1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 才 A 股能否复制美股牛市回购潮？股能否复制美股牛市回购潮？A 股市场策略专题2019.1.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司治理决公司治理决定中美定中美股票股票回购动机差异回购动机差异，新规后新规后 A 股回购三大驱动力股回购三大驱动力在熊市中在熊市中显著显著，牛市中持续性不足牛市中持续性不足，预计，预计 1H2019A 股回购规模有望进一步提升股回购规模有望进一步提升。报告缘起：报告缘起：A 股能否复制美股牛市回购潮？股能否复制美股牛市回购潮？新公司法放松回购规定，有效杜绝“喊口号”式回购。中国平安抛出上限超 1 千亿的回购
2、提示公告；索菲亚计划发行10 亿可转债，其中 5 亿用于建立股份回购专项资金。随着 2018 年政策松绑与回购案例增多，新年伊始，投资者也更加关注 A 股能否复制类似美股的牛市回购潮。美股美股回购回购复盘复盘：高管薪酬高管薪酬激励下，激励下，提升股东回报的手段，回购潮与牛市同步。提升股东回报的手段，回购潮与牛市同步。1)美股回购的动机与动力解析。“美股回购的动机与动力解析。“1 个动机”：个动机”：“低现金+高股权”薪酬体制下，高管用回购提高股东回报，获取薪酬激励。“3 个动力”个动力”：企业稳定创造现金流能力、海外利润回流和低债务融资成本。第一点最为重要，现金流能力强往往是经济向第一点最为重
3、要，现金流能力强往往是经济向好的结果，对应美股表现较好阶段，这正是美股回购顺周期的核心原因。好的结果，对应美股表现较好阶段，这正是美股回购顺周期的核心原因。2)2004-2007 年：海外利润回流推动回购潮。年：海外利润回流推动回购潮。2004 年 10 月生效的本土投资法案成功吸引大量海外利润回流，间接提高可用于回购的资金。但支撑美股回购的中期因素为小布什税改后，美国经济向好，企业利润改善现金流向好。2003年 S&P500EPS 由负转正，2004 年 S&P500 每股自由现金流提升。3)2009 年至今：低债务融资成本推动举债回购。年至今：低债务融资成本推动举债回购。2009Q3 宏观
4、经济改善，美股回购规模筑底提升。金融危机后企业负债率下降，为举债加杠杆回购预留了空间，宽货币政策使美股公司可借助低成本的外部资金回购股票。此外，2017 年的特朗普税改吸引海外利润回流，更是将美股回购规模推升至历史新高。A 股股回购回购动机动机对比：对比：本质差异在公司治理，本质差异在公司治理，上市上市国企和民企国企和民企较难复制美股较难复制美股回购潮回购潮。国企高管股权薪酬占比较低，仅为 20%左右，回购动力较美股弱。现行国企集团利润上缴机制下，上缴利润上缴利润主要来自主要来自下属公司下属公司现金分红现金分红，因此，因此国企国企更倾向更倾向分红而非回分红而非回购购形式形式提升提升股东回报。股
5、东回报。上市民企股权薪酬占比高，但主要因为大部分由家族企业演变而来，董事长往往是创始人，也是第一大股东，与美国公司职业经理人不同。这种治理模式下，民企回购民企回购考量在于考量在于对资本再投资对资本再投资和股票回购潜在收益率的权衡和股票回购潜在收益率的权衡，剔除金融股和亏损企业后，上市民企近 3 年 ROE 均在 10%左右，2018 年末 PE 估值18.8x，对应回购股票潜在回报率 5.3%，资本再投资性价比高于回购。A 股股回购展望：回购展望：回购回购仍为托底股价手段，而仍为托底股价手段，而新规带来新规带来的的变化为变化为用作用作股权激励和配合股权激励和配合转债发行比例提升，但这转债发行比
6、例提升，但这三大驱动三大驱动力力均均在熊市中在熊市中显著显著，牛市中持续性不足，牛市中持续性不足，预计预计1H2019A 股股回购回购规模有望进一步提升规模有望进一步提升。1）原有驱动原有驱动：回购仍为短期维稳股价的重：回购仍为短期维稳股价的重要手段。要手段。2018 年 A 股实施回购 517.2 亿元，同比大幅提升，但以被动回购为主，回购笔数与指数走势负相关。2）新增驱动新增驱动 1：用于股权激励比例有望提升。用于股权激励比例有望提升。目前股权激励股票来源几乎均为增发，库存股持有期限延长至 3 年解决与股权激励期限错位问题。但公司倾向牛市增发，熊市回购的方式取得股权激励所需股票。3）新增驱
