 300196 长海股份长海股份 8.73 36.25 0.82 0.93 10.65 9.39 增持 601996 丰林集团丰林集团 2.84 32.54 0.18 0.22 15.78 12.91 增持 002918 蒙娜丽莎蒙娜丽莎 16.37 65.84 1.11 1.42 14.75 11.53 增持 000877 天山股份天山股份 10.59 108.54 1.55 1.71 6.83 6.19 增持 002302 西部建设西部建设 11.31 1
24、42.77 0.44 0.49 25.70 23.08 增持 300699 光威复材光威复材 39.65 205.53 1.02 1.22 38.87 32.50 增持 002791 坚朗五金坚朗五金 30.22 97.17 1.02 1.32 29.63 22.89 增持 603588 高能环境高能环境 9.90 66.73 0.63 0.84 15.71 11.79 增持 0968.HK 信义光能信义光能 4.66 376.60 0.27 0.33 17.07 13.91 增持 0868.HK 信义玻璃信义玻璃 9.20 369.22 1.08 1.2 8.52 7.67 增持 3323.
25、HK 中国建材中国建材 7.23 609.83 1.27 1.43 5.69 5.06 增持 1313.HK 华润水泥华润水泥 8.90 621.48 1.32 1.46 6.74 6.10 增持 0586.HK 海螺创业海螺创业 31.70 572.11 3.59 3.9 8.83 8.13 增持 2128.HK 中国联塑中国联塑 8.38 259.98 0.92 1.05 9.11 7.98 增持 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 股票报告网整理http:/ 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 31 注：港股信义玻璃、
26、中国建材、华润水泥、海螺创业、中国联塑的对标均为港元。2.2019 年维持水泥行业的两个独家判断 年维持水泥行业的两个独家判断 我们对 2018 周期品的判断框架为“边际好于总量，区域好于全国”2019-2020 年是“有钱的地方猛干”，并且继续持水泥为最好周期品的观点。我们认为水泥行业后工业化时代水泥行业独特的资源约束、市场环境、供需结构与竞争形势决定的“弱周期”属性：纵观大类周期品 2019Q3 经营情况，水泥收入增速、利润增速周期品中领先，并且盈利水平稳定性远超历史同期。我们认为水泥无库存看重的是区域边际需求增量，而钢铁煤炭看总量，实际上“后工业化时代”水泥行业“弱周期化”已然逐步验证（
27、美国、日本、台湾、西欧近十年水泥价格同样如此）。我们观察到 9 月南方需求增量填补了北方需求缩减量，9 月全国水泥产量创年内第二高峰（仅次于 5 月），结合此前的 7 月水泥需求历史上首次超越 6 月，而 8 月数据近 3 年首次与 4 月相当，凸显淡季需求的超预期。我们认为 9 月份是传统的建筑开工旺季，水泥产量数据将奠定四季度到 2020 年上半年需求的整体基调；需求断崖的担忧基本可以打消，而从各区域来分析看，核心驱动力则为地产需求保持平稳超市场预期。从中观从钢铁库存、工程机械销量等层面亦可以相互印证。供给方面，生态环境部近日发布了京津冀及周边地区 2019-2020 年秋冬季大气污染综合
28、治理攻坚行动方案，方案提到，2020 年是打赢蓝天保卫战三年行动计划的目标年，整治时间为 2019 年的 10月 1 号-2020 年的 3 月 31 号，总计 6 个月，从各省市过往颁布的应对污染措施上看，皆将水泥错峰生产作为环保解压的重头戏。同时，2019-20 年为十三五收官之年，明确的节能降耗指标或驱使环保力度边际强化（2010-11 年十一五收官已为先例）。我们认为在逆周期调控的背景下，结合近期的降准降息，政策方向已经明确，地产及基建可能是 2020 年需求最为确定的一环；我们从2019Q3 区域水泥需求观察到，“有钱的地方猛干”区域效应明显，我们对 2018 周期品的判断框架为“边
29、际好于总量，区域好于全国”2019-2020 年是“有钱的地方猛干”，并且继续持水泥为最好周期品的观点。我们认为水泥行业后工业化时代水泥行业独特的资源约束、市场环境、供需结构与竞争形势决定的“弱周期”属性：纵观大类周期品 2019Q3 经营情况，水泥收入增速、利润增速周期品中领先，并且盈利水平稳定性远超历史同期。我们认为水泥无库存看重的是区域边际需求增量，而钢铁煤炭看总量，实际上“后工业化时代”水泥行业“弱周期化”已然逐步验证（美国、日本、台湾、西欧近十年水泥价格同样如此）。我们观察到 9 月南方需求增量填补了北方需求缩减量，9 月全国水泥产量创年内第二高峰（仅次于 5 月），结合此前的 7
