1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/4242 Table_Page 投资策略|专题报告 2019 年 5 月 5 日 证券研究报告 开源节流，修复现金流开源节流，修复现金流 A 股股 2018 年报年报 2019 一季报深度分析一季报深度分析 报告摘要：报告摘要：基数效应下，企业盈利将底部缓慢抬升基数效应下，企业盈利将底部缓慢抬升A 股剔除金融的 2018 年报利润增速为-6.3%，2019 一季报利润增速回升到 1.8%；刨除 18 年报商誉减值的 830 家公司后，年报和一季报净利润增速分别为 11.0%和 0.3%；基数效应下，预计全年利润增速 12.9%。ROE 持续回
2、落，持续回落，PPI 边际改善将提供一定支撑边际改善将提供一定支撑A 股剔除金融的 ROE 持续回落，杜邦拆解来看，销售利润率和资产周转率先后拖累 ROE；宽信用环境下，“三角债”问题有所缓和。预计 PPI边际改善将对毛利率和周转率都形成一定的支撑。信用环境“由紧转松”，企业现金流最差的时候已经过去信用环境“由紧转松”，企业现金流最差的时候已经过去A 股剔除金融一季报的现金流边际改善：筹资现金流底部回升，经营现金流改善，产能投放占用投资现金流也放缓。开源节流，民企制造修复现金流，逐步走出“被动加杠杆”的窘境开源节流，民企制造修复现金流，逐步走出“被动加杠杆”的窘境18 年“紧信用”环境下，民企
3、制造业“被动加杠杆”，现金流量表明显恶化。19 年信用环境“由紧转松”，民企制造业“开源节流”修复现金流量表：筹资现金流底部改善，产能周期温和回落投资现金流占用放缓；同时，恰逢偿债现金流进入回落周期，偿债压力缓和也进一步改善现金流。综合来看，电源设备、高低压设备、通用设备有望优先走出“被动加杠杆”。中小创：盈利仍处回落周期，政策放松将抬升外延增长中小创：盈利仍处回落周期，政策放松将抬升外延增长中小、创业板的收入、利润增速仍在回落周期，ROE 继续下行。剔除温氏、乐视后，创业板 19 一季报利润增速为-8.1%，相对 18 年报-81.2%改善。创业板内生增速处于回落周期；并购重组政策进入宽松周
4、期，商誉减值包袱部分“卸载”之后，预计创业板外延增速将进入回升周期。大类板块：金融服务与制造业牵引盈利上行，食品饮料、休闲服务、工程机械、电气设备、建筑、计算机相对占优大类板块：金融服务与制造业牵引盈利上行，食品饮料、休闲服务、工程机械、电气设备、建筑、计算机相对占优服务业中，金融服务景气度最佳，休闲服务维持高景气，交运盈利由负转正；必需消费中，食品饮料稳健，医药结构性改善，农业负增长；地产呈现韧性，后周期的家电、轻工盈利显著下滑，装饰装修相对稳健；上游资源品盈利回落，采掘服务与工业金属景气趋势向上；中游制造业“量价分化”，工程机械、重卡、铁路设备、电气设备盈利上行，建筑景气上行；TMT 中，
5、计算机应用与设备、半导体、电子制造等景气改善得到机构增配。核心假设风险：核心假设风险：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动，海外不确定性风险增加外需的不确定性。图图：A 股非金融的利润增速（剔除商股非金融的利润增速（剔除商誉减值公司）誉减值公司）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 分析师：分析师：戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No.BOA313 021-60750651 分析师：分析师：郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 021-60750638 分析师：分析师：曹柳龙 SAC 执证号：S0260516080003 021-6
6、0750626 请注意，郑恺,曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：一季报盈利增速由负转正A股18年报及19一季报速览 静待民企“纾困”，对冲盈利回落A股18年三季报“财务显微镜”系列二 2019-04-30 2018-11-03 寻找企业“偿债”与“扩产”的最优解A 股 18 年中报“财务显微镜”系列二 2018-09-02 2 0 5 9 2 1 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 4:5 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/4242 Table_PageText 投资策略|专题报