7、新增驱动动 2：配合可转债：配合可转债发行发行，短期短期对冲正对冲正股价格股价格下行下行压力压力。可转债相当于一笔“延迟的定增”，熊市增加可转债发行难度，2017/2018 年可转债弃购率为 2.3%/8.3%。熊市中更可能会通过回购短期维稳正股股价，配合可转债发行。秦培景秦培景 首席策略分析师 S1010512050004 裘翔裘翔 策略分析师 S1010518080002 杨灵修杨灵修 首席海外策略师 S1010515110003 联系人：联系人：姚光夫姚光夫 A 股市场策略专题股市场策略专题2019.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 报告缘起：报告缘起：A 股能否复制美
8、股牛市回购潮？股能否复制美股牛市回购潮？.1 美股回购复盘：高管薪酬激励下，提升股东回报的手段美股回购复盘：高管薪酬激励下，提升股东回报的手段.2 美股回购的动机与动力解析.2 2004-2007 年：海外利润回流推动回购潮.4 2009 年-至今：低债务融资成本推动举债回购.6 A 股回购动机对比：本质差异在公司治理，上市国企与民企较难复制美股回购潮股回购动机对比：本质差异在公司治理，上市国企与民企较难复制美股回购潮.10 国企高管股权薪酬占比低，回购动力较美股弱.10 现行利润上缴机制下，国企更偏好分红而非回购.11 上市民企盈利能力显著，资本再投入性价比高于回购.12 A 股回购股回购展
9、望：三大回购驱动为逆周期，预计出现随股指反向变动的阶段性回购潮展望：三大回购驱动为逆周期，预计出现随股指反向变动的阶段性回购潮.13 原有驱动：回购仍为短期维稳股价的重要手段.13 新增驱动 1：库存股持有期延长，回购用于股权激励比例有望提升.14 新增驱动 2：配合可转债发行，短期对冲正股价格下行压力.17 A 股市场策略专题股市场策略专题2019.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：21 世纪以来美国出现两轮回购潮，分别为 2004-2007 年和 2009 年至今.2 图 2：1936-2005 年 S&P500 公司 CEO 平均薪酬构成.3 图 3：1
10、992-2014 年 S&P500 公司 CEO 平均薪酬构成.3 图 4：相对股东总回报、投资资本收益率/净资产收益率、每股收益是业绩考核重点指标 3 图 5：S&P500 分红规模稳步提升，但回购规模波动性较大.4 图 6：2004Q4-2005Q4 美国公司海外利润回流大幅增长，“Tax Holiday”结束后 2006Q1迅速回落.5 图 7：税收优惠期间辉瑞、默克、惠普等美国公司海外利润回流规模靠前.5 图 8：在小布什税改的政策刺激下美国经济自 2003 年开始复苏.6 图 9：S&P 500 非金融公司基本每股收益与每股自由现金流量.6 图 10：S&P500 回购季度规模（10
11、 亿美元，按行业划分）.7 图 11：2009Q2 美国金融机构回购规模（10 亿美元）.7 图 12：S&P 500 非金融公司基本每股收益与每股自由现金流量.8 图 13：2008 年金融危机后发生了“企业杠杆”向“政府杠杆”的转移.8 图 14：2008 年金融危机后美国推出多轮量化宽松政策，联邦基金利率接近为零.9 图 15：2008 年后企业外部债务融资成本长期处于低位.9 图 16：S&P 500 非金融公司总债务/总资产.9 图 17：S&P 500 非金融公司每股净债务.9 图 18：A 股国有企业总裁薪酬构成.10 图 19：A 股民营企业总裁薪酬构成.10 图 20：A 股
12、上市公司 2017 年公司高管和董事持股占总股本比例.11 图 21：上市国有企业和民营企业 ROE 水平.13 图 22：上市国有企业和民营企业 PE（TTM）估值水平.13 图 23：A 股每年实施回购上市公司家数与已实施回购金额（亿元）.14 图 24：A 股回购笔数与沪深 300 指数走势负相关较强.14 图 25：A 股上市公司股权激励类型及占比.15 图 26：授予限制性股票的股票来源.15 图 27：授予期权的行权股票来源.15 图 28：限制性股票有效期及分布.16 图 29：期权激励有效期及分布.16 图 30：进行股权激励计划的公司中激励方案大多不高于 3 份.16 图 3