30、月水泥需求历史上首次超越 6 月，而 8 月数据近 3 年首次与 4 月相当，凸显淡季需求的超预期。我们认为 9 月份是传统的建筑开工旺季，水泥产量数据将奠定四季度到 2020 年上半年需求的整体基调；需求断崖的担忧基本可以打消，而从各区域来分析看，核心驱动力则为地产需求保持平稳超市场预期。从中观从钢铁库存、工程机械销量等层面亦可以相互印证。供给方面，生态环境部近日发布了京津冀及周边地区 2019-2020 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案，方案提到，2020 年是打赢蓝天保卫战三年行动计划的目标年，整治时间为 2019 年的 10月 1 号-2020 年的 3 月 31 号，总计 6 个
31、月，从各省市过往颁布的应对污染措施上看，皆将水泥错峰生产作为环保解压的重头戏。同时，2019-20 年为十三五收官之年，明确的节能降耗指标或驱使环保力度边际强化（2010-11 年十一五收官已为先例）。我们认为在逆周期调控的背景下，结合近期的降准降息，政策方向已经明确，地产及基建可能是 2020 年需求最为确定的一环；我们从2019Q3 区域水泥需求观察到，“有钱的地方猛干”区域效应明显，大国大城对应的京津冀、长三角、粤港澳核心都市圈看未来三年需求无忧，年内基建对西北陕甘疆需求的拉动效应将延续，而西部陆海新通道总体规划的印发有望提振西南地区需求。大国大城对应的京津冀、长三角、粤港澳核心都市圈看
32、未来三年需求无忧，年内基建对西北陕甘疆需求的拉动效应将延续，而西部陆海新通道总体规划的印发有望提振西南地区需求。2.1.2.1.淡季不淡，大国大城战略区域需求超预期 淡季不淡，大国大城战略区域需求超预期 20192019 年全国水泥量价齐升，且淡旺季价格基本维持稳定，Q3 淡季不淡，盈利高位维持。前三季度水泥板块营收与净利增速依然保持较高增速，2019Q1-2019Q3 单季度营收增速分别 44.18%、24.89%、14.98%。进入9 月旺季后，水泥龙头一直处于供不应求态势，逆周期调节效果明显快于市场预期。年全国水泥量价齐升，且淡旺季价格基本维持稳定，Q3 淡季不淡，盈利高位维持。前三季度
33、水泥板块营收与净利增速依然保持较高增速，2019Q1-2019Q3 单季度营收增速分别 44.18%、24.89%、14.98%。进入9 月旺季后，水泥龙头一直处于供不应求态势，逆周期调节效果明显快于市场预期。股票报告网整理http:/ 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 31 2019 前三季度全国累计水泥产量 16.91 亿吨，同比增长 6.9%。分区域看，东北区域产量增速 13.5%，领跑全国；华北区域水泥需求受基建释放，产量增速 11.5%，京津冀一体化以及雄安新区的发展提供向上弹性；华东和西北产量增速9.3%和8.9
34、%，受地产及基建新开工双向发力带动；西南区域受“精准扶贫”带动，产量增速 4.2%；中南区域增速 3.2%。图图 1：2019Q1-Q3 基础设施建设投资及房地产投基础设施建设投资及房地产投资完成额同比增速资完成额同比增速（%）图图 2：2019 前三季度前三季度分分区域房地产投资完成额同区域房地产投资完成额同比增速比增速（%）数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 3：2019 Q1-Q3 分分区域区域固投固投完成额同比增速完成额同比增速（%）图图 4：2011-2019Q3 全国水泥产量全国水泥产量同比同比增速增速，19年前三季度年年前三季度年明显
35、超过近年水平明显超过近年水平 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 05101520253015-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-08基础设施建设投资(不含电力):累计同比房地产开发投资完成额:累计同比024681012141618全国东部中部西部-6-4-20246810全国东部中部西部东北-10%-5%0%5%10%15%20%股票报告网整理http:/ 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条
36、款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 31 图图 5：2019Q3 各各区域水泥产量区域水泥产量同比同比增速增速提升，三北领跑全国提升，三北领跑全国 数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 我们认为在逆周期调控背景下，水泥行业未来两年的需求无断崖下跌的风险；而主要长三角、粤港澳、京津冀三大经济区在“大国大城”战略下，处于优先建设地位，三大都市圈需求稳态的时间有望超过市场预期。而供给侧在环保政策不断收紧，行业自律持续提升前提下，水泥行业盈利的平台期可能将超过市场认知。2.2.边际好于总量，水泥 VS 其他大宗周期品 边际好于总量，水泥 VS 其他大宗周期品 我们选取 SW 水泥制造
