1、证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 变化的节奏，不变的趋势变化的节奏，不变的趋势 A 股策略聚焦2019.7.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 近期扰动市场的因素在中期趋势其实并无根本变化。近期扰动市场的因素在中期趋势其实并无根本变化。流动性宽松流动性宽松的的节奏节奏有有分歧，分歧，但但其边际其边际宽松宽松修复修复 A 股估值的趋势不变；而股估值的趋势不变；而政策呵护经济和金融的导向政策呵护经济和金融的导向也也不不会变会变，且力度只会加大且力度只会加大。A 股变奏而不变势，依然处于缓慢上行的通道；配置上股变奏而不变势，依然处于缓慢上行的通道；配置上建议建议继继
2、续拥抱核心资产，续拥抱核心资产，并并强化强化对对中报超预期品种的布局。中报超预期品种的布局。正本清源，正本清源，理性看待短期扰动理性看待短期扰动。回顾本周市场，由于内外干扰因素叠加，市场的一念之差下波动加大，而后投资者观望情绪变重，对增量信息反应不敏感。本报告剖析这些因素，分析其短期影响与背后的中期趋势。流动性流动性宽松节奏宽松节奏虽虽有有分歧分歧，但，但宽松趋势不变，宽松趋势不变，依然能支持依然能支持 A 股上行股上行。1）美联储重启降美联储重启降息的趋势不变，市场息的趋势不变，市场只只是是博弈时点博弈时点与频率与频率。美国非农和通胀数据，以及鲍威尔国会证词造成市场对联储降息预期高位扰动，诱
3、发了全球市场波动。Fed Watch 最新数据显示，美联储 7 月底降息25/50bps 的概率为 80%/20%，依然很高。降息周期重启的趋势不变，节奏上 7 月底 FOMC 之前难证伪，若确实降息落地，则全球资金风险偏好会进一步提升。2）兼顾稳金融和稳增长，国内货币环境仍将趋于宽松兼顾稳金融和稳增长，国内货币环境仍将趋于宽松。短期市场担忧的信用风险暴露是防范化解金融风险攻坚战的重要组成部分。在稳金融和稳增长的双目标下，国内货币政策宽松趋势明确，量价都有调整空间。对对 A 股，股，目前目前银行间流动性宽松，银行间流动性宽松，且且 10 年期国债收益率年期国债收益率下行向下行向3.0%靠拢靠拢
4、，已已足以成为上行支撑足以成为上行支撑。政策呵护经济和金融政策呵护经济和金融的的导向不变，导向不变，且且力度只会加大力度只会加大。1）预计预计 7 月中央政治局会议月中央政治局会议偏偏稳的基调不变，“六稳”有望重提稳的基调不变，“六稳”有望重提。从近期数据观察，国内经济依然缺乏内生企稳的动力，中美分歧依然有不确定性，且趋于长期化。政策导向明显调整并转向中性的时机并不成熟。近期多位高层多场合强调“六稳”，预计于 7 月下旬召开的中央政治局会议也有望重提“六稳”，在保持防风险的底线思维同时，再次强调稳增长的重要性，背后政策定调力度只会加大。2）金融监管按部就班，并未明显加码金融监管按部就班，并未明
5、显加码。中美分歧阶段性缓解后，市场近期担忧信用收紧甚至重启去杠杆，我们认为，目前“稳金融”优先级很高的背景下，这种担忧是没有必要的。对于监管，近期的举措只是延续落实之前相关文件的细则，提高风险管控水平，并无明显边际加码。A 股股市场缓慢上行的趋势不变，依然处在最佳的配置窗口市场缓慢上行的趋势不变，依然处在最佳的配置窗口。1）资金资金中期净中期净流入流入 A 股股趋势不变趋势不变，短期科创板的分流，短期科创板的分流规模规模很小很小。预计整个下半年 A 股净流入资金规模仍有 2600 亿元，其中外资/回购贡献最大，规模在 2500/1000 亿元。市场担忧的科创板的分流作用有限，其中首批上市的 2
6、5 家公司打新总锁定资金量仅 370 亿元，目前已完成发行前规模最大集中缴款，后续分流效应明显降低。2）扰动扰动因素因素改变市场运行改变市场运行节奏，节奏，但但不改变不改变中中期期上上行行趋势趋势。A 股扰动源于投资者对流动性、政策和监管等因素的节奏、力度和方向的分歧加大，但这些因素的中期利好 A 股趋势并没有变化，且未来可能会强化。3）继续拥抱核心资产，强化继续拥抱核心资产，强化中报中报超预期品种超预期品种的布局的布局。无论是纵向、横向还是行业内估值比较，目前核心资产都未出现系统性高估。而无论是从基本面亮点、增量资金偏好，还是从行业集中趋势与资本回报分析，核心资产核心资产依然是目前市场依然是