13、1：股权激励方案数量排名靠前的公司（包括期权+限制性股票+股票增值权）.16 图 32：可转转债票面利率较低，近一半转债价格破百.17 图 33：沪深 300 指数与可转债指数走势.18 图 34：部分可转债弃购率较高，回购股票有望推动可转债顺利发行.18 A 股市场策略专题股市场策略专题2019.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：央企国有资本收益管理办法.11 A 股市场策略专题股市场策略专题2019.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 报告缘起：报告缘起：A 股能否复制美股牛市回购潮？股能否复制美股牛市回购潮？2018 年虽然是 A 股权益指数的
14、“小年”，但却是股票回购的“大年”。2018 年随市场指数下跌，回购政策松绑，部分 A 股上市公司抛出“重磅”回购预案。政策松绑政策松绑：2018 年 10 月 26 日，人大常委正式审议通过公司法，补充完善允许股份回购的情形，提高公司持有本公司股份的数额上限，延长公司持有所回购股份的期限。2018 年 11 月 9 日，证监会、财政部、国资委联合发布关于支持上市公司回购股份的意见，确定了护盘回购门槛，即上市公司股价跌破每股净资产或 20 个交易日内股价跌幅累计达到 30%的公司可以以“护盘”为目的进行回购。2018 年 11 月 25 日，沪深交易所发布上市公司回购股份实施细则征求意见稿，完
15、善回购配套制度安排，加大内幕交易监察力度。对于回购制度的分析，详见我们前期外发报告对于回购制度的分析，详见我们前期外发报告A 股策略专题报告对比海外，展望股策略专题报告对比海外，展望A 股回购机制（股回购机制（2018.11.11）与）与A 股市场热点酷评股市场热点酷评 20181125回购政策松绑，库存股出售监管需加强（回购政策松绑，库存股出售监管需加强（2018.11.25）回购案例回购案例：2018 年 7 月，美的集团美的集团抛出上限 40 亿的回购预案，轰动一时。2018 年10 月 29 日，中国平安中国平安董事会提出回购不超过公司发行总股本的 10%的股票，按 2018 年末的总
16、市值与回购上限计算，回购市值超过 1 千亿（此为回购提示公告，尚未发布回购预案）。对比回购新规前后的回购方案，从回购模式来看，新方案均明确回购金额的上限和下限，杜绝“喊口号”式回购；新回购方案多将回购期限延长至 12 个月，回购期限灵活度增加。从回购股票的目的来看，新回购方案中回购目的多为后续员工持股计划或者股权激励计划、用于转换上市公司发行的可转债和股权注销中的一项或多项，部分公司在预案中明确用于不同途径的回购股票比例。回购新规后，部分明星公司通过发行可转债的方式来募集回购资金。例如，2018 年 12 月 18 日，索菲亚索菲亚发布发行 10 亿可转换公司债券预案，其中 5 亿用于建立股份
17、回购专项资金，其余资金用于扩产技改项目和补充流动资金。2018年 12 月 27 日，太阳纸业太阳纸业发布发行 10 亿可转换公司债券预案，其中 7 亿用于股份回购，剩余部分用于补充流动资金。随着政策松绑与回购案例增多，新年伊始，投资者也更加关注未来 A 股回购能否成趋势，是否有潜力复制类似美股的牛市回购潮。针对该问题，我们复盘了美股 2000 年以来的两轮回购潮，并解析了美股回购的动机和动力。在此基础上，从上市国企和民企的角度进一步分析了 A 股上市公司是否具备复制类似美股牛市回购潮的条件。并根据政策变化，挖掘未来驱动 A 股回购的新因素，展望未来 A 股回购潮的特点。A 股市场策略专题股市
18、场策略专题2019.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 美股回购复盘：高管薪酬激励下，提升股东回报的手段美股回购复盘：高管薪酬激励下，提升股东回报的手段 美股回购的动机与动力解析美股回购的动机与动力解析 20 世纪以来美股掀起两轮回购潮，第一次出现在 2004-2007 年，第二次为 2009 年至今。提起回购通常想到的是公司认为自身股价被低估，通过回购来维护自身股价。但如果单从这一目的看，美股公司回购的行为似乎不够“明智”，美股回购规模与指数高低几乎同步，回购规模随着指数上涨而增加，熊市中回购规模却断崖式下跌。因此在传统的回购目的外，势必有其他合理且更为主导的因素来推动美股回购。我