7、告 目录索引目录索引 一、基数效应下一、基数效应下，企业盈利将底部缓慢抬升企业盈利将底部缓慢抬升.6 1.1 收入增速持续回落，盈利增速由负转正.6 1.2 利润结构：金融、TMT 贡献增加，中游制造、可选消费贡献减少.7 1.3 基数效应下，预计企业盈利将底部缓慢抬升.8 二、二、ROE 持续回落，持续回落，PPI 边际改善将提供一定支撑边际改善将提供一定支撑.9 2.1 销售利润率和资产周转率先后拖累 ROE 持续回落.9 2.2 PPI 边际改善将支撑毛利率和周转率.10 2.3 宽信用环境下，“三角债”问题有所缓和，短期有息负债率小幅抬升.11 三三、信用信用环境环境“由紧转松”，企业
8、现金流最差的时候已经过“由紧转松”，企业现金流最差的时候已经过去去.13 四、开源节流，民企制造修复现金流，逐步走四、开源节流，民企制造修复现金流，逐步走出“被动加杠杆”的窘境出“被动加杠杆”的窘境.16 4.1 18 年民企制造“被动加杠杆”，资金链紧绷.16 4.2 19 年民企制造的产能周期和偿债周期小幅回落，现金流量表有望逐步修复.17 4.3 有望优先走出“被动加杠杆”的民企制造业：筹资现金流底部回升、偿债压力减轻、构建资产现金流压力缓和.18 五五、中小创：盈利仍处回落周期，政策放松将抬升中小创：盈利仍处回落周期，政策放松将抬升外延增长外延增长.20 5.1 中小板：收入、利润增速
9、仍在回落周期，ROE 继续下行.20 5.2 创业板：收入、利润增速仍在回落周期，ROE 继续下行.21 5.3 创业板内生性增长仍处回落周期，外延式增长将进入回升周期.22 六、大类板块：金融服务与制造业牵引盈利上六、大类板块：金融服务与制造业牵引盈利上行，食品饮料、休闲服务、工程机械、电气行，食品饮料、休闲服务、工程机械、电气设备、建筑、计算机相对占优设备、建筑、计算机相对占优.23 6.1 大类板块概览：金融服务业趋势改善，必选消费与 TMT 盈利增速相比 18Q3 相对平稳.23 6.2 服务业：金融是中流砥柱，休闲服务高景气，交运盈利由负转正.25 6.3 必需消费：食品饮料稳健，医
10、药结构性改善，农业负增长.28 6.4 可选消费：地产呈现韧性，后周期的家电、轻工盈利显著下滑，装饰装修相对稳健.31 6.5 周期：上游资源品盈利回落，中游制造业“量价分化”，建筑景气上行.34 6.6 TMT：计算机应用与设备、半导体、电子制造等景气改善行业得到机构增配.37 6.7 新兴产业链：新能源汽车负增长收敛，车联网、风能、光伏一季报盈利加速.40 2 0 5 9 2 1 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 4:5 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/4242 Table_PageText 投资策略|专题报告 图表索引图表索引 图图
11、 1：A 股一季报收入增速持续回落股一季报收入增速持续回落.6 图图 2：A 股一季报利润增速由负转正股一季报利润增速由负转正.6 图图 3：A 股非金融主要项目的变化（股非金融主要项目的变化（18 年年-17 年）年）.6 图图 4：A 股非金融的利润增速（剔除商誉减值公司）股非金融的利润增速（剔除商誉减值公司）.6 图图 5：历年历年 A 股四季度利润环比股四季度利润环比.7 图图 6：历年历年 A 股一季度利润环比股一季度利润环比.7 图图 7：大类板块的利润占比变化：大类板块的利润占比变化.7 图图 8：分类行业的利润占比变化：分类行业的利润占比变化.7 图图 9：19 年利润增速预测
12、年利润增速预测.8 图图 10：A 股剔除金融的股剔除金融的 ROE（TTM）.9 图图 11：大类板块大类板块 ROE（TTM）变化：）变化：19 一季报一季报-18 年报年报.9 图图 12：A 股剔除金融毛利率连续股剔除金融毛利率连续 3 个季度回落个季度回落.10 图图 13：大类板块毛利率变化幅度：大类板块毛利率变化幅度：19 一季报一季报-18 年报年报.10 图图 14：A 股剔除金融的资产周转率（股剔除金融的资产周转率（TTM）.10 图图 15：A 股剔除金融收入增速和资产增速股剔除金融收入增速和资产增速.10 图图 16：PPI 和南华工业品指数（同比和南华工业品指数（同比
13、）.11 图图 17：工业企业利润占：工业企业利润占 A 股剔除金融的比例股剔除金融的比例.11 图图 18：A 股剔除金融的资产负债率连续两个季度抬升股剔除金融的资产负债率连续两个季度抬升.12 图图 19：19 一季报短期有息负债率小幅抬升一季报短期有息负债率小幅抬升.12 图图 20：19 年一季度短端社融占比明显年一季度短端社融占比明显抬升抬升.12 图图 21：A 股剔除金融的现金流边际好转股剔除金融的现金流边际好转.13 图图 22：A 股剔除金融的现金占总资产比持续下行股剔除金融的现金占总资产比持续下行.13 图图 23：一季报各大类板块的经营性：一季报各大类板块的经营性现金流变