7、目前市场最佳的底仓配置品种最佳的底仓配置品种。另外，渐入中报季后，目前舆情显示的业绩亮点主要集中在各行业龙头，建议强化相关品种的布局，具体行业和标的可参考报告正文。风险因素：风险因素：国内外货币宽松低于预期；中美分歧加剧，外资加速流出 A 股；国内宏观经济数据和中报业绩显著低于预期。裘翔裘翔 策略分析师 S1010518080002 杨灵修杨灵修 海外首席策略师 S1010515110003 联系人：姚光夫联系人：姚光夫 秦培景秦培景 策略首席分析师 S1010512050004 杨帆杨帆 专题研究首席分析师 S1010515100001 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.14 证券研究报
8、告 请务必阅读正文之后的免责条款 目录目录 流动性宽松趋势不变，宽松节奏和力度有分歧流动性宽松趋势不变，宽松节奏和力度有分歧.1 美联储重启降息的趋势不变，市场只是博弈时点与频率.1 兼顾稳金融和稳增长，国内货币环境仍将趋于宽松.2 政策呵护经济和金融的导向不变，且力度只会加大政策呵护经济和金融的导向不变，且力度只会加大.3 预计 7 月中央政治局会议稳的基调不变，“六稳”有望重提.3 政策发力趋势不变，金融监管按部就班，并未明显加码.4 经济增速放缓趋势不变，但会更加重视发展质量.6 市场缓慢上行的趋势不变，依然处在最佳的配置窗口市场缓慢上行的趋势不变，依然处在最佳的配置窗口.7 资金中期净
9、流入 A 股趋势不变，短期科创板的分流规模很小.7 继续拥抱核心资产，强化中报超预期品种的布局.9 风险因素风险因素.12 插图目录插图目录 图 1：美国核心 PCE 持续低于 2%目标.1 图 2：市场博弈美联储降息节奏和时点.2 图 3：6 月地方政府专项债明显发力.5 图 4：社融环比加快 0.3 个百分点，M2 继续持平前月.7 图 5：新增人民币贷款基本保持稳定，略低于去年同期.7 图 6：增量资金的流入趋势不变，外资仍然是增量资金的主要贡献来源.8 图 7：首批上市的 25 家公司的打新总锁定资金量大约在 370 亿元.9 图 8：创业板 28 只首批上市股票交易后平均换手率.9
10、图 9：中小板预喜占比从 72.7%下滑至 53.6%.10 图 10：创业板预喜占比从 66.6%下滑至 60.2%.10 表格目录表格目录表 1：6 月以来“一行两会”领导层及中央领导人对于资本市场预期管理表态.2 表 2：近期监管层对于商业银行及保险等领域的政策梳理.5 表 3：关于房地产企业近期相关融资政策.6 表 4：中报期投资逻辑及重点个股（含潜在业绩超预期）.11 表 5：以沪深 300 为代表的消费、金融和工业龙头盈利确定性更高.12 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 过去一周，A 股市场的一些短期扰动因素集中爆发，其共振下对市场
11、情绪有一定压制作用。7 月 8 日市场出现比较明显的调整，导火索源于美联储降息预期扰动下，外资短期流出，国内监管举措并非超预期事件，科创板临近开板带来的资金分流相对全市场而言微不足道，一念之差放大情绪波动，之后市场整体维持震荡态势，投资者观望情绪变重，对增量信息反应不敏感，成交量缩小。我们维持报告A 股策略聚焦 20190630下半年最佳投资窗口打开中对下半年最佳投资窗口已打开的判断，本周聚焦对造成市场短期困扰的因素进行深入分析和测算，理解其背后影响市场中期趋势核心因素的“变与不变”。整体来看，这些扰动背后的中期趋势没有太大变化，其造成的市场波动打开了更好的配置窗口，我们更多的将其视为机遇而非
12、风险。流动性宽松流动性宽松趋势不变，趋势不变，宽松节奏和力度有分歧宽松节奏和力度有分歧 美联储重启降息的趋势不变，市场只是博弈时点与频率美联储重启降息的趋势不变，市场只是博弈时点与频率 短期经济数据会对降息预期带来扰动。短期经济数据会对降息预期带来扰动。美国 6 月非农数据超预期导致的降息预期降温一定程度上影响了全球权益资金的风险偏好，A 股走弱。由于 6 月的非农就业增长有短期月度波动的因素，并不会改变美联储货币宽松的长期趋势，全球流动性环境处于不断改善的通道。图 1：美国核心 PCE 持续低于 2%目标 资料来源：Wind，中信证券研究部 美联储主席鲍威尔的国会美联储主席鲍威尔的国会证词也