19、们认为主导美股回购潮的因素可解析为 1 个动机因素与 3 个动力因素。具体而言，美国公司高管的激励机制决定了美股回购的动机，公司高管将股票回购视作提高股东回报，获取薪酬激励的措施。而决定美股回购动力的核心驱动因素有：1）公司盈利向好，自身有稳定创造现金流的能力；2）税改等政策影响下，海外利润回流；3）可以通过较低的债务融资成本获取外部资金。在 3 个回购动力因素中，稳定创造现金流的能力最为重要，是驱动美股回购的最核心动力。现金流能力增强时往往也是美国经济向好的结果，对应的是美股表现较好阶段，这也是美股回购规模与美股指数表现同步背后的重要原因。图 1：21 世纪以来美国出现两轮回购潮，分别为 2
20、004-2007 年和 2009 年至今 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 理解美股回购动机需要从公司高管的激励机制谈起，上世纪理解美股回购动机需要从公司高管的激励机制谈起，上世纪 80 年代杠杆并购潮推动美国公司高管股权激励的发展，美国公司的治理模式从外部治理逐渐转变为内部激励。年代杠杆并购潮推动美国公司高管股权激励的发展，美国公司的治理模式从外部治理逐渐转变为内部激励。以S&P500 公司 CEO 的平均薪酬为样本，1980 年以前高管薪酬的基本工资和奖金占比占到80%以上，股权激励占比较小。上个世纪 80 年代美国杠杆并购潮直接推动了股票期权激励的兴起，美国公司治理模式从外部
21、治理逐步转变为激励为主，1980-1989 年 S&P500 公司 CEO 平均薪酬构成中股票、期权和中长期激励计划占比为 26%，而这一比例到1990-1999 年提升至 47%。进入进入 21 世纪后，美国高管固定薪酬占比降至两成以下，基于业绩表现和股价的考核制度占据主导地位。世纪后，美国高管固定薪酬占比降至两成以下，基于业绩表现和股价的考核制度占据主导地位。2000 年 S&P500 公司 CEO 平均薪酬构成中固定薪酬占比为 17%，05001,0001,5002,0002,5003,0003,5000501001502002000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12
22、002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3S&P500季度回购规模（10亿美元）S&P 500(右）2004-2007Q3回购潮 2009Q3-至今回购潮 A 股市场策略专题股市场策略专题2019.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 而这
23、一比例到 2014 年下降至 13%。2002 年由于 FASB（财务会计标准委员会）修改会计准则，要求公司授予的股票期权需以公允价值记为企业成本，增加了企业负担。此后，美国公司高管的激励措施从股票期权向限制性股票转移。但总体而言，美国高管薪酬中固定薪酬占比极低，公司高管对于从基于业绩表现和股价的考核制度的激励措施中获取收入具有极强动力。图 2：1936-2005 年 S&P500 公司 CEO 平均薪酬构成 资料来源：Executive Compensation:A Survey of Theory and Evidence，Alex Edmans,Xavier Gabaix,Dirk Je
24、nter，中信证券研究部 图 3：1992-2014 年 S&P500 公司 CEO 平均薪酬构成 资料来源：Executive Compensation:A Survey of Theory and Evidence，Alex Edmans,Xavier Gabaix,Dirk Jenter，中信证券研究部 业绩评价指标的考核机制赋予公司董事积极回购公司股票的动机。业绩评价指标的考核机制赋予公司董事积极回购公司股票的动机。根据 Equilar 公司2016 年对总部位于美国并在 NYSE、Nasdaq 或 AMEX 交易所上市的收入最高的 500 家公司高管业绩考核指标的统计，相对股东总回报
25、、投资资本收益率相对股东总回报、投资资本收益率/净资产收益率、每股收益净资产收益率、每股收益 EPS 是业绩考核重点指标，其中是业绩考核重点指标，其中 2016 年采用相对股东总回报作为高管业绩考核指标的公司占比超过一半。年采用相对股东总回报作为高管业绩考核指标的公司占比超过一半。举一个例子，2018 年美国油气巨头埃森克美孚高管业绩考核计划共设有 5 个指标，其中定性指标包括安全与诚信运营和战略目标业务成果，定量的财务指标包括平均资本回报率、经营性现金流与股东总回报，并且会将这 5 个业绩考核指标与美国同行业公司进行对比确定相对水平，作为确定高管奖金的重要依据。图 4：相对股东总回报、投资资