37、、SW 玻璃制造、SW 工程机械、SW 钢铁、SW煤炭，测算各行业板块营收及净利润同比增速情况，可以观察到 2019Q3水泥营收增速是所有周期品中处于领先地位，且远远高于钢铁、煤炭等大宗周期品；净利润方面，不同于其他周期品大幅振荡的情况，水泥行业净利润增速多年来一直维持稳定正增长。从各行业龙头企业来看，海螺水泥营收增速遥遥领先，毛利率和净利率也保持领先地位，对比钢铁、煤炭、工程机械龙头企业有一定优势。我们选取 SW 水泥制造、SW 玻璃制造、SW 工程机械、SW 钢铁、SW煤炭，测算各行业板块营收及净利润同比增速情况，可以观察到 2019Q3水泥营收增速是所有周期品中处于领先地位，且远远高于钢
38、铁、煤炭等大宗周期品；净利润方面，不同于其他周期品大幅振荡的情况，水泥行业净利润增速多年来一直维持稳定正增长。从各行业龙头企业来看，海螺水泥营收增速遥遥领先，毛利率和净利率也保持领先地位，对比钢铁、煤炭、工程机械龙头企业有一定优势。表 2：2017Q1-2019Q3 各板块营收同比增速（%）表 2：2017Q1-2019Q3 各板块营收同比增速（%）行业行业 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 SW 水泥制造水泥制造 35.3 25.32 29.2 51.65 29.43 31.73 39.70 68.93 41.55
39、31.55 15.00 SW 玻璃制造 66.03 54.85 20.69 13 8.85 11.35 4.53 9.74 4.55 0.63 12.13 SW 工程机械 69.5 48.79 62.41 26.22 25.52 36.61 27.21 38.65 37.23-16.97 18.66 SW 钢铁 60.65 33.88 33.66 11.74 5.11 21.31 12.96 7.88 3.94 2.38-0.48 SW 煤炭 80.89 70.82 31.25-3.44 2.4 7.88 6.60 16.25 9.00 5.52 2.18 数据来源：Wind，国泰君安证券研究
40、 表 3：2017Q1-2019Q3 各板块净利润同比增速（%）表 3：2017Q1-2019Q3 各板块净利润同比增速（%）行业行业 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 SW 水泥制造水泥制造 293.02 96.52 38.19 149.03 292.41 90.44 122.36 73.78 57.37 26.19 14.09 SW 玻璃制造 110.41 77.15 26-43.69 22.03 32.52-22.36-30.51-22.71-2.74 54.75 SW 工程机械 551.53 4,225.20
41、6,838.09 499.77 92.95 62.23 70.62 307.17 95.83-52.82 62.46 SW 钢铁 363.08 39 430.37 366.44 93.11 174.03 22.38-28.75-44.14-26.68-57.76 SW 煤炭 370.95 224.51 127.2 45.27 9.2 9.82 11.34-15.85 2.39 6.23 4.36 0%5%10%15%全国华北东北华东中南西南西北股票报告网整理http:/ 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 31 数据来源：Wi
42、nd，国泰君安证券研究 图图 6：海螺水泥营收增速在各周期龙头中：海螺水泥营收增速在各周期龙头中遥遥领遥遥领先先（%）图图 7：海螺水泥：海螺水泥 2019Q3 归母净利增速归母净利增速在在周期龙头周期龙头中中名列前茅名列前茅（%）数据来源：公司季报，国泰君安证券研究 数据来源：公司季报，国泰君安证券研究 图图 8：海螺水泥毛利率具显著优势（海螺水泥毛利率具显著优势（%）图图 9：海螺水泥净利率具显著优势（：海螺水泥净利率具显著优势（%）数据来源：公司季报，国泰君安证券研究 数据来源：公司季报，国泰君安证券研究 2.3.水泥格局逐步走向稳定 水泥格局逐步走向稳定 我们观察到 2019 年全国水
43、泥需求明显超过近年水平，Q3 相比上年同期多家水泥企业吨净利明显提升，全国各区域格局逐步走向稳定，水泥行业“弱周期化”的逐步验证。价格方面，华东 19 Q3 价格基本维持稳定；三北区域受需求旺盛及夏季错峰供给收缩影响，价格相较 Q2 还有部分抬；中南地区上半年由于雨水频繁，需求疲软，价格几番下调，9 月份以来需求快速回升，价格也进入上升通道。从期间费用水平看，南北差异明显，海螺、塔牌等南方水泥企业基本维持相对稳定；而三北地区企业受环保错峰停产影响，费用较高，拉开吨净利的差距。我们观察到 2019 年全国水泥需求明显超过近年水平，Q3 相比上年同期多家水泥企业吨净利明显提升，全国各区域格局逐步走