13、释放出证词也释放出积极积极降息信号。降息信号。根据新华社报道，2019 年 7月 10 日美联储主席鲍威尔出席美国众议院金融服务委员会听证会时表示“由于贸易局势紧张和全球经济增长放缓，美国经济正面临一系列不确定性，美联储将采取必要行动支持经济持续增长。”同时，鲍威尔也表示 6 月份就业数据强劲，但不足以扭转美联储对经济前景预期的整体看法。此外，今年美国 PCE 有所下降，5 月美国 PCE 和核心 PCE 分别为 1.52%和 1.60%，而鲍威尔称“美联储的基本预期是通货膨胀随着时间的推移回到委员会 2%的目标，通胀疲软可能比预期的更持久”。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%
14、2.50%3.00%3.50%2010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05美国:PCE:当月同比 美国:核心PCE:当月同比 美国核心PCE持续低于2%目标 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2
15、 图 2：市场博弈美联储降息节奏和时点 资料来源：CME，中信证券研究部；数据截至 2019 年 7 月 11 日。市场对降息开始的时点和频率的预期受联储官员讲话和美国数据影响很正常；市场对降息开始的时点和频率的预期受联储官员讲话和美国数据影响很正常；但但这这不不会改变美联储货币宽松的长期趋势会改变美联储货币宽松的长期趋势，亦不会改变美联储降息周期渐行渐近的现实，亦不会改变美联储降息周期渐行渐近的现实。短期内受美国经济数据和鲍威尔讲话影响，市场博弈降息节奏和时点气氛较重，如上图所示，根据 CME Fed Watch 数据显示，本周市场预期 7 月内降息一次和两次的概率均出现大幅波动。截至 7
16、月 11 日，美联储 7 月降息 25bp 的概率回落至 80%，降息 50bp 的概率提升至20%；美联储开启降息周期的趋势明确。兼顾兼顾稳金融和稳增长，国内货币稳金融和稳增长，国内货币环境环境仍将趋于仍将趋于宽松宽松 短期短期市场担忧的信用风险市场担忧的信用风险暴露暴露是是防范化解金融风险攻坚战的防范化解金融风险攻坚战的重要组成部分重要组成部分。监管机构在个别银行风险事件开始发酵后及时采取应对措施，说明了至少在近期监管层不再会允许出现潜在的可能引发系统性风险的事件。并且 2019 年 7 月 4 日，国新办就推进金融供给侧结构性改革的措施成效举行发布会，表明某些出现风险事件的银行的各项业务
17、已经完全恢复正常，风险已经得到化解，下一步要深化金融供给侧改革。这也表明一定程度上的信用风险暴露是化解和防范金融风险必不可少的环节。稳金融是第一要务，稳金融是第一要务，货币宽松货币宽松预期延续，预期延续，在当前时点不会贸然收紧信用。在当前时点不会贸然收紧信用。从当前的监管环境和“一行两会”领导层及中央领导人对于资本市场预期管理表态来看，金融稳定被放在首要位置。在防范金融风险的约束下，宏观流动性将继续保持充裕，国内货币政策趋松。此外此外，即便延续去杠杆的监管趋势，即便延续去杠杆的监管趋势，我们认为整体上我们认为整体上倾向于会稳妥解决问题，更不会倾向于会稳妥解决问题，更不会贸然紧缩信用。贸然紧缩信
18、用。表 1：6 月以来“一行两会”领导层及中央领导人对于资本市场预期管理表态 时间时间 监管层领导监管层领导/事件事件 关于资本市场预期管理的表态关于资本市场预期管理的表态 2019 年 6 月 13 日 银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛上表态 要坚决防止结构复杂产品死灰复燃，持续清理金融体系内部的资金空转。此外，要让违法违规者及时受到足够严厉的惩处。2019 年 6 月 13 日 副总理刘鹤在陆家嘴论坛上表态 打好防范化解金融风险攻坚战，注意把握好处置风险的力度和节奏。2019 年 6 月 13 日 证监会主席易会满在陆家嘴论坛上表态 我们将加强与各国监管同行和国际组织的通力协作，联手防范应对
19、各类风险。在开放进程中，我们将不断完善风险监测预警机制，做好输入性风险的防范应对预案，切实维护跨境投融资活动的正常秩0%20%40%60%80%100%05/0305/0505/0705/0905/1105/1305/1505/1705/1905/2105/2305/2505/2705/2905/3106/0206/0406/0606/0806/1006/1206/1406/1606/1806/2006/2206/2406/2606/2806/3007/0207/0407/0607/0807/10至7月降一次息概率 至7月降二次息概率 至9月降两次息概率 至12月降三次息概率 A 股策略聚焦股