26、本收益率/净资产收益率、每股收益是业绩考核重点指标 资料来源：EQUILAR，中信证券研究部注：Equilar 500 成分股为总部位于美国，并在 NYSE、Nasdaq 或 AMEX交易所上市的收入最高的 500 家公司 43.9%29.0%29.6%18.8%11.6%52.4%34.9%30.0%17.8%14.0%0.0%20.0%40.0%60.0%Relative TSRROIC/ROEEPSRevenueCash FlowEquilar 500 公司高管业绩考核指标流行度 20122016 A 股市场策略专题股市场策略专题2019.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 在
27、上述的业绩考核机制下，通过股票回购无疑可以提高股东总回报、ROIC/ROE 与每股收益 EPS，提高财务指标在同行业公司中的排序水平，因此美国上市公司高管有足够的动机去进行股票回购。在了解美股高管的薪酬体制后，理解美股回购的动机应该不仅局限于认定公司股价被市场低估，通过回购维护公司股价，更需理解为公司把股票回购视作一种提高股东回报的手段，亦是上市公司高管获取薪酬激励的重要措施。在了解美股高管的薪酬体制后，理解美股回购的动机应该不仅局限于认定公司股价被市场低估，通过回购维护公司股价，更需理解为公司把股票回购视作一种提高股东回报的手段，亦是上市公司高管获取薪酬激励的重要措施。但拥有股票回购的动机只
28、是解决了股票回购的“意向”问题，真正实施回购还需要考虑回购的“能力”问题。我们认为决定美股回购动力的核心驱动因素有三点：我们认为决定美股回购动力的核心驱动因素有三点：1）公司盈利向好，自身有稳定创造现金流的能力；）公司盈利向好，自身有稳定创造现金流的能力；2）税改等政策影响下，公司自有的美元资金短期内跳跃式提升；）税改等政策影响下，公司自有的美元资金短期内跳跃式提升；3）可以通过较低的债务融资成本获取外部资金。）可以通过较低的债务融资成本获取外部资金。以下我们通过复盘美国本世纪以来两次回购潮，重点介绍三个因素对美股回购的驱动。2004-2007 年：海外利润回流推动回购潮年：海外利润回流推动回
29、购潮 21 世纪以来除去 2008 年金融危机时段外，美股分红规模整体呈现出稳步上升的趋势，但回购规模表现出较大的周期波动性。一个重要的原因在于分红和回购作为提升股东回报的两种重要手段，投资人往往对股息分红的持续提升抱有较强预期，当上市公司分红不达预期时往往会拖累股价。但投资人并不会对公司回购方案有明确的要求，因此股票回购往往作为一种上市公司“可选”方案来提升股东回报。图 5：S&P500 分红规模稳步提升，但回购规模波动性较大 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 2004 年美股回购规模明显扩张，其背后的驱动力为海外利润的回流与美国经济复苏上市公司盈利能力的提升。年美股回购规模明显
30、扩张，其背后的驱动力为海外利润的回流与美国经济复苏上市公司盈利能力的提升。2004 年回购潮开启的核心驱动因素在于本土投资法案吸引大量海外利润回流，促使美国企业增加回购规模。美国就业创造法案于 2004 年 6 月4 日被首次提出，并于 2004 年 10 月 22 日由总统小布什签署生效。本土投资法案（Homeland Investment Act）作为美国就业创造法案的一部分，规定了对美国企业海外利润汇回用于美国本土投资给予为期一年的税收优惠期（Tax Holiday），期间汇回利润适用税率由前期的 35下调至 5.25%。该法案成功吸引大量海外利润回流，2005 年就有近 3110 亿美
31、元的海外利润汇回。随着税收优惠期的结束，海外利润汇回的规模也于2016Q1 大幅回落。0%1%2%3%4%5%6%0501001502002503003502000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q1