14、化现金流变化.13 图图 24：筹资现金流同比增速（整体）：筹资现金流同比增速（整体）.14 图图 25：筹资现金流同比增速（民企）：筹资现金流同比增速（民企）.14 图图 26：A 股剔除金融的经营现金流分项股剔除金融的经营现金流分项.14 图图 27：补库存占用的现金流压力缓和：补库存占用的现金流压力缓和：A 股剔除金融股剔除金融.14 图图 28：A 股剔除金融的在建工程增速抬升，但构建各类资产支付的现金流增速回股剔除金融的在建工程增速抬升，但构建各类资产支付的现金流增速回落落.15 图图 29：构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金占收入比：构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现
15、金占收入比.15 图图 30：民企盈利能力和实际融资成本：民企盈利能力和实际融资成本.16 图图 31：民企制造的实际盈利能力和杠杆率：民企制造的实际盈利能力和杠杆率.16 图图 32：现金流占资产比：现金流占资产比.16 图图 33：构建各类资产支付现金流同比增速：构建各类资产支付现金流同比增速.17 图图 34：在建工程同比增速：在建工程同比增速.17 图图 35：偿债支付现金流同比增速：偿债支付现金流同比增速.18 图图 36：筹资现金流同比增速和偿债现金流同比增速：电源设备：筹资现金流同比增速和偿债现金流同比增速：电源设备.18 图图 37：构建各类资产支付的现金流同比增速和在建工程同
16、比增速：电源设备：构建各类资产支付的现金流同比增速和在建工程同比增速：电源设备.18 图图 38：筹资现金流同比增速和偿债现金流同比增速：高低压设备筹资现金流同比增速和偿债现金流同比增速：高低压设备.19 图图 39：构建各类资产支付的现金流同比增速和在建工程同比增速：高低压设备：构建各类资产支付的现金流同比增速和在建工程同比增速：高低压设备 19 图图 40：筹资现金流同比增速和偿债现金流同比增速：通用设备：筹资现金流同比增速和偿债现金流同比增速：通用设备.19 2 0 5 9 2 1 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 4:5 0 识别风险，发现价值 请务必阅读
17、末页的免责声明 4 4/4242 Table_PageText 投资策略|专题报告 图图 41：构建各类资产：构建各类资产支付的现金流同比增速和在建工程同比增速：专用设备支付的现金流同比增速和在建工程同比增速：专用设备.19 图图 42：中小板的收入和利润增速：中小板的收入和利润增速.20 图图 43：中小板（剔除券商）的收入和利润增速：中小板（剔除券商）的收入和利润增速.20 图图 44：创业板的收入和利润增速：创业板的收入和利润增速.21 图图 45：创业板剔除温氏股份、乐视网的收入和利润增速：创业板剔除温氏股份、乐视网的收入和利润增速.21 图图 46：并购重组政策进入宽松周期：并购重组
18、政策进入宽松周期.22 图图 47：并购重组政策进入宽松周期：并购重组政策进入宽松周期.22 图图 48：创业板外延式并购规模及增速：创业板外延式并购规模及增速.22 图图 49：大类板块收入增速的变化：大类板块收入增速的变化.23 图图 50：大类板块盈利增速变化：大类板块盈利增速变化.23 图图 51：大类板块：大类板块 ROE 变化变化.24 图图 52：18 年报及年报及 19 年一季报收入增速连续改善行年一季报收入增速连续改善行业业.25 图图 53：18 年报及年报及 19 年一季报盈利增速较高的行业年一季报盈利增速较高的行业.25 图图 54：服务业细分行业收入增速对比：服务业细
19、分行业收入增速对比.25 图图 55：服务业细分行业净利润增速对比：服务业细分行业净利润增速对比.25 图图 56：银行收入加速与盈利增速改善银行收入加速与盈利增速改善.26 图图 57：非银金融子行业利润增速提升非银金融子行业利润增速提升.26 图图 58：休闲服务行业细分子行业的收入增速休闲服务行业细分子行业的收入增速对比对比.26 图图 59：休闲服务行业细分子行业的盈利增速：休闲服务行业细分子行业的盈利增速对比对比.26 图图 60：旅游行业资产周转率上行带动旅游行业资产周转率上行带动 ROE 抬升抬升.26 图图 61：基金一季报休闲服务的配置：基金一季报休闲服务的配置比例比例.26