20、策略聚焦2019.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 时间时间 监管层领导监管层领导/事件事件 关于资本市场预期管理的表态关于资本市场预期管理的表态 序，守住不发生系统性金融风险的底线。2019 年 6 月 25 日 2019 年央行第二季度例会 打好防范化解金融风险攻坚战，在推动高质量发展中防范化解风险，把握好处置风险的力度和节奏，稳定市场预期，守住不发生系统性金融风险的底线。2019 年 7 月 4 日 国新办就推进金融供给侧结构性改革的措施成效举行发布会 某些被接管银行的各项业务已经完全恢复正常，而市场上个别中小金融机构的短期流动性困难，在我们采取了果断措施以后，风险已经得到
21、化解，现在市场是非常平稳的。中小金融机构是我国金融业重要组成部分，下一步我们要深化供给侧改革，金融供给侧结构性改革需要加强和支持的重点就是要发展这一类中小金融机构。资料来源：清华五道口金融学院官网，新浪网，央视网，新华网，央行官网，中信证券研究部 从从稳稳定定经济经济增长增长的的角度来看，角度来看，宽松宽松货币政策预期也不会货币政策预期也不会改变改变。2019 年 7 月 11 日，李克强主持召开国务院常务会议，确定“六稳”工作部署，包括进一步稳外贸措施以扩大开放助力稳增长稳就业，更加注重以市场化改革和运用经济手段增强企业内生动力。内生经济动能企稳回升前，宽松货币政策预期也不会改变。并且考虑到
22、我国货币政策应对空间充足，货币政策工具箱丰富，无论是从货币的“量”和“价”均存在发力空间。即使不考虑国内货币政策未来的进一步调整，目前银行间市场的利率显示，对股市而言，潜在流动性支持的规模已足够。根据中信证券研究部固收组观点，当前的结构性通胀并不构成对央行货币宽松的制约，相反债务通缩和需求不足更需货币政策关注。国内经济走弱和全球央行转鸽为货币政策打开降息空间。若美联储如市场预期在 7 月降息，那么中国央行大概率跟随，此时将迎来利率下行的机会，10 年期国债收益率预计将接近或者向下突破今年 1 月份的低点 3.06%。政策呵护政策呵护经济经济和和金融金融的的导向导向不变，不变，且且力度只会力度只
23、会加大加大 预计预计 7 月月中央政治局中央政治局会议稳的基调不变，“六稳”有望重提会议稳的基调不变，“六稳”有望重提 二季度内外再度承压，预计二季度内外再度承压，预计 7 月中央政治局会议相比月中央政治局会议相比 4 月“稳”字强化。月“稳”字强化。国内来看，国内来看，在一季度开局良好之后，经济内生动力仍显不足，预计二季度经济增速下滑至在一季度开局良好之后，经济内生动力仍显不足，预计二季度经济增速下滑至 6.2%。回顾 2019 年一季度，得益于货币、财政等短期逆周期调节政策的加码和中长期结构性改革提速的政策“鸡尾酒组合”，市场预期得以改善，就业保持平稳，经济运行逐步实现稳中向好，一季度 G
24、DP 增长 6.4%，实现良好开局。但考虑到一季度时的财政提前发力、减税落地前提前开票、加关税前抢出口等临时利好因素消失，伴随政策发力边际放缓，二季度经济下行压力重现：消费方面增速维持低位，制造业投资萎靡不振，基建投资在专项债发行力度减缓影响下也难保持反弹势头。中信证券研究部宏观组预计二季度 GDP 增速为6.2%，低于一季度 0.2 个百分点。相应地，我们判断二季度政策对冲发力预计增强。国际来看，一季度平稳度过贸易摩擦缓和期后，二季度美方极限施压再起波澜，中美国际来看，一季度平稳度过贸易摩擦缓和期后，二季度美方极限施压再起波澜，中美博弈长期化特征愈发清晰。博弈长期化特征愈发清晰。中美贸易摩擦
25、在 2018 年底阿根廷 G20 峰会后获得 90 天缓和期，缓和期内中美高层进行了第五轮到第十轮的多次贸易谈判，市场普遍认为贸易摩擦问 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 题正有序解决。然而，5 月初双方谈判受阻，摩擦再次升级。特朗普提出对中国出口美国的 2000 亿商品关税从 10%提升至 25%，并威胁对剩余 3000 亿商品也加征关税，此外以华为事件为代表的“科技战”、以招商银行事件为代表的“金融战”频频生变。在美方极限施压和中方强硬表态的博弈中，虽然 6 月底 G20 大阪峰会后美方暂缓加征关税，中美重回谈判通道，但目前仅是双方强调保持沟