32、2018Q3S&P500季度分红规模（10亿美元）S&P500季度回购规模（10亿美元）股息率（右）回购率（右）A 股市场策略专题股市场策略专题2019.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 6：2004Q4-2005Q4 美国公司海外利润回流大幅增长，“Tax Holiday”结束后 2006Q1 迅速回落 资料来源：Bureau of Economic Analysis，中信证券研究部 本土投资法案限定了企业这部分汇回的资金只能用于国内投资，创造就业和偿还债务，并要求回流资金不允许用作分红与回购。虽然这部分资金不能直接用于回购，但无疑将美国公司前期在境内持有的货币资金从原有用途
33、中“解放”出来，可以用于增加股票回购。虽然这部分资金不能直接用于回购，但无疑将美国公司前期在境内持有的货币资金从原有用途中“解放”出来，可以用于增加股票回购。在美国税收优惠期间，辉瑞、默克、惠普、宝洁和百事可乐公司均有大量海外利润回流，合计约 951 亿美元。根据 DhammikaDharmapal 等人在The Unintended Consequences of the Homeland Investment Act中的测算，海外利润每回流 1 美元对应就有 0.60-0.92 美元返还给了股东。图 7：税收优惠期间辉瑞、默克、惠普等美国公司海外利润回流规模靠前 资料来源：Marples,
34、Donald;Jane Gravelle,Tax Cuts on RepatriationEarnings as Economic Stimulus:An Economic Analysis,Congressional ResearchService,Jan.30,2009.，中信证券研究部 虽然税改利润回流一次性间接提高可用于回购的资金，但支撑美股回购的中期因素为虽然税改利润回流一次性间接提高可用于回购的资金，但支撑美股回购的中期因素为2003 年后美国经济向好，企业利润改善现金流向好。年后美国经济向好，企业利润改善现金流向好。2000 年互联网泡沫破灭对美国经济造成负面冲击，2001-20
35、03 年小布什政府推出减税，美联储采取宽松的货币政策，联邦基金目标利率从 2000 年的 6.5%降至 2003 年的 1%。到 2003 年下半年美国经济开始明显复苏，2003 年 S&P500 的每股盈利 EPS 由负转正大幅改善，2004 年每股自由现金流提升。0204060801001201402003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009
36、Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q4美国公司海外利润汇回（十亿美元）37 15.9 14.5 10.7 9.5 7.5 4.4 3.2 2.7 0.9 0.8 0.5 0510152025303540PfizerMerckHewlett-PackardProctor&GambleIBMPepsiCoMotorolaCitiGroupHoneywellFordColgate-PalmoliveNational Semiconductor税收优惠期间海外利润回流规模(10亿美元)A 股市场策略专题股市场策略专题2019.1.7 请务必阅读正文之后
37、的免责条款部分 6 图 8：在小布什税改的政策刺激下美国经济自 2003 年开始复苏 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：S&P 500 非金融公司基本每股收益与每股自由现金流量（单位：美元）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 2009 年至今：低债务融资成本推动举债回购年至今：低债务融资成本推动举债回购 随着次贷危机爆发，美股回购规模于 2007Q3 达到阶段性高点，之后随指数下跌而断崖式下滑，并于 2009Q1 触底。在金融危机爆发初期，美股公司加大了股票回购数量。在金融危机爆发初期，美股公司加大了股票回购数量。虽然回购规模在 2007Q3 后回落，核心原因在于股价的下跌