20、 图图 62：交运行业细分子行业的收入增速对比交运行业细分子行业的收入增速对比.27 图图 63：交运行业细分子行业的盈利增速对比：交运行业细分子行业的盈利增速对比.27 图图 64：公用事业细分子行业的收入增速公用事业细分子行业的收入增速对比对比.27 图图 65：公用事业细分子行业的盈利增速对比：公用事业细分子行业的盈利增速对比.27 图图 66：必需消费行业的收入对比：必需消费行业的收入对比.28 图图 67：必需消费行业的净利润增速对比：必需消费行业的净利润增速对比.28 图图 68：食品加工行业中报收入与盈利增速稳定：食品加工行业中报收入与盈利增速稳定.28 图图 69：饮料制造收入
21、与盈利增速稳定：饮料制造收入与盈利增速稳定.28 图图 70：白酒行业销售利润率上行，：白酒行业销售利润率上行，ROE 高高位稳定位稳定.29 图图 71：基金一季报白酒龙头及行业整体的配置比例：基金一季报白酒龙头及行业整体的配置比例.29 图图 72：医疗器械和医疗服务利润增速优于三季报：医疗器械和医疗服务利润增速优于三季报.29 图图 73：中药利润增速较三季报改善：中药利润增速较三季报改善，化药仍负增长，化药仍负增长.29 图图 74：基金一季报医疗器械和医疗服务配置比例：基金一季报医疗器械和医疗服务配置比例.30 图图 75：基金一季报对中药及化药的配置比例：基金一季报对中药及化药的配
22、置比例.30 图图 76：零售行业收入增速持平而盈利回：零售行业收入增速持平而盈利回落落.30 图图 77：零售销售利润率改善但：零售销售利润率改善但 ROE 小幅回落小幅回落.30 图图 78：畜禽养殖和饲料利润增速负增长扩大：畜禽养殖和饲料利润增速负增长扩大.31 图图 79：基金一季报对畜禽养殖和饲料配：基金一季报对畜禽养殖和饲料配置处于高位置处于高位.31 图图 80：商贸和医药生物的在建工程仍在改善：商贸和医药生物的在建工程仍在改善.31 图图 81：食品饮料的构资现金流及在建工程都在回升：食品饮料的构资现金流及在建工程都在回升.31 图图 82：可选消费累计收入增速：可选消费累计收
23、入增速对比对比.32 图图 83：可选消费累计利润增速对比：可选消费累计利润增速对比.32 2 0 5 9 2 1 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 4:5 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/4242 Table_PageText 投资策略|专题报告 图图 84：地产收入增速维持较高水平，盈利增速下滑：地产收入增速维持较高水平，盈利增速下滑.32 图图 85：融资成本对销售利润率：融资成本对销售利润率有影响有影响.32 图图 86：白色家电行业的收入和盈利增速放缓：白色家电行业的收入和盈利增速放缓.33 图图 87：基金一季度对家电的配置比
24、例基本稳定：基金一季度对家电的配置比例基本稳定.33 图图 88：装修装饰行业收入和盈利增：装修装饰行业收入和盈利增速小幅下滑速小幅下滑.33 图图 89：家用轻工、视听器材盈利增速下行至负增长：家用轻工、视听器材盈利增速下行至负增长.33 图图 90：汽车整车和零部件盈利大幅回落：汽车整车和零部件盈利大幅回落.33 图图 91：基金一季报对汽车的配置尚在历史低：基金一季报对汽车的配置尚在历史低位位.33 图图 92：上游资源行业的收入对比：上游资源行业的收入对比.34 图图 93：上游资源行业的盈利对比：上游资源行业的盈利对比.34 图图 94：中游行业的收入对比：中游行业的收入对比.34
25、图图 95：中游制造行业的盈利对比：中游制造行业的盈利对比.34 图图 96：建筑装饰的收入及利润增速：建筑装饰的收入及利润增速.35 图图 97：基金一季报对建筑的配置比例：基金一季报对建筑的配置比例.35 图图 98：钢铁和水泥价格：钢铁和水泥价格 19 年以来上行年以来上行.35 图图 99：化工行业在建工程继续加速：化工行业在建工程继续加速.35 图图 100：铁路设备行业利润增速连续两期加速：铁路设备行业利润增速连续两期加速.36 图图 101：电气设备一季报收入和利润增速加速：电气设备一季报收入和利润增速加速.36 图图 102：两会增值税率下调方案下中游制造行业净利润增厚幅度测算