44、向稳定，水泥行业“弱周期化”的逐步验证。价格方面，华东 19 Q3 价格基本维持稳定；三北区域受需求旺盛及夏季错峰供给收缩影响，价格相较 Q2 还有部分抬；中南地区上半年由于雨水频繁，需求疲软，价格几番下调，9 月份以来需求快速回升，价格也进入上升通道。从期间费用水平看，南北差异明显，海螺、塔牌等南方水泥企业基本维持相对稳定；而三北地区企业受环保错峰停产影响，费用较高，拉开吨净利的差距。-40%-20%0%20%40%60%80%2013201420152016201720182019Q3宝钢股份三一重工中国神华海螺水泥旗滨集团-100%0%100%200%300%400%500%201320
45、1420152016201720182019Q3宝钢股份三一重工中国神华海螺水泥旗滨集团010203040502013201420152016201720182019Q3宝钢股份三一重工中国神华海螺水泥旗滨集团0510152025302013201420152016201720182019Q3宝钢股份三一重工中国神华海螺水泥旗滨集团股票报告网整理http:/ 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 31 图图 10：2019Q3 华东华东、华北华北水泥企业吨毛利显著水泥企业吨毛利显著领领先（单位：元）先（单位：元）图图 11：19
46、Q3 相比相比 18Q3 多家水泥企业吨净利明显多家水泥企业吨净利明显提升（单位：元）提升（单位：元）数据来源：公司季报，国泰君安证券研究 数据来源：公司季报，国泰君安证券研究 2.3.1.华东华北领跑全国，淡旺季价格基本维持稳定 首先从价格角度看，2019Q3 华东华北水泥企业依然领先于其他区域。一方面，“大国大城”战略下三大核心城市圈人口与土地要素制约被打破，需求端持续利好，占区位优势的建材企业价值被重估；而“三北”地区水泥需求主要受基建拉动。从吨出厂均价角度看，2019 Q3 再次验证淡季不淡，水泥价格继续维持高位，。同时，我们注意到 2019 年相比往年 Q2、Q3 淡旺季价格波动幅度
47、也有下降的趋势。华东华北领跑全国，淡旺季价格基本维持稳定 首先从价格角度看，2019Q3 华东华北水泥企业依然领先于其他区域。一方面，“大国大城”战略下三大核心城市圈人口与土地要素制约被打破，需求端持续利好，占区位优势的建材企业价值被重估；而“三北”地区水泥需求主要受基建拉动。从吨出厂均价角度看，2019 Q3 再次验证淡季不淡，水泥价格继续维持高位，。同时，我们注意到 2019 年相比往年 Q2、Q3 淡旺季价格波动幅度也有下降的趋势。图图 12 华东水泥历史价格（单位：元华东水泥历史价格（单位：元/吨）吨）图图 13 华北水泥历史价格（单位：元华北水泥历史价格（单位：元/吨）吨）数据来源：
48、wind，国泰君安证券研究 注：按重仓个股计算，比例小于实际配置比例 数据来源：wind，国泰君安证券研究 050100150200250020406080100120140上峰水泥华新水泥祁连山冀东水泥2019Q3吨净利2018Q3吨净利股票报告网整理http:/ 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 31 图图 14 2017-2019 年华北区域淡旺季水泥价格波年华北区域淡旺季水泥价格波动幅度逐年降低（单位：元动幅度逐年降低（单位：元/吨）吨）图图 15 2017-2019 年华东区域淡旺季水泥价格波动年华东区域淡旺季水
49、泥价格波动幅度逐年降低（单位：元幅度逐年降低（单位：元/吨）吨）数据来源：wind，国泰君安证券研究 注：按重仓个股计算，比例小于实际配置比例 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 16：2019 年年 Q3 水泥企业水泥企业吨吨出厂均价（单位：出厂均价（单位：元元/吨）吨）图图 17：2017-2019 年年 Q2、Q3 冀东水泥冀东水泥淡旺季淡旺季出厂出厂均均价价差距明显收窄差距明显收窄（单位：元（单位：元/吨）吨）数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 表 4：2019 年全国错峰停产情况 表 4：2019 年全国错峰停产情况 区域区域 时间
50、时间 华北地区华北地区 河北省 唐山 4-9 月轮流停产，邯邢 6 月 16 日-7 月 5 日 山西省 2019 年 1 月 1 日至 2019 年 3 月 15 日，夏季停产 40 天 内蒙古 大部分地区 2019 年 1 月 1 日至 2019 年 3 月 15 日 华东地区华东地区 江苏省 全年 65 天，一季度 30 天 浙江省 分春节、高温梅雨、四季度三个阶段执行错峰停产，全年总计错峰停产时间 65 天 福建省 1-4 月份，停窑限产 30 天 山东省 2019 年 1 月 1 日至 3 月 15 日；6 月 1 日至 6 月 20 日；8 月 17 日至 9 月 5 日 江西省