38、，其回购数量不降反升，S&P500回购率（回购金额与市值比）从 2007Q3 的 4.22%上升至 2008Q1 的 5.04%，此后回购率才回落。到金融危机中后期，随着美股公司盈利和现金流恶化，S&P500 公司大幅减少了通过回购提高股东回报的举措。但与之相对的是，期间 S&P500 的季度分红规模并未受到大幅影响整体保持平稳，上市公司整体采用更为保守的方式回报股东。-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2000/032000/102001/052001/122002/072003/022003/092004/042004/1120
39、05/062006/012006/082007/032007/102008/052008/122009/072010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/04美国实际GDP同比 美国名义GDP同比-55152535452003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/0
40、72011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/07基本每股自由现金流量 基本每股收益 2003年每股盈利改善，2004年每股自由现金流提升 A 股市场策略专题股市场策略专题2019.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 10：S&P500 回购季度规模（10 亿美元，按行业划分）资料来源：Bloomberg，Standard&Poors，中信证券研究部 S&P500 金融股在金融股在 2009Q2 回购规模高
41、达回购规模高达 65.3 亿美元，金融股回购规模跃升主要缘于华尔街金融机构回购在金融危机期间接受政府救助认购的优先股。亿美元，金融股回购规模跃升主要缘于华尔街金融机构回购在金融危机期间接受政府救助认购的优先股。2008 年金融危机期间美国政府通过紧急经济稳定法案设立问题资产救助计划，向摩根大通、高盛等在内的多家金融机构购买优先股进行注资。随着金融危机的系统性风险逐渐出清，在监管的要求下金融机构在 2009Q2 通过回购优先股将资金返还给美国政府，其中 2009Q2 摩根大通回购 24.7 亿美元，摩根士丹利回购 10.0 亿美元，高盛回购 9.6 亿美元。图 11：2009Q2 美国金融机构回
42、购规模 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 美国 GDP 增速 2009Q2 触底，2009Q3 回升，而 S&P 500 非金融公司每股自由现金流也于 2009 年 5 月企稳，美国经济弱复苏。如果不考虑 2009Q2 金融股一次性的大规模回购，S&P500 季度回购规模于 2009Q3 回升，在宏观经济改善，创造现金流能力增强时，美股公司再次提高回购规模增加股东回报。05001,0001,5002,0002,5003,000050100150200250信息技术 金融 工业 医疗保健 可选消费 通信服务 必选消费 公用事业 能源 原材料 房地产 S&P500（右）05101520
43、2530Jpmorgan Chase&CoMorgan StanleyGoldman SachsGroup IncUs BancorpCapital OneFinancial CorpAmericanExpress CoBb&T CorpBank Of NewYork Mellon Corp2009Q2 美国金融机构回购规模（10亿美元）A 股市场策略专题股市场策略专题2019.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 12：S&P 500 非金融公司基本每股收益与每股自由现金流量（单位：美元）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 金融危机带来的后果是金融杠杆从非金融企业部门和
44、居民部门向政府部门转移，也为之后通过企业举债加杠杆回购预留了空间。金融危机带来的后果是金融杠杆从非金融企业部门和居民部门向政府部门转移，也为之后通过企业举债加杠杆回购预留了空间。次贷危机爆发后，美国政府通过量化宽松、债务减记限制银行贷款等措施使美国非金融企业部门杠杆率迅速下降，房地产泡沫破灭居民杠杆迅速下降，与此同时美国政府加杠杆扩大财政赤字等方式加杠杆稳经济，金融杠杆完成了从企业部门到政府部门的转移。图 13：2008 年金融危机后发生了“企业杠杆”向“政府杠杆”的转移 资料来源：Wind，中信证券研究部 宽松的货币政策使美股公司可借助低成本的外部资金回购股票。宽松的货币政策使美股公司可借助