26、两会增值税率下调方案下中游制造行业净利润增厚幅度测算.36 图图 103：采掘的构资现金流及在建工程增速：采掘的构资现金流及在建工程增速.37 图图 104：钢铁的构资现金流及在建工程增速：钢铁的构资现金流及在建工程增速.37 图图 105：机械设备的构资现金流及在建工程增速：机械设备的构资现金流及在建工程增速.37 图图 106：电气设备的构资现金流及在建工程增速：电气设备的构资现金流及在建工程增速.37 图图 107：TMT 收入增速对比收入增速对比.38 图图 108：TMT 净利润增速对比净利润增速对比.38 图图 109：计算机应用收入和盈利增速较三季报改善计算机应用收入和盈利增速较
27、三季报改善.38 图图 110：公募基金一季度对计算机的配置比例公募基金一季度对计算机的配置比例.38 图图 111：光学光电子的收入与利润增速改善光学光电子的收入与利润增速改善.39 图图 112：半导体与电子制造利润增速由负转正：半导体与电子制造利润增速由负转正.39 图图 113：互联网传媒收入增速及盈互联网传媒收入增速及盈利增速利增速.39 图图 114：传媒行业商誉资产同比增速下降传媒行业商誉资产同比增速下降.39 表表 1：A 股剔除金融股剔除金融 ROE（TTM）杜邦拆解：）杜邦拆解：18Q4.9 表表 2：A 股剔除金融股剔除金融 ROE（TTM）杜邦拆解：）杜邦拆解：19Q1
28、.9 表表 3：A 股剔除金融分项现金流变化股剔除金融分项现金流变化.13 表表 4：中小板（剔除券商）的中小板（剔除券商）的 ROE（TTM）杜邦拆解）杜邦拆解-18Q4.20 表表 5：中小板（剔除券商）的中小板（剔除券商）的 ROE（TTM）杜邦拆解）杜邦拆解-19Q1.20 表表 6：创业板（剔除温氏股份、乐视网）的创业板（剔除温氏股份、乐视网）的 ROE（TTM）杜邦拆解）杜邦拆解-18Q4.21 表表 7：创业板（剔除温氏股份、乐视网）的创业板（剔除温氏股份、乐视网）的 ROE（TTM）杜邦拆解）杜邦拆解-19Q1.21 表表 8：2019 一季报盈利增速在一季报盈利增速在 100
29、%以上的细分行业以上的细分行业.24 表表 9：新兴行业产业链的盈利对比：新兴行业产业链的盈利对比.40 2 0 5 9 2 1 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 4:5 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/4242 Table_PageText 投资策略|专题报告 一一、基数效应下基数效应下，企业盈利将企业盈利将底部底部缓慢抬升缓慢抬升 1.1 收入增速持续回落，盈利增速由负转正收入增速持续回落，盈利增速由负转正 收入增速收入增速持续回落持续回落：A股总体的2018年报收入增速为11.5%，2019一季报收入增速下滑到10.9%；A股剔除金
30、融的2018年报收入增速为12.6%，2019一季报收入增速下滑到9.5%。A股（非金融）的收入增速已经连续两个季度回落。利润利润增速增速1由负转正由负转正：A股总体的2018年报利润增速为-2.2%，2019一季报利润增速下滑到9.5%；A股剔除金融的2018年报利润增速为-6.3%，2019一季报利润增速回升到1.8%。图图1：A股一季报收入增速股一季报收入增速持续持续回落回落 图图2：A股一季报股一季报利润利润增速由负转正增速由负转正 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 商誉减值损失是商誉减值损失是18年报利润增速大幅负增长的原因年报利润增
31、速大幅负增长的原因：可比口径下A股剔除金融18年相对17年净利润回落1006亿元，其中，商誉减值损失大幅回落1287亿元，是造成18年报净利润大幅回落的主要原因。剔除18年报发生商誉减值的公司（830家）后，A股非金融18年报利润增速11.0%，19年一季报利润增速0.3%。图图3：A股非金融主要项目的变化（股非金融主要项目的变化（18年年-17年年）图图4：A股非金融的利润增速股非金融的利润增速（剔除商誉减值公司）（剔除商誉减值公司）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 1 本文中，利润增速均为归母公司股东净利润同比增速。2 0 5 9 2 1
32、7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 4:5 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/4242 Table_PageText 投资策略|专题报告 由于商誉集中减值的影响，由于商誉集中减值的影响，A股出现了股出现了历史最差的四季度单季环比，以及历史历史最差的四季度单季环比，以及历史最好的一季度单季环比。最好的一季度单季环比。A股剔除金融的2018年四季度利润环比三季度下降76.2%，是历史最差水平。A股总体的2018年一季度利润环比四季度上升142.2%，剔除金融后的2018年一季度利润环比四季度上升275.4%，均处于历史最高单季环比水平。图图5：历