26、通，避免了经贸摩擦进一步升级。我们判断距离最终达成贸易协议还有诸多细节层面的困难需要克服，中美分歧长期化的特征愈发清晰。中央政治局会议的政策定调实事求是、随势而变，基于二季度内外承压现状，我们认中央政治局会议的政策定调实事求是、随势而变，基于二季度内外承压现状，我们认为为7月定调的背景已与月定调的背景已与 4月会议召开时有明显变化。月会议召开时有明显变化。回顾2018年以来的政治局决策判断，基于去杠杆叠加贸易摩擦导致的稳中有变，2018 年 7 月中央政治局会议明确提出“做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作”，政策重点正式从去杠杆向稳增长转变。后续 2018 年底中央经济工作
27、会议、2019 年 3 月全国两会等关键事件上决策层保持政策定力，维持“六稳”表态。4 月中央政治局会议召开时，国内 GDP 增速高于市场预期，中美双方充分利用 90 天缓和期积极谈判，内外形势稳中向好的背景下，决策层提出“做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定各项工作”，替代“六稳”表达，政策定调边际上有所收紧。站在当下时点，相较于 4 月中央政治局会议召开时，目前内部经济和外部形势都出现了新的变化，经济内生动力不足、下行压力增加，中美贸易摩擦短期缓和但长期不确定性增强，政策定调也应随机应变，做好预判。结合近期多位高层多场合强调“六稳”，我们预计，结合近期多位高层多场合强调“六稳
28、”，我们预计，7 月中央政治局会议将会重提“六月中央政治局会议将会重提“六稳”，在保持防风险的底线思维同时，再次强调稳增长的重要性。稳”，在保持防风险的底线思维同时，再次强调稳增长的重要性。特别地，决策层近期重提“六稳”。7 月 10 日国务院常务会议上李克强总理指出，按照党中央、国务院关于“六稳”工作部署，落实稳外贸的要求，以扩大开放助力稳增长、稳就业；7 月 11 日国务院副总理刘鹤在江苏南京调研经济形势时表示，要按照中央经济工作会议和政府工作报告的要求，认真做好“六稳”各项工作。我们预计，即将召开的中央政治局会议上，“六稳”重提的概率提升，政策表态在“稳”的大基调上边际强化，逆周期调节政
29、策有望加码。另外值得注意的是，二季度也爆发了个别中小银行、诺亚财富等诸多风险事件，结构性去杠杆任重道远，在稳增长的基础上防风险仍是重要底线。政策发力政策发力趋势不变趋势不变，金融金融监管监管按部就班，并按部就班，并未明显加码未明显加码 在产业结构转型缓慢，资本回报率偏低，在产业结构转型缓慢，资本回报率偏低，宏观经济自发企稳动力不足宏观经济自发企稳动力不足的大背景下，结的大背景下，结构性构性、体制性、体制性改革仍是我国发展的核心主轴之一，改革仍是我国发展的核心主轴之一，政策发力趋势不政策发力趋势不变。变。虽然外部环境的边际好转使得市场部分投资者预期政策趋势会有所收紧，例如市场近期担忧信用收紧甚至
30、重启去杠杆，但我们认为，目前“稳金融”优先级很高的背景下，这种担忧是没有必要的。即使政策有边际变化，重心依然维持在稳增长、调结构、防风险之中。逆周期政策托底经济态度不变，逆周期政策托底经济态度不变，财政政策或将更加加力提效财政政策或将更加加力提效。6 月新增地方专项债为5267 亿元，创出年内新高以托底经济。另一方面，另一方面，结构性改革推进力度不变。结构性改革推进力度不变。扶持小微企业、进一步对外开放等结构性政策也持续发力，以促进我国高质量发展。6 月 19 日、6月 26 日及 7 月 3 日的国常会分别就老旧小区改造、降低小微企业融资利率及支持自贸区加大开放等结构性难题作出重点批示，改革
31、不断向深水区推进。A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 3：6 月地方政府专项债明显发力 资料来源：wind，中信证券研究部 近期的监管举措只是延续及落实之前相关文件的细则，并无明显边际加码近期的监管举措只是延续及落实之前相关文件的细则，并无明显边际加码。短期短期监管监管举措密集举措密集动作放大了市场对于强监管、紧信用的预期，明显影响市场情绪。我们判断此次动作放大了市场对于强监管、紧信用的预期，明显影响市场情绪。我们判断此次监管层的行动监管层的行动完全符合之前一贯的监管逻辑，完全符合之前一贯的监管逻辑，按部就班，按部就班，并非并非明显加码明显加码
32、。商业银行方面，7 月 8 日，银保监会发布中国银保监会办公厅关于开展银行保险机构股权和关联交易专项整治工作的通知（以下简称通知）只是延续了 2018 年年初商业银行股权管理暂行办法的监管思路，本次调查范围为 2018 年 1 月 1 日至 2019 年 6 月30 日期间的关联交易状况，更像是暂行办法指导思想的落实，此次自查是非常正常的监管举措，并不算超预期。表 2：近期监管层对于商业银行及保险等领域的政策梳理 文件文件 时间时间 具体内容具体内容 商业银行股权管理暂行办法 2018/1/5 本次正式发布的股权管理办法从制度层面上规范了入股商业银行的行为，将监管重点聚焦在了主要股东，防止其滥