45、低成本的外部资金回购股票。2008年 11月 25日，美联储通过购买债券施行首轮量化宽松政策刺激经济，从此宣布美国进入了低利率时代，美国四轮 QE 持续时间长达 6 年，并于 2014 年 9 月 17 日正式退出 QE。即使退出量化宽松政策，美国企业的外部债务融资成本整体仍处于较低水平。-55152535452003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013
46、/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/07基本每股自由现金流量 基本每股收益 2009年5月每股自由现金流企稳，11月美股收益筑底 60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%110.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2000-032000-102001-052001-122002-072003-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-0520
47、08-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-09美国政府部门杠杆率 美国非金融企业部门杠杆率（右）美国居民部门杠杆率（右）非金融企业和居民部门去杠杆，政府加杠杆 A 股市场策略专题股市场策略专题2019.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 14：2008 年金融危机后美国推出多轮量化宽松政策，联邦基金利率接近为零 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 15：2008 年后企业外部债务融资成本长期处于低位 资料
48、来源：Wind，中信证券研究部 从上市公司的角度来看，2009-2012 年 S&P500 非金融公司资产负债率迅速下降，随2013 年美国经济复苏更加明确，举债回购在财务指标上表现的更为显著，2013 年后S&P500 非金融公司债务占总资产比例开始迅速攀升，到 2017 年末比例约 33.0%，已回到 2003 年初水平，每股净债务相较 2013 年初接近翻倍。图 16：S&P 500 非金融公司总债务/总资产 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 17：S&P 500 非金融公司每股净债务（单位：美元）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 0.0%1.0%2.0%3.
49、0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%美国联邦基金利率(日)0.005.0010.0015.001984-011985-021986-031987-041988-051989-061990-071991-081992-091993-101994-111995-121997-011998-021999-032000-042001-052002-062003-072004-082005-092006-102007-112008-122010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-09美国:高质量市场:企业债收益率:票面
50、收益率:两年 美国:高质量市场:企业债收益率:票面收益率:五年 美国:高质量市场:企业债收益率:票面收益率:十年(%)25%27%29%31%33%35%2003/012003/112004/092005/072006/052007/032008/012008/112009/092010/072011/052012/032013/012013/112014/092015/072016/052017/032018/012018/11S&P500非金融公司总债务/总资产 0204060801001201402003/012003/122004/112005/102006/092007/082008