33、年历年A股四季度利润环比股四季度利润环比 图图6：历年历年A股一季度利润环比股一季度利润环比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 1.2 利润结构：利润结构：金融、金融、TMT 贡献增加，贡献增加，中游制造、可选消费中游制造、可选消费贡献减少贡献减少 从A股总体的利润构成来看，中小、创业板19一季报的利润贡献有所增加，而主板19一季报的利润贡献从18年报的93.8%下行到19一季报的91.5%；分大类行业来看，金融服务、TMT对A股的利润贡献增加，而中游制造和可选消费的贡献明显减少。图图7：大类板块的利润占比变化：大类板块的利润占比变化 图图8：
34、分类行业的利润占比变化：分类行业的利润占比变化 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2 0 5 9 2 1 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 4:5 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/4242 Table_PageText 投资策略|专题报告 1.3 基数效应下，预计企业盈利将底部缓慢抬升基数效应下，预计企业盈利将底部缓慢抬升 展望19年A股盈利趋势，支撑项来自于4月1号开始实施的减税、工业品价格企稳回升、去库存周期接近尾声、以及18年年报的低基数效应；而盈利的潜在下行风险来自于“宽信用+宽货
35、币”政策的边际退坡、以及后续房地产及出口对经济产生的下拉扰动。综合上述考量，我们基于历史上Q1单季利润占比外推、与历史单季环比季节性规律拟合19年的A股盈利预测趋势，预计19年A股非金融企业盈利触底缓慢抬升，年底在低基数效应下回升至13%左右，金融服务盈利逐季回落至9%，全部A股19年盈利预测在11%左右。图图9：19年利润年利润增速预测增速预测 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2 0 5 9 2 1 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 4:5 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/4242 Table_PageText 投资策略|专题
36、报告 二二、ROE 持续回落，持续回落，PPI 边际改善将边际改善将提供一定支撑提供一定支撑 2.1 销售销售利润率利润率和资产周转率和资产周转率先后先后拖累拖累 ROE 持续回落持续回落 ROE持续回落持续回落，农业和可选消费农业和可选消费ROE回落较为明显回落较为明显。A股剔除金融ROE（TTM）在16年中报以来连续改善达两年后，自2018年三季报起开始步入下行周期，19一季报相比18年报的7.8%继续下行至7.6%。分板块来看，农业和可选消费ROE回落较为明显，而服务业剔除银行的ROE则逆势抬升。图图10：A股剔除金融股剔除金融的的ROE（TTM）图图11：大类板块大类板块ROE（TTM
37、）变化：变化：19一季报一季报-18年报 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 销售利润率销售利润率和资产周转率和资产周转率分别是分别是18年报年报和和19一季报一季报ROE回落的主要原因回落的主要原因。杜邦拆解来看：18年报销售利润率拖累ROE销售利润率从18Q3的5.3%大幅回落到18年报的4.3%，显著回落了1.02%；19一季报资产周转率拖累ROE资产周转率从18年报的62.2%大幅回落到19一季报的60.1%，显著回落了1.22%。表表 1：A股剔除金融股剔除金融ROE（TTM）杜邦拆解：）杜邦拆解：18Q4 表表 2：A股剔除金融股剔除
38、金融ROE（TTM）杜邦拆解：）杜邦拆解：19Q1 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 18三季报18三季报18年报18年报变化幅度变化幅度毛利率20.05%19.82%-0.23%研发+管理费用率5.08%5.21%0.12%销售费用率4.23%4.25%0.02%财务费用率1.45%1.46%0.02%销售利润率销售利润率5.30%4.28%-1.02%资产负债率资产负债率60.81%60.91%0.10%资产周转率资产周转率60.81%62.21%1.39%ROE9.41%7.83%-1.58%18年报年报19一季报一季报变化幅度变化幅度毛