33、用权利、掏空银行等行为。一是要求主要股东书面承诺遵守法规规定并说明入股商业银行目的。二是要求主要股东披露股权结构直至实际控制人、最终受益人。三是限制主要股东入股商业银行数量。四是建立主要股东行为负面清单。五是要求主要股东自取得股份之日起五年内不得转让所持有的股权。六是要求主要股东不得违规干预商业银行经营管理。七是要求主要股东承担资本补充责任。八是要求主要股东建立风险隔离机制。九是要求主要股东防范因人员交叉任职引起利益冲突。保险公司股权管理办法 2018/3/7 新办法以问题为导向，将单一股东持股比例上限降至 1/3，并对股权实施穿透式监管和分类监管，明确投资保险公司需使用来源合法的自有资金，不
34、得通过设立持股机构等方式变相规避监管。中国银监会办公厅关于做好实施相关工作的通知 2018/3/9 主要就商业银行股权管理暂行办法实施前后涉及的重点问题明确监管要求。对于不完全符合办法规定的商业银行现有股东，银监会将按照“依法合规、分类处置、稳妥推进、保持稳定”的原则，有序开展清理规范工作，主要包括强化资格管理、落实穿透识别要求、逐步引导落实入股商业银行数量规定、加强关联交易管理、修改公司章程、规范金融产品持股和依法查处违法违规行为等内容。中国银监会办公厅关于规范商业银行股东报告事项的通知 2018/3/9 落实商业银行股权管理暂行办法第四条第二款规定。该通知规定了投资人及其关联方、一致行动人
35、单独和合计持有商业银行资本总额或股份总额百分之一以上、百分之五以下的，向银监会或其派出机构报告的具体要求和程序，包括报告材料目录、关注重点和报告流程等，以加强事中事后监管，防止规避监管现象。中国银保监会办公厅关于开展银行保险机构股权和关联交易专项整治工作的通知 2019/7/8 文件从银行业、保险业机构股权获得的合规性、资金来源的真实性、关联交易报告及信息披露的合规性等方面做出了规范。此次整治工作的目标为严厉打击银行保险机构股东股权违规行为以及通过关联交易进行利益输送等乱象行为,有的放矢防范突出风险,提升银行保险机构公司治理的科学性、稳健性和有效性。资料来源：Wind，银保监会官网，中国证券报
36、，中信证券研究部 1,412 1,666 3,575 637 1,437 5,267 01000200030004000500060001月 2月 3月 4月 5月 6月 亿元 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 房地产企业融资方面，近期边际收紧的趋势也有迹可循。房地产企业融资方面，近期边际收紧的趋势也有迹可循。今年 5 月，银保监会发布了 关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知，明确了信托领域整治工作要点，在“宏观调控政策执行”方面多处提及了房地产，提出重点检查信托领域是否存在向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到
37、位的房地产开发项目直接提供融资等类似违规行为。并且于 6 月 13 日，郭树清主席在陆家嘴论坛上也表示房地产过度融资问题不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为，使其泡沫化问题更趋严重。本次银保监会对于部分信托公司的约谈也是建立在此前这些逻辑之上，进一步要求信托本次银保监会对于部分信托公司的约谈也是建立在此前这些逻辑之上，进一步要求信托公司严格落实“房住不炒”的总要求，提高风险管控水平，并无明显边际加码。公司严格落实“房住不炒”的总要求，提高风险管控水平，并无明显边际加码。表 3：关于房地产企业近期相关融资政策 文件或者信息文件或者信息 时间时间 内容内容 关于开展“巩固治乱象
38、成果促进合规建设”工作的通知 2019/5/17 银保监会发布了信托领域整治工作要点，在“宏观调控政策执行”方面多处提及了房地产。提出重点检查信托领域是否存在如下违规行为，包括：向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资，直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款。郭树清在十一届陆家嘴论坛上表示 2019/6/13 银保监主席郭树清表示，必须正视一些地方房地产金融化问题，新增储蓄资源一半左右投入到房地产领域。房
39、地产业过度融资，不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为，使其泡沫化问题更趋严重。针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，银保监会开展了约谈警示。2019/7/6 银保监会提出了五点要求：一是要求这些信托公司增强大局意识，严格落实“房住不炒”的总要求，严格执行房地产市场调控政策和现行房地产信托监管要求；二是要求提高风险管控水平，确保业务规模及复杂程度与自身资本实力、资产管理水平、风险防控能力相匹配；三是要求提高合规意识，加强合规建设，确保房地产信托业务稳健发展；四是要求控制业务增速，将房地产信托业务增量和增速控制在合理水平；五是要求提升受托管理能力，积极优化房地
40、产信托服务方式，为房地产企业提供专业化、特色化金融服务。国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知 2019/7/12 发改委对房地产企业发行外债申请备案登记提出要求：房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。并且国家发改委表示，此举旨在完善房地产企业发行外债备案登记管理，强化市场约束机制，防范房地产企业发行外债可能存在的风险，促进房地产市场平稳健康发展。与此同时，房企还需要更加详细的披露其海外发债的具体情况和资金用途。资料来源：Wind，中国证券报，每日经济新闻，新浪财经，中信证券研究部 经济经济增速增速放缓放缓趋势不变，但会更加重视发展质量趋势不变，但会
41、更加重视发展质量 我们在报告 A 股策略聚焦 20190623今年第二轮上涨的时间和空间（2019/6/23）中提出，7 月中旬经济数据的集中推出预计将好于市场预期，缓解市场对基本面的担忧，目前这一观点正逐步得到验证。具体来看，5 月经济数据仍处底部，工业增加值和固定资产投资均低于预期，工业生产回落压力仍存；消费增速回升，但很大程度上是由于“五一”小长假错位和 5 月低基数效应导致。不过，在专项债等一系列政策手段对冲下，经济增长的韧性仍存。金融数据显示金融数据显示 6 月经济运行稳定。月经济运行稳定。7 月 12 日披露的新增信贷 1.66 万亿（前值 1.18万亿）；新增社会融资总额2.26
42、万亿（前值1.4万亿）；社融存量同比+10.9%（前值10.6%）；M2 同比+8.5%（前值 8.5%），好于 5 月表现，略超市场预期。根据中信证券研究部宏观组观点，信贷总量符合预期，但企业短期贷款则明显增加体现了银行对公贷款的持续谨慎态度；社融结构略有改善，后续受益于地方专项债的持续发行，预计三季度社融增 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 速将基本维持在目前这一平台水平，后续的增速边际变化将取决于非标融资和企业中长期贷款的边际变化；M2 环比持平、M1 环比修复，主要依赖于银行债券投资端增速加快以及表外融资收缩有所放缓，7 月末存在潜在的定
43、向降准（大概率针对第二档的中型银行），并且预计 TMLF 也将于 7 月下旬继续操作，这均将帮助 M2 增速后续有小幅回升。图 4：社融环比加快 0.3 个百分点，M2 继续持平前月 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：新增人民币贷款基本保持稳定，略低于去年同期 资料来源：Wind，中信证券研究部 中长期经济中长期经济增速增速中枢中枢稳步下行的趋势不变稳步下行的趋势不变，但经济结构不断调整优化，但经济结构不断调整优化。2000 年以来经济增速维持高增长，但资本过剩伴随的盲目产能扩张通常带来生产过剩，使资本回报率快速下滑，进一步导致杠杆的过快积累，形成恶性循环，而 2016 年起的供给侧
44、改革强行打破了这个循环，之后资本回报率连续两年企稳回升。本周国务院常务会议再提“六稳”，在保增长的前提下，经济结构不断调整的大趋势依然不变。一是需求结一是需求结构调整优化构调整优化，投资和消费比例更加合理，一季度最终消费支出对 GDP 累计同比贡献率维持高位，服务消费占比逐步提升，养老、育幼、旅游、教育、信息等多方面仍有消费释放空间；二是稳增长前提下的供给结构二是稳增长前提下的供给结构存在存在调整调整空间空间，例如部分小银行的出清有利于利率市场化的推进；三是三是制造业高质量发展的稳步推进制造业高质量发展的稳步推进，高质量发展是稳增长的重要依托，整体制造业的降成本与先进制造业在关键领域的加速突破