39、利率19.82%19.69%-0.12%研发+管理费用率5.21%5.25%0.04%销售费用率4.25%4.26%0.01%财务费用率1.46%1.48%0.01%销售利润率销售利润率4.28%4.20%-0.07%资产负债率资产负债率60.91%60.95%0.03%资产周转率资产周转率62.21%60.99%-1.22%ROE7.83%7.56%-0.27%2 0 5 9 2 1 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 4:5 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/4242 Table_PageText 投资策略|专题报告 2.2 PPI 边
40、际边际改善将支撑毛利率和周转率改善将支撑毛利率和周转率 A股剔除金融的毛利率（股剔除金融的毛利率（TTM）从从18Q3高点的高点的20.1%连续连续3个季度回落到个季度回落到19一一季报季报的的19.7%。毛利率的回落部分是由PPI下行导致的：周期行业（上游资源+中游制造）毛利率回落的幅度相对较高，而服务业和下游消费（可选消费+必需消费）的毛利率逆势抬升。图图12：A股剔除金融毛利率连续股剔除金融毛利率连续3个季度回落个季度回落 图图13：大类板块毛利率变化幅度：大类板块毛利率变化幅度：19一季报一季报-18年报年报 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研
41、究中心 A股剔除金融的股剔除金融的资产周转率资产周转率（TTM）持续低位震荡持续低位震荡。16Q3开始，受益于实体供给侧改革，A股剔除金融的资产周转率底部小幅抬升，但17Q4之后则维持在61%附近低位震荡。资产周转率=收入/资产，19一季报A股剔除金融的收入增速仅为9.5%，明显低于资产增速的12.7%。16年以来，A股剔除金融的资产增速维持在13%左右的稳态，在新一轮产能周期明显扩张前，大概率不会出现较大的波动。因此，PPI边际回升能够改善二季度A股剔除金融的资产周转率，但在宏观总需求趋势性抬升之前，资产周转率仍将维持低位震荡。图图14：A股剔除金融的资产周转率（股剔除金融的资产周转率（TT
42、M）图图15：A股剔除金融收入增速和资产增速股剔除金融收入增速和资产增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2 0 5 9 2 1 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 4:5 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/4242 Table_PageText 投资策略|专题报告 PPI边际边际改善将对毛利率和周转率都形成一定的支撑改善将对毛利率和周转率都形成一定的支撑。年初以来基建+消费政策逆周期发力对冲盈利下行趋势、地产销售和投资数据边际改善，均驱动南华工业品指数（同比）持续抬升，3月PPI为0.4
43、%，相对2月的0.1%边际小幅改善：（1）毛利率或边际向上改善PPI边际向上改善将对工业企业的毛利率形成一定的支撑，由于工业企业的利润占A股剔除金融的比例接近70%，A股剔除金融的毛利率也会边际改善；（2）资产周转率也可能边际震荡向上预计政策逆周期对冲将对A股剔除金融的收入增速带来一定的支撑，不排除二季度资产周转率边际震荡向上的可能性。不过我们认为，由于实体供给端很难明显进一步收缩，在宏观总需求（内需不过我们认为，由于实体供给端很难明显进一步收缩，在宏观总需求（内需or外需）趋势性抬升的迹象出现之前，工业品价格仍缺乏外需）趋势性抬升的迹象出现之前，工业品价格仍缺乏大幅大幅改善的改善的动能，毛利
44、率和动能，毛利率和周转率周转率或将继续或将继续维持维持在在相对低位相对低位（不排除继续边际小幅向上的可能性）（不排除继续边际小幅向上的可能性）。图图16：PPI和南华工业品指数（同比）和南华工业品指数（同比）图图17：工业企业利润占：工业企业利润占A股剔除金融的比例股剔除金融的比例 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2.3 宽信用宽信用环境下环境下，“三角债”“三角债”问题问题有所有所缓和缓和，短期有息负债率短期有息负债率小幅小幅抬升抬升 杠杆率继续小幅抬升，但与经营活动相关的无息负债率开始回落杠杆率继续小幅抬升，但与经营活动相关的无息负债率开
45、始回落，企业“三角，企业“三角债”问题有所缓解债”问题有所缓解。A股剔除金融19一季报的杠杆率为60.95%，相对于18年报的60.91%继续小幅抬升。从杠杆结构来看，与经营活动有关的无息负债率从18年报的22.9%小幅回落到19一季报的22.2%。一季度“天量”社融并没有驱动上市公司加杠杆一季度“天量”社融并没有驱动上市公司加杠杆、扩产能：扩产能：与产能扩张与产能扩张相关的相关的长期有息负债率仍在回落长期有息负债率仍在回落，仅短期有息负债率小幅抬升，仅短期有息负债率小幅抬升。一季度社融规模明显放量，但短期社融占比较高，企业并没有加杠杆、扩产能A股剔除金融的长期有息负债从18年报的13.5%回
46、落到19一季报的13.3%，而短期有息负债率从18年报的7.9%小幅回升到19一季报的8.1%。（备注：无息负债=应付票据及应付账款+预收账款+合同负债，其中，应付票据及应付账款、合同负债是17年最新会计准则提出的；长期有息负债=长期借款+应付债券；短期有息负债=短期借款+应付短期债券）2 0 5 9 2 1 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 4:5 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/4242 Table_PageText 投资策略|专题报告 图图18：A股剔除金融的资产负债率股剔除金融的资产负债率连续两个季度抬升连续两个季度抬升 图图1
47、9：19一季报一季报短期有息负债率小幅抬升短期有息负债率小幅抬升 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图20：19年年一季度一季度短端社融占比明显抬升短端社融占比明显抬升 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2 0 5 9 2 1 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 4:5 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/4242 Table_PageText 投资策略|专题报告 三三、信用信用环境环境“由紧转松”，企业现金流最差的时候已“由紧转松”，企业现金流最差的时候已经过去经过去 一季报现金流
48、状况依然偏紧，但最差的时候已经过去一季报现金流状况依然偏紧，但最差的时候已经过去。A股剔除金融19年一季报现金流依旧为净流出，占收入的比重为-4.0%，依旧处于历史低点，但相对去年同期的-6.5%已有所好转；不过，现金占资产比仍在下滑，一季报现金占资产比为12.5%。图图21：A股剔除金融的现金流股剔除金融的现金流边际好转边际好转 图图22：A股剔除金融的现金占总资产比持续下行股剔除金融的现金占总资产比持续下行 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 经营经营现金流占比大幅改善现金流占比大幅改善，筹资现金流占比小幅回落筹资现金流占比小幅回落。从现金流
49、分项数据来看，A股剔除金融的经营现金流出占比显著增加2.41%、投资现金流小幅增加0.80%、筹资现金流小幅回落0.66%。分大类板块来看，A股各大板块的经营现金流占比大多出现改善，其中，服务业、可选消费、TMT等板块经营现金流占比改善幅度较大。表表 3：A股剔除金融分项现金流股剔除金融分项现金流变化变化 图图23：一季报各大类板块的一季报各大类板块的经营经营性性现金流现金流变化变化 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 A股非金融股非金融2018一 一季报季报2019一 一季报季报变化幅度变化幅度经营现金流占收入比-4.05%-1.64%2.41
50、%投资现金流占收入比-9.22%-8.42%0.80%筹资现金流占收入比6.75%6.09%-0.66%总现金流占收入比总现金流占收入比-6.52%-3.97%2.55%2 0 5 9 2 1 7 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 4:5 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/4242 Table_PageText 投资策略|专题报告 筹资现金流筹资现金流：信用环境“由紧转松”，筹资现金流最差的时候已经过去：信用环境“由紧转松”，筹资现金流最差的时候已经过去，不过，不过，民企上市公司的筹资环境仍待改善民企上市公司的筹资环境仍待改善。（1）A股全部