45、共同助力高质量发展，尤其当前时点，贸易摩擦的不确定性或推动扶持关键薄弱领域的产业政策力度，产业政策将有助于先进制造业在关键领域加速突破，未来大基金、产业园区、首台（套）保险等产业政策或将发力。市场缓慢上行的趋势不变，依然处在最佳的配置窗口市场缓慢上行的趋势不变，依然处在最佳的配置窗口 资金中期净流入资金中期净流入 A 股趋势不变，短期科创板的分流规模很小股趋势不变，短期科创板的分流规模很小 增量资金的流入趋势不变增量资金的流入趋势不变。即使经过 5 月和 6 月将近 2 个月的调整，未来市场的增量资金流入规模和趋势我们判断也不会发生明显的变化。预计随着下半年两次 MSCI 纳入比例提高（从 1
46、0%提升到 20%），还有约 2500 亿增量资金流入。而考虑明年，在 MSCI 纳入比例进一步提高到 30%的假设下（从新兴市场国家来看，MSCI 从开始纳入到全部纳入的时间从没超过 10 年，每年提升 10%是非常保守的假设），我们预计仅是被动配置型资金10.90 13.00 8.50 7.888.28.48.68.899.2791113151717-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06%社融增速 金融机构:各项贷款余额:同比 M2增速（右）16600 050001000015000200002500030000350001
47、月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 亿元 201720182019 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 流入规模就达到约 2300 亿元，考虑到明年企业盈利增速会出现拐点，实际的流入量应该在此之上。整个下半年净增资金规模预计仍有约 2600 亿元的水平。增量资金的流增量资金的流入结构不会发生明显变化。入结构不会发生明显变化。增量资金当中最重要的增量资金流入方仍然是外资，回购依然是第二大净流入主体，增量规模预计仍有 1000 亿，且集中于核心资产，这两者加起来净增规模达到 3500 亿，预
48、计占到总流入的 42%，是总净流入资金的 135%。最大的资金净流出方还是产业资本的减持，并且集中于计算机、通信和医药，预估减持规模达到其自由流通市值的 4.2%、3.2%和 3.1%。图 6：增量资金的流入趋势不变，外资仍然是增量资金的主要贡献来源 资料来源：中信证券研究部策略组测算 本周市场另本周市场另一个一个主要主要的担忧是科创板的担忧是科创板打新打新对资金的分流影响，对资金的分流影响，而而我们认为部分投资我们认为部分投资者者关于“卖出关于“卖出存量存量 A 股股参与参与科创板打新科创板打新”的观点”的观点存在误区。存在误区。我们我们从从科创板科创板打新打新、缴款、缴款和交易和交易三个时
49、段来三个时段来看看，科创板，科创板的资金的资金分流分流规模规模有限。有限。首先，在科创板的打新阶段不仅不需要锁定资金，反而需要增加底市值仓配置。从目前网下配售要求来看，对于 7 月 22 日首批上市的 25 家科创板公司，单个网下投资者打新的市值门槛均为 6000 万，底仓配置所需要的市值规模远高于募资规模。其次，第一批科创板公司预计募资规模相对 A 股平均的日成交金额较低。参考实际募资规模，7 月 22 日首批上市的 25 家公司的打新总锁定资金量大约在 370 亿元，而 2019年上半年 A 股日均交易额约为 5872 亿元。整体而言，打新缴款资金仅为 A 股平均日成交金额的 6.3%，并
50、且这部分打新缴款资金预计也不会在同一时刻集体卖出。A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 7：首批上市的 25 家公司的打新总锁定资金量大约在 370 亿元 资料来源：Wind，中信证券研究部 在初始成交阶段，科创板首批上市公司流通 A 股占新发股本均值约为 90%，则第一批上市科创板可流通市值总计约 333 亿元。换手率参考创业板开板，2009 年 10 月 30 日，28 只首批上市股票交易首日后平均换手率为 88.9%，交易一周后换手率回落至 15.5%。假设科创板开板交易首日换手率也接近创业板开板首日平均水平，则科创板首日成交额约